国际能源投资项目基准收益率研究——基于CAPM模型.pdf

年 月第 卷 第 期山东工商学院学报 .经济管理研究:./.国国际际能能源源投投资资项项目目基基准准收收益益率率研研究究 基基于于 模模型型收稿日期 作者简介 杨海平 年生男山东曲阜人山东电力工程咨询院有限公司工程师硕士研究方向为能源经济及技术经济(电子信箱).杨海平李 慧(山东电力工程咨询院有限公司济南)摘 要 以国内企业自身财务数据为基础利用变异系数模型、相关系数模型将企业对应国内能源行业的风险系数转化为以美国为基准的风险系数进一步引入无风险收益率、市场风险溢价率、国家风险溢价率构建国际能源投资项目资本金内部收益率基准测算模型用于测算风电、光伏项目资本金财务内部收益率基准为企业国际能源项目投资提供投资决策依据关键词 模型国家风险溢价资本金财务内部收益率国际投资中图分类号.文献标识码 文章编号()近年来受全球新冠疫情冲击国际资本市场投资环境发生较大变化能源企业国际投资面临较大挑战为积极响应国家“一带一路”政策推进能源企业国际投资项目高质量发展能源企业需合理确定收益率基准杨迎春、李琼源、赵清卿提出应加强我国与“一带一路”沿线国家的合作应夯实国家间电力合作的互信基础引进第三方力量的参与和支持 邱波等人进一步介绍南方电网在“一带一路”政策下走出去的成功经验对推进“一带一路”电力国际合作具有重要意义王励阳、顾丽萍对投资项目评估中的加权平均资本成本法和调整净现值法进行比较分析其在项目投资评估中的特点 徐顺青、宋玲玲、刘双柳等应用基于 模型和 模型构建资本金和全投资回报率测算模型并以污水项目为例分析资本金和项目投资回报率的合理性 董敏等人通过构建 模型分析无风险收益率、市场风险溢价和营林行业市场风险系数测算森林资源资产的基准折现率 风电投资项目基准收益率测定的主要难点在于股权资本成本的测算王文晶将加 模型、模型和 模型结合构建适合风电投资项目的基准收益率的研究模型 李永吉、汪玉兰、张守文等归纳了三峡集团导入 制度过程中隐含的制度学习路径与创新点 杨静通过分析国债利率对无风险收益率进行了测算利用股票市场上市公司的数据测算出了市场平均风险投资收益率和行业风险系数 霍晓萍、林红英对比、等五种模型分别从实际报酬率的预测力、受风险因素影响的程度、合理界域检验、时间序列预测能力等四个维度构建资本成本估算模型质量评价指标体系 涂亮、刘斯明、袁皓等借助 模型和 模型构建了财务基准收益率模型并以老挝琅南塔地区的输电投资为例构建基准收益率模型 许译心、王小茜、路增祥以某金矿采矿权评估为背景基于综合杠杆系数衡量该企业系统风险和非系统风险采用改进后的 模型对该矿的采矿权价值进行了评估 马黎政基于收益率离散度视角进行中国情境下的股票横截面收益率研究其研究证明即使排除了市场、规模、账面市值比以及特质波动率等影响因素收益率离散度依然对横截面收益率具有显著影响收益率离散度有着明显的风险溢价 国家发展改革委、住建部于 年发布关于印发建设项目经济评价方法与参数的通知(发改投资号)公布了包含输变电行业在内的项目融资前税前财务基准收益率和资本金税后财务基准收益率 而对于境外输电项目尚无财务基准收益率可依在以往的研究中大部分针对国内能源项目测算投资项目的基准收益率针对国际能源投资项目的相关文献很少本文通过分析风险系数计算模型引用企业自身财务数据利用变异系数模型模拟中美两国股票上市公司财务数据波动性建立相关系数模型 最后以美国为基准引入国家风险溢价、市场风险溢价理论构建基准收益测算模型为国内企业国际能源项目投资提供有力的投资决策依据 一、权益资本成本方法综述.资本资产定价模型()传统 模型主要包括无风险收益率、风险系数和市场预期收益率三部分组成其中风险溢价描述了预期收益和系统性风险之间的关系 的基本假设建立在资本市场是完全有效的基础之上股票波动可以完全反映市场的变化资产的预期收益率仅受系统性风险的影响并由风险系数进行度量 计算公式如下:().式中:无风险收益率 风险系数 市场预期收益率市场风险溢价.套利定价模型()该模型的核心思想是市场不允许套利机会的存在即市场价格的调整将使得投机者无法在交易市场上通过套利活动获得超额收益 套利定价模型认为资产收益会受系统风险的影响而发生变化但系统风险又受到相互独立的多个因素的影响他们的共同作用决定了风险资产的收益 .式中:资产 的期望收益率没有系统风险情况下的期望收益率 因素的风险溢价对 因素的敏感系数.股利增长模型法 麦伦 戈登将股利增长模型法推广又被称为戈登模型 股利增长模型的关键因素就是股利增长率的计算 股利增长率可以选择历史增长率历史增长率可以选择用算术平均数或者是几何平均数 /.式中:权益资金成本预期年股利普通股市价普通股年股利增长率股利增长模型的概念十分简单除了部分机构投资者利用外应用并不广泛因为缺乏的数据和分析工具使用起来比较麻烦.股利贴现模型()股利贴现模型是股票估值的一种模型是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型 美国经济学家麦伦 戈登将股价定义为未来的股利折现值并假设第五年起公司的净资产收益率等于其资本成本于是导出了现金股利折现模型:().式中:股票内在价值 第 年每股股票股利的期望值股票的贴现率即为权益资本成本资本资产定价模型()是目前金融行业认为最具有理性的对风险 收益进行衡量的工具 洛温斯坦明确指出依据 计算出来的所有者权益成本代表了调整风险之后的所有者权益资本的机会成本 国内外学者和金融从业者在研究股权资本成本时大多采用 模型因此文章以 模型理论为核心通过测算权益资本成本得到项目资本金财务内部收益率基准 二、基准收益率模型构建 对传统的 模型进行改进以美国为基准引入国家风险溢价指标改进后的模型为 ()式中:无风险收益率风险系数 市场预期收益率市场风险溢价国家风险溢价.无风险收益率 由于美债是世界上公认的较稳定的国家债券美国的十年期国债收益率可以作为全球金融资产价格的支点和基础其变化可以反映中长期资产价格变化趋势图 为美国十年期国债收益率近十年走势由图 看出美国十年期国债处于均值上下波动本文研究以 年为基础取 年均值.作为无风险收益率.风险系数 第一风险系数模型 系图 美国十年期国债走势数是一种风险指数用来衡量项目回报率与相对指数回报率的敏感程度计算公式如下:()/企业相对国内行业的风险系数所研究行业的预期收益率市场组合预期收益率 市场组合收益的标准差反应市场组合收益的离散程度预期收益率取值区间()表示 与 的协方差表示和 两个变量的相关程度和 代表企业预期收益率项目净资产收益率()表面企业盈利能力与预期收益率呈正相关性因此本文采用相关企业净资产收益率()确定预期收益率 和 取值为 研究企业近 年 数值 选取中国电力上市公司近 年 数值 为中国电力上市公司近 年 数值的标准差第二相关系数模型 以国内企业自身财务数据为基础利用变异系数模型模拟中美两国股票上市公司财务数据波动性通过相关系数将企业对应国内能源行业的风险系数转化为表 研究企业与电力上市公司 项目研究企业 中国电力上市公司.数据来源:上市公司年报以美国为基准的风险系数(表)变异系数 在概率论和统计学中变异系数又称“离散系数”(英文:)是概率分布离散程度的一个归一化量度其定义为标准差与平均值之比 即:/式中:表示变异系数研究行业数据标准差研究行业数据均值相关系数 定义相关系数为美股电力上市公司近 年 变异系数/中国电力上市公司近 年 变异系数 即:/式中:相关系数中国电力上市公司近 年 变异系数美股电力上市公司近 年 变异系数(表)相关系数 ./.表 变异系数项目变异系数美股电力上市公司净资产收益率().中国电力上市公司净资产收益率().数据来源:上市公司年报 转化后的风险系数模型 通过计算中国电力上市公司近 年 与美股电力上市公司近 年 的相关系数对风险系数进行转化 即:式中:企业相对国内行业的风险系数企业转化为以美国为基准的风险系数最终得到转化后的风险系数计算模型:()/(/)/(/).市场风险溢价 市场风险溢价是指成熟市场平均股权投资的回报率与无风险收益率的差值 可用的方法有历史数据法、单阶段永续增长股利贴现模型、残余收益模型、股权自由现金流贴现模型等不同的方法各有利弊 股权自由现金流贴现模型可以同时考虑现金股利与股票股利并且也可以设置多阶段的增长方法本身自由度较高但是也存在着增长率参数设置的主观性问题 本文采用纽约大学使用股权自由现金流贴现模型的方法每年公开发布的市场风险溢价研究报告的结论选用 年 月市场风险溢价.国家风险溢价 国家风险溢价数值根据国家风险级别量化国家风险级别通过主权信用评级、国债 利率计算穆迪公司颁布主权信用评级与国债 利率具有正相关性在衡量国家风险级别时由国债 利率体现 国债 利率是一种国别风险的重要量化参考它的优点是交易价格完全由市场决定 目标国家的长期国债 利率减去低风险国(美国)的长期国债 利率可以得到目标国家风险参考值关于主权信用评级及 利差的讨论都是针对债权市场的为了将其转换至股权市场进而测算需要引入一个转换系数 为了覆盖更多的国家转换系数采用标准普尔 新兴市场股票指数()的波动率除以美林新兴市场债券指数(表 指数波动率项目采集区间波动率标准普尔 新兴市场股票指数波动率.美林新兴市场债券指数波动率.数据来源:标准普尔网站)的波动率(表)转换系数 股票指数/债券指数截止到 年 月 日 转换系数 股票指数/债券指数./.本文选取 个国家作为研究标的采用 发布的 年国家风险溢价数据表 个国家 年国家风险溢价序号国家及地区国家风险溢价序号国家及地区国家风险溢价智利.捷克.巴西.芬兰.秘鲁.法国.墨西哥.德国.哥伦比亚.匈牙利.阿根廷.意大利.厄瓜多尔.荷兰.美国.挪威.加拿大.波兰.澳大利亚.瑞典.新西兰.英国.比利时.罗马尼亚.马耳他.斯洛伐克.西班牙.黑山.克罗地亚.俄罗斯.上文介绍了风险系数的计算方式以国内企业自身财务数据为基础利用变异系数模型、相关系数模型将企业对应国内能源行业的风险系数转化为以美国为基准的风险系数进一步引入无风险收益率、市场风险溢价率、国家风险溢价率构建国际能源投资项目资本金内部收益率基准测算模型(表)三、案例分析:以光伏、风电为例 为验证模型合理性以太阳能()代表光伏与节能风电()代表风电为例测算其在 个国家投资风电、光伏项目的资本金内部收益率基准值(表)以下为长江电力公布的 年 年加权净资产收益率按照优化后的风险系数模型测算光伏投资风险系数 .风电投资风险系数 .采用 模型测算资本金内部收益率基准值无风险收益率选取美国十年期国债 年均值.市场风险溢价取值.国家风险溢价取 年公布数值详细表 光伏、风电企业净资产收益率项目太阳能(加权).节能风电(加权).中国电力上市公司.测算数据如表 本文计算出的国际能能源投资资本金内部收益率如表 所示通过因素市场风险溢价及国家风险溢价指标能够较好体现全球投资市场风险对于我国企业对外走出去投资具有很好的借鉴意义表 光伏、风电企业资本金内部收益率基准序号国家及地区光伏陆上风电序号国家及地区光伏陆上风电智利.捷克.巴西.芬兰.秘鲁.法国.墨西哥.德国.哥伦比亚.匈牙利.阿根廷.意大利.厄瓜多尔.荷兰.美国.挪威.加拿大.波兰.澳大利亚.瑞典.新西兰.英国.比利时.罗马尼亚.马耳他.斯洛伐克.西班牙.黑山.克罗地亚.俄罗斯.通过本文研究结论参考发布的国家风险溢价数据可覆盖全球大部分国家及地区项目可以涵盖光伏、陆上风电、海上风电、水电、燃机、燃煤等多种国际能源投资产业 基于国际能源投资项目的复杂性综合考虑市场风险、国别风险等采用资本资产定价模型通过分析企业自身财务数据利用变异系数模型模拟中美两国股票上市公司财务数据波动性建立相关系数构建基准收益测算模型 本文结论加强了国内企业在境外投资决策的规范性与有效性为国内企业国际能源投资提供决策评价标准参考 参 考 文 献 杨迎春李琼源赵清卿.加强我国与“一带一路”沿线国家电力领域合作研究.经济纵横():.邱波.“一带一路”倡议下中国电力企业“走出去”发展的实践与启示 以南方电网为例.对外经贸实务():.王励阳顾丽萍.投资项目评估方法分析比较.财会通讯(理财版)():.徐顺青宋玲玲刘双柳等.基于资本资产定价模型的 项目合理回报率研究.工业技术经济():.董敏陈平留张国防.基于资本资产定价模型的森林资源资产评估基准折现率测算.资源科学():.王文晶.风电投资项目基准收益率研究.北京:华北电力大学.李永吉汪玉兰张守文.企业投资管控制度如何实现学习与创新?基于三峡集团 财务评价体系的案例研究.会计研究():.杨静.新能源投资项目基准收益率确定方法研究.保定:华北电力大学.霍晓萍林红英.资本成本估算模型质量评价指标体系构建及应用.财会月刊():.涂亮刘斯明袁皓等.“一带一路”下老挝输电项目财务基准收益率研究 基于国家风险的视角.会计之友():.许译心王小茜路增祥.基于 模型改进的采矿权评估方法.有色金属科学与工程():.马黎政.股票收益率离散度的风险溢价分析.统计与决策():.国家发展改革委建设部.建设项目经济评价方法与参数(版).北京:中国计划出版社.崔劲豁秋菊.财务估值模型的参数研究.经济研究参考():.张涵李莉郭彬.基于宏观信息修正的股票套利定价模型.统计与决策():.(.):.:责任编辑:刘 炜