投资学(5).ppt

第第3章章 证证券的分析基券的分析基础础与价格表与价格表现现2010年9月27日1.本章学本章学习习提要提要 l度量利率、收益和风险的基本方法。l投资分析的常用计量方法l围绕“什么样的证券价格是合理的，什么样的证券价格又是不合理的？”、“人们分析证券价格合理性与否的基础是什么？”这些问题。以有效市场为基础，分析证券价格的合理性。l了解证券价格的基本表现形式和影响因素。2010年9月27日2.利率与收益率利率与收益率l利率是计算债券价格的重要因素。l利率可分为不同种类，如国债利率、公司债利率、存款利率、贷款利率等。l利率的期限和复利频率定义了利率的度量方法。l假设将数量为A的资金投资n年，如果利率是按年计算，每年利率为R，那么投资的终值为l如果利率对应于一年复利m次，投资的终值为lm=1时所对应的利率也被称为等值年利率(equivalent annual interest rate)。2010年9月27日3.利率与收益率利率与收益率表1：利率每年10%时复利频率增加对投资回报的影响复利频率100元的投资在一年后的价值每年复利1次(m=1)110.00每年复利2次(m=2)110.25每年复利4次(m=4)110.38每年复利12次(m=12)110.47每年复利52次(m=52)110.51每年复利365次(m=365)110.522010年9月27日4.利率与收益率利率与收益率l当复利的频率m趋向于无穷大时所对应的利率称为连续复利(continuous compounding)。在连续复利情况下，可以证明数量为A的资金投资n年时，投资的终值为l这是因为2010年9月27日5.利率与收益率利率与收益率l连续复利与不同复利频率的利率的转换。定义Rc为连续复利，Rm是与之等价的每年m次复利的利率，我们有因此和l在以后的学习中，我们将根据需要使用不同复利频率的利率。2010年9月27日6.利率与收益率利率与收益率l某银行对存款利率报价为每年10%，按半年复利。因此m=2，Rm=0.1，根据上式，与之对应的连续复利利率为l某贷款人对贷款利率报价为每年8%，按连续复利计息，但利息每季度支付一次，计算每季度应支付利息额。这里m=4，Rc=0.08，与之对应的按季度复利的利率为如果贷款本金为1000，每季度应支付利息20.20.2010年9月27日7.利率与收益率利率与收益率l持有期收益率(Holding Period Return-HPR)持有某资产期间所取得的收益率，包括资本增值收益和现金分红收益。l上述计算中假设现金分红在期末取得，如果在期中取得，还需计算期中到期末的再投资收益。l为比较不同期限的持有期收益率，需要计算其年化收益率，其中n为投资年限。l如假定收益率为连续复利，则 2010年9月27日8.收益与收益与风险风险l一般来说，证券的收益率是不确定的，可视为随机变量。l随机变量：取值不能预先确定的变量。l随机变量的期望值：该变量输出值的加权平均值，权重是不同的可能结果的概率。l对于离散型的随机变量：l例，假设某一股票在今后3个月内可能有如下收益率则该股票在今后3个月内的期望收益率为l注意：收益率(Ri)-1%6%13%概率(Pi)0.30.40.32010年9月27日9.l对于连续型的随机变量，期望值定义为 其中 是随机变量X的概率密度函数。l期望值是一个线性函数，意味着以下等式成立：l但期望的乘积不一定等于乘积的期望除非X和Y相互独立，X独立于Y表示收益与收益与风险风险2010年9月27日10.l我们经常使用历史数据来估算期望收益率(重要假设：我们假定证券在过去和未来服从同一分布)。假设某一证券的日收益率为，期望收益率是这些历史观测值的算术平均值l假设我们已求得单个资产的期望收益率，则资产组合的期望收益率为其中wi是证券i在组合中以市值计算的权重，显然 。收益与收益与风险风险2010年9月27日11.l期望收益率不一定能实现，投资者面临实际收益率与期望收益率不一致的情况。l收益率的分布越分散，则实际收益率与期望收益率偏离的可能就越大，投资者面临的风险也就越大。l我们用方差来度量风险。l定义：对离散型随机变量X，方差定义为其中Xi是X可能的不同取值，Pi是相对应的概率。l对于连续型的随机变量X，方差定义为l一般用 来表示方差，而用 来表示标准差。收益与收益与风险风险2010年9月27日12.收益与收益与风险风险l同样，我们也可以从历史数据中估算方差和标准差。假设某一证券的日收益率为 ，则方差（样本方差）为其中 。l方差的性质：1.根据定义，方差永远大于等于零。2.对一个常量，方差等于零。3.2010年9月27日13.l资产组合的风险度量。对资产组合，不仅要考虑单个证券的风险，还要考虑证券之间由于相互关联而产生的风险，可以用协方差来度量。l协方差：度量两个随机变量之间相对于各自平均值同时变化的程度。对随机变量Ri,Rj，协方差定义为l如果协方差为正，表明两个随机变量同向变动；协方差为负，表明反向变动；协方差为零，表明两随机变量之间不存在线性相关(并不代表两随机变量相互独立)。l为比较不同随机变量间相关程度，我们可以把协方差标准化得到相关系数：收益与收益与风险风险2010年9月27日14.l根据定义，。l如果相关系数为1，表明两变量间完全正相关，为-1，完全负相关。l同样我们可以基于历史数据来计算协方差和相关系数。其中 ，为证券i和j的标准差。收益与收益与风险风险2010年9月27日15.l资产组合的方差对随机变量X和Y，我们有l因为 可能小于零，因此资产组合的风险可能小于单个证券的风险之和 资产组合可以分散风险。l推广到一般情况，对资产组合，我们有其中vi，vj分别是证券i和j在资产组合中所占的市值比重。收益与收益与风险风险2010年9月27日16.l对投资者的假设：我们一般假定投资者是风险厌恶型的。l定义：1.风险厌恶：对同样的期望收益，偏好于选择较小风险的证券。2.风险中性：只在乎期望收益，不在乎风险。3.风险喜好：对同样的期望收益，偏好于选择较大风险的证券。l风险厌恶的假设是否合理？收益与收益与风险风险2010年9月27日17.l无风险资产与风险溢价(Risk Premium)如果某项资产的收益在今天可以确定，我们称之为无风险资产，如国债等。l大多数资产的收益率在今天是不确定的，资产的收益率与无风险资产的收益率之差称为超额收益，也称为风险溢价，期望值为l一般来说，从长期看，股票的风险溢价为正，因为投资者承担了风险。l衡量每单位风险收益的指标：夏普比率(Sharpe Ratio)夏普比率=超额收益/超额收益的标准差收益与收益与风险风险2010年9月27日18.收益与收益与风险风险2010年9月27日19.收益与收益与风险风险2010年9月27日20.l正态分布正态分布是在实际生活中广泛存在的一种分布，很多变量，如身高、体重等都符合正态分布。l正态分布只需要用到期望值和标准差两个因子即可描述。l我们称期望值为零，标准差为1的正态分布为标准正态分布。l任何非标准正态分布可以转化成标准正态分布，假设X服从期望值为 ，标准差为 的正态分布，则服从标准正态分布。l我们一般假设证券收益率(连续复利)服从正态分布。l在投资分析中，更多使用收益率而非价格，因为收益率能1.更好地反映投资者的回报。2.有更好的统计特性。正正态态分布分布2010年9月27日21.l我们有时需要分析证券之间的关系，例如单个证券收益率和整个市场组合(市场指数)收益率之间的关系。l设有随机变量X和Y，简单线性回归模型假设X和Y之间存在线性关系l对每个观测值，我们有其中 称为误差项，满足条件 以及l回归系数的确定：上式中单单因素因素线线性回性回归归模型模型2010年9月27日22.l衡量回归模型的解释能力：上式中衡量回归模型解释能力的一个方法是看被解释变量X的总方差中能有多少被回归模型解释根据定义，。lR2越高，说明X变动部分中能被模型解释的越多，模型的拟合能力越好。l在只有一个解释变量Y的情况下，R2等于相关系数的平方，即单单因素因素线线性回性回归归模型模型2010年9月27日23.有效市有效市场场理理论论l一、有效市场理论的概念l二、有效市场的形式l三、有效市场理论面临的质疑2010年9月27日24.有效市有效市场场理理论论l有效市场理论的概念马尔基尔（Malkiel）关于有效市场的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。l在有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)下，证券价格总是完全反映了已有的信息，如果证券市场上的证券价格能够充分地反映所有有关证券价格的信息，则证券市场上的证券价格变化就是完全随机的，投资者不可能持续性地在证券市场上获取超额利润。2010年9月27日25.l有效市场的形式 1.弱式有效市场假说 1.1 该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。1.2 投资者不可能依靠分析历史价格序列并根据依此设计的投资策略来获得超额利润。1.3 有效市场假说意味着价格变化过程是一个鞅。有效市有效市场场理理论论2010年9月27日26.2.半强式有效市场假说2.1 该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有公开的可得的信息集合里所反映的信息。2.2 如果市场处于半强式有效状态，投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息时不可能获取超额利润的。2.3 该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场下也失效。有效市有效市场场理理论论2010年9月27日27.3.强式有效市场假说3.1 这是有效市场假说的最高层次，在现实生活中不太可能出现。该假说意味着任何市场参与者所了解的信息（不论是公开的还是非公开的）都被全面准确地反映到市场价格中了。3.2 即使那些利用自己掌握的内幕消息进行交易的人也不可能获得超额利润。有效市有效市场场理理论论2010年9月27日28.l三种形式的有效市场相互关系 有效市有效市场场理理论论2010年9月27日29.l由于有效市场理论的假设过于简单，并不能完全解释现实市场中的很多现象，引来了众多学者的质疑和批评 l建立在投资主体非理性假设基础上的行为金融对经典的有效市场理论提出了有力的挑战l投资者非理性现象l人们的行为偏差其实是系统性的l实际市场中的套利是有限的、有风险的，并不能抵消非理性投资者的偏差l“小公司现象”，“日历效应现象”，“价格反应不足及反应过度现象”等都对EMH提出了质疑。有效市有效市场场理理论论2010年9月27日30.债债券的价格、收益与券的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式l一、债券的价格决定（各类债券的价格计算）l二、债券的收益（各类债券的到期、持有期和赎回收益率计算）l三、债券的风险（风险种类及其溢价）2010年9月27日31.（一）债券的内在价值l 内在价值又由四个因素决定：票面利率、面值、市场利率和计息期限。其基本表达式如下：l 当市场利率在持有期内上升，则债券的内在价值下降；反之则内在价值上升l 债券的内在价值就是市场均衡时的债券价格 债债券的价格、收益与券的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日32.l债券的价格决定 1.市场供求不均衡时，债券的价格就会偏离内在价值而发生变化 2.债券市场的供求关系取决于如下因素l社会资金的松紧l其他金融资产收益水平 l市场利率 l社会经济发展状况 l国际间利差和汇率 债债券的价格、收益与券的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日33.l定义：对债券所有未来的现金流进行贴现并使其等于债券现在价格的贴现率。l债券的收益率也可以分为到期收益率和持有期收益率。到期收益率是指投资者将债券持有到期所获得的到期收益率；持有期收益率是指在一定持有期后将债券抛售所获得的收益率 债债券的价格、收益与券的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日34.l与股票相比，债券的收益相对稳定，风险也相对较小 l债券风险的基本形式 l利率风险l违约风险l通货膨胀风险l流动性风险l以及回购风险 债债券的价格、收益与券的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日35.l一、股票价格的基本形式l二、股票收益的基本形式l三、股票的基本风险股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日36.l股票的内在价值上市公司的股票在理论上是永久性证券，投资者主要是从持有该股票预期未来所获得的股息红利等现金流来估算股票的内在价值的。股票内在价值的基本表达式如下：股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日37.l当投资者购买股票后在未来的某一时期将该股票抛售了，股票内在价值的测算就要分为如下两项：股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日38.l影响股票价格变化的因素l市场均衡状态下的价格变化是随着股票内在价值的变化而变化的l股息股利的变化导致现金流的变化 l贴现率的变化 股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日39.l市场非均衡状态引起的股价偏离内在价值而发生的价格变化 l宏观经济周期变化 l国家宏观政策的变化 l投资者的预期 l不同的行业类型l不同股票的流通市值的大小 股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日40.l从投资者购入股票到卖出股票为止的整个期间内，他所获得的收益包括股息和资本利得两部分，衡量股票投资收益平均水平的指标称为股票收益率，其基本表达式如下：l上述表达式简单明了，大多数投资者乐于使用。但它也有一定的缺陷，即基本没有考虑期内收入和支出的时间因素，还有另一种考虑时间因素的股票收益率表达式:股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日41.l股票的基本风险1.系统性风险 1.1 系统性风险是指由于某种全局性的因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有股票的收益产生影响1.2 系统性风险来自公司外部，是公司无法控制和回避的，因此又叫不可回避风险 1.3 系统性风险不能通过多样化投资而分散，因此又称为不可分散风险 股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日42.l系统性风险的分类l市场风险 市场风险是指由于证券市场长期趋势变动而引起的风险。股票行情变动受多种因素影响，但决定性的因素是经济周期的变动 l利率风险利率风险是指市场利率变动引起证券投资收益不确定的可能性。一般来说，利率与证券价格呈反向变化 l购买力风险 购买力风险又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日43.2.非系统性风险非系统风险是指只对某个行业或个别公司的股票产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统的、全面的联系，而只对个别或少数股票的收益产生影响l股票的非系统性风险主要是指经营风险 股票的价格、收益与股票的价格、收益与风险风险的基本形式的基本形式2010年9月27日44.股票的除息和除股票的除息和除权权l现金股息与除息l股票股息与除权l股票拆股、送配股的除权2010年9月27日45.l现金股息与除息l除息（Ex-dividend）是指除去交易中股票领取股息的权利。当股份公司决定对股东发放现金股息时就要对股票进行除息处理l与除息相关的几个日期 l宣布日（Announcement Date）l派息日（Payment date）l股权登记日（Date Of Record）l除息日（Ex-dividend Date）股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日46.l除息基准价 为了真实地反映股票的权利变化，对除息日的股票交易价格进行技术处理，将这一天的股票价格除去本次发放的现金股息作为开盘指导价，称为除息基准价，计算公式为：除息基准价=除息日前一天收盘价 现金股息 股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日47.股票的除息和除股票的除息和除权权l填息、贴息经过技术处理后，除息日前一天的股票价收盘价与除息日的开盘价之间会有一个价格缺口。除息以后，如果除息后价格上涨并很快将缺口填满甚至超越（即价格大于或等于除息日前一天的收盘价）则成为填息；反之，如果股价下跌或虽然上涨但未能将缺口填满（即价格小于除息日前一天收盘价）则称为贴息。2010年9月27日48.l与除权相关的几个日期 l宣布日l股权发放日l股权登记日l除权日（Ex-right Date）l除权基准价除权基准价是将除权前一日该股票的收盘价除去所含权值后的价格，可作为除权日开盘指导价 股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日49.l例1：某公司以每10股送5股的比例向股东派发红股，5月23日为除权日，5月22日该股收盘价为15元，则股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日50.l拆股除权l有偿增资配股除权 股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日51.l例2：某公司以每10股配送5股的比例向现有股东配股，配股价为每股6元。5月23日为除权日，5月22日该股票收盘价为15元，则股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日52.l无偿送股与有偿配股搭配方式的除权l连息带权搭配方式 股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日53.l例3：某公司以每10股送3股和每10股配送2股的比例向现有股东送配股，配股价为每股6元。5月23日为除权日，5月22日该股收盘价为15元，则l例4：某公司向全体股东发放每股1.5元的现金股息，同时以每10股送3股、配2股的比例向股东送配股，配股价为6元。5月23日为除息除权日，5月22日该股收盘价为15元，则股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日54.l填权、贴权 除权日开盘价与除权日前一天收盘价之间会有一个缺口，除权后股价若很快填补该缺口称为填权，反之称为贴权 l权值 股票除权日前一天的收盘价与除权基准价之间的差额称称为权值，公式为：权值=除权日前一天收盘价除权基准价 股票的除息和除股票的除息和除权权2010年9月27日55.