中国资本市场对外开放中的风险与策略分析.doc

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中国资本市场对外开放中的风险与策略分析

中国人民大学中国财政金融政策研究中心 李量 陈启清 刘炳辉

80年代末尤其是进入90年代以来，世界经济全球化、区域化的趋势越来越明显，国际间的经济合作与政策的协调不断加强，而作为现代经济核心的金融也正在经历着一场前所未有的革命，各个发达国家及一些新兴市场国家纷纷放松金融管制，开放金融市场，金融掀起了一股全球化、自由化的浪潮。在金融全球化的浪潮中，各国尤其是新兴市场国家先后开放了其资本市场，以期通过资本市场的开放促进本国金融业的现代化，同时吸引更多的国际资本来促进本国经济的发展。但同时资本市场开放和金融全球化也并非有利无弊，它其实是一把双刃剑，在给世界及开放国带来财富的同时也使世界经济、本国经济潜伏着随时可能爆发的巨大的金融风险。尤其是资本市场开放带来的庞大的国际资本流动，其投机性和迅捷的流动性使整个金融体系变得更加脆弱。1994年墨西哥金融危机以及1997年的亚洲金融危机更使人们清醒地看清楚了开放及全球化的风险。在这种情况下，中国应该如何认识资本市场的开放？资本市场需不需要开放？如果需要，应当如何审慎有序地推进资本市场的开放？资本市场开放的风险到底有哪些？这些都成为当前理论上和实践中应当重点考虑的问题。
一、 中国资本市场发展及开放的必要性
(一)外在动因
对外开放是贯穿在各国资本市场成长过程中的一个大趋势。从70年代中后期到90年代初，世界主要发达国家经历了一场金融革命，这场革命促使各国加快了对外开放的进程。这场金融革命带来的影响主要可以归结为三个方面：各国资本市场更加证券化、市场化和国际化。
1、金融证券化的趋势使证券市场的作用凸显。
资本市场不仅是一个融资、投资场所，而且作为一个市场，它提供了一种不同于传统方式的资源配置方式。随着证券化浪潮的到来，资本市场在国民经济中地位也在不断提高。金融证券化主要体现在两个方面：一是股票市值占GDP的比重大幅上升。从1980年到90年代初，具有成熟股票市场的发达国家的股票总市值占GDP的比重从48%上升到75%左右。二是企业融资从间接融资逐步转向直接融资。
2、金融市场化极大的促进了资本市场的发展。
在70年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场力量进行严格约束。不仅对金融业务中的市场价格和数量进行约束，而且对金融机构的业务边界和市场准入进行限制。这类似于我国目前的情况。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革，核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理。证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初，改革的主要内容有：放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等。市场化改革加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的内在效率，使金融产业在国民经济中的地位迅猛提高。在国民经济各部门由计划经济向市场经济转型的过程中，金融业的市场化进程还相对落后。金融业的滞后在一定程度上制约了改革的进程，也使其对外开放面临一系列的风险。因此，资本市场的“对外开放”一定要与“对内放开”相结合，齐头并进。
3、金融国际化使资本市场的开放成为一种必然。
随着电子技术应用于金融领域，信息正在全球范围内以光速传播，使全世界的金融体系日益融合为一个整体。国际化主要体现在跨国交易的迅速增长上面。美国的债券和股票跨国交易的数量占GDP的比重由1980年的9.3%上升到1990年的92.5%，日本的这一比例由7.0%上升至118.6%，机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长。随着国际贸易、国际投资的迅增，以及电子技术应用于金融领域，再加之各国对金融市场的对外放开，已使得全球的金融市场紧密的联系在一起，“牵一发而动全身”，一国金融市场的变动往往会波及到全球的众多市场。实行金融开放的国家一方面享受着由开放带来的巨大利益，另一方面也面临着由开放带来的巨大风险。这样的大背景使我国资本市场的开放成为大势所趋。如何面对开放中存在的风险也就成为我们要考虑的一个重要问题。
（二）内在动因
毋庸置疑，与世界发达的资本市场相比，我国的资本市场是不成熟的、非市场化的一个新兴市场，具有许多新兴市场的特点。同时我国的资本市场又是在我国从计划经济体制向市场经济体制转型的过程中建立起来的，带有许多转型经济的特点。其现状可以概括为以下几点：
1、资本市场的结构不完整
一个功能完善的资本市场应该能为处于不同发展阶段的企业提供合适的资本来源。随着金融制度的创新和金融市场化的进程，现代化的完善的资本市场应由一般资本市场和风险资本市场共同构成（如图1所示）。资本市场中不同的子市场能够满足企业（尤其是高新技术企业）在生命周期的不同阶段的不同需求。

资本市场
风险资本市场
一般资本市场
天使资本市场
风险资本
二板市场
主板市场
研发阶段
创业期
成长期
成熟期
图1

如图1所示，风险资本市场适应于处于发展的初级阶段的企业，而一般资本市场（即主板市场）适应于成熟期的企业。而我国的资本市场中风险资本市场这一部分还基本上处于缺失状态。
我国的主板市场经过十年的建设已初具规模：截止2000年12月，在沪深两市上市的公司（包括A、B股）达1088家，市价总值为48090.94亿元，流通市值为16087.52亿元，投资者开户总数达5801.13万户。
但我国的风险资本市场尚处在萌芽状态：我国目前虽然存在一定数量的风险投资企业，但其中大部分企业并未按照风险投资机制来运作，甚至有些企业大量投资于房地产及股票。1998年中创公司经营不善、严重亏损导致资不抵债、最终被迫关闭的就是一例。再者，作为风险资本的一个主要退出机制的二板市场的缺失，也是影响风险资本发展的一个重要因素。如果创业板能按预期在今年建立，将极大的促进我国风险投资业的发展，为我国处于创业期的中小企业开创一条新的融资渠道，在一定程度上缓解我国中小企业筹资难的问题，也为高科技迅速转化为生产力提供了便利条件。
2、单就主板市场而言，其结构也不尽合理。
主要体现在以下几个方面：
在各种投资品种中，股票占据了霸主地位，其他金融工具种类很少，规模很小。
从数目上，以2001年1月18日的数据为例，深市上市证券总数为597只，其中上市股票总数为558只，占了93.5%；从成交量上来看，2000年深市全年证券成交总金额为33143.8亿元，其中股票占了88.86%，而基金、企业债券、可转换债券、国债、配股权证共同占了其余的11.14%。由此可以看出，股票市场无论是从市场规模上，还是从交投活跃程度上，都是我国证券市场的绝对主体。诸如股指期货、股指期权、可转换债、认股权证等衍生产品尚没有出现。
在股票市场中，A股市场的红红火火与B股冷冷清清形成了鲜明对比。
2000年，深市全年A股成交金额为29249.0亿元，B股仅为203.8亿元，二者接近于144：1。自从1991年B股市场成立以来，其股价长期走熊，成交量萎缩，市场规模小，交投很不活跃。B股市场不仅不具备最基本的资金筹集和资源配置功能，而且也没能为中国证券市场的对外开放进程做出应有的贡献。如何将B股市场进行市场化和国际化，这是我国资本市场发展及开放进程中的一个亟待解决的问题。实际上，B股市场正是我国证券市场在非市场化的条件下迈向国际化的尝试，我们可以以解决B股市场的问题为契机，加快我国资本市场国际化的步伐。
2、股票市场作为我国资本市场的主体，存在很多问题。
1）A股市场是一个过度投机的市场
市盈率高：股票的理论市盈率=1/银行利率，我国一年定期利率为2.25%，从而股票理论市盈率应为44.4倍，2001年1月18日，深市A股平均市盈率为56.59倍，2000年11月30日，市盈率为59.08倍
换手率高：换手率是成交股数与流通股数的比率。世界成熟股市年换手率约为30%，纽约证交所1997年在大牛市中，年换手率也不过50%。而1994---1996年沪深A股中流通股的年换手率分别为825.84%、519.45%、883%。高换手率意味着股民持有股票的时间短，也就是说，短线投资者在我国股市中占了很大比重，投机风盛行。
价格整体变动幅度大：深市从1991年初到1998年的7年中，成分指数的最高和最低水平分别为6103.62和396.52，最高点是最低点的15.4倍；同一时期内，纽约证交所标准普尔指数最高和最低点分别为757和311，最高点仅是最低点的2.4倍。股价的大幅震荡既说明了其不成熟性，又是资金炒作的结果。
2）市场机制尚未完全建立，非市场化操作、不规范操作充斥股市。
上市公司：据国泰君安证券研究所统计，1999年底，深沪两市上市公司中有70%的股权是不可流通的，而其中88.6%是国有股。由于流通股的比重过小，使得许多上市公司的法人治理结构形同虚设，公司的董事会、监事会和股东大会没有发挥应有的作用，形成了“内部人控制”，再加上许多经理人员的“短视”行为，将上市视为“圈钱”，这是一些上市公司违规操作的根源，例如，进行不真实、不充分的信息披露、虚报业绩，欺骗投资者。
证券公司：由于证券业的过度竞争，造成了“僧多粥少”的局面，致使许多券商在做承销、并购业务时纵容企业的违规行为，尽职调查（due diligence）并不尽职，甚至对企业进行“过度包装”，披露虚假信息。另外，面对股市中的巨额利润，一些券商在自营业务中当起了庄家，这些现象都是我国股票市场不成熟的表现。
监管部门： 1999年实施的《证券法》股票的发行制度进行了许多市场化改革，例如：将审批制改为核准制；取消了制定发行价格时对市盈率倍数的限制。但人为因素在实际操作中仍起着很大的作用，例如，对股票发行的审核还带有许多主观色彩；在发行价格的确定上，一级市场抑价依然严重，使得一级市场和二级市场的收益与风险差距很大，不仅扭曲了价格机制，而且影响了市场的整体性和公平性。可见，应采取更多的市场化手段实行监管，发行市场化势在必行。
3）市场监管不严，监管功能错位
上述的上市公司和券商的诸种违规活动之所以能够普遍存在，一个重要因素是主管部门对市场各主体的监管不到位。
监管职能错位：证监会、证券交易所作为一线监管者和二线监管者的界限模糊不清，证券交易所的监管职能目前发挥得很有限，又由于沪深两地证交所存在竞争性关系，使得上市公司的信息披露监管处于真空状态，造成了上述的种种问题。
监管不严：证券监管部门有双重身份，既是市场监管者又是政府的一个部门。作为市场监管者，它要维护市场公平与效率、保护投资人利益，减少市场的波动与风险；作为政府部门，它又要服从政策导向，为国企解困服务，往往会因此而降低股票发行与上市的审批标准。作为政府管理部门，它还肩负着保持市场活跃的任务，当市场低迷时，它会采取从宽原则。这在一定程度上助长了违规经营，破坏了执法的严肃性。

从国际金融发展的趋势和我国资本市场的现状的对照中可以看出，我国的资本市场与国际先进水平尚有巨大的差距，这些差距有待于在对外开放的过程中逐步提高。也就是说，我们要以开放为契机，趋利弊害，发展自身。那么我国尚不发达的资本市场在国际化的浪潮中如何平稳的实行开放，在开放中我们都将面临那些风险，我们将采取哪些对策来使风险最小化呢？

三、我国资本市场开放过程中的风险分析
虽然我国的证券市场起步较晚，但中国证券市场自其诞生就开始进行了国际化的探索。主要表现在以下几个方面：
第一，创造了国内资金需求主体进入国际资本市场的特殊渠道。（1）债券发行先行一步进入国际债券市场，早在1982年1月，中国国际信托投资公司在日本就成功地发行了100亿日元的债券，拉开了中国证券市场走向国际化的序幕。随后至今，我国各种机构在东京、香港、新加坡、伦敦、法兰克福等国际金融中心发行国际债券，筹集资金近百亿美元。（2）向境外投资者发行人民币B股并在二级市场上交易，在上海证券交易所正式成立一年后的1992年1月21日，上海股市成功发行了“电真空”B股。道1996年底，上海、深圳两个交易所共发行80余之B股，筹资30多亿美元。（3）部分经济效益好的大中型国有企业已经在境外上市，直接进入国际证券市场。
第二，境外金融机构尤其是境外券商在我国设立的分支及后日益增多。目前，已有29个国家和地区的125家金融机构在我国设立了40家分行和220个常设代表处，我国也允许他们从事规定范围内的投资咨询和证券业务。目前已有60家境外券商被允许直接进入上海、深圳交易所交易B股，并且我国境内企业的B股、H股的发行市场也对他们开放。
第三，近年来，我国的一些金融机构已在建立了一些分支机构。中国专业券商也开始逐步增加境外网点，甚至有的券商在欧美也有网点。他们与国外金融、证券部门已有了一定的联系。这将成为我国证券市场走向国际市场的桥梁和纽带。
第四，创办了中外合资金融机构。1995年8月由中国建设银行与摩根斯坦利等5家金融机构在北京合资组建了中国国际金融有限公司，允许其接入国际股票承销、基金管理等证券业务。这为我国引进国外证券业先进管理经验，规范国内证券市场，乃至日后组建的新的中外合作基金都积累了有益的经验。
但同时也应该注意到，中国资本市场的开放是在中国特有的体制背景和经济背景下进行的，具有其独特的特点。中国资本市场产生于中国计划经济体制向市场经济体制转轨的初期，不可避免的带有了计划经济的痕迹。尤其是政府出于为国企解困的目的，过多的参与了市场的运作，使中国资本市场的非市场化色彩更加浓重。而资本市场的开放是一个国内资本市场逐步与国际市场接轨的过程，客观上要求中国资本市场逐步消除计划经济的干扰，推进市场化进程。所以中国的资本市场开放实际上包括市场化和国际化两个部分，是市场化和国际化相互融合、相互促进的一个过程。因而中国资本市场开放的风险从大的方向来说可以分为市场化风险和国际化风险。而更具体的说，中国资本市场的开放主要有以下几种风险：
（一）市场风险
开放资本市场有可能会给资本市场带来以下几种风险：
1、溢出或关联效应
在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资金流动、市场运作等方面的联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这将扩大其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。这样，在其他国家的资本市场出现大幅度波动的时候，就会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，将这种市场的剧烈波动传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。尤其是外国投资者对本国市场参与活跃时更会引起外国市场的波动性向本国市场溢出，使本国市场对外部影响的免疫力下降，增大了市场风险。特别是我国资本市场发展还很不成熟，存在规模较小，流动性较差，金融产品单一以及金融基础设施落后等问题，更容易受到溢出效应的影响，后果也将更为严重。
表1是根据股票市场每日的已平盘交易收益，估算出的美国股市一天之中价格波动同所选的新兴市场股票市场之间的相关程度。数据表明，在美国与新兴市场之间，存在波动性从美国股票市场向这些新兴市场的溢出，尤其是在证券投资流量波动最激烈时，溢出效应最为强烈。而1997年东南亚金融危机也直接证明了这一效应。
表1 若干新兴市场对波动溢出的相关性a
波动溢出的相关性程度b
香港特区
低流入时期（1988年1月～1991年8月） 0.068××
高流入时期(1991年9月～1993年10月) 0.023
波动流入时期(1993年11月～1994年7月) 0.150×
韩国
低流入时期(1988年1月～1991年12月) 0.055×
高流入时期(1992年1月～1993年6月) 0.029
波动流入时期(1993年7月～1994年7月) 0.120×
泰国
波动流入时期(1988年1月～1991年4月) 0.296×××
适量流入时期(1991年5月～1992年10月) 0.115×××
高波动流入时期(1992年11月～1994年7月) 0.103××
墨西哥
低流入时期(1988年1月～1990年4月) 0.048
波动流入时期(1990年5月～1994年1月) 0.324×××
相对稳定流入时期(1993年2月～1994年7月) 0.003
资料来源：国际货币基金组织《亚太经合组织地区的资本流动》，中国金融出版社1995年版，第43页。
a．本表反映的是美国某日股票价格的波动与若干新兴市场次日股票价格波动的相关性。
b．每日国内收益的平方和滞后的道·琼斯工业平均指数每日收益的平方之间的相关系数：×××、××和×指分别在1％、5％和10％水平上显著。

2、市场波动风险
市场波动风险，是指在资本市场开放后，外国投资者的进入或退出可能造成或加剧本国资本市场价格波动的风险。如果本国市场的规模本来就不大，市场的流动性也不充分，那么一定规模的外资流入或流出都会十分明显地影响本国市场的价格走势，加剧市场的波动。在许多国家，大的共同基金是外国投资者投资于本国市场的重要方式，这些基金往往据有巨额资金，其逐利本性决定了其濒繁的流动性，若用于投机必会给证券市场价格造成巨大冲击，提高市场价格的波动性，增加市场的不稳定风险。1994年2～3日，美国在墨西哥股市由净投资2.8亿美元转为净抛出1.7亿美元，造成了股票价格的迅速下泻，极大加剧了墨西哥的金融危机。世界银行专家Levine研究了14个国家资本市场开放后股票市场各种指标的变动情况，发现其中有7个国家波动性增大，4个没有变。
我国资本市场产生的时间短，发展水平低，尤其是市场规模小，很容易被大资金所控制。到1999年7月底我国资本市场流通市值仅8775亿元，而国外一只大的基金管理的资产即有上千亿美元，从资金量上来说，操纵和控制中国股市易如反掌，这将给中国的资本市场带来极大的不稳定因素。
3、市场流动性风险
由于新兴市场的规模一般比较有限，外资的进入很可能带来证券价格的上升，从而使市盈率持续走高。例如，1988～1993年，墨西哥金融危机前，价格一收益比率增长了近5倍；1990～1993年，香港和泰国的市盈率也翻了一番。可以理解的是，当市盈率走高到一个缺少投资价值的水平时，流入的外资可能转而外流，从而对新兴市场的流动性产生严重的威胁，造成再融资的困难和交易对象的缺乏。突然丧失流动性不但会导致强烈的市场波动，而且可能失去此前证券资本流入带来的好处。
（二）资本流动风险
中国资本市场的开放一个重要的方面就是外国资本和外国投资者的进入，国际资本将通过证券市场、中长期信贷市场等进入中国。尤其是在资本市场开放后，如果国内外资产的价格存在明显的差异，或者本国市场存在明显的盈利空间，大规模的资本流动将不可避免。频繁而大量的资本流动将可能严重地干扰本国金融市场正常发展，给金融市场带来巨大的风险。从国际金融发展史上来看，国际资本流动与金融风险的内在联系是非常密切的。1997年给亚洲经济带来恶劣影响的亚洲金融危机的一个重要原因便是资本的不正常流动以及国际游资的冲击。一般来说，国际资本流动带来的金融风险主要表现在以下几个方面：
1、金融危机
亚洲金融危机爆发后，国际资本流动，特别是短期资本流动，在很大程度上被认为是危机的罪魁祸首。经济学家们认为资本大量流入刺激了经济发展，在发展机会失去之后资本又大量抽走造成了金融危机，引起经济的衰退甚至崩溃。从理论上分析，资本流动很可能造成货币危机和银行危机。
国际资本跨国界的流动必然导致不同货币的兑换，由此改变外汇市场上供求力量的对比，产生汇率贬值或升值的压力，特别是大量资本短期内急剧从某国流出时，所产生的巨大的贬值压力很可能迫使该国货币大幅贬值，从而导致货币危机。
此外，国际资本的流动也可能导致银行危机。随着资本市场的开放，外国资本不断涌入本国市场，它将直接或间接地导致银行可贷资金的增加。在可贷资金增加的情况下，银行会逐渐违背谨慎性原则，盲目扩大信贷规模，这就可能增加资产的风险。而当资本流出时，由国际资本流入推动的泡沫经济的破灭将直接导致经济衰退，企业的经营难以为继，使得银行贷款难以收回，出现大量的呆帐坏账。而且，资本的迅速流出往往造成短期利率和汇率的波动、股市的波动，给银行的经营和证券投资造成很大的损失。在1981年的智利，1995年的墨西哥，90年代初的北欧国家和1994年的土耳其发生的银行问题的一个重要原因，就是银行因为其对外净负债在本币贬值的情况下招致了严重的损失。因此，国际资本流动很可能导致银行危机或货币危机，带来巨大的金融风险。世行的一项研究表明，21个国家的27个资本流入高峰期的数据间接证明了资本流动与危机之间的关系。这些例子中，有2/3国家在资本流入高峰期后发生银行危机，货币危机或二者兼而有之。
净资本流入高峰和金融危机的联系
国家 资本流入高峰期 资本流动占GDP FDI对非FDI 伴随着资本流
的年平均比例 的平均比率 入而产生的危机

阿根廷 1991～1994 2.5 1.0 1994～1995年墨西哥比 索贬值后的银行危机
巴西 1992～1996 3.1 0.2 1995年银行危机
智利 1978～1981 11.1 0.1 1982～1983年货币和银行危机
智利 1989～1996 5.1 0.7 无危机
哥伦比亚 1992～1996 4.4 1.2 无危机
斯达黎加 1986～1995 5.5 1.0 无危机
捷克 1993～1996 8.3 0.6 1997年货币危机
爱沙尼亚 1993～1996 5.4 3.4 1997年准危机
匈牙利 1993～1995 11.8 1.1 1995年危机
印度 1994～1996 2.5 0.3 无危机
印尼 1994～1996 3.7 1.1 1997年危机
韩国 1991～1996 2.5 -0.1 1997年危机
马来西亚 1982～1986 3.1 1985～1988年银行危机
墨西哥 1979～1981 2.5 0.7 1982年危机
墨西哥 1989～1994 4.5 0.6 1994～1995年金融危机
马来西亚 1991～1996 9.8 2.5 1997年危机
摩洛哥 1990～1996 3.2 0.6 无危机
巴基斯坦 1992～1996 3.5 0.4 无危机
秘鲁 1988～1996 6.9 0.4 无危机
菲律宾 1989～1996 4.5 0.5 1997年危机
菲律宾 1978～1982 3.0 0.0 1981年银行危机
斯里兰卡 1991～1995 5.3 0.3 无危机
泰国 1978～1984 3.0 0.3 1983年银行危机
1984年货币危机
泰国 1988～1996 9.4 0.2 1997年危机
突尼斯 1992～1996 3.6 2.5 无危机
委内瑞拉 1992～1993 2.2 0.0 1993～1994年银行危机
1995年货币危机
委内瑞拉 1976～1979 3.9 -0.1 1980年银行危机

资料来源：世界银行：《全球经济展望与发展中国家－1998～1999年―写在经济危机之后》1999。
2、泡沫经济
《新帕尔格雷夫经济学辞典》引用前美国经济学会会长金德尔伯格将泡沫经济被定义为：“泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升使人们产生还要涨价的预期，于是又吸收了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”在现代经济中，人们交换的具体商品远远少于交换一些符号，例如货币、股票、债券、期货、期权合约等。与实业投资相比，这些金融资产的投资回报率较高，投资周期灵活。在虚假的高回报率的诱惑下，大量资金在符号经济中无效空转，带来了泡沫经济，不带来实质经济的增长。而国际资本流动在泡沫经济的形成到破灭的过程中，起了两个推波助澜的作用：一是当国际资本大量流入时，使流入国际资金供给陡然增加，出于资本逐利的天性，自然会涌集到交易成本小的股票市场和房地产等非贸易品业，对那些广度和深度都不够、市场容量小的新兴市场来说，大量涌入的国际资本能轻易地把资产价格推高。二是国际资本大量流出时，资产价格没有相应资金支持而出现的暴跌。当资本流入突然发生逆转时，不仅一国的资本市场的稳定将受到严峻挑战，而且该国的宏观经济的稳定也将受到冲击，货币的大幅度贬值几乎不可避免。
3、外债风险
在资本市场开放的条件下，国际资本大量流入将增加本国的资金供给，使得本国的金融机构或企业大量借入外债成为可能。大量的外债将造成本国严重的外债负担，使本国面临巨额外债偿还问题。而且如果外债的使用不能创造出一个良好的偿还机制，本国将陷入借新债还旧债的债务旋涡中，对外债产生极强的依赖性。一旦外债的举借困难，外资流入发生断裂，将可能造成本国经济的崩溃。20世纪80年代爆发的国际债务危机很明显的说明了这种风险的严重性。
（三）金融创新风险
中国资本市场的开放，外国金融机构进入中国以及监管的放松将使中国面临着一个金融创新的高潮。金融创新包括金融工具创新、金融市场创新、金融技术创新和金融制度创新。金融创新增加了整个金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了巨大的风险。具体来说主要有金融衍生产品带来的风险和金融电子化风险。
1、金融衍生产品风险
金融衍生工具在为人们提供高效率的规避风险手段的同时，也不断地产生着高风险。根据巴塞尔银行监管委员会1994年主持完成的“普罗米歇尔报告（The Promisel Report）”的研究，与金融衍生交易相关的风险可以分为企业特定风险（Firm-specific Risk）和系统性风险（Systemic Risk）两类。
其中，企业特定风险主要有以下五种：
第一，市场风险，即衍生产品价值对衍生产品的使用者发生不利影响的风险，也即衍生产品的价格发生逆向变动而带来的价值风险。
第二，信用风险，即交易对手无力履行合约义务的风险。在衍生产品合约中，即便是没有市场风险的敞口头寸，也有可能包含信用风险。
第三，流动性风险，流动性风险包括两个方面的内容，一是市场流动的风险，即市场业务量不足，无法获得市场价格，使得交易者无法平仓；二是资金流动风险，即用户流动资金不足，出现合约到期无法履行支付义务或无法按合约要求追加保证金。
第四，操作风险，即由于技术问题（如计算机失灵）、报告及控制系统缺陷以及价格变动反映不及时等引致损失的风险。
第五，法律风险，指合约内容在法律上有缺陷或无法履行的风险。法律风险在金融衍生产品交易中经常可能出现。
系统性风险是指金融衍生工具的发展给整个金融体系带来的风险。金融衍生产品具有极大的渗透性，它的发展打破了银行业与金融市场之间、衍生产品与原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的每一个角落，大大增加了金融体系的系统性风险。
2、金融电子化风险
新技术在金融业的大量运用，提高了交易的效率，同时，也带来了许多新的风险，如操作风险。在货币电子化的今天，一个按键按错了就可能造成重大损失。1997年9月香港期货市场就发生过一起买方输错，差一点造成8亿美元损失的交易。除此之外，金融电子化还会产生计算机金融犯罪的风险。
金融业的发展加深了对新技术的依赖。许多金融交易是在新技术发展的基础上产生的，如果金融电子化的基础设施没有跟上金融交易的发展，金融基础设施不完善、不可靠，就会带来许多金融风险。我国的国债期货市场发生“327”事件除了其他原因之外，很关键的一点就是上海证券交易所的交易系统对大量卖空交易缺乏自动停止交易的系统。
（四）金融机构风险
金融机构风险是指在我国资本市场开放的过程中，金融机构由于自身经营的不确定性以及资本市场开放带来的影响而造成的风险。主要可以分为以下两类。
1、经营性风险
中国资本市场的开放是一个市场化和国际化的双重过程，在这个过程中，市场机制的不断引入以及国外机构的进入使我国金融机构面临的经营不确定性及市场风险大为增强，而且我国金融机构本身蕴含的多重问题也增加了其在市场化和国际化过程中经营失败的风险。从我国资本市场的运行情况看，金融机构主要面临以下几种风险：
业务风险 在市场化的进程中，市场竞争日益激烈，证券公司原有业务日益萎缩，从承销业务看，一、二级市场的价差正在缩小，发行风险日渐提高；在自营业务上，市场的市场化和规范化客观上增加了自营的难度，使其面临多方面的风险；经纪业务方面由于市场的过度进入，买方市场业已形成，加上恶性竞争，利润率水平进一步下降，风险持续上升。同时，证券公司新业务的开展还不成规模，企业并购、资产证券化、财务顾问、创业基金等新业务的开展本身即蕴含着较大的经营失败风险。
资金流动性风险 证券公司的资金流动性风险，是指证券公司不能如期满足客户提款取现（如客户提取股票交易保证金）或不能如期偿还流动负债而导致的财务困境。香港百富勤集团的倒闭，就是因为流动性风险的爆发而引致的。
政策风险 在中国资本市场开放的过程中，资本市场的一些运行制度，政府对资本市场的管理制度，行业法规，货币政策，税收政策都将会有一个较大的变化，这些政策的变动部都可能含证券公司经营产生巨大的不确定性。
管理风险 其表现形式多种多样，如交易电脑系统出现故障，业务人员工作疏漏造成交易差错，业务人员从事内幕交易和违法违规操作而造成巨款损失，业务往来中金融诈骗，重大项目投资或新业务决策失误等等。
国际化经营风险 中国资本市场的开放不仅包括外国金融机构进入中国市场，也包括中国金融机构走向国际市场，开展国际化经营。国际化经营将使证券公司面临着国家风险、汇率风险、国际市场波动等风险。
2、竞争性风险
这里的竞争性风险主要指国外金融机构进入后与本国金融机构开展全方位的竞争而给金融机构带来的风险。随着我国资本市场的开放，会有更多的外资金融机构进入我国，出现更多的中外合资金融机构甚至外国独资机构，与国内金融机构在金融业务、市场占有率、技术、金融服务、人才等方面开展激烈的竞争。这些金融机构大多历史悠久，在长期的、严峻的市场竞争中经历了多次考验，已经建立了一整套非常严密、成熟的业务经营管理制度以及风险管理制度，形成了十分完善