股权激励计划公布前的盈余管理研究.doc

管理层股权激励计划公布前的盈余管理研究

孔岐忠，肖淑芳
（北京理工大学管理与经济学院，北京 100081）

摘要：通过对我国上市公司2006年1月至2007年3月期间的管理层股权激励下的盈余管理问题的研究发现：上市公司管理层对股权激励计划公布前的财务报告操纵迹象比较明显，特别是前一期(t期)的，而对股权激励计划公布后的财务报告操纵的迹象不是很明显；另外上市公司管理层还采取时间选择性披露来进行盈余管理，具体表现为“压缩弹簧”、“躲避子弹”两种方式。
关键词：管理层股权激励；盈余管理；财务报告操纵；选择性披露

13

一、引言

20世纪90年代，我国上市公司开始借鉴股权激励管理办法，由于当时的法律法规对诸如行权价格、股票来源等问题没有明确规定，因此直到2004年，管理层股权激励计划的推行仍然是“摸着石头过河”。2005年股权分置改革给管理层股权激励计划的推行带来了新的契机，当年大约有200家公司在股改方案中捆绑了管理层股权激励计划。因为缺少相应法律法规的支持，管理层股权激励制度并没有迎来真正的春天。2005年10月27日，国务院公布了修订的《中华人民共和国公司法》(以下简称新《公司法》)和《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》），同年12月31日，证监会公布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》（以下简称《管理办法》）。以上三个法律法规从2006年1月1日起实施。2006年9月30日，国资委和财政部联合发布并实施了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（以下简称《试行办法》），对国有控股的上市公司实施股权激励计划作了进一步的规范。新《公司法》、新《证券法》、《管理办法》以及《试行办法》为上市公司实施管理层股权激励营造了新的法律环境，解决了股票来源问题，完善了行使期权的利益兑现机制，给出了计划实施的具体流程，使管理层股权激励进入了一个全新的发展时期。2006年1月至2007年3月期间，有45家上市公司按照《管理办法》的规定公布了管理层股权激励计划，激励方式主要是股票期权，激励对象主要属高管。
上述法律法规也为上市公司管理层留下了通过盈余管理获得超额收益的机会。表现在两个方面：第一，《管理办法》规定上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收牌价和前30个交易日内平均收盘价。上市公司管理层就可以在股权激励计划公布前，通过盈余管理降低投资者对公司业绩的预期，使股票价格低于“正常价格”；在股权激励计划公布后，通过盈余管理手段提高投资者对公司业绩的预期，使股票价格高于“正常价格”，在股票价格的一高一低之间，管理层在股权激励上获得超额收益。第二，《管理办法》规定上市公司应该以绩效考核指标作为实施股权激励计划的条件，却没有给出具体制定考核体系和考核办法的指导意见。《管理办法》规定激励对象可以是董事（不包括独立董事）。绩效考核指标可以由管理层制定的事实，造成激励对象制定标准考核自己的现状，为管理层操纵财务报告和选择性地披露信息埋下了隐患。
管理层股权激励制度是一把“双刃剑”，其积极作用是完善了企业法人治理结构，提高了上市公司经营水平，也进一步保护了投资者利益；其消极作用则会引发企业管理者的“寻租”动机，导致上市公司管理层在推行管理层股权激励计划时通过盈余管理掠夺超额利润。
股权激励下的盈余管理从时间上看主要有以下几个时段：激励计划公布前后、授权日前后、行权日前后、出售行权所获标的股票期权前后。本文之所以选择股权激励计划公布前的盈余管理问题进行研究，是因为自《管理办法》公布到2007年3月份，只有一年多时间，其间虽然有公司公布了股权激励计划，但付诸实施的比较少，加之《管理办法》规定股权激励的授权日到行权日至少要有一年的等待期，据我们了解到目前为止还没有行权的。因此数据资料只能支持股权激励计划公布前的盈余管理研究。

二、文献综述

管理层股权激励是公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、经理等高级管理人员的一种长期性激励，其实质是，在所有权与经营权分立的现代企业中，把经营者利益和股东利益通过实现本公司股票的增值而相互联系起来，形成经营者与所有者共同的利益取向。盈余管理是个有近20多年历史的研究话题，学术界对此依然存在不同定义。本文选择美国会计学家Katherine Schipper对盈余管理的定义：盈余管理就是旨在有目的地干预对外财务报告，以获取某些私人利益的“披露管理”。
管理层股权激励下的盈余管理问题研究主要集中在其动机、手段等方面。Jeremy C. Stein(1989)从博弈论的角度论证了公司管理层有持续愚弄资本市场的动机，以期资本市场给予公司一个更高的盈余预期。余颖(2001)也从博弈论的角度进行分析，结论是对管理层操纵股票价格的担心不是完全必要的。李咏梅(2002)从公司治理的角度分析，指出“股票期权与财务欺诈并非一对天然的联体婴”。Qiang Cheng & Terry D. Warfiel (2005) 研究发现，管理层股权激励带来激励效用的同时导致了管理层盈余管理行为的增加；盈余管理的动机可以认为是为了扩大行权时的收益。Pearl Meyer(2006)总结了美国股权激励计划实践中的三种盈余管理手段：压紧弹簧(spring-loading)、躲避子弹(Bullet-dodging)和行权价回溯(Backdating)。“压缩弹簧”指刚好在“好消息”公布前公布或实施管理层股权激励计划，刻意压低公布或实施股权激励计划前的股票价格，“好消息”就像被压缩的弹簧一样，在公布或实施股权激励计划以后才促使股票价格上涨。“躲避子弹”指“坏消息”(子弹)公布后，在股票价格处于一个阶段低谷时，公布或实施管理层股权激励计划，避免在公布或实施管理层股权激励计划以后，股票价格的下跌，也即避免股权激励计划公布或实施前股票价格的相对偏高。“行权价回溯”指在实施管理层股权激励计划前，刻意把行权价格回溯到以前一个股票价格更低的日期，压低股权激励的行权价，使被授予股权激励计划的管理层立即获得账面收益。盈余管理手段存在“空间”和“时间”维度特征。Kross(1982)发现，上市公司披露年度会计盈余的早晚同公司实际盈余与分析师预测值的差距存在显著关联，公司选择更晚披露“坏消息”(实际盈余低于预测值)，而提前披露“好消息”(实际盈余高于预测值)。Givoly & Palmon(1982)的实证检验亦进一步证实了上述披露规律，尤其是“坏消息”更晚披露的现象。David Yermack(1997)发现：上市公司管理层选择刚好在“好消息”公布前公布管理层股权激励计划，使股票价格随着“好消息”的公布而上涨，从而获得额外的收益；相对于管理层调整股票交易时间，调整管理层股权激励计划的公布时间效果更好。David Aboody 和 Rosznik(2000)也发现，管理层通过自愿披露的时间选择性披露(即“好消息”的延迟披露，“坏消息”的提前披露)而获得额外的收益。
学术界在盈余管理定义上无法取得共识导致了盈余管理评价技术的多样化。目前，估计非预期应计利润是盈余管理的主要计量方法(吴联生，2005)。在估计非预期应计利润方面，许多研究将财务报告的净收益与经营活动现金流之差定义为总应计利润，然后将总应计利润与正常利润的替代变量进行回归，回归残差就作为非预期应计利润。非预期利润绝对值的大小作为评价盈余管理程度的一个尺度。属于这种研究思路的代表性文献有Healy(1985)，DeAngelo(1988)，Jones(1991)，Dechow & Sloan(1991)以及Dechow，Sloan & Sweeney(1995)等。

三、理论分析

盈余管理行为的发生涉及了盈余管理主体、盈余管理客体、和行为表现形式载体三个方面。盈余管理的主体是企业管理层。他们决定了会计程序的选择、会计方法的运用、会计估计的变更以及交易事项发生的时点；同时对股东大会决议、重大合同内容等信息的披露拥有一定的选择权。因此盈余管理客体主要是公认会计原则、会计方法和会计估计，以及对其他信息的披露。盈余管理表现形式的载体则包括经过修饰或者利润平滑的财务报告和有选择披露的其他信息。
研究管理层股权激励计划公布前的盈余管理，需要分析管理层股权激励公布前盈余管理的内在原因和盈余管理的程度。管理层在盈余管理行为中的主体地位决定了对其研究可以揭示其盈余管理行为的内在原因。盈余管理的客体和载体作为行为作用的对象可以诠释盈余管理的程度。
从盈余管理主体、客体和载体的关系来看，管理层股权激励计划公布前的盈余管理问题研究可以概括成对主体（管理层）状态及其对公认会计原则、会计方法、会计估计的选择以及对信息披露的选择行为的研究。主体（管理层）状态包括董事会、监事会、经理会相互制约的程度，董事会下设的新酬委员会的组成及其与激励对象相互独立的程度，等等。研究股权激励有关的管理层状态，能够揭示公司治理状况和盈余管理行为的关联，寻找股权激励下盈余管理的动机。考虑到财务报告和公告所含的内容区别比较明显，本文把对财务报告内容的盈余管理作为研究的一个方面；把其它公告内容的改变和财务报告在时间和空间上的选择性披露作为研究的另外一个方面。把财务报告内容的盈余管理界定为“财务报告操纵”，对其内容的研究限定为上市公司管理层在公认会计原则约束下，选择最有利的会计方法、会计估计政策，通过控制应计项目或者调整实际交易时间等手法，使财务报告盈余达到期望水平的行为。这里的财务报告指上市公司的季报、中报和年报；而把公告内容的改变和财务报告在时间和空间上的选择性披露界定为“信息选择性披露”。
本文通过对样本公司非预期应计利润整体情况的研究来观察和评价财务报告操纵的程度。Dechow & Dichev(2002)的研究发现DD会计模型在反映对应计额的操控程度、盈余质量的时间序列特性的同时，一定程度上避免了Jones模型中现金流量不被操纵的假定。本文选用DD会计模型，并对其进行修正，用来评价上市公司在股权激励计划公布前后几期的盈余质量，进而研究该类上市公司是否有明显操纵财务报告的迹象。
《管理办法》于2005年12月31日公布，2006年1月1日实施，那么上市公司产生降低股权激励计划中行权价格的需求，应该是在2006年1月1日以后，盈余管理的对象应该是2005年年报以及随后在股权激励草案公布前的季报和公告。但是即使2007年3月底公布股权激励方案的公司，可以利用的财务报告也只有2005年年报、2006第一季度季报，2006年中报，2006年第三季度季报，2006年的年报合计五份财务报告。由于管理层利用财务报告进行盈余管理存在一定的时间限制，所以信息选择性披露成为股权激励下盈余管理的又一重要手段。
从理论上讲，信息的选择性披露存在三个维度，即内容、时间和空间。管理层若利用信息选择性披露进行盈余管理，往往激励计划披露前进行反向操作，降低投资市场对公司的预期压低股票价格，达到降低行权价格的目的；而在披露后进行正向操作，以提高股票价格。具体表现为：在公布股权激励计划前，内容上尽量多地公布“坏消息”，尽量少地公布“好消息”；时间上尽量在最有效的时间公布“坏消息”，尽量拖延“好消息”的发布；空间上尽量多用渠道公布“坏消息”，尽量少用渠道公布“好消息”。在行权价格确定后，特别是到出售股票前期，内容上就是尽量多地公布“好消息”，时间上尽量在有效的时间里公布“好消息”，空间上则尽量多地利用渠道；如果消息为“坏消息”的话，则在内容上尽量少地公布“坏消息”，时间上尽量拖延“坏消息”的公布，空间上则尽量多地压缩渠道减少“坏消息”的传播。
综上所述，本文将借助修正的DD会计模型从计量非预期应计利润的角度对财务报告操纵的研究，以及从内容、时间、空间三个维度对财务报告和其它公告的选择性披露的研究来评价上市公司管理层在股权激励计划公布前是否进行了盈余管理及其程度。

四、实证分析

(一) 、样本的选择及其描述性统计
由于本文研究重点是《管理办法》实施后上市公司推行股权激励计划时的盈余管理行为，因此研究样本限定在2006年1月至2007年3月期间公布股权激励计划的上市公司，共45家，详见附录1。样本包含在上交所上市的22家公司，深交所上市的23家公司；行业分布比较广泛，有房地产开发与经营业、信息传播服务业、电子元器件制造业、计算机应用服务业等。在激励计划公布的时间分布上，2006年上半年有16家公司，2006年下半年有26家公司，但是2007年的1月到3月期间，只有3家公司。45家公司绝大多数采用的是股票期权激励方式。
上面的理论分析说明公司管理层存在降低投资者对上市公司业绩的预期，达到降低公布股权激励计划前一日股票价格以及前30日交易平均价格的动机。由于采用前一日收盘价的变化来寻找盈余管理迹象随机性太大，所以本文观察前30个交易日股价的变化来寻找盈余管理的迹象。如果公布股权激励计划的公司在公布日的前30日，股票价格的升幅小于同期同类股票或同类板块指数的升幅，则该类上市可能存在盈余管理行为。当然股价的走势受到很多因素的影响，如盈余管理、行业周期、公司自身经营等。由于分析的复杂程度，本文暂且不把这些因素分开。推行股权激励计划的上市公司必须具有相对完善的董事会、监事会和经理层组织以及完善的薪酬委员会，同时需要满足《管理办法》诸如最近一年无重大违法违规行为而被证监会行政处罚的一般规定。从这个意义上说，推行股权激励计划的上市公司应当是同类板块中比较优秀的公司。因此我们认为，如果整体上披露股权激励计划的上市公司在前30个交易日股价升幅低于同期同类股票或者同类板块指数升幅则存在盈余管理的迹象。对此问题的深入探讨，将通过评价披露股权激励计划的上市公司整体上财务报告操纵和选择性信息披露状况的研究来进行。
公布股权激励计划的上市公司前30个交易日股价升幅与同期同类股票或者同类板块指数升幅的比较结果见表1。表1显示，有23家公司在前30个交易日股价低于同期同类板块指数的升幅，占样本的51%，因此，我们初步判断上市公司在股权激励计划公布前存在盈余管理迹象。

表1 、股权激励计划前30个交易日股价升幅与同期同类股票或者同类板块指数升幅的比较
序号
上市公司
公司代码
股权激励
计划公布日
股价升幅(%)
同类/板块 升幅(%)
升幅差额(%)
1
中捷股份
002021
2006-2-15
5.7
11.2
-5.5
2
双鹭药业
002038
2006-2-22
-8.7
0.5
-9.2
3
深振业A
000006
2006-2-24

4
万科A
000002
2006-3-21
8.8
-1.1
9.8
5
苏泊尔
002032
2006-4-7
3.1
10.7
-7.6
6
广州国光
002045
2006-4-11
9.2
13.1
-4.0
7
伊利股份
600887
2006-4-24
21.7
6.5
15.2
8
华侨城
000069
2006-4-27
20.1
12.7
7.5
9
辽宁成大
600739
2006-5-23
152.2
27.7
124.5
10
金发科技
600143
2006-5-23
43.1
32.7
10.4
11
康恩贝
600572
2006-5-26
17.1
18.8
-1.7
12
长江精工
600496
2006-5-29
10.6
19.7
-9.1
13
泸州老窖
000568
2006-6-6
73.9
28.0
45.9
14
七匹狼
002029
2006-6-10
30.4
25.0
5.5
15
永新股份
002014
2006-6-15
20.7
29.2
-8.5
16
伟星股份
002003
2006-6-27
12.8
19.7
-6.9
17
大众公用
600635
2006-7-6
-2.0
8.0
-10.0
18
宝新能源
000690
2006-7-21
41.3
0.3
41.0
19
上海家化
600315
2006-7-25
35.6
22.5
13.1
20
博瑞传播
600880
2006-7-27
-7.6
10.0
-17.6
21
鹏博士
600804
2006-8-17
14.5
4.0
10.5
22
福星科技
000926
2006-9-22
16.5
8.7
7.7
23
南玻A
000012
2006-9-25
27.5
10.0
17.6
24
泛海建设
000046
2006-9-28
7.0
7.9
-0.9
25
海南海药
000566
2006-9-29
13.8
8.7
5.1
26
科达机电
600499
2006-10-9
4.0
9.7
-5.7
27
晨鸣纸业
000488
2006-10-11
14.5
11.5
3.0
28
浙大网新
600797
2006-10-11
2.2
11.5
-9.4
29
西飞国际
000768
2006-10-16
31.7
7.8
23.9
30
浙江龙盛
600352
2006-10-24
-2.4
8.0
-10.5
31
中兴通讯
000063
2006-10-26
5.6
5.8
-0.2
32
美的电器
000527
2006-11-14
22.6
1.7
20.8
33
吉林森工
600189
2006-11-15
19.7
9.2
10.5
34
生益科技
600183
2006-11-21
-2.6
13.0
-15.6
35
东百集团
600693
2006-11-28
5.7
16.4
-10.7
36
用友软件
600588
2006-12-1
17.7
17.3
0.4
37
凯乐科技
600260
2006-12-5
16.6
19.5
-2.9
38
华微电子
600360
2006-12-5
7.6
20.4
-12.8
39
泰豪科技
600590
2006-12-14
11.6
20.1
-8.5
40
宝钢股份
600019
2006-12-19
20.2
18.3
1.9
41
青岛海尔
600690
2006-12-25
16.7
24.1
-7.5
42
有研股份
600206
2006-12-26
15.8
29.0
-13.2
43
同方股份
600100
2007-1-11
28.3
37.8
-9.5
44
苏宁电器
002024
2007-1-30
62.8
34.2
28.6
45
同洲电子
002052
2007-3-26
22.2
9.0
13.3
资料来源：根据上市公司数据整理。

股权激励计划披露前为什么会有如此明显的盈余管理现象，主要是相关的法律法规不够健全，公司内部治理结构存在缺陷。《管理办法》第八条规定：股权激励计划对象不应当包括独立董事；《试行办法》第十一条则规定：上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权激励计划。虽然两个办法都规定独立董事不能是股权激励计划的对象，却都没有禁止兼任董事会成员的管理者可以是股权激励对象，新《公司法》、《证券法》、《管理办法》、《试行办法》都没有关于监事在发表独立意见时因为利益关联的因素需要回避的条款。
研究发现，除了伊利股份、美的电器和华微电子三家公司外，其它样本公司几乎都存在董事长（副董事长或者董事）兼总经理的现象；50%以上的非国有控股上市公司在公布股权激励计划时把监事作为了激励对象；93%的公司董事会成员和经理成员存在明显重叠；80%以上的公司把兼任董事的管理层成员作为了激励对象；作为股权激励对象的监事，90%以上人员在表决时没有回避。由于股权激励计划涉及了太多的关联董事或监事，因此在股权激励计划的审批决议中，不得不轮流回避轮流投票，最终就是彼此达成默契，彼此开绿灯。也就是说在实际的股权激励计划审批过程中，董事会没有有效贯彻独立审批的原则，监事会也没有贯彻独立监督的原则。
综上所述，相关的法律法规不够健全，公司内部治理结构存在缺陷，造成“内部人控制”现象，最终导致在管理层股权激励计划实施过程中盈余管理行为的发生。

（二）、财务报告操纵
DD会计模型衡量了应计利润配比经营现金流量的程度，一般认为，当实际应计利润偏离了潜在经济交易的预期应计额时，盈余质量是低的，有可能是上市公司通过操纵财务报告进行了盈余管理。
本文把股权激励计划公布前的一份财务报告(季报或年报)作为t时期的样本数据；把t时期财务报告的前一期财务报告作为t-1时期的样本数据；把t时期财务报告后一期财务报告作为t+1时期的样本数据。但是，t时期的财务报告可能是年报，也可能是季报，而t+1时期对应的却只可能是季报。为了解决年报和季报时间长短不同的问题，本文对DD会计模型进行了修正。舍弃原来DD会计模型在计算CF项时使用当期经营现金流量净额除以当期平均总资产的方法，改用当期现金流量净额相对与前一期现金流量净额的变化量除以当期平均总资产的方法。利用经营现金流量变化量代替经营现金流量在某个时期的绝对值来计算CF项，一定程度上减少了某些上市公司因生产经营周期引起的经营现金流量在不同季度剧烈变化，从而引起不同期CF项在时间序列对比上的误差。本文把现金流量增量时间间隔限定为1个季度。修正的模型及各变量定义如下：

变量定义：
= t时期的总应计利润除以在t时期平均总资产，总应计利润为净利润减去经营现金流量；
=t时期经营现金流量增量除以在t时期平均总资产；
= t-1时期经营现金流量增量除以在t时期平均总资产；
= t+1时期经营现金流量增量除以在t时期平均总资产；
= 1 如果在t时刻现金流量变化小于0()，其他为0；
=误差项。
反映了总应计利润偏离经济交易的未预期部分，其绝对值为盈余管理的代理变量，更大的绝对值表示更大程度的盈余管理或更低的盈余质量。
利用经过修正的DD会计模型回归结果见表2。

表2 、DD会计模型回归结果

回归结果显示，在95%置信水平下，决定系数为0.33575，说明非线性拟合的DD会计模型拟合程度良好。
系数=-1.256, =-0.561,皆为负值，说明在股权激励计划公布的前一期(t期),以及更前一期(t-1期),管理层操纵财务报告减少了总应计利润,即进行了反向盈余管理。系数的绝对值较大，说明盈余管理程度较明显。
=0.037,说明在股权激励计划公布后一期(t+1期)，管理层通过操纵财务报告增加了总应计利润，进行了正向盈余管理。系数的绝对值较小，说明盈余管理并不明显。由于方案公布后还有待于证监会批准、股东大会通过才能实施；而《管理办法》要求从授权到行权至少有一年的等待期。因此正向盈余管理不显著是很正常的。管理层一般会在激励对象行权乃至出售行权所获得的标的股票时才有正向盈余管理的动机，这还有待于后续的研究来证实。
=0.011,为正值，和预期的相反，该系数的绝对值明显远远小于, 和，并接近于0。说明股权激励过程中管理层直接操纵财务报告，使经营现金流净值发生转折性的变化()，来达到盈余管理目的的可能性很小，或者说这种方式的盈余管理不够明显。
=0.722,为正值，绝对值大于,说明经营现金流的转折性变化和t期经营现金流两个因素的混合加强了对盈余质量的影响。
为了进一步证明股权激励下盈余管理的行为是否有时间序列特点，我们以、、为纵坐标，以公布股权激励计划的时间顺序作为横坐标，绘制了图1。图1说明、、数值在开始时很不稳定，大概从第22个样本开始在逐渐趋向平稳。稳定在-1.4上下，稳定在-0.4上下，值的稳定程度没有、明显，在+0.05到-0.09之间波动，而且有正有负。

图1、 ，，的时间序列图

时间序列分析说明，在我们所研究的时间段内，随着《管理办法》实施时间逐渐延长，和对盈余总应计利润的影响越来越明显，并且是反向的，管理层对t期即最靠近公布股权激励计划前的一份财务报告的操纵程度最为明显；而管理层对于t+1期财务报告的操纵不明显。按照《管理办法》中的相关规定，行权价格的确定直接受股权激励计划公布前30个交易情况的影响，而一旦激励计划付诸实施，等待期和行权期都需要相当长的时间。因此从目前的数据来看，管理层对于公布股权激励计划随后的那份财务报告的操纵,虽然存在盈余管理的动机却没有迫切行动的需要。

（三）、信息的选择性披露
评价信息的选择性披露程度需要事先界定选择性披露,但是对选择性披露的界定主观性太强，很难有统一的标准。本文参考已有研究成果，同时对照有关上市公司信息披露需所遵守的法律法规，从内容、时间、空间三个维度尝试性地对样本公司信息的选择性披露进行判断，并给出简要的判断依据。具体来说，内容选择性披露的判断标准包括是否有夸大内容的迹象、是否有隐藏内容的迹象；时间选择性披露的判断标准包括是否有“躲避子弹”的迹象、是否有“压缩弹簧”的迹象、是否有“行权价回溯”的迹象；空间选择性披露的判断标准是指包括是否有使用不恰当披露渠道的迹象。
按照上述标准，45家公司披露激励计划的公司是否存在信息选择性披露及其所属的类型如表4所示。

表3 、45家公司信息选择性披露的统计结果
序号
上市公司
股权激励计划公布日
选择性披露类型
说明
1
中捷股份
2006-2-15
无

2
双鹭药业
2006-2-22
无

3
深振业A
2006-2-24
行权价回溯
2006年11月18日,把行权价回溯到了2005年11月份的股改方案。
4
万科A
2006-3-21
无

5
苏泊尔
2006-4-7
无

6
广州国光
2006-4-11
躲避子弹, 内容选择性
自2006年4月11日至2006年6月29日期间，广州国光一直没有在指定媒体公布股票期权的授予日,但是在2006年6月29日公布的《股票期权与股票增值权（修订草案）》中却对行权价格进行了除权处理，也即在事实上认为授予日在2006年5月15日以前（2006年5月15日为2005年度分红方案的除权日）。
7
伊利股份
2006-4-24
躲避子弹
公司2006年4月7日公布分红公告,导致股票价格除权；并在股改实施日公布股权激励计划,使得行权价经除权处理后为14.33元。
8
华侨城
2006-4-27
无

9
辽宁成大
2006-5-23
压缩弹簧
2006年7月17公告:预计2006年半年度净利润较去年同期增长100%以上.
10
金发科技
2006-5-23
压缩弹簧
07.04公告，预计2006年半年度净利润与去年同期相比将增长50%以上。
11
康恩贝
2006-5-26
无

12
长江精工
2006-5-29
压缩弹簧
公司于2006年6月8日实施2005年度利润分配及公积金转增股本方案，使得行权价经除权处理后为5.23元。
13
泸州老窖
2006-6-6
躲避子弹,内容选择性
2006年6月30日发布公告:2006年1到6月利润同比增长400%到500%.并且没有授予日的公告.行权价:11.11*115%=12.78元
14
七匹狼
2006-6-10
无

15
永新股份
2006-6-15
无

16
伟星股份
2006-6-27
压缩弹簧
2006年7月21日公告:伟星股份预计2006年1-6月的净利润将比去年同期增长50%以上。
17
大众公用
2006-7-6
无

18
宝新能源
2006-7-21
无

19
上海家化
2006-7-25
无

20
博瑞传播
2006-7-27
无

21
鹏博士
2006-8-17
压缩弹簧
2006年8月18日公布2006年中报；中报显示每股收益同比上涨80%以上。
22
福星科技
2006-9-22
无

23
南玻A
2006-9-25
无

24
泛海建设
2006-9-28
无

25
海南海药
2006-9-29
无

26
科达机电
2006-10-9
无

27
晨鸣纸业
2006-10-11
无

28
浙大网新
2006-10-11
无

29
西飞国际
2006-10-16
躲避子弹,内容选择性
2006年10月25日公告:预计2006年度累计净利润同比增长50%到100%；至今未公布股权授予日信息。
30
浙江龙盛
2006-10-24
无

31
中兴通讯
2006-10-26
躲避子弹
2006年8月25日,半年报显示:2006年上半年净利润同比减少45.69%.
32
美的电器
2006-11-14
压缩弹簧
2006年11月15日公告：收购集团公司荣事达资产.
33
吉林森工
2006-11-15
空间选择性,内容选择性,躲避子弹
2006年10月16日公告:06年度前三季度净利下降43%(对比:远高于后来的2006年度揭示的净利同比下降15%)。
34
生益科技
2006-11-21
无

35
东百集团
2006-11-28
无

36
用友软件
2006-12-1
压缩弹簧
2007年1月30日公告:预计2006年度实现净利润与上年同期相比增长50%以上。
37
凯乐科技
2006-12-5
压缩弹簧
2007年1月30日公告: 预计2006年度实现净利润比2005年度增长100%以上。
38
华微电子
2006-12-5
无

39
泰豪科技
2006-12-14
躲避子弹
2006年12月05日公告:提醒有限售股票上市流通。事实上，行权价格成为了该时期的股价波谷。
40
宝钢股份
2006-12-19
无

41
有研硅股
2006-12-26
无

42
青岛海尔
2006-12-25
无

43
同方股份
2007-1-11
压缩弹簧
2007年1月29日，公司发布2006年度业绩预增公告（预计2006年度净利润与上年同期相比增长50%以上）。
44
苏宁电器
2007-1-30
无

45
同洲电子
2007-3-26
压缩弹簧
2007年4月6日公告:同洲电子预计2007年第一季度同比增长300%-400%公告。

资料来源：根据上市公司公告整理。
表3显示，样本公司中有信息选择性披露迹象的有19家，有18家采用的是时间选择性披露，主要方式是“躲避子弹”和“压缩弹簧”；内容选择性披露的有4家；空间选择性披露的有1家。信息的选择性披露的具体表现即为在股权激励计划公布前尽量的公布“坏消息”，譬如中兴通讯在股权激励计划公布前2个月公布的半年报显示2005年上半年同期利润减少45.69%；在股权激励计划公布前压缩“好消息”的公布，譬如鹏博士在股权激励计划公布后的第二天即公布2006年中报，中报显示每股收益同比上涨80%以上。以上分析结果显示上市公司在管理层股权激励计划公布前信息选择性披露特别是时间选择性披露迹象比较明显。

五、结论和研究局限

本文主要结论是：新《公司法》对“无利害关系董事”应当占董事会比例，关联董事、关联监事在具体表决中回避方式等规定的缺失，加上《管理办法》和《试行办法》允许兼任董事的管理层可以是股权激励计划对象，《管理办法》允许监事作为股权激励对象的事实，在客观上导致上市公司在实施管理层股权激励计划过程中存在“内部人控制”现象。内部人控制又导致公司管理层在股权激励计划公布前，存在比较明显的盈余管理行为，其手段主要为财务报告操纵和信息选择性披露。在财务报告操纵方面，主要是对股权激励计划公布前一期(t期)的财务报告的操纵迹象比较明显；其次为股权激励计划公布前的更前一期财务报告(t-1期)；相对于这两期财务报告,对股权激励计划公布后一期的财务报告操纵的迹象不是很明显。在信息选择性披露方面，时间选择性披露迹象非常明显，具体表现为“压缩弹簧”、“躲避子弹”两种方式。
由于本文把研究样本限定为《管理办法》颁布后披露股权激励计划的上市公司，因此样本公司数量有限；另外由于时间关系，变量数据的时间范围限定在2006年1月初至2007年3月底期间，而且使用了季度数据。样本单位数较少和数据时间范围较短，可能会影响到研究结论。随着有更多的公司准备实施股权激励计划以及已经实施股权激励计划公司的激励对象行权甚至出售行权所获的标的股票，我们会有更充足的数据来对不仅是在披露股权激励计划前后、而且也可以对授权日前后、行权日前后、出售行权所获标的股票前后的盈余管理问题进行研究，也希望会得到更科学的结论。

参考文献
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Jones, J．J．Earnings management during import relief investigations, Journal of Accounting Research，1991，29：193-228．
Qiang Cheng and Terry D．Warfield. Equity Incentives and Earnings Management, The Accounting Review 2005, 80(2): 441-476.
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