对赌协议的双刃剑效应研究1.doc

精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-论文题目：对赌协议的双刃剑效应研究-以蒙牛、永乐为例1、绪论1.1 研究的背景和意义在中国众多的民营企业中，蒙牛企业无疑是一家成立晚，发展迅速的一大代表：在2004年，蒙牛乳业在香港上市，其以19倍市盈率获得了高达13 .49亿元的IPO融资额，这是香港一个成熟的资本市场，市盈率颇高的一个记录；蒙牛其后的成绩更是不俗，在2005年，湖南卫视的娱乐节目超级女声火遍全国，蒙牛乳业也因为为其冠名投资，得到了很优越的广告效应，与之同时一起为广大电视观众所了解。其后，蒙牛又不断推出新颖高端的产品，比如大家都很了解的特仑苏，第一个占领了高端优质奶的新天地，还有众多的牛奶类衍生产品：酸奶、奶片、冰淇淋，将其所能发展的道路不断拓宽。到如今，蒙牛在乳制品行业的领导地位不容质疑。于此同时，另外一个民营企业的发展也在被关注，但它的发展却是刚刚起步，便被扼杀在摇篮里。 创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营家电企业，中国连锁行业十强企业之一。2003年实现销售额突破100亿元，成为国内家电连锁业的领头羊之一。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。上述两个看似毫无关联的案例，却有着一个共同点融资方式没有选择传统的银行信贷，国内公开发行募集资金等方式，而是选择和风险资本这一资本力量合作，以对赌协议这一融资合约安排获得资金。 蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个词被大众了解，却还没有熟知。同样的一个融资方式，对不同民营企业的发展带来了不同的结果。对于投资者来说，对赌协议是要保护自己的投资收益，而对企业来说，对赌协议却是一把双刃剑。1.2研究思路 一、本文对对赌协议在企业中的实践运用。各章安排如下：一、绪论针对本文的研究背景和意义、研究思路、研究的贡献进行介绍。有许多企业在近年来，纷纷签订了对赌协议，其中有成为赢家的，比如蒙牛和无锡尚德；还有一些则下场破落，甚至公司被吞并，欠下巨大债务的，比如飞鹤、太子奶、永乐等。同样的一种融资方式，为何会有这样大的反差，这是值得我研究的一个重要原因。本文通过对传统企业蒙牛案例的分析，数值的剖析，来得出对赌协议的利弊。结论是对赌协议是企业当前赖以实现高收益的高风险因子，会因外界环境和企业自身营运能力改变而改变。二、第二章为对赌协议的理论分析部分。对赌协议的产生与代理理论紧密相连，它的特征与期权极为相似，实践操作又有着不完全合约的精神。三、第三章为对赌协议运作机制的分析，首先对成长性民企及其融资需求进行了分析，因为后面的理论分析处处离不开企业需求；然后对对赌协议进行简单说明，对赌协议又估值调整机制（valuation adjustment mechanism）,是在投资活动中根据企业的价值变化相继分配现金流权和控制权。对赌协议为了实现约束和激励功能，在具体的实践应用中采用多种制度设计，包括相应的证券工具和具体的条款设计。本文详尽的介绍了对赌协议的内涵和类型，对赌协议产生根源，实践操作中的基本原则和相应工具和条款的设计四、第四章介绍了对赌协议中成功案例的代表蒙牛企业。蒙牛企业以上市作为阶段性发展目标，制定了海外红筹股上市的战略，展开一系列的资本运作，对赌协议在这些运作中层层环绕。对赌协议融到的资金用于实业发展，而对赌协议的相关条款设计就成了企业运作的一部分，蒙牛的第二轮对赌中可转换证券的债转股然后高价抛售，这便是蒙牛上市的关键。五、第五章介绍了对赌协议中失败案例的代表永乐电器。永乐电器本是电器行业的领先者，排位仅次于国美和苏宁。在摩根士丹利的投资支持下，永乐成功在香港上市。但扩充了地盘，却没有扩充资本，永乐最终没有达到摩根士丹利的条款标准，最终被国美合并。在这一案例中，本文将针对对赌协议的流程进行展开分析，针对研究赌协议的中外资对企业的条款设计。六、这一章为国内企业提醒，对赌协议是高风险的融资方式，除非有了完全的准备，不然不要轻易尝试。无论被投资企业最终成功与否，国际投资行至少不会出现大的亏损，一般情况下都会大赚一笔。而被投资行的发展却充满变数。因此，企业在选择融资方式前一定要权衡利弊。13 我国的民营企业1.3.1民营企业的概念 民营企业，简称民企，所有的非公有制企业均被统称为民营企业。通俗的讲除“国有独资”、“国有控股”外，其他类型的企业只要没有国有资本，均属民营企业。还有一种观点认为，应该以企业的资本来源和构成定义。企业的资本以民间资产(包括资金、动产和不动产)作为投资主体，即可称之为“民营企业”。我国民营企业界定从广义上看，民营只与国有独资企业相对，而与任何非国有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业。因此，归纳民营企业的概念就是：非国有独资企业均为民营企业。从狭义的角度来看，“民营企业”仅指私营企业和以私营企业为主体的联营企业。“私营企业”这个概念由于历史原因不易摆脱歧视色彩，无论是私营企业的投资者、经营者、雇员或者有意推动私营企业发展的社会工作者，都倾向于使用中性的“民营企业”这个名称，这就使“民营企业”在许多情况下成为私营企业的别称，而本文也认同这种说法。本文的民营企业的界定主要是在于它的狭义的含义。1.3.2 民营企业的现状1、增长特别迅速。在中国特定的历史环境下，民营企业可以在创业头几年达到三位数以上的增长速度。2、成熟期较短。当企业进入成熟期后，在民营企业还没有时间总结过去时，已经开始衰退。3、衰退非常迅速。中国民营企业衰退较快，很多几乎一夜之间倒闭，企业好像是泡沫，一吹就破。比较典型的事例有：沈阳飞龙，巨人集团，三株集团等。1.3.3 民营企业的融资方式申请银行贷款、发行债券、发行股票、企业拆借、内部员工集资、资产抵押、资产拍卖、技术出让、品牌有偿使用、外国风投投资等。2、经济学视角的对赌协议理论分析2.1 对赌协议简介 对赌协议，是一个舶来品，是西方风险资本在多宗投资活动中不断完善发展的为解决不确定性的机制，也称为“估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism : VAM ) 。其含义是指投融资双方在达成投资协议时，同时针对未来不确定情况做一定的约定。如果融资方达到了约定的条件，融资方可以获得某种权利;如果没有达到约定的条件，融资方则将承担一定的义务。对赌协议本质上是一种期权，是一种附条件支付的合同，在条件成立时，投融资双方分别承担权利或是义务。对赌协议同时也是一项财务工具。其核心在于对企业的估值，双方根据自己的利益和经验判断做出自己的估值再根据估值的差异设计具体的条款。通过这样的估值调整，从而达到合理分配投资活动中的风险和收益。对于投资方来讲，对赌协议起到了锁定风险的作用;对贬于融资方来讲，对赌协议能够有效地激励融资方的行为。对赌协议设计原则是：1、平衡风险和收益，转移风险至被投资方2、 具体情况具体分析，先一般再特殊3、 软性约束为主，硬性约束为辅4、 事前控制和事后控制相结合 2.2 代理理论与对赌协议 对赌协议是一种特殊的融资合约安排，其产生的根源在于信息不确定性带来的高风险问题。因为投融资双方的目标差异，以及投资方不能准确判断融资方的未来的经营状况，而融资方又有极大地动机逆向选择，且产生道德风险的可能性极大，投融资双方存在代理成本和监管成本。于是为解决不确定性带来的代理问题，对赌协议产生以确保融资方的活动能依照事先约定进行从而保护投资方的利益，下面将主要论述代理理论。 首先分析代理成本。由于融资方的行为极有可能偏离投资方的目标，投资方和融资方之间存在包括以下三种类型的代理成本。C1)融资方投资于能为自身带来较高收益但是低于投资方预期货币回报的项目，如一个医药行业展开一种普通医药而非协议约定的医药项目展开研究，该项目风险较小且带来一定的收益但远远低于协议约定项目的收益回报率。C2)由于投资方往往以可转换证券尤其是可转换优先股投资，其巨额收益往往来自实现股权转换后的资本溢价收益，这本质上是一个看涨期权。但在可转换证券未转换前，这类可转换证券不具备控制权，现金流压力极小且可以灵活的选择支付方式，融资方有极大的动机选择阻止股权转换。C3)融资方通常较投资方拥有更多的信息优势，融资方有极大的可能在投资项目收益远低于约定收益率要求的时候继续投资以满足其私人利益。而监控成本是指投资方为降低代理成本对融资方进行监控所付出的成本，包括投资方收集，分析信息以及参与融资方管理所发生的成本。显然可以发现，融资方的代理成本越高，监控约具有价值。 2.3 期权理论与对赌协议 对赌协议可以通俗的描述成投融资双方基于未来某个情况发生或不发生分别拥有对应的权利和义务，这一描述有极强的期权特征，而对赌协议的本质实则为期权，下面主要阐述从期权理论阐述对赌协议。 常见的对赌协议多以业绩为赌注，以股权为筹码。在对赌协议执行时，一旦融资方完成协议约定的业绩要求，投资方可通过在资本市场转让其通过投资获得的股份获得巨额的资本溢价;同时协议一般也约定投资者在融资者完成业绩后须向融资方经营层支付一定数量的股份。这样的操作与期权购买者在有利价格时，执行期权数可以获得比执行市场价格更高的收益，但是其仍然需要支付额外的期权费有很大相似之处。在对赌协议中，投资方向融资方经营层支付的股份与期权费有异曲同工之处。而当融资方没能完成协议约定的经营业绩的时候，融资方要向投资方支付一定数量的股份，这类似在签订期权合约的同时再签订另一份做相反规定的套期保值工具。对赌协议的期权特征主要表现在以下几方面。(1)期权是对未来价值的判断。期权合约的背后体现的是期权双方对标的产品未来价值的判断。而对赌协议的签订则包含投融资双方对企业价值的判断。首先，投资方对融资方投资是基于未来融资方将会升值的判断，这相当于投资方持有的是看涨期权，标的则是融资方的未来价值。其次，在具体的赌注相关的设计时，体现的是双方对企业未来价值的判断。业绩目标设的过大，企业难以实现;业绩目标设计的较小，则没有对企业的有效约束。(2)期权具有权利和义务的分配不对等的特征。期权持有人一般收益无限而费用有限，但对手方则是收益有限但是风险无限。与此类似的，对赌协议也具有期权这一权利和义务不对称的特点。在对赌协议中，如果融资方完成了对赌协议中约定的业绩要求，则投资方往往通过在资本市场上转让其通过投资持有的融资发的股票以获得高额资本溢价收入，而融资方则是在实现自身跨越式发展的同时一般也会获得投资方对企业的奖励(常见为股份赠与计划);而一旦融资方不能完成协议约定的计划，融资方往往一无所有，控制权往往此时被投资方掌握，企业通常面临着被强制清算等结局，而投资方因得益于有利的条款设计的保障，往往可以做到保证本金完整甚至能有一定的收益。 （3）期权具有时间效应的特征。随着期权合约中约定的时间的逼近，不确定性的程度越来越低，于是期权的价值越来越低。对赌协议同样具有时间效应。期限越短，对赌协议的价值越低。不同于美式期权，对赌协议必须到期日后才能执行，从这一点来说，对赌协议是一个欧式期权。2.4 不完全合约理论与对赌协议 不完全合约是针对完全合约而言。完全合约指合约完全描述了交易所有的未来可能出现的情况。完全合约理论要求当事人能预见合约过程中所有可能发生的情况并能有相应的策略应对，同时要求所有合约参与方自觉遵守合约的条件。 3、对赌协议的实际运作机理3.1 成长性民企及其融资需求分析3.1.1民营企业的生命周期及不同阶段特征任何企业都会经历从产生、发展到成熟、衰退的生命周期，民营企业也不例外。3.1.2成长性民营企业融资需求特征 有了对民营企业生命周期各阶段特征的理解，再进一步从资金和风险的状况分析理解民营企业各生命周期阶段，具体见表20表3.2民企各生命周期阶段资金和风险状况产品资金需求风险程度初创期样品显著增加技术风险降低，但还存在市场和经营风险成长期产品开始进入市场到生产规模急剧扩大由于生产规模的扩大，需要较多的资金投入随着技术的完善和市场的开拓，风险逐步降低成熟期产品占据市场一定份额对资金的需求量大风险最小衰败期产品过时资金陷阱大注:匡晓明.2000.创业投资制度分析.深圳证券交易所研究报告3.1.3成长性民企融资的外部困境间接融资方面，当前虽然政府宏观上积极支持商业银行对民营企业的贷款(如国家多次发文明确要求商业银行加大对民营企业尤其是中小民营企业的信贷支持力度)，但微观上商业银行的信贷意愿不强，商行基于对风险和成本的考虑，对民营融资方的放贷量份额依然较少。在当前的信贷市场，国有银行和股份制银行的信贷对象各有侧重。国有银行资金规模大，政策支持多，天然倾向于选择国有大中型企业，因为这种企业一般贷款规模大，且有大量安全的资产作为抵押，还款有保障，而且规模信贷往往信贷成本比较低，银行的在相关的审查程序方面也更为简单，而大部分民营融资方往往额度小，次数频繁，这对于传统四大银行，则得手续多，收益小，成本相对大企业讲更高。直接融资方面，但我国的股票市场成立的初衷即是为了解决国有企业股份制改造的问题，所以民营企业从一开始就是被排除在这个制度之外的。我国沪深两所建于1990年但是，我国资本市场对公司上司有着几乎世界上最为严苛的条件。在本文中的两个案例，无锡尚德和蒙牛最初的动机都是渴望在国内资本市场获得资金，但由于严苛的条件上市无门才借助海外资本的力量通过红筹股形式，签订对赌协议海外上市。为了鼓励中小企业(很大一部分是民营企业)发展，国家批准成立创业板。2009年10月23日，创业板正式落户深交所。虽然这一行为代表了我国金融制度改革的方向和趋势，但是就目前创业板的表现而言，股价波动过大，成熟度极低，甚至有人言，创业板是中国的套现板。同时，债券市场不成熟。西方拥有发达的债券市场以及完善的评级机构，中小企业可以在债券市场发行债券获取资金。但是我国的债券市场极端不发达，更缺乏相关的信用评级机构，目前仅国家，央行和部大型国企有权力发行债券。民企即使被允许发债，也不允许公开流通，这实际上是剥夺了民企资产的流通权力。3.1.4成长性民企融资的高风险高收益特征 成长性民企融资的高风险性主要源于信息不完全和信息不对称。 1、信息不完全造成的不确定性投资对象本身的潜质。融资方是否具有成功的潜质依赖多方面的条件，而这方面的条件往往不完全，包括融资方的技术开发，市场需求，要素配置，规模经济。应当注意，在所有的这些不完全因素中，最为关键的其实是人的因素，风险之所以称为风险是因为无法控制，但如果优秀的人力资本能够有效识别并控制风险，那么风险不再是风险，或者至少不再是高风险。很多风险资本的专家在考察融资方时最为关注的就是人的因素。2、信息不对称造成的不确定性逆向选择。有实力和潜质的企业往往并不急于寻找风险资本的支持，而经营条件较差的企业更有动机寻求风险资本，并且积极伪装财务状况，这进一步增加了风险资本选择的难度，提高了投资的成本和风险。 3、道德风险。企业在获得融资后，有极大的动机利用自身的管理优势和距离优势，订立有利自身的条款，如股权稀释，自我交易，滥用资金，给管理层订立过高薪酬。改善这种情况一方面需要从宏观上对整个社会方面的相关制度做改革和调整，另一方面就是精心设计合约以规模以上的情况，这正是本文对赌协议的精神所在。 综上，从某种意义来讲，企业融资的高风险和高收益特征都是来自于人力因素。3.2 对赌协议具体运行机制3.1.1对赌协议设计的原则 风险资本投资的高度不确定性是其区别于一般投资的原因，正是因为高度的不确定性难以用准确性的指标去描述，风险资本在设计对赌协议时，更强调原则的运用，增加对赌协议的灵活性，以应对多变的情况。（l)平衡风险和收益，转移风险至被投资方 分析指出，在投资活动中，往往是企业处于信息的强势方;而根据逆向选择和道德风险，风险资本的风险水平更是进一步上升。根据帕累托最优理论，理应赋予企业更对的风险负担以平衡整个投资活动的风险收益水平。 (2)具体情况具体分析，先一般再特殊在任何一宗对赌协议的设计中，理应实现控制不确定性的目标。但各色的企业不同的风险因子不同，不同的时间，区域，市场的风险水平也不同，故在确定使用一般的投资工具如可转换证券，掉期合约，联合投资，分阶段投资等，具体的指标要根据当时具体的市场环境确定。 (3)软性约束为主，硬性约束为辅软性约束指对人的约束，硬性约束指对具体的量化指标。基于本文分析的是具有高度不确定性的投资活动，传统的现金贴现法(DCF )，经济附加值法(EVA)难以准确预测企业的价值，采用量化的指标及有可能造成非效率的清算等对投融资双方都不利的结果，故针对不确定性较强的投资活动，应当以软性约束为主，增加灵活性，约束管理者的不合理行为，激励管理者不断提高经营管理水平。但一定程度上的量化标准也能有效的实现快速甄选目标和降低谈判成本。 (4)事前控制和事后控制相结合由于投资活动的高度不确定性，除了拥有事后的清算能力和事先约定相关条款，风险投资应当利用自己的专业优势监控企业的经营活动确保企业的经营是良吐发展合规的。故风险资本多采用可转换证券的形式，利用优先股的地位，参与到企业具体的经营管理，实现有效的监控。2.1.2对赌协议具体运行机制对赌协议的设计精神是有效控制高度不确定性，降低风险水平，实现约束和激励的目标。在具体的实践中其往往通过控制权相机转移实现以上目的。而以上的目标的具体实现依赖于其相应的投资工具和组织形式。 (1)可转换股 前面的不完全金融契约理论介绍到，债券，债加股，债和股在不同时间点的搭配，可转换证券是不完全金融契约不断发展的形式。风险资本在多次投资活动中，通过运用可转换证券这种在不同时间点上有自由选择债权和股权权利的证券参与高风险的投资活动取得良好的解决不确定性，降低风险的效果。可转换证券在融资活动中实现监管和管理的功能，对投融资方都有利。 (2)浮动股权比例 浮动股权比例是实现控制权相机变化的重要机制。通常和可转换股结合使用。一定程度上浮动股权比例可以弥补信息不对称，具体的做法是由融资方管理者预测融资方未来可能的收益，并据此确立风险资本享有的份额，然后，根据下一期的收益进行股权方面的调整，如果下一期的收益高，则风险资本的比重下降，若下一期的收益低，则股份有限公司的股份提高。当然，实施该协议的前提要求融资方的利润是真实的，管理层薪金可控，不存在关联交易。 (3)棘轮条款 棘轮条款和反稀释条款是同一意思，主要是为了保障投资方拥有的股权比例以保障在一定时间内的控制权以及防止投资方的投资贬值。当融资方由于经营不善需要以更低的价格出售股权或是作价融资时，前期的投资会贬值。这时，前期的风险资本要求融资方给予一定数量的免费股票从而使得其现时股价和新投资者的支付价格持平。棘轮条款保证了投资者的投资不贬值和股份比例保持不变，同时，使得融资方经营不利的风险更大程度上由融资方来承担。反稀释条款则是在拆股，发新股，支付股息的时候，可能导致普通股，以及相应的转换权贬值，如股票的发行价低于其应有的价位，对原来的投资者是较大的不公平，一般而言可以规定老股东在增发股票的时候按比例增发新股，以及事先约定，需全体股东或是股东的极大多数共同同意，才得配发新股，同时赋予风险投资优先购买权或是优先拒绝权。 (4)联合投资 在多宗高风险高收益的投资中，常见多风险资本联合对融资方进行投资，如摩根斯丹利，鼎晖，英联投对蒙牛乳业投资，高盛，英联投，龙科等对无锡尚德联合投资，而这一点，在传统资本市场上并不多见。 (5)分阶段投资和止损体系 分阶段投资是风险资本目前能运用的最有效的控制手段。风险资本为了保障资金安全，控制风险，通常要求分阶段投资，而下一阶段的投资则取决于前期的项目的表现情况。从理论上来讲，分阶段投资就是一个重复博弈的过程，重复博弈的本身，则是一种双方约束，利益均衡的机制。对于风险资本来讲，这是一个权利，放弃项目或者是继续投资，由于有了前期的完成情况，风险资本对项目可以有更深刻的了解，这有助于他们做出正确的判断，而对于融资方而言，这是一个约束机制，确保融资方不会滥用资金，因为再次寻找新的投资者的融资成本相当的高。 (6)限制性条款 限制性条款主要的是确保合理的董事会席位，拥有一定的否决权，如否决股票稀释的权利。这也是解决信息不对称的有利的措施，限制主要是针对融资方而言，对于投资者，则这是一个有力的保护条款。 总的来说，对赌协议中涉及到这些投资工具和组织方式并不是截然分开的，往往是复合运用，如浮动股权比例和可转换证券结合，分阶段投资和止损结合，可转换证券和相关的限制性条款结合。这也是一再体现对赌协议的特点灵活。对赌协议正是通过灵活运用这些工具和组织形式以有效的应对市场的变化。3.3 经济学视角下的对赌协议双刃剑作用机理分析4、对赌协议的成功案例蒙牛案例4.1 蒙牛对赌协议的背景及运作过程4.1.1对赌协议的双方(1)融资方 蒙牛乳业，是“内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司”的简称。其总部设在呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。蒙牛乳业成立于1999年，公司注册资本100万元。蒙牛乳业在创业的3个半月就实现了3 730万元的销售收入。在2000年销售收入是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元!产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。公司董事长、总裁牛根生被评为:“第四届全国优秀乡镇融资方家”、“全国奶业优秀工作者”. 2002年中国十大创业风云人物”、“中国民营工业行业领袖”90(2)投资方 蒙牛乳业的投资方包括摩根斯丹利，英联投，鼎晖等。均为国外大型风投。4.1.2蒙牛乳业海外上市的资本运作过程4.2 蒙牛案例的数据分析(1)首轮融资在首轮融资中，风险资本提供现金2597.3712万美元，共获得B类股票48980股。蒙牛方则持有5102股A类股。A类股1股十票投票权，B类股一股一票投票权。双方股份数量比是9.4%: 90.6%。如果蒙牛股份管理层在协议约定的第一年实现年增长率50%的诺言，外资方则允许蒙牛乳业国内股东所持有的开曼公司的A类股，以1拆10的比例无偿转换为B类股份。如果蒙牛乳业管理层在第一层对赌协议中失败，第一年增长率未达到50%，则国内股东持有的A类股无法转换为B类股，三家投资机构将绝对控股蒙牛乳业，并可以随时更换蒙牛乳业股份的管理层，进而完全控制开曼群岛公司账面上乘l余的大笔投资现金。 蒙牛乳业在蒙牛乳业2002年底销售收入为16.68亿，2003底为40.175亿，增长144%;2002年底税后利润7786万元，2003年税后利润增至2.3亿元，增长194%，超额完成了对赌协议的要求，实现了A类股转换为10倍的B类股，股权的数量从原5102股增加到51020股，比例从9.4%增加到51%。同时获得风险资本奖励股份43636股，股权比例变化为65.9% o (2)次轮融资 2003年9月，三家海外投资商再次注资3523万美元，认购蒙牛乳业发行的可转换债券(IPO半年后可转30%，一年后可全部转股)。并约定如果蒙牛乳业今后三年的复合增长(以税后利润计算)超过某一数值，三家海外投资商将“赔偿”金牛公司不超过soo万股蒙牛乳业股份，否则，金牛公司要向三家海外资商“赔偿”同样数量的股份，蒙牛公司也可以用相当数量的资金“赔偿”。风险资本以可转换债出资3523万美元（IPO半年后可转30%，一年后全转)从03年后三年的复合增长立超50%成功结果：风险资本赔付蒙牛不超过7800万股份失败结果：蒙牛赔付风险资本不超过7800万股份 2005年4月7日，蒙牛乳业宣布，由于公司表现超出预期，三名外资股东已向金牛公司提出，以无偿转让一批价值约为598.8万美元的6261万上市股份作交换条件，提前终止千万豪赌的协议。4.2.2对赌运用的投资工具1、浮动股权比例 风险资本的出资占融资方的股权比例是由投融资双方的利益博弈决定。对于大部不参与对赌协议的民营企业而言，其管理者通常为其创始人，对控制权有较强的要求。蒙牛创始人牛根生对此的底线是外资系对蒙牛乳业的投资额不能超过1 /3，在这里要明确外资系直接投资的实体以及未来的上市主体是开曼公司，而开曼公司拥有蒙牛乳业2/3的股权(根据WTO协议，在2002年，开曼公司作为外资融资方只能控股蒙牛乳业这类公司不超过2/3的股权)。则倒推可得知，在投资结束，蒙牛系对外资系投资的合意股权比例是50% o这样的条件下说明控制权对蒙牛方来说有极大的约和激励作用。故在同蒙牛的第一轮对赌中，国际投行将开曼公司的股票分为A类股和B股，一股A股有十股投票权，一股B股则是一票投票权蒙牛系”掌握的A类股和外资系掌握的B类股的投票权之比是是51 %: 49%，但是，股份数量比例却是9.4%:90.6%。并且协议约定，如果“蒙牛”的管理层在一年之内完成高速增长的任务，A股可以一股转化为十股B股，则蒙牛系和外资系投票权的比列和股权的比例相等，51%; 49%，而外资系的比例49%再乘2/3(开曼对蒙牛乳业的股份)，则外资系投资占蒙牛乳业的股分不超过牛根生的最低要求1/3;但如果蒙牛乳业没有完成高速增长的目标，则要求，则AB股之间的转换不会发生，外资系此时拥有开曼公司90.6%的股分，将完全控制开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金，并且外资系将占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)，从而有权利更换蒙牛乳业管理层或是对蒙牛乳业进行破产，清算。2、分阶段投资和止损体系 相比于国内的其他对赌协议，蒙牛乳业同摩根斯丹利等投行的对赌协议最大的特点是分阶段投资投资体系和止损体系。国际投行并没有一次向蒙牛乳业注入全部资金，而是运用动态博弈，相机抉择的思想，根据蒙牛乳业上一阶段的业绩完成情况和自己对行业的判断估计，决定下一轮的投资计划。外资系和蒙牛乳业的第一轮对赌开始于2002年9月，结束于2003年9月;在这之后，外资系鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率己经下降到3倍以下，判断蒙牛乳业还有巨大的发展机会，决定增大持有量，但是牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，外资系认购可转换优先股进行新一轮投资。2003年10月，外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.0%美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票(rno半年后可转3o0r0，一年后可全部转股)。 分阶段投资的巨大优势在于可以降低不确定信带来的影响，风险资本在第一期的参与中，更加合理的评估企业自身的优势，是否具有成长的潜力，其信息更加可信和真实。而同时，企业经过一段时间的经营，其经营能力也更得到了提高。蒙牛乳业和风险资本的止损体系体现在外资系2005年4月提前终止对赌，赔付价值为598.76万美元，6261万股份给蒙牛乳业。虽然这里风险资本依然为盈利，但其背后体现的思想是止损体系的思想，即确保自己的最低损失。在这里，梦牛乳业的发展状态良好，既有可能三年均完成增长率超过50%的要求，那么如果在协议约定的最后期限执行协议，风险资本将输给蒙牛乳业7800万股份，且届时蒙牛乳业的股价可能更高，则外资系的损失将会更大。3、 参与型可转换证券 在同蒙牛乳业的第二轮对赌中，外资系运用了对赌协议中非常常见的投资工具，可转换证券;在这宗投资案例中，除了可转换证券在风险资本中相机分配现金流权，控制权等基本作用外，在这个时间段，运用可转换优先股，对蒙牛乳业还有特别的好处，第一，满足了牛根生的最低股权份额要求，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实;第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性;第三，换股价格远低于O股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退，补偿条款的规定(蒙牛复合增长率达不到50%的标准，将赔偿相应的股份给外资系)锁定了外资系的基本收益。4、 其他蒙牛乳业对赌协议的赌注是财务绩效指标，复合利润增长率达到50%以上，风险资本风险投资的投资采用的是联合投资的方式，风险资本风险投资包括摩根斯丹利，鼎晖，英联投。4.3蒙牛案例的经济学视角分析4.3.1对赌前后价值变化 对赌协议的作用就是通过资本和实业的高效配置从而实现价值增值。在这里，主要通过货币价值分析投融资双方在经过对赌协议后双方价值的变化。 （1)融资方价值变化 创始人价值变化 1999年1月，牛根生协同几位在伊利干部调整中失利的高管注册成立蒙牛乳业有限责任公司，其时其注册资本为100万元，1999年8月18日，蒙牛改制为股份有限公司并增资到1398万元，其中牛根生180万元，占注册资本的12.88%0 2004年3月，牛根生带领的管理团队赢得对赌协议，获得外资系奖励的8716股普通股，在上市前的IPO股本扩充后，转换成0.46亿上市公司股份，在上市后价值1.8055亿港元，占股4.6%。从1999年到2004年五年间，牛根生的资产从100万元增加到1.8055亿港元。公司价值变化 在蒙牛乳业的案例中，蒙牛在2002年外资系投资时，外资系对其的估值是6.5亿元(2002年底当年的税后利润是7786万元，乘以8倍的市盈率是6.5亿元)，2004年6月10日，蒙牛乳业在港交所上市，其发行价为3.925港元/每股，IP O融资额达到14.49亿港元，蒙牛在2004年的净利润是3.9亿元，其上市时市盈率达到19倍，市场价值高达80亿元，增值约15倍。（2） 风险投资价值变化 在蒙牛乳业的案例中，从2002年蒙牛乳业和外资系签订对赌协议获得融资，到后面的外资系和蒙牛乳业为在上市所进行的一系列资本运作，包括扩充股本，等等操作，截止2004年6月IPO后，上市公司共有股份2.1亿股，占股比例从最开始的90.6%，到蒙牛系第一次对赌成功后变为49%，到现在的21%(由于2003年签订的对赌协议，外资系以购买可转债的方式投资2.9亿元获得未来几乎3.7亿股的股本，所以，这里外资系还有3.7亿股的未来股份的期权，由于蒙牛系在第二轮对赌赢得6261万股，所以在这轮对赌中，外资系实际持有约3亿股分，分别在不同的时间抛售)，外资系的抛售点分别为2004年6月上市后减持加配售共1.52亿股，2004年12月，(此时按协议约定上市半年后可转股30% )，转股1.I股，然后减持1.68亿股，2005年6月后，转股剩下的70%的股份且按协议约定转让股份6261股给蒙牛系，持有股份1.95亿股。粗略计算，外资系共投资约4.8亿港元，而其在蒙牛上市后持有约5.8亿股，取蒙牛的发行价4港元每股，其价值达到约24港元，粗步计算外资系的投资高达5.5倍。4.3.2 对赌协议对蒙牛企业发展的促进作用分析 蒙牛乳业是传统行业，传统行业的利润点较低，往往投资高，见效慢，竞争充分，有其自身特有的发展规律和风险承受能力，而在我国民营融资方引进风险资本签订对赌协议的实例中，很多都是常规行业，除了乳业(太子奶，飞鹤乳业)，还包括肉制品也，如双汇和雨润。之所以使用对赌协议融资，背后必然有高风险高收益的一个驱动因素。 首先是我国整体经济发展速度，2007年前后均是10%以上的GDP增长率，民营融资方的相关行业开始进入分化行业领导者和追随者的阶段，很多融资方都渴望，并有机会在这个阶段一跃而上，成为各自细分行业的领导者。 然后就是每个融资方自身的特质，对蒙牛来说，很大程度上是牛根生个人的管理能力，对太子奶说，是其背后是乳酸菌产品在行业内的领导地位，飞鹤则是其三鹿事件给其带来的机会，其有可能成为奶粉行业内的第一。 对于融资方，需要合理估计这样的驱动因素对自身发展的推动作用，不能盲目乐观;而对风险资本风险投资来说，也需要合理评估这一因素并对这一因素有效约束和控制。 在蒙牛乳业的案例中，外资系看重牛根生的个人能力以及当时的中国乳业的良好的发展形势(找点支撑)，在对赌协议的规定中，有多处表现为对牛根生的约束和激励。在蒙牛系和外资系赢得第二轮对赌后，外资系奖励牛根生以1美元的价格从外资系获得8716股开曼公司普通股，但同时，牛根生需承诺，除非外资系减持上市公司股份到25%以下，至少5年内牛根生不跳槽到别的竞争对手公司或者新开同类乳业公司。 所以在资本市场的实践中，我们看到大量的传统行业如零售业，乳业加入对赌协议，其根源在于背后有高风险高收益的契机。5、对赌协议的失败案例永乐电器5.1永乐对赌协议的背景 永乐电器的起步要比中国家电行业的老大一国美晚九年，比行业老二一苏宁电器晚六年。2004年之前，永乐电器一直以上海本土家电连锁零售商的形占据了上海家电零售市场最大的的份额，但随着国美、苏宁扩张的步伐大举踏入上海家电连锁零售市场，永乐困守上海的处境日益尴尬，使其不得不在守住上海市场的同时快速走出上海。2005年，永乐电器在陈晓的带领下踏上大规模拓展上海以外市场以及海外上市之路，在那个时候，中国家电连锁的国美和苏宁已先后上市，他们从上个世纪90年代中后期就开始向全国市场扩张，到2005年己经基本完成了在全国的布局。 一方面，永乐拓展上海以外市场的步伐迅速但也略显仓促，从2004年到2005年一年的时间内，永乐就将门店拓展到11各省的66个城市，其门店规模从94家增至193家，收购了包括河南通利、广州东泽、厦门思文在内的多加企业。另一方面，永乐也在积极防守其盈利中心一上海家电连锁零售市场，2005年仓促收购了许多门店位置并不理想的灿坤电器，主要是为了防止其被国美或者苏宁收购，从而阻碍它们在上海的扩张步伐维护自己在上海市场的地位。由于永乐的发展一直只专注于家电零售市场，并没有像国美和苏宁一样发展“家电连锁十房地产”的模式，这使得其在市场扩张过程中不可避免的遭遇到资金瓶颈，想要继续发展，融资成为永乐必须考虑的问题，这便有了后来永乐与国际投行摩根斯坦利斯坦利的接触。 在永乐于 2004年引入外资私募股权基金进行私募股权融资之前，其股权架构已几经变化。2002年6月永乐的注册资本为1050万元，由四位个人股东持股15. 4%，陈