投资银行学价值评估理论与方法.ppt

第三章 价值评估理论与方法1 1第一节 现金流折现法2 2现值原理n n现金流折现法的基石是现金流折现法的基石是“现值原理现值原理”，即任何资，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和。产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和。用公式来表示就是：用公式来表示就是：其中：其中：V=V=资产的价值资产的价值 n=n=资产的寿命资产的寿命 =资产在资产在t t时刻产生的现金流时刻产生的现金流 r=r=反映预期现金流风险的折现率反映预期现金流风险的折现率3 3自由现金流折现法 n n自由现金流折现模型 自由现金流折现模型（自由现金流折现模型（FCFEFCFE和和FCFFFCFF）的来源是现金）的来源是现金流贴现定价模型，即资产的内在价值是资产所有人在流贴现定价模型，即资产的内在价值是资产所有人在未来时期接受的现金流的现值之和。未来时期接受的现金流的现值之和。4 4自由现金流折现法n n自由现金流折现模型 其中，其中，p p0 0=股权价值股权价值 DDt t=未来各期的现金流未来各期的现金流 K=K=贴现率贴现率5 5自由现金流折现法n n当当DDt t定定义义为为发发放放的的股股息息（红红利利）的的时时候候，该该模模型型就就是是所所谓谓的的股股利利折折现现模模型型（DDMDDM，dividend dividend discount discount modelmodel）。实实 际际 上上，DDMDDM就是第一个实际应用的估值模型。就是第一个实际应用的估值模型。6 6自由现金流折现法n nDDt t 根据情况可分为：根据情况可分为：（1 1）零增长模型）零增长模型 可简化为：可简化为：（2 2）不变增长模型（）不变增长模型（Gordon Model Gordon Model）可简化为：可简化为：（3 3）二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型）二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型 可表示为：可表示为：p p0 0=p=p1 1+p+p2 2+p+p3 3 7 7自由现金流折现法nFCFE/FCFF估值模型nFCFE/FCFF的区别 FCFE：Free Cash Flow to Equity，股东可分配的最大现金额；FCFF：Free Cash Flow for the Firm，股东和债权人可分配的最大现金额。n模型的原理 买股票买入的是公司未来自由现金流在当期的贴现值（可供分配的现金，不等同于股息）。与红利贴现模型的区别在于：红利贴现模型并不符合实际，很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。8 8nFCFE/FCFF估值模型的要素包括：（1）定义当期的FCFE/FCFF（2）确定未来各期的 FCFE/FCFF（3）选择适当的贴现率（WACC）（4）按照何种方法进行贴现，两段、三段、或无限期n模型的难点（1）预测未来各期的FCFE/FCFF；（2）选择适当的贴现率；（3）选择贴现方式，涉及到预测企业发展周期的时间和确定该企业在企业经营周期中处的地位。9 9自由现金流折现法n n自由现金流含义自由现金流含义 自自由由现现金金流流(Free(Free Cash Cash Flow)Flow)作作为为一一种种企企业业价价值值评评估估的的新新概概念念、理理论论、方方法法和和体体系系，最最早早是是由由美美国国西西北北大大学学拉拉巴巴波波特特、哈哈佛佛大大学学詹詹森森等等学学者者于于2020世世纪纪8080年年代代提提出出的的，已已成成为为企企业业价价值值评评估估领领域域使使用用最最广广泛泛，理理论论最健全的指标。最健全的指标。自自由由现现金金流流，指指在在保保持持公公司司生生存存与与发发展展的的前前提提下下可可供供分分配配给给股股东东和和债债权权人人的的最最大大现现金金额额。自自由由现现金金流流在在经营活动现金流的基础上考虑了资本支出和股息支出。经营活动现金流的基础上考虑了资本支出和股息支出。1010n n自自由由现现金金流流量量可可分分为为企企业业整整体体自自由由现现金金流流量量（FCFF)FCFF)和股权自由现金流量（和股权自由现金流量（FCFEFCFE）。）。n n整整体体自自由由现现金金流流量量是是指指企企业业扣扣除除了了所所有有经经营营支支出出、投投资资需需要要和和税税收收之之后后的的，在在清清偿偿债债务务之之前前的的剩剩余余现现金金流流量；量；n n股股权权自自由由现现金金流流量量是是指指扣扣除除所所有有开开支支、税税收收、投投资资需需要要以以及及还还本本付付息息支支出出之之后后的的剩剩余余现现金金流流量量。整整体体自自由由现现金金流流量量用用于于计计算算企企业业整整体体价价值值，包包括括股股权权价价值值和和债债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。1111自由现金流折现法n n自由现金流计算自由现金流计算 自自由由现现金金流流量量等等于于企企业业的的税税后后净净营营业业利利润润（即即将将公公司司不不包包括括利利息息收收支支的的营营业业利利润润扣扣除除所所得得税税之之后后的的数数额额）加加上上折折旧旧及及摊摊销销等等非非现现金金支支出出，再再减减去去营营运运资资本本的的追追加加和和物物业业厂厂房房设设备备及及其其他他资资产产方方面面的的投投资资。它它是是公公司司所所产产生生的的税税后后现现金金流流量量总总额额，可可以以提提供供给给公公司司资资本本的的所有供应者，包括债权人和股东。所有供应者，包括债权人和股东。自由现金流量自由现金流量 =（税后净营业利润（税后净营业利润+折旧及摊销）折旧及摊销）-（资本支出（资本支出+营运资本增加）营运资本增加）1212自由现金流折现法n n股权自由现金流（股权自由现金流（FCFEFCFE）是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。其计算公式为：其计算公式为：FCFE=FCFE=净收益净收益+折旧和摊销折旧和摊销-资本性支出资本性支出-营运资营运资 本追加本追加-债务本金偿还债务本金偿还+新发行债务新发行债务1313自由现金流折现法n n公司自由现金流（公司自由现金流（FCFFFCFF）是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。税后现金流量。FCFFFCFF是公司所有权利要求者，包是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。其计算公式为和。其计算公式为:FCFF=FCFF=息税前利润息税前利润 x x（1-1-税率）税率）+折旧和摊销折旧和摊销 -资本性支出资本性支出-营运资本追加营运资本追加1414资本成本n n股权资本成本股权资本成本 两种方法两种方法 （1 1）风险收益模型（资本资产模型和套利模型）风险收益模型（资本资产模型和套利模型）（2 2）红利增长模型）红利增长模型 用于估计稳定增长公司的股权资本成本。用于估计稳定增长公司的股权资本成本。k ke e=股权资本成本股权资本成本 p p0 0=当期股票价格当期股票价格 DD1 1=预期下一年红利预期下一年红利 g=g=红利的增长率红利的增长率1515n n资本加权平均成本（资本加权平均成本（WACCWACC）资本加权平均成本是公司为了筹集资金而发行的各种资本加权平均成本是公司为了筹集资金而发行的各种有价证券（包括债券、股票、混合证券）成本的加权有价证券（包括债券、股票、混合证券）成本的加权平均值。平均值。K Ke e=股权资本成本股权资本成本 K Kd d=债务资本成本债务资本成本 K Kpsps=优先股资本成本优先股资本成本1616n n债务成本债务成本 债债务务成成本本是是公公司司债债务务融融资资时时所所借借债债务务的的成成本本。一一般般来来说，影响债务成本的因素有以下几个：说，影响债务成本的因素有以下几个：第第一一是是即即期期利利率率水水平平。市市场场利利率率上上升升，公公司司的的债债务务成成本也会随之上升。本也会随之上升。第第二二是是公公司司的的违违约约风风险险。公公司司的的违违约约风风险险越越高高，债债务务成成本本就就越越高高。衡衡量量公公司司债债务务违违约约风风险险的的一一种种方方法法是是使使用公司的信用评级。用公司的信用评级。第第三三是是债债务务的的税税收收优优势势。由由于于利利息息在在税税前前支支出出，所所以以税税后后债债务务成成本本与与公公司司的的税税率率有有关关，税税前前支支付付所所产产生生的的税税收收优优势势使使税税后后债债务务成成本本比比税税前前成成本本低低，公公司司税税率率越越高这种优势也就越明显。高这种优势也就越明显。1717估值步骤 n n估值步骤：（一）预测绩效与自由现金净流量（一）预测绩效与自由现金净流量（二）估测折现率（二）估测折现率（三）估测连续价值（三）估测连续价值1818自由现金流折现法的优点与局限性 n n自由现金流折现法的优点 1 1限制人为操纵限制人为操纵2 2考虑股权投资成本考虑股权投资成本3 3以持续经营为前提以持续经营为前提4 4考虑时间价值考虑时间价值1919自由现金流折现法的优点与局限性n n自由现金流折现法运用的局限性 1 1陷人财务困难状态的公司陷人财务困难状态的公司2 2拥有未被利用资产的公司拥有未被利用资产的公司3 3拥有未利用专利或产品选择权的公司拥有未利用专利或产品选择权的公司4 4涉及并购事项的公司涉及并购事项的公司5 5非上市公司非上市公司2020第二节 对比估价法2121对比估价法n n基本方法基本方法 对比估价法中最常用的一个比率是行业平均市盈率，对比估价法中最常用的一个比率是行业平均市盈率，另一个广泛使用的比率是价格另一个广泛使用的比率是价格/账面价值比率账面价值比率 一般来说，有两种方法可以帮助分析人员在一般来说，有两种方法可以帮助分析人员在估价中正确确定所选用比率的数值估价中正确确定所选用比率的数值 第一，利用基本信息第一，利用基本信息 第二，利用第二，利用“可比可比”资产资产 2222对比估价法n市盈率法 市盈率(P/E)是所有比率中用得最多也是最常被误用的。市盈率法简单明了的优点使其在从IPO定价到相对价值判断等一系列的应用中都成为一种十分具有吸引力的选择。23232024/5/8 2024/5/8 周三周三2424对比估价法n n根据基础因素估计市盈率 （1 1）稳定增长公司的市盈率）稳定增长公司的市盈率 （2 2）高增长公司的市盈率）高增长公司的市盈率2525对比估价法n n市盈率的变化形式 （1 1）价格）价格/FCFE/FCFE比率比率 （2 2）公司价值）公司价值/公司自由现金流比率公司自由现金流比率2626对比估价法n n价格/账面价值比率(P/BV)法 1估计和运用P/BV比率的一般问题 （1 1）度量）度量 （2 2）账面价值和市场价值）账面价值和市场价值 （3 3）运用）运用P/BVP/BV比率的优点比率的优点 （4 4）使用）使用P/BVP/BV比率的弊端比率的弊端 2727对比估价法n n价格/账面价值比率(P/BV)法 2根据基本因素估计P/BV比率 （1 1）稳定增长企业的）稳定增长企业的P/BVP/BV比率比率 （2 2）高增长企业的）高增长企业的P/BVP/BV比率比率 2828对比估价法n n价格/账面价值比率(P/BV)法 3P/BV比率的变化形式 （1 1）托宾）托宾(Tobin)Q(Tobin)Q值：市场价值值：市场价值/重置成本重置成本 （2 2）Estep TEstep T值值 将净资产收益率、增长率和将净资产收益率、增长率和P/BVP/BV结合成一个结合成一个变量。变量。2929对比估价法n n价格/销售收入比率(P/S)的基本原理 P/SP/S和现金流折现法中决定价值的基本变量相和现金流折现法中决定价值的基本变量相关，这些变量包括利润增长率、红利支付率关，这些变量包括利润增长率、红利支付率和风险性。和风险性。3030对比估价法n n价格价格/销售收入比率销售收入比率(P/S)(P/S)的基本原理的基本原理（1 1）经营平稳的公司的）经营平稳的公司的P/SP/S比率比率 =股权资本价值 PM=公司边际利润率 =红利支付率 =增长率 r =股权资本的要求收益率3131对比估价法n n价格价格/销售收入比率销售收入比率(P/S)(P/S)的基本原理的基本原理（2 2）高速增长公司的）高速增长公司的P/SP/S比率比率g=g=前前n n年的增长率年的增长率 R=R=前前n n年股权资本的要求收益率年股权资本的要求收益率 =前前n n年的支付红利年的支付红利 =n=n年后的永续增长率年后的永续增长率(稳定增长阶段稳定增长阶段)=n =n年后的水久红利支付率年后的水久红利支付率(稳定增长阶段稳定增长阶段)=n =n年后股权资本的要求收益率年后股权资本的要求收益率 3232对比估价法n n对比估价法的适用性和局限性 应应用用该该方方法法可可以以迅迅速速获获得得被被估估价价资资产产的的价价值值，尤尤其其是是当当金金融融市市场场上上有有大大量量“可可比比”资资产产进进行行交交易易，且且市市场场在在平平均均水水平平上上对对这这些些资资产产的的定定价价是是正正确确的的时候。时候。该方法过于主观；该方法过于主观；会会将将市市场场对对“可可比比”资资产产定定价价的的错错误误(高高估估或或低低估估)引入估价之中。引入估价之中。3333二项式期权定价模型(BOPM)n n二项式模型的描述二项式模型的描述 二项式模型是在每一期将出现两种可能性的假设下构二项式模型是在每一期将出现两种可能性的假设下构筑的现金流量或某种价格波动的模型筑的现金流量或某种价格波动的模型 第三期末第二期末第一期末期初3434二项式期权定价模型(BOPM)n n一期二项式模型n n二期二项式模型n nn期二项式模型3535布莱克布莱克舒尔斯模型舒尔斯模型(Black-Scholes Model(Black-Scholes Model)n n与二项式模型的关系 B-SB-S公式是二项式模型中时间间隔公式是二项式模型中时间间隔T T无限趋近无限趋近于于0 0时的形式，它假定标的资产的价格运动是时的形式，它假定标的资产的价格运动是连续的，不发生跳跃性的变化。连续的，不发生跳跃性的变化。3636布莱克布莱克舒尔斯模型舒尔斯模型(Black-Scholes Model(Black-Scholes Model)n n模型的假定（1 1）对卖空不存在障碍和限制。）对卖空不存在障碍和限制。（2 2）交易成本与税收为零。）交易成本与税收为零。（3 3）期权是欧式的。）期权是欧式的。（4 4）不支付股票红利。）不支付股票红利。（5 5）股票价格是连续的。）股票价格是连续的。（6 6）市场连续运作。）市场连续运作。（7 7）短期利率已知且固定。）短期利率已知且固定。（8 8）股票价格服从对数正态分布。）股票价格服从对数正态分布。3737布莱克布莱克舒尔斯模型舒尔斯模型(Black-Scholes Model(Black-Scholes Model)n n模型的内容 在布莱克在布莱克舒尔斯模型中，看涨期权的价值可以舒尔斯模型中，看涨期权的价值可以表达为下列变量的函数：表达为下列变量的函数：F=F=标的资产的当前价格标的资产的当前价格 X=X=看涨期权的执行价格看涨期权的执行价格 T=T=至到期日的时间至到期日的时间(单位年单位年)r=r=连续无风险收益率连续无风险收益率(每年每年)=资产的连续收益之方差资产的连续收益之方差(每年每年)3838布莱克布莱克舒尔斯模型舒尔斯模型(Black-Scholes Model(Black-Scholes Model)n模型的内容模型可以表示为：模型可以表示为：其中：其中：，公式中还有一个统计概念公式中还有一个统计概念N(d)N(d)，它表示标准正态分布随机变量，它表示标准正态分布随机变量将小于或等于将小于或等于d d的概率。的概率。3939布莱克布莱克舒尔斯模型舒尔斯模型(Black-Scholes Model(Black-Scholes Model)n n用布莱克用布莱克舒尔斯模型计算期权价格，按舒尔斯模型计算期权价格，按照如下三个步骤进行：照如下三个步骤进行：（1 1）第一步利用所需的数据求解）第一步利用所需的数据求解 ，（2 2）利用标准正态分布函数的参变量，求出正态）利用标准正态分布函数的参变量，求出正态分布积分函数分布积分函数NN（）和）和NN（）的值。）的值。（3 3）利用公式计算看涨期权的价值。）利用公式计算看涨期权的价值。4040布莱克布莱克舒尔斯模型舒尔斯模型(Black-Scholes Model(Black-Scholes Model)n n模型的限制性及对其进行的调整（1 1）红利）红利 （2 2）提前执行）提前执行4141期权平价关系 n n利用期权平价关系(put-call parity)，只要计算出一种期权(如看涨期权)的价格，就可以推出另一种期权(如看跌期权)的价格 4242期权平价关系n n期权平价关系的公式：其中：其中：C=C=看涨期权的价格看涨期权的价格 P=P=看跌期权的价格看跌期权的价格 4343期权平价关系n n考考虑虑构构造造如如下下的的资资产产组组合合：出出售售一一个个看看涨涨期期权权，购购买买一一个个看看跌跌期期权权，执执行行价价格格为为X X，同同时时以当前价格以当前价格F F购买标的资产。购买标的资产。n n这这个个资资产产组组合合头头寸寸的的收收益益是是无无风风险险的的，并并且且在到期日时始终获利在到期日时始终获利X X。为为了了证证明明这这个个结结论论，假假设设到到期期日日时时的的股股票票价价格为格为 ，具体见下表，具体见下表 4444期权平价关系 到期日时的到期日时的 股票价格为股票价格为 4545期权平价关系n n由于该投资组合可以获得无风险收益X，因此，其当前价值应等于X以无风险收益率折现的现值()，即 这个关系可通过看涨期权对看跌期权进行定这个关系可通过看涨期权对看跌期权进行定价，即价，即46462024/5/8 2024/5/8 周三周三4747