4.基准收益率-.ppt

第第 四四 章章 关关 于于 基基 准准 收收 益益 率率 中国人民大学商学院中国人民大学商学院 成其谦成其谦第一节第一节第一节第一节评价参数的有关概念评价参数的有关概念评价参数的有关概念评价参数的有关概念评价参数的分类：评价参数的分类：评价参数的分类：评价参数的分类：1.计算参数计算参数计算参数计算参数用于用于用于用于计算计算计算计算投资项目的投资项目的投资项目的投资项目的费用、效益费用、效益费用、效益费用、效益和和和和评价指标评价指标评价指标评价指标的参的参的参的参数数数数(如如如如ic ic、有关价格、税率、利率、汇率等有关价格、税率、利率、汇率等有关价格、税率、利率、汇率等有关价格、税率、利率、汇率等););2.判据参数判据参数判据参数判据参数用作用作用作用作衡量、判断衡量、判断衡量、判断衡量、判断项目的经济合理性的项目的经济合理性的项目的经济合理性的项目的经济合理性的判据判据判据判据(如如如如PcPc、ic ic等）。等）。等）。等）。注意注意注意注意:它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据一一.评价参数及其测定评价参数及其测定(一一)计算参数的确定计算参数的确定一般计算参数一般计算参数一般计算参数一般计算参数有关价格、税率、费率、利率、汇率等，有关价格、税率、费率、利率、汇率等，有关价格、税率、费率、利率、汇率等，有关价格、税率、费率、利率、汇率等，可以从市场或相关部门、机构得到。可以从市场或相关部门、机构得到。可以从市场或相关部门、机构得到。可以从市场或相关部门、机构得到。非完全市场竞争的项目非完全市场竞争的项目非完全市场竞争的项目非完全市场竞争的项目，其主要投入物和产出物的价格由政府，其主要投入物和产出物的价格由政府，其主要投入物和产出物的价格由政府，其主要投入物和产出物的价格由政府或行业主管部门进行测算、提供。或行业主管部门进行测算、提供。或行业主管部门进行测算、提供。或行业主管部门进行测算、提供。完全市场竞争项目完全市场竞争项目完全市场竞争项目完全市场竞争项目，其多数投入物和产出物的价格，主要由市，其多数投入物和产出物的价格，主要由市，其多数投入物和产出物的价格，主要由市，其多数投入物和产出物的价格，主要由市场决定，即根据市场信息进行测定。场决定，即根据市场信息进行测定。场决定，即根据市场信息进行测定。场决定，即根据市场信息进行测定。（二）指标参数的确定（二）指标参数的确定（二）指标参数的确定（二）指标参数的确定1.1.国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：财务基准收益率财务基准收益率财务基准收益率财务基准收益率（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目必须采用）必须采用）必须采用）必须采用）社会折现率社会折现率社会折现率社会折现率（经济费用效益评价中使用的）（经济费用效益评价中使用的）（经济费用效益评价中使用的）（经济费用效益评价中使用的）2.2.由由由由行业主管部门行业主管部门行业主管部门行业主管部门组织本行业专家，按组织本行业专家，按组织本行业专家，按组织本行业专家，按统一测算原则和方法统一测算原则和方法统一测算原则和方法统一测算原则和方法进行测进行测进行测进行测算、报批备案、发布算、报批备案、发布算、报批备案、发布算、报批备案、发布:行业参数行业参数行业参数行业参数由于参数的时效性，由于参数的时效性，由于参数的时效性，由于参数的时效性，应当定期调整、适时修订、及时公布应当定期调整、适时修订、及时公布应当定期调整、适时修订、及时公布应当定期调整、适时修订、及时公布由由由由于于于于市市市市场场场场经经经经济济济济的的的的快快快快速速速速发发发发展展展展，同同同同一一一一行行行行业业业业中中中中的的的的企企企企业业业业在在在在体体体体制制制制、规规规规模模模模、历历历历史史史史背背背背景景景景、发发发发展展展展速速速速度度度度和和和和技技技技术术术术水水水水平平平平、市场占有率等各方面，市场占有率等各方面，市场占有率等各方面，市场占有率等各方面，都很难等同论之都很难等同论之都很难等同论之都很难等同论之。机机机机械械械械地地地地套套套套用用用用行行行行业业业业经经经经济济济济评评评评价价价价参参参参数数数数，不不不不利利利利于于于于项项项项目目目目经经经经济济济济评价的评价的评价的评价的正确进行。正确进行。实实实实事事事事求求求求是是是是地地地地、严严严严谨谨谨谨地地地地根根根根据据据据自自自自身身身身的的的的上上上上述述述述特特特特点点点点，在在在在国国国国家家家家有有有有关关关关部部部部门门门门标标标标准准准准的的的的指指指指导导导导下下下下，在在在在必必必必要要要要时时时时由由由由企企企企业业业业或或或或投投投投资资资资和和和和决决决决策策策策主主主主体体体体自自自自行行行行制制制制定定定定经经经经济济济济评评评评价价价价参参参参数数数数也也也也是是是是完完完完全全全全正正正正当、合理的当、合理的当、合理的当、合理的。二二.基准收益率基准收益率 ic c 的概念的概念1.理论上理论上理论上理论上:icic反映投资者对资金时间价值的估计反映投资者对资金时间价值的估计反映投资者对资金时间价值的估计反映投资者对资金时间价值的估计(为资金的为资金的为资金的为资金的增值率增值率增值率增值率)；2.2.行业的角度行业的角度行业的角度行业的角度:它代表它代表它代表它代表本行业本行业本行业本行业所有投资资金应当获得的所有投资资金应当获得的所有投资资金应当获得的所有投资资金应当获得的最低最低最低最低盈利水平，盈利水平，盈利水平，盈利水平，即行业内投资资金的边际收益率；即行业内投资资金的边际收益率；即行业内投资资金的边际收益率；即行业内投资资金的边际收益率；3.3.从投资者角度从投资者角度从投资者角度从投资者角度:它反映投资者从事投资活动它反映投资者从事投资活动它反映投资者从事投资活动它反映投资者从事投资活动可接受可接受可接受可接受的的的的最低最低最低最低收益率收益率收益率收益率(机会成机会成机会成机会成本本本本)。三三.基准收益率测定的原则基准收益率测定的原则产出物由政府定价的项目产出物由政府定价的项目 政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基其财务基准收益率根据政府投资目标和预期收益准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向的在政府政策导向的基础上确定。基础上确定。它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理的需要的需要,考虑社会相关利益群体考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳依据社会发展、公平、稳定等政府目标和行业特性确定取值。定等政府目标和行业特性确定取值。产出物由市场定价的项目产出物由市场定价的项目 财务基准收益率根据资金成本和风险收益财务基准收益率根据资金成本和风险收益,由投资者由投资者自行确定。自行确定。在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本和投资者的收益期望。和投资者的收益期望。第二节第二节 加权资金成本法（加权资金成本法（WACC）一一一一.各种筹资方式的资金成本各种筹资方式的资金成本各种筹资方式的资金成本各种筹资方式的资金成本资金成本（资金成本（资金成本（资金成本（Cost CapitalCost Capital）资金成本是资金成本是资金成本是资金成本是筹集资金筹集资金筹集资金筹集资金所付出的所付出的所付出的所付出的代价代价代价代价 资金成本资金成本资金成本资金成本=成本成本成本成本/所筹资金所筹资金所筹资金所筹资金 即单位资金成本即单位资金成本即单位资金成本即单位资金成本(投资收益应当大于投资成本投资收益应当大于投资成本投资收益应当大于投资成本投资收益应当大于投资成本)显然显然显然显然,资金成本是投资项目资金成本是投资项目资金成本是投资项目资金成本是投资项目必须达到必须达到必须达到必须达到的的的的最低最低最低最低收益收益收益收益,为确定投资收益的最低可接受水平为确定投资收益的最低可接受水平为确定投资收益的最低可接受水平为确定投资收益的最低可接受水平,我们应当首先进行项目资金成本的测算我们应当首先进行项目资金成本的测算我们应当首先进行项目资金成本的测算我们应当首先进行项目资金成本的测算.不同资金来源的资金成本不同资金来源的资金成本不同资金来源的资金成本不同资金来源的资金成本负债资金成本负债资金成本负债资金成本负债资金成本银行贷款银行贷款银行贷款银行贷款税前资金成本即年利率。税前资金成本即年利率。发行债券发行债券发行债券发行债券可计算为一折现率可计算为一折现率i。增发股票增发股票增发股票增发股票 优先股优先股优先股优先股：即股利率；：即股利率；普通股普通股普通股普通股：可测算，概念上为股东期望得：可测算，概念上为股东期望得到的最低收益率到的最低收益率。权益资金成本权益资金成本权益资金成本权益资金成本接纳投资合伙人接纳投资合伙人接纳投资合伙人接纳投资合伙人股东的最低盈利期望。股东的最低盈利期望。企业再投资资金企业再投资资金企业再投资资金企业再投资资金股份制企业的保留赢余股份制企业的保留赢余股份制企业的保留赢余股份制企业的保留赢余：股东的最：股东的最低投资收益低投资收益率及投资的机会成本。率及投资的机会成本。独资公司的税后利润独资公司的税后利润独资公司的税后利润独资公司的税后利润：投资的机会成本。：投资的机会成本。（一）（一）（一）（一）负债资负债资负债资负债资金成本金成本金成本金成本1 1.银行贷款银行贷款银行贷款银行贷款银行贷款的税前资金成本银行贷款的税前资金成本Kd=i，i为贷款的年利率。为贷款的年利率。在在实实际际中中，由由于于贷贷款款利利息息被被计计入入所所得得税税前前成成本本中中，可可产产生生抵抵减减所所得得税税的的作作用用，因因而而，从从借借款款的的角角度度，可可以以将将其其看看作作降降低低银银行贷款的成本行贷款的成本。故税后资金成本为：。故税后资金成本为：Kd=i（1t）式中：式中：t所得税税率。所得税税率。如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：（i+Vd）（）（1t）Kd=式中：式中：f银行借款筹资费率；银行借款筹资费率；Vd担保费率。担保费率。1fVVd=100%式中：式中：V担保费总额；担保费总额；P贷款总额；贷款总额；PNn担保年限担保年限。2.2.发行债券发行债券发行债券发行债券 发行债券的成本主要来自债券发行债券的成本主要来自债券发行债券的成本主要来自债券发行债券的成本主要来自债券利息利息利息利息和和和和筹资费用筹资费用筹资费用筹资费用，计算公，计算公，计算公，计算公式为：式为：式为：式为：i i（1t1t）KKB B=式中：式中：式中：式中：ff债券筹资费用率；债券筹资费用率；债券筹资费用率；债券筹资费用率；ii债券利率。债券利率。债券利率。债券利率。11f f 如如如如果果果果债债债债券券券券是是是是溢溢溢溢价价价价或或或或折折折折价价价价发发发发行行行行，则则则则发发发发行行行行的的的的差差差差额额额额应应应应当当当当按按按按年年年年进进进进行行行行摊销，此时的债券资金成本计算公式为：摊销，此时的债券资金成本计算公式为：摊销，此时的债券资金成本计算公式为：摊销，此时的债券资金成本计算公式为：I+I+（B Bo oBB1 1）1/n1/n（1t1t）KKB B=BB1 1FF式中：式中：式中：式中：B B0 0债券的票面价值；债券的票面价值；债券的票面价值；债券的票面价值；B B1 1发行价；发行价；发行价；发行价；nn债券的偿还年限；债券的偿还年限；债券的偿还年限；债券的偿还年限；FF债券发行的筹资费。债券发行的筹资费。债券发行的筹资费。债券发行的筹资费。II债券年利息。债券年利息。债券年利息。债券年利息。（二）主权（权益）资金成本（二）主权（权益）资金成本1.1.增发股票，以获得股东的股本资金增发股票，以获得股东的股本资金增发股票，以获得股东的股本资金增发股票，以获得股东的股本资金。（1 1）优先股成本）优先股成本）优先股成本）优先股成本K KP P优优优优先先先先股股股股股股股股利利利利是是是是由由由由企企企企业业业业税税税税后后后后利利利利润润润润支支支支付付付付的的的的，故故故故不不不不是是是是可可可可减减减减税税税税的的的的支出。其成本是支出。其成本是支出。其成本是支出。其成本是每年股息每年股息每年股息每年股息与企业发行优先股的与企业发行优先股的与企业发行优先股的与企业发行优先股的净收益净收益净收益净收益之比之比之比之比D DP PK KP P=P PP P（1 1f f）式中：式中：式中：式中：D Dp p每年股息总额每年股息总额每年股息总额每年股息总额 ；P P P P优先股票面价值；优先股票面价值；优先股票面价值；优先股票面价值；f f 优先股发行的筹资费率优先股发行的筹资费率优先股发行的筹资费率优先股发行的筹资费率。（2 2）普通股资金成本）普通股资金成本）普通股资金成本）普通股资金成本KsKs对对对对普普普普通通通通股股股股持持持持票票票票者者者者来来来来说说说说，普普普普通通通通股股股股是是是是一一一一张张张张凭凭凭凭证证证证，其其其其收收收收益益益益是是是是多变多变多变多变的，故其成本的确定困难较大。的，故其成本的确定困难较大。的，故其成本的确定困难较大。的，故其成本的确定困难较大。从从从从概概概概念念念念上上上上讲讲讲讲，其其其其资资资资金金金金成成成成本本本本是是是是股股股股东东东东投投投投资资资资期期期期望望望望得得得得到到到到的的的的最最最最低低低低收收收收益益益益率率率率。该该该该期期期期望望望望收收收收益益益益率率率率由由由由股股股股东东东东在在在在股股股股票票票票市市市市场场场场上上上上根根根根据据据据股股股股票票票票价价价价格格格格和和和和预预预预计计计计的的的的每每每每股股股股红红红红利利利利，以以以以及及及及公公公公司司司司风风风风险险险险状状状状况况况况所所所所作作作作的的的的选选选选择择择择来来来来反反反反映映映映。普通股的资金成本可以用以下普通股的资金成本可以用以下普通股的资金成本可以用以下普通股的资金成本可以用以下两种方法两种方法两种方法两种方法近似估算：近似估算：近似估算：近似估算：A.红利法红利法D0KS=+GP0(1f)式中：式中：D0基期预计年股利额；基期预计年股利额；P0普普通通股股筹筹资资额额（基基期期市市场场价价，即即票票面面值）；值）；f普通股筹资费率；普通股筹资费率；G预计每股红利的年增长率。预计每股红利的年增长率。B.B.资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）该该模模型型的的实实质质是是：认认为为普普通通股股本本的的机机会会成成本本等等于于无无风风险险证证券券收收益益率率，再再加加上上公公司司无无法法避避免免的的风风险险（因因素素），乘乘以以市市场场风险价格（市场风险溢价）。风险价格（市场风险溢价）。Ks=Rf+（RmRf）式中：式中：Rf无风险收益率无风险收益率；Rm全部股票市场的平均投资收益率；全部股票市场的平均投资收益率；本公司相对于整个股票市场的风险系数本公司相对于整个股票市场的风险系数=1表示公司风险相当于市场表示公司风险相当于市场平均风险；平均风险；1表示公司风险表示公司风险大于市场平均风险，大于市场平均风险，一般一般大于大于2或小于或小于0.1的情况极为少见。的情况极为少见。Ks=Rf+（RmRf）（RmRf）市场风险溢价市场风险溢价。麦麦肯肯锡锡公公司司建建议议美美国国公公司司使使用用5%-6%的的市市场场风风险险溢溢价价，是是根根据据史史坦坦达达和和普普尔尔500家家收收益益率率相相对对于于1926-1992年年长长期期政政府府债债券券收收益益率率的的长长期期几几何何平平均均溢溢价价而而得得出出的的。但但由由于于有有不不同同意意见见，这这个个结结论论并不是唯一的。并不是唯一的。使使 用用 该该 模模 型型 需需 要要 对对 Rf、和和 市市 场场 风风 险险 溢溢 价价（RmRf）这这3个个因因素素作作出出估估价价。同同时时注注意意，该该模型已经考虑了公司模型已经考虑了公司的的整体风险整体风险。资本资产定价模型是美国财务学家资本资产定价模型是美国财务学家夏普夏普（W.F.Sharpe）20世纪世纪60年代研究出来的年代研究出来的,他因他因此获得了此获得了1990年度诺贝尔经济学奖年度诺贝尔经济学奖。该公式说明。该公式说明了投资的系统性（了投资的系统性（）风险越大，投资者所要求或风险越大，投资者所要求或期望的投资收益率也越高。期望的投资收益率也越高。收益率收益率 资本市场资本市场风险线风险线Rm 斜率斜率=Rm RfKsRf因素1.0 因素因素 因素例例4-6某某高高科科技技A公公司司价价值值评评估估需需要要估估计计股股权权资资金金成成本本，利利用用我我国国5年年期期国国债债利利率率3.14%，且且估估计计还还有有回回升升的的趋趋势势，故故取取3.8%为为无无风风险险收收益益率率，同同时时，据据评评估估师师了了解解我我国国比比较较成成熟熟市市场场中中的的平平均均风风险险溢溢价价为为4-6%，取取6%作作为为高高科科技技市市场场风风险险指指标标；考考虑虑处处于于创创业业期期的的A公公司司未未来来不不确确定定因因素素比比较较多多，取取系系数数为为1.5。试试利利用用资资本本资资产定价模型计算其权益资金成本。产定价模型计算其权益资金成本。解：据公式：解：据公式：Ks=Rf+（RmRf）K=3.8%+1.56%=12.8%建设项目财务评价参数测算方法研究课题组测算建设项目财务评价参数测算方法研究课题组测算建设项目财务评价参数测算方法研究课题组测算建设项目财务评价参数测算方法研究课题组测算了了了了3333个行业的个行业的个行业的个行业的 系数。系数。系数。系数。建设项目经济评价方法与参数研究成果建设项目经济评价方法与参数研究成果 建设项目经济评价参数研究建设项目经济评价参数研究 建设部标准定额所编建设部标准定额所编 中国计划出版社中国计划出版社2004.6 投资投资投资投资i i与市场投资组合的协方差与市场投资组合的协方差与市场投资组合的协方差与市场投资组合的协方差投资企业的投资企业的 值值值值=市场投资组合的方差市场投资组合的方差市场投资组合的方差市场投资组合的方差方法：方法：方法：方法：“选取了选取了选取了选取了中国统计年鉴中国统计年鉴中国统计年鉴中国统计年鉴中中中中1994-19991994-1999年国年国年国年国内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线性回归方程测算了性回归方程测算了性回归方程测算了性回归方程测算了3333个行业的个行业的个行业的个行业的 系数值。系数值。系数值。系数值。”33个行业的个行业的 系数系数系数系数（节选）（节选）（节选）（节选）序号序号序号序号行业行业行业行业 系数值系数值系数值系数值238917262830石油和天然气开采业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业黑色金属矿采选业烟草加工业烟草加工业纺织业纺织业石油加工及炼焦业石油加工及炼焦业普通机械制造业普通机械制造业交通运输设备制造业交通运输设备制造业电子及通信设备制造业电子及通信设备制造业2.240.311.230.281.460.440.982.972.接纳投资合伙人接纳投资合伙人(吸收直接投资吸收直接投资)投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人资本。资本。资本。资本。在企业经营期间不必归还本金，在企业经营期间不必归还本金，在企业经营期间不必归还本金，在企业经营期间不必归还本金，但经营者有责任保证但经营者有责任保证但经营者有责任保证但经营者有责任保证按出资额分配利润按出资额分配利润按出资额分配利润按出资额分配利润，以满，以满，以满，以满足投资足投资足投资足投资股东的盈利期望（或机会成本）股东的盈利期望（或机会成本）股东的盈利期望（或机会成本）股东的盈利期望（或机会成本）3.企业再投资资金成本企业再投资资金成本Kr（1 1）比比比比照照照照普普普普通通通通股股股股资资资资金金金金成成成成本本本本法法法法：即即即即从从从从保保保保留留留留这这这这些些些些未未未未分分分分配配配配利利利利润润润润的的的的最最最最低低低低成成成成本本本本考考考考虑虑虑虑，可可可可以以以以等等等等于于于于普普普普通通通通股股股股资资资资金金金金成本成本成本成本，即：，即：，即：，即：Kr=Ks（2 2）据据据据机会成本机会成本机会成本机会成本的原理的原理的原理的原理，可计算为：可计算为：Kr=R（1一一t）（）（1一一f）式中：式中：式中：式中：RR保留利润向外投资保留利润向外投资保留利润向外投资保留利润向外投资预计可以获取预计可以获取预计可以获取预计可以获取的利润率；的利润率；的利润率；的利润率；ff经纪人手续费率；经纪人手续费率；经纪人手续费率；经纪人手续费率；tt投资者应缴纳的所得税率。投资者应缴纳的所得税率。投资者应缴纳的所得税率。投资者应缴纳的所得税率。4.捐赠资金的资金成本捐赠资金的资金成本确确确确定定定定捐捐捐捐赠赠赠赠资资资资金金金金的的的的资资资资金金金金成成成成本本本本可可可可以以以以采采采采用用用用两两两两种种种种不不不不同同同同的的的的计计计计算方法：算方法：算方法：算方法：基基基基于于于于接接接接受受受受捐捐捐捐赠赠赠赠属属属属于于于于所所所所有有有有者者者者权权权权益益益益的的的的的的的的想想想想法法法法，可可可可视视视视其为企业其为企业其为企业其为企业再投资资金再投资资金再投资资金再投资资金对待；对待；对待；对待；基基基基于于于于接接接接受受受受捐捐捐捐赠赠赠赠可可可可以以以以减减减减少少少少企企企企业业业业债债债债务务务务资资资资金金金金额额额额的的的的角角角角度度度度考考考考虑虑虑虑，可可可可以以以以视视视视其其其其为为为为债债债债务务务务资资资资金金金金成成成成本本本本(债债债债券券券券或或或或贷贷贷贷款款款款)计计计计算。算。算。算。二二二二.综合资金成本综合资金成本综合资金成本综合资金成本（一）加权平均资金成本（一）加权平均资金成本（一）加权平均资金成本（一）加权平均资金成本nK*=KiPi（4-9）i=1式中：式中：式中：式中：K*K*加权平均资金成本；加权平均资金成本；加权平均资金成本；加权平均资金成本；KKi i第第第第i i种种种种筹筹筹筹资资资资方方方方式式式式投投投投资资资资的的的的资资资资金金金金成成成成本本本本（i i=1=1，2 2，nn）；）；）；）；P Pi i权权权权重重重重，即即即即第第第第 i i种种种种筹筹筹筹资资资资方方方方式式式式投投投投资资资资资资资资金金金金在在在在筹筹筹筹资资资资中中中中所占比例。所占比例。所占比例。所占比例。（二二）最最低低期期望望收收益益率率MARR（Minimumattractiverateofreturn）MARR是是投投资资者者从从事事投投资资活活动动可可接接受受的的最最低低临临界界值值。确确定定投投资资的的MARR需需综综合合考考虑虑其其各各种种影影响响因素因素。MARR=MaxKd，K*，K0（4-10）式中：式中：式中：式中：KdKd借贷资金成本；借贷资金成本；借贷资金成本；借贷资金成本；K*K*全部资金加权平均成本。全部资金加权平均成本。全部资金加权平均成本。全部资金加权平均成本。KK0 0项目投资的机会成本；项目投资的机会成本；项目投资的机会成本；项目投资的机会成本；（三）风险因素的影响（三）风险因素的影响（三）风险因素的影响（三）风险因素的影响就就项项目目风风险险产产生生的的原原因因来来说说，可可分分为为自自然然风风险险、社社会会风风险险和经营风险。和经营风险。从从经经营营生生产产的的不不同同阶阶段段看看，经经营营风风险险可可再再分分为为投投资资风风险险、生产风险和销售风险。生产风险和销售风险。不同的投资项目风险是不同的。不同的投资项目风险是不同的。各各种种投投资资项项目目风风险险水水平平如如下下所所示示依依次次递递增增：技技术术改改造造现现有有产产品品扩扩大大生生产产规规模模新新产产品品及及其其新新市市场场的的开开拓拓高高新新技技术项目。术项目。此外，此外，内销外销、国内投资国外投资等等。内销外销、国内投资国外投资等等。高高高高风风风风险险险险往往往往往往往往伴伴伴伴随随随随着着着着高高高高收收收收益益益益。投投投投资资资资者者者者之之之之所所所所以以以以愿愿愿愿意意意意投投投投资资资资于于于于高高高高风风风风险险险险的的的的项项项项目目目目，是是是是期期期期望望望望得得得得到到到到高高高高的的的的风风风风险险险险溢溢溢溢酬酬酬酬（或或或或称称称称为为为为风风风风险险险险报报报报酬酬酬酬）。风风风风险险险险溢溢溢溢酬酬酬酬是是是是指指指指从从从从事事事事有有有有一一一一定定定定风风风风险险险险的的的的投投投投资资资资与与与与无无无无风风风风险险险险投投投投资资资资相相相相比比比比，所应获得的所应获得的所应获得的所应获得的额外收益额外收益额外收益额外收益，用百分数表示。，用百分数表示。，用百分数表示。，用百分数表示。在没有考虑风险因素的在没有考虑风险因素的在没有考虑风险因素的在没有考虑风险因素的“无风险折现率无风险折现率无风险折现率无风险折现率”的基础上，的基础上，的基础上，的基础上，再再再再附加一个百分率附加一个百分率附加一个百分率附加一个百分率，成为数值高一些的成为数值高一些的成为数值高一些的成为数值高一些的“含风险折现率含风险折现率含风险折现率含风险折现率”，以使预期的，以使预期的，以使预期的，以使预期的收益中包含风险溢酬，收益中包含风险溢酬，收益中包含风险溢酬，收益中包含风险溢酬，这是一个应用较广的方法（这是一个应用较广的方法（这是一个应用较广的方法（这是一个应用较广的方法（尽管该方法尽管该方法尽管该方法尽管该方法有比较明显的缺点有比较明显的缺点有比较明显的缺点有比较明显的缺点,即风险溢酬也即风险溢酬也即风险溢酬也即风险溢酬也随时间增值随时间增值随时间增值随时间增值）。）。）。）。即：即：iC=MARR+hr（4-114-11）hhr r投资风险补偿系数。投资风险补偿系数。投资风险补偿系数。投资风险补偿系数。例例例例4-84-8表表表表4-1 4-1 某项目净现金流量的可能值及其概率某项目净现金流量的可能值及其概率某项目净现金流量的可能值及其概率某项目净现金流量的可能值及其概率求求求求NPVNPV的期望值的期望值的期望值的期望值(设定含风险的设定含风险的设定含风险的设定含风险的i=15%i=15%）E(NPV)=-170+50(1+E(NPV)=-170+50(1+0.150.15)-1)-1+60(1+60(1+0.150.15)-2-2+60(1+60(1+0.150.15)-3-3 +60(1+60(1+0.150.15)-4-4+70(1+70(1+0.150.15)-5-5 =27.41(=27.41(万元万元万元万元)0 0年份年份年份年份各年净现金流量各年净现金流量各年净现金流量各年净现金流量的可能值的可能值的可能值的可能值相应概率相应概率相应概率相应概率净现金流量的期净现金流量的期净现金流量的期净现金流量的期望值望值望值望值E(XtE(Xt)净现金流量的标净现金流量的标净现金流量的标净现金流量的标准差准差准差准差 0 0-170-1701.001.00-170-1700 01 14040505060600.20.20.60.60.20.250506.336.332 24040606080800.30.30.40.40.30.3606015.4915.493 34040606080800.30.30.40.40.30.3606015.4915.494 460601.001.0060600 05 55050707090900.330.330.340.340.330.33707016.2316.23（四）通货膨胀的影响（四）通货膨胀的影响（四）通货膨胀的影响（四）通货膨胀的影响n n通货膨胀通货膨胀通货膨胀通货膨胀（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。n ninflationinflation被广泛使用的定义：被广泛使用的定义：被广泛使用的定义：被广泛使用的定义：商品和服务价格商品和服务价格商品和服务价格商品和服务价格完全地普遍地完全地普遍地完全地普遍地完全地普遍地上升的一种经济现象上升的一种经济现象上升的一种经济现象上升的一种经济现象n n引起引起引起引起普涨普涨普涨普涨的原因非常多的原因非常多的原因非常多的原因非常多(有多种理论解释有多种理论解释有多种理论解释有多种理论解释:需求拉动论、成本需求拉动论、成本推动论、过分就业论、过多货币发行论等推动论、过分就业论、过多货币发行论等)n n通货膨胀率通货膨胀率通货膨胀率通货膨胀率f f：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。居民消费价格指数（简称居民消费价格指数（简称CPI）是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变动趋势和变动幅度的相对数。动趋势和变动幅度的相对数。该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。该价格指数为分析和制定该价格指数为分析和制定货币政策、价格政策、居民消费政策、社会保货币政策、价格政策、居民消费政策、社会保障政策、工资政策以及进行国民经济核算障政策、工资政策以及进行国民经济核算提供科学依据，也是四大宏观调提供科学依据，也是四大宏观调控指标之一。控指标之一。国际上通常将居民消费价格指数国际上通常将居民消费价格指数作为反映通货膨胀（或通货作为反映通货膨胀（或通货紧缩）程度的重要指标。紧缩）程度的重要指标。(PPI生产价格指数）生产价格指数）我国：我国：1990年1994年名义利率名义利率8.6410.98通货膨胀率通货膨胀率2.121.7实际利率实际利率6.54-10.721980-1987年年,世界上世界上4国国f达达3位数位数,89个国家个国家f为为4位数位数.巴西巴西 1287%南斯拉夫南斯拉夫 1239%阿根廷阿根廷 3079%秘鲁秘鲁 3398%例：现年例：现年20岁岁的安古拉斯在其的安古拉斯在其30岁岁时按遗嘱时按遗嘱将得到将得到10亿比索亿比索遗产，如果他所在国的遗产，如果他所在国的f 固固定不变，定不变，f=1000%。试帮助其计算，试帮助其计算，10年年后得到遗产时的后得到遗产时的购买力购买力为多少？为多少？0 10解：解：P=F（P/F，f，10）=109（1+1000%）-10 =0.04 （比索）比索）1.包含通货膨胀率包含通货膨胀率f的折现率的折现率n n银行利率、债券利率、股东的银行利率、债券利率、股东的银行利率、债券利率、股东的银行利率、债券利率、股东的MARRMARR都都都都包含了包含了包含了包含了通货膨通货膨通货膨通货膨胀的因素。胀的因素。胀的因素。胀的因素。u=i+f+if或：或：i=（u-f）/（1+f）式中：式中：式中：式中：uu含含含含通货膨胀的折现率通货膨胀的折现率通货膨胀的折现率通货膨胀的折现率ii不含不含不含不含通货膨胀的折现率通货膨胀的折现率通货膨胀的折现率通货膨胀的折现率如果银行利率为如果银行利率为如果银行利率为如果银行利率为13%13%,f=f=1010%，我们得到的我们得到的我们得到的我们得到的“实际实际实际实际”利率利率利率利率应为多少？应为多少？应为多少？应为多少？实际利率实际利率实际利率实际利率=(0.13-0.10)/(1+0.10)=0.027(0.13-0.10)/(1+0.10)=0.027n n准确地预测通货膨胀率准确地预测通货膨胀率准确地预测通货膨胀率准确地预测通货膨胀率 f f 是很困难的是很困难的是很困难的是很困难的。2.在项目评价中对通货膨胀影响的处理方法在项目评价中对通货膨胀影响的处理方法 为了避免产生为了避免产生为了避免产生为了避免产生人为的误差人为的误差人为的误差人为的误差，方法和参数规定了，方法和参数规定了，方法和参数规定了，方法和参数规定了简化处理的方法简化处理的方法简化处理的方法简化处理的方法:在在在在比比比比较较较较短短短短的的的的建建建建设设设设期期期期中中中中考考虑虑通通货货膨膨胀胀的的影影响响，即即以以涨价预备费涨价预备费涨价预备费涨价预备费的形式计入总投资中；的形式计入总投资中；在在在在较较较较长长长长的的的的建建建建设设设设期期期期和和和和生生生生产产产产期期期期中中中中，不不不不考考考考虑虑虑虑通通通通货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀的影响。的影响。的影响。的影响。最终：最终：iC=MARR+hr 第二节基准收益率的其他确定方法第二节基准收益率的其他确定方法一一.项目模拟实测法项目模拟实测法1 1 以以以以实实实实际际际际项项项项目目目目为为为为研研研研究究究究对对对对象象象象，对对对对大大大大量量量量同同同同类类类类项项项项目目目目进进进进行行行行测测测测算算算算，根根根根据据据据该该该该行行行行业业业业或或或或同同同同类类类类企企企企业业业业的的的的生生生生产产产产规规规规模模模模、产产产产品品品品方方方方案案案案、销销销销售售售售收收收收入入入入、生生生生产产产产成成成成本本本本、经经经经营营营营成成成成本本本本，以以以以及及及及税税税税费费费费等等等等有有有有关关关关统统统统计计计计资资资资料料料料构构构构造造造造一一一一个个个个反反反反映映映映该该该该类类类类项项项项目目目目财财财财务务务务状状状状况的况的况的况的典型现金流量模型典型现金流量模型典型现金流量模型典型现金流量模型。2.2