上市公司股利政策研究1.doc

键入文字摘要公司是否向股东派发股利，股利是否不断增加，减少还是保持不变，是公司财务政策中最具有挑战性和复杂的一部分。本文首先回顾了股利政策的发展进程，再对中国现在上市公司的股利政策（主要以电力行业为主）进行研究并在理论的基础上提出规范我国股利政策的建议和意见。关键词：上市公司；电力行业；股利政策AbstractCompany whether to distribute dividends to shareholders, dividends if continue to increase, decrease or remain unchanged, the companys financial policy is the most challenging and complex part of it.This paper first reviews the developing process of dividend policy, then the dividend policy of listed companies of China now study (mainly electricity industry) and on the basis of the theory put forward the standard of our country dividend policy Suggestions and comments. Keywords:The listed company; Electric power industry. Dividend policy目录1研究背景22 股利政策的相关理论33 中国电力行业股利分配现状43.1电力行业概述43.2电力行业的特征43.3 中国电力行业股利分配方式53.4 中国电力行业股利分配的现状及问题74 规范我国上市公司股利政策的建议104.1 法律制度方面104.2 公司本身111研究背景 股利政策一直都是现代公司日常理财活动中的三大核心之一。首先，股利政策是公司筹资以及投资活动的延续，是为股东们提供回报的一种非常重要的方式，其次，适当的股利政策，不仅能树立起非常良好的公司形象，而且可以激发投资者们对公司继续投资的热情，从而使得公司获得长期以及稳定的发展基础班和机会1。这几年来，中国证券监管层面先后颁布了一些与其相关的监管政策，来加强对上市公司的股利政策的监管，在一定的程度上加强并且促进了股利分配的可行性。比如公司法和证券法的修订，努力为非理性的股利政策创造一个良好的外部条件。同样也有部分不好的效应。比如有的上市公司为了能够达到筹资标准而象征性的去发放一些现金股利或股票股利等，并不是为了真正的与投资者分享这些利润。这篇论文旨在对我们国家的电力行业股利政策存在的一些问题以及现状去充分讨论的基础上，为改进中国上市公司的股利政策而提出一些合理化的建议和意见，去促进中国的股票市场的发展和对宏观经济的健康稳定持续发展贡献出一份力量。2 股利政策相关理论（1）在手之鸟理论“在手之鸟”理论是对投资者心理状态的分析而提出的。他们认为，由于投资者对投资都比较谨慎，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又会产生下述结果：公司如果保留利润用于再投资，那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也就是说，投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求公司为他们承担的风险支付报酬。否则，在同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者将选择前者。也就是说，在股票预期报酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于预期股利收益率（D1/p0）的风险小于其成长率（g），所以，在投资者心目中，一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增值的价值。这一观点也因此被形象地概括为“在手之鸟”理论。在手之鸟”理论强调了股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，是由股利重要论发展而来的。戈登与林特纳根据对投资者心理状态的分析而提出的。他们认为投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。这种理论反映了传统的股利政策，为股利政策的多元化发展奠定了理论基础。 在手之鸟理论是股利理论的一种特定的描述,是专业名词,但是不能确切的说明股利怎样影响市场报价。 （2）MM股利无关论股利无关论认为，在一定的假设条件限定下，股利政策对公司的价值或股票的价格没有影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力锋线组合决定，而与公司的利润分配政策无关。这个定义是奠定在完全市场定义基础上的，条件包括：1市场具有强式效率；2不存在任何公司或个人所得税；3不存在任何筹资费用；4公司的投资决策和股利决策相互独立。（3）税差理论法拉和塞尔文是在1967年提出的所得税率差异理论，主张假如股利和税率相比资本利得税率高，那么投资者将会对高股利收益率的股票要求较高必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大， 应当采取低鼓励政策。后来的一些研究说明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正的线性关系，表明存在税收政策。税差理论建立在国家对不同收益者索取的所得税不相同的基础上。这个理论认为资本利得的所得税和现金所得税两者之间是存在一些差异的，理性的投资者呢，则更倾向于去通过推迟获得的资本收益而去延迟缴纳所得税。该理论认为，股票的价格与股利支出比例成正比。企业支付较为低的股利，对实现企业的价值最大化是很有利的。（4）顾客效应理论股利的客户效应理论是指投资者们依据满足他们各自偏好的股利政策去购买公司股票的一种倾向。假设股东比较多元化，随着时间的推移，股东会去投资股利政策比较符合他们偏好的一些公司。高税赋等级的股东不希望从股利支付中获得现金流量，他们就会投资于那些少付或不付股利的公司。相反的，低税收等级的一些股东需要股利，免税机构也同样需要当期的一些现金流量，他们经常会投资那些高股利的公司，这种股东一般聚集在能够满足他们各自偏好的一些股利政策的公司现象被称为“顾客效应”。顾客效应为股利政策提供了支持，如果投资者都投资于最满足他们偏好的股利政策的公司，那公司的价值就不应受到股利政策的影响，其假设条件是在每种股利政策中存在众多的投资者，因而无论股利政策如何，公司都能被公平的定价。 。5)信号传递理论信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理层拥有相同的信息假定出发，认为管理层和外部投资者间存在着一些信息不对称，管理层则具有信息优势，股利是管理层对外界传递他们掌握内部信息的一种方式。Watts(1973) 4以美国1945一1968年310家卜市公司为研究对象，通过回归检验、符号测试和计算超常业绩指数，得出支持股利信号传递理论的结论，但是相关系数很小，因此股利传递的信息内容极为有限。西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：1利润宣告 2融资宣告 3股利宣告。和利润会计处理的可操纵性相比较，股利宣告应该是一种较为可信的信号模式。信号传递理论在他们财务领域的应用开始于罗斯的研究，他发现拥有较多高质量投资机遇信息的一些经理，会通过资本结构或者股利政策的选择向投资者去传递信息 。(6)代理成本理论在手之鸟”理论强调了股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，是由股利重要论发展而来的。戈登与林特纳根据对投资者心理状态的分析而提出的。他们认为投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。这种理论反映了传统的股利政策，为股利政策的多元化发展奠定了理论基础。 在手之鸟理论是股利理论的一种定性描述,是实务界普遍持有的观点,但是这一理论无法确切地描述股利是如何影响股价的。 3 中国电力行业股利分配现状3.1电力行业概述电力行业的产业链分为勘探，建造，发电，变电，输电，配电。售电，供电等环节。五大发电集团；华能集团，华电集团，大唐集团，国电集团，中国电力投资集团。两大输配电电网；国家电网，南方电网。电力行业的信息化的特点；电力行业作为技术密集与装备密集型产业，其独特的生产和经营方式决定了它信息化发展的模式。稳定的一些信息采集渠道，基本建成的覆盖全行业和各门类的电力的信息资源的共享体系，为电力企业通向集约型去转变服务。 3.2电力行业的特征电力是一项公共事业。公共事业则指体现社会全体或大多数成员的需要，关系到他们的共同利益的那类社会公共事业。电力是经济发展的最重要能源之一，同时也是人民生活所必须的能源，它使用范围之大，影响能力较强，关系到国计民生，所以差不多每个国家都会从各个方面来把握影响电力行业。电力在一个国家的发展中起着不可估量的作用，如何通过发展电力把国家的经济发展推向一个新的高潮，这需要的不仅仅是一个计划，更需要庞大的资金作后盾，这导致了该行业对资金的使用效率十分重视这说明电力行业的投入相对其产出是最大的行业。作为一种特殊商品的电力，集发、供、用电同时进行，不能储存积压。这样无疑就加大了投资者的风险，而目前对电力企业的投资风险尚无完好的分析方法，所以过去对电力行业的投资主要是国家行为，以规模小、分散为特征的私人投资很少涉足这一领域。3.3 中国电力行业的股利分配方式 (l)盈利不分配不分配指上市公司会对当年的盈余而不进行分配。截至到现在来看不分配的一些公司在我国的上市公司中占大多数。通过对中国电力行业上市公司近几年分红情况进行调查，发现有多数公司不能在盈利的情况下进行股利分配，只有20家公司能做到在盈利的情况下给股东分红，65.1%的公司不能做到。表3.1 20012009年公司股利分配情况 股利分配情况公司名称占行业比率每年分配深圳能源、粤电力A、韶能股份、宝新能源、粤电力B、凯迪电力、华能国际、上海电力、华电国际、广州控股、桂冠电力、九龙电力、桂东电力、天富热电、申能股份、宁波热电、大唐发电、东电B股33.9%分配8年及以上(包括成立以来80%年份分配)深南电A、穗恒运A、皖能电力、赣能电力、长源电力、深电力B、涪陵电力、京能热电、华电能源、通宝能源、国电电力、内蒙华电、华电B股21.0%分配6年及以上(包括成立以来60%年份分配)建投能源、吉电股份、东方热电、山民江电力、钱江水电、乐山电力、川投能源、大连热电、华银电力、哈投股份、ST梅雁、郴电国际、广安爱众、文山电力22.6%分配5年及以下(包括成立以来50%年 份分配)汕电力A、鲁能泰山、滨海能源、闽东电力、豫能股、奥特讯、明星电力、三峡水电、郑州煤电、S江泉、金山股份、西昌电力、祥龙电力、国投电力22.5%(2)现金股利现金股利是上市公司以货币形式支付给股东们的股息红利，也是最普通最常见的股利形式，例如每股派息多少元，就是现金股利。股票股利是上市公司用股票的形式向股东们分派的股利，也就是通常所说的送红股。上市公司证券管理办法规定，如果要公开增发证券，当前三年累计以现金方式分配的净利润不少于公司当前三年年均可分配利润的30%.保持分红的延续性和稳定性，回馈股东，一些运行成熟，盈利稳定的上市公司，暂时未有比较有利的一些项目投资，为了提振股价去回馈投资者等一些因素，倾向于去发行现金股利。IPO时章程的规定。(3)股票股利股票股利是股东权益账户中不同项目之间的转移，并不直接增加股东的财富，不导致 公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。对于公司的资产还有负债以及股东权益的总额毫无影响。每个股东应该得到的新股的数量，其实实质是增发股票。典型的如广州控股、国电电力等，国电电力06年分红方案为10送3股。(4)实物股利实物股利是指公司以现金之外的资产（如公司的实物资产、实物产品和其他公司有价证券等）支付股东股利。这种情况一般是用来支付额外的股利，但是这种方式议案并没有让广大股东接受。(5)负债股利负债股利时企业以负债的形式发放股利，这种方式通常是公司以应付票据或公司债券地府股利，由于票据与债券全部都是带息的，所以会使得公司去支付利息压力增大，但是可以缓解公司资金不足的矛盾。这种股利发放的方式只是公司的权宜之计，股东往往也不会喜欢。3.4 中国电力行业股利分配的现状及问题根据调查数据显示，电力行业的股利分配形式大致可以分为三类，第一是纯现金股利;第二是纯股票形式股利，第三类则是混合股利，这种分配形式是前两种形式的组合。中国电力行业的上市公司的股利分配的特点和趋势表现为以下几点:(l)股利分配形式复杂多样，现金股利占据主体地位本文统计了近五年中国电力行业的股利分配形式(如图3一1)，从图中可以看出，各种分配形式并存。此外，多种股利分配方式组合使用也呈上升趋势。051015202530354020112012201320142015纯派现公司数纯股票股利公司数混合股利公司数图3.1 股利分配形式 (2) 利用多样性的分配方式误导投资者2015年分红情况2%4%9%40%45%净派现净送股净转股混合型不分红图3.1 2015年分红情况按照国务院经济体制改革委员会1992年发布的股份有限公司规范意见规定，我国股份公司股利分配可以采取现金股利和股票股利两种形式。实际上电力上市公司的股利分配方式不断创新，配股、资本公积转增股本或各种股利政策的混合型股利政策纷纷出台5。 因为多种不相同性质的分配方式共同存在，使得电力公司的股利分配政策出现相当严重的不合理性。第一是送股在股利的分配中所占比重较高，这样使投资者看起来获得较多的收益，但事实上送股往往会伴随着股票价格的下降，减少投资者的收益。第二是配股和转增资本等这些所谓创新的分配的方式，配股和公积金的转增股本则是一直的增资扩股行为，实际上并不属于股利分配的行为被纳入在股利分配之中，混在利润的分配公告中推出，会给投资者造成一得到股利分配的假象，从而干扰了市场秩序。（3）不分配的现象具有普遍性股利作为股份公司经常在年终结算后，把盈利的一小部分作为股息按照股额分配给股东，这是股东资金投资的回报，也是股东投资公司的目的，因此股利分配成为股东在投资前的一个重要参考因素。这样的总体盈利水平已属于各行业中最高的一个了，但是在持续盈利的保证下，电力行业上市公司却没有给予投资者一个合理的股利回报。多数公司不能在有盈利的情况下给股东分红，只有21家公司能在盈利的情况下坚持给股东分红，但有66.1%的公司在盈利的情况没有坚持分红，更有甚者如奥特讯和祥龙电力，在持续盈利的情况下只进行了一次分红(见表3.1)。这种盈利不分配的情况既不符合股东的利益，同时也影响了股东对股票长期投资的决策。(4)股利政策波动较大，缺乏连续性和稳定性电力行业作为一个持续盈利的行业，其上市公司在股票是否分红的选择上相对于其他行业具有较大的稳定性。据统计从1997年到2003年期间，能做连续3年分红的公司累计为326家，占上市公司的总比例极低，而相对的电力行业上市公司，能持续3年分红的公司达到56家，占总比例90.3%。由于没有重视投资者的利益，上市公司在生产和经营条件和经营成功基本稳定的情况下，经常非理性的调整股利政策，加之股利分配方式多样化，公司往往会为了一些短期的目标或管理层原因每年调整股利政策，使得我国电力行业上市公司的股利分配随机性非常大，在盈利稳步上涨的情况下，有公司两年的分红差距超过3倍6。在2003一2009年间，只有申能股份的年分红能维持在0.25元/股左右波动，其他公司都呈不规则变化。大多数公司没有明晰的股利政策目标，因此在股利政策的制订和实施上缺乏长远的打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，保持连续稳定的股利政策的公司很少。使投资者无法预测上市公司的股利政策，增加了长期投资的风险，促使投资者倾向于价格投机。图3.2 近十年上市公司持续分红图 (5)内部人控制现象严重内部人控制指独立于股东或投资者(外部人)的经理人员掌握了企业实际控制权，在公司战略决策中充分体现自身利益，甚至内部各方面联手谋取各自的利益，从而架空所有者的控制和监督，使所有者的权益受到侵害7。我国的特殊股权结构，存在流通股和非流通股之分，其中电力行业上市公司原来都是属于国有企业，虽然从1993年开始进行股份制改革，但是由于电力行业的特殊性质，国家一直都保持着对该行业的控制权，所以非流通股的国有股、国有法人股占了公司股份的绝大多数(见图3.3)。图3.3 电力行业上市公司国有及法人股比率图在62家上市公司中，有33家国有及法人股比率占到50%以上，形成了绝对控制，其中以哈投股份和内蒙华电等4家公司，更是达到了80%以上。根据股份制公司的特点，资本量越大，股权越分散，很多时候不用达到50%的持股量就能控制公司，国有及法人股比率在30%一49%的公司有19家，占总比例的30.6%。过高的国有及法人股比率往往容易造成“股东缺位”现象，即是国有股往往是一些国家机关控制，他们远离管理而且不关心控股公司的运营，使得国有股股东权利实际是掌握在管理层手中。管理层通过代表国有股股东行使权利为自己谋取私利，形成内部人控制。4 规范我国上市公司股利政策的建议4.1 法律制度方面政府相关部门完善宏观调控手段。对于电力行业上市公司基于种种原因，对股利份的支付是持能免则免、能少则少的态度，长期得不到股利支付，使得投资者逐渐放弃了对公司的价值投资，导致我国股市过度投资的现象严重，影响我国经济的健康发展。2000年末，证监会提出要将现金分红作为上市公司再筹资的条件，从那以后派现的公司开始增加，股利支付提高，这说明通过政府制定的政策法规改变这种现象是必要的，而且是可行的8。然而，这个政策对一些不需要筹资的企业缺乏约束力，因此本文认为政府对有盈利的上市公司应该规定最低分配比例，这样既可以减少公司为了融资目的做假账，虚增利润的问题，又可以通过分配股利纠正投资者的投资心态。（1）建立健全的证券市场监督的法律体系 除了现在正在执行的证券法、公司法等之外，还应该制定更多相关市场的监管法律，完善证券市场的监督法律体系。一是应该抓紧制定证券市场监督法，来弥补证券法在市场的监督操作上的程序、方法、处罚等方面的空白。二是应该制定证券机构管理规定，明确证券监管机关的机构设置、职能界定、人员配备、工作范围等。三是应该制定证券市场从业人员操守规范，对从业人员的行为来进行规范。（2）强化外部监管和约束，减少行政干预改变我国股市“政策市”的状况，监管部门应该更多地运用法律手段和市场手段，监督股票市场运行，减少行政手段直接干预市场，保证政策的连续性、稳定性，提高政策的透明度，形成投资者合理的政策预期。（3）完善信息披露制度上市公司信息披露的质量，会直接影响投资者对公司价值的判断和投资决策的制定，并且关系到投资者合法权益是否能够得到保证，更关系到股票市场能否健康运行及发展。所以应该进一步细化上市公司信息披露具体准则，规范信息披露的内容和形式，切实保证投资者能迅速、充分地获取公司信息，在此基础上有利于投资者的价值判断，进行充分的投资选择。4.2 公司本身（1）保障股东权利的实施优化股权结构，改变“一股独大”和“内部人控制”的局面，通过国有股减持使上市公司股份分散的目的，改变不合理的股权结构，实现股权结构的多元化和分散化。强化董事会职能，保证董事会职权由董事会行使，防止大股东操控董事会，保障中小股东权利。（2）健全监事会制度和独立董事制度中国证监会在2001年发布了了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，根据该规范性的文件，上市公司应该建立独立的董事制度。（3）健全公司经理人激励机制，引导管理者股东利益最大化可以通过薪酬激励股激励、股票期权激励的方式，也可以采取多种激励方式相结合，使经理人有动力为公司未来发展和股东利益倾尽全力，解决代理成本问题，树立“为股东服务”观念。（4） 调节上市公司股利政策的影响因素（5） 规范电力公司的投资，限制公司盲目扩张。股利总和的支付越小，电力行业上市公司的成长能力越快。未来我国的电能的要求是不断提高，电力公司扩大规模、加速自身成长的必然的。公司的发展和收益分配存在资金的矛盾，股东对公司的发展是持一种风险中性态度，即对当前分配股利和未来投资回报无明显的偏好，而管理层则更倾向于加快公司成长，从而提高他们的收益。所以管理层完全有可能会忽视股东的利益，进行盲目扩张，公司内部的监管部门应该不断加强对扩张的合理性管理，维护到各股东们的权益。从而提高电力行业的流动比率。相对一般股利分配理论而言，股利分配总量越大，公司的电力行业上市公司股利政策的实证研究流动比率越高，然而我国的电力行业则恰恰相反。这主要是由于我国电力行业上市公司的国有垄断性特征，使得他们持有的流动资金少，流动比率低。流动比率过低使得电力企业在出现比较大的支付需求的时候，资产无法迅速变现，造成企业损失，必然会导致公司可分配的股利下降。由于电力企业已经逐渐走上市场化的道路，国家的扶持政策减少，使得企业必须面对各种市场风险。这就意味着电力企业不能够像之前一样，以远远低于平均水平的流动比率来经营，他们必须提高流动比率来面对不同的市场风险。 提高电力行业上市公司的市场化程度。电力行业因为长期属于国有垄断型行业，所以存在较多的非流通股。大量的非流通股的存在很容易造成内部人的控制，为了使股利政策合理化，应该尽快实现现全流通。如果不能上市流通的国家股和法人股能够上市流通，我国股利政策现状将会大大改观。国有股减持和流通，必然会降低非流通股的比例，一方面来说各大董事、监事、以及经理等这些高级管理人员会对公司的操纵能力相对减弱;另一方面势必导致外部监督力度的增强，对上市公司董事、监事、经理等高级管理人员的监管非常重要。有了外部市场的约束，高级管理层则必须谨慎经营，同时在股利分配的政策上，需要更多的来考虑股东们的要求，使得以公司价值作为评判基准的较为理性投资行为会具有现实可行性。参考文献：1傅元略. 财务管路基础M. 厦门大学：厦门大学出版社，2008: 355-3562MillerM.H，ModiglianiF.DividendPoliey. 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