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上市公司股权再融资偏好文献综述

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[摘要] 上市公司存在股权再融资偏好,符合融资条件的上市公司大多不放弃再融资机会、股权融资的比重较大,且上市公司的资产负债率低于非上市公司,这一现象的发生必然有其内在原因。公司融资问题一直是学术界研究的重点，也是金融经济学的热点问题。本文通过对国内外有关上市公司股权再融资偏好文献的梳理，大致总结了国内学者对上市公司股权再融资偏好的研究成果。

[关键词] 股权再融资 融资偏好 成本

再融资的定义有广义和狭义两种，广义再融资指的是上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义再融资则指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。再融资的狭义定义实际上指的就是股权再融资，本文采用的是狭义定义。
近年来再融资问题受到理论界和实务界的广泛关注,而中国上市公司强烈的股权再融资偏好更是引起了理论界的研究热情, 基于我国资本市场特殊的制度背景及上市公司本身的情况，不同学者从不同角度对中国上市公司再融资问题进行研究，本文在此进行了梳理。
一、股权再融资偏好研究背景
20 世纪70 年代，美国经济学家Ross（1974）首次将信息不对称理论引入企业融资理论中。Myers（1984）在Ross 的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，提出了“啄食顺序理论”，即企业融资会优先考虑内部融资，当需要外部融资时，优先考虑债权融资，然后考虑股权融资，并且这一理论在国外已经得到了实证检验。但中国上市公司股权再融资顺序却与这一理论相悖，据曾昭武（2004）统计，无论是盈利公司还是亏损公司其内部融资的比例都远低于外部融资，在外部融资中股权融资的比例高于债权融资的比例，表现出强烈的股权融资偏好，2000 年有人统计中国上市公司内部融资、股权融资、债权融资的比例分别为19.19%、53.23%、27.59%。韩德宗、李艳荣（2003）统计过上证30 指数和深证成分指数共70 个成分股1996 年到2000 年的再融资情况，显示具备再融资资格的上市公司中，股权再融资额占总融资额的57.86%，债权融资比例是17.73%，内部融资的比例只有20.63%，与发达资本市场的实践大相径庭。国外上市公司不存在股权再融资偏好，学者对股权再融资的研究主要集中在股权再融资行为是否增加公司价值上，我国学者对我国上市公司股权再融资偏好的行为开展了一系列的研究。
二、上市公司股权再融资偏好的成因分析
（一）融资成本、融资风险的角度
一方面，进行研究的学者认为中国上市公司股权再融资成本低导致了上市公司具有股权再融资偏好（田静、沈艺峰，1999；高晓红，2000；黄少安、张岗，2001），而得出这一结论，主要是将我国上市公司股权再融资成本与债权再融资成本比较，前者低于后者。股权再融资表现出理性的一面,可见股权再融资成本相对低下是上市公司股权再融资偏好的直接动因。另一方面,我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股利,轻现金股利的情况（杨锦霞，2010）。在我国,由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定,股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码,相对于债券融资的利息回报的硬约束,上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。可见股权再融资同时具有低成本、低风险的优势,因此上市公司自然会把股权再融资当作一种长期的资金来源渠道。
（二）股权结果、公司治理的角度
文宏（1999）率先进行了研究， 认为我国上市公司乐于增资配股的动因是为了改善自己的财务状况和资本结构，降低资产负债率。李康等（2003）认为由于国有股的控股地位，大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。因为我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”造成内部人控制，经营管理者会从自身期望收益的角度决定公司策略，选择融资方式和安排融资结构，而债权融资有硬约束，经营者在再融资方式的选择上表现出厌恶债务融资的倾向，而股权融资能够降低资产负债率，从而提高公司管理者的期望收益，所以我国上市公司偏好股权再融资从某种程度上说也是经营者的最优选择。。王乔、章卫东（2005）提出，由于我国上市公司特殊的股权结构导致内部人控制和非流通股股东控制（在我国非流通股股东多为控股股东），从内部人控制的角度，经理人愿意增加企业的自身现金流以增加自身的效用，并且国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限，经理人不会丧失对公司的控制权。从非流通股股东控制的角度，非流通股股东会通过关联交易等手段侵害流通股股东的利益，还可以轻易地实现自身的增值。而由于我国非流通股股东多为控股股东，所以他们实际上已经触及控制权私人收益的问题。张祥建、徐晋（2005）进一步将此问题明确，认为股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过“隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益。大股东可以凭借控制能力，掌握一切可能的利益制造机会和利益输送机制，以中小股东“输血式”的资本供给为代价，加速自身的资本积累，从而形成了中国上市公司特殊的股权再融资特征。杨鉴淞、邓茹（2010）通过分析，验证了大股东控制下的上市公司偏好于股权融资，并认为这是我国上市公司过度偏好股权融资的症结所在。
（三）资本市场不完善的角度
1、资本市场发展结构性失衡
一个健全高效的证券市场,不仅应当具有资金筹措的功能,更应该在优化资源配置方面发挥重要作用。而我国股票市场的功能被简单地定位在为国有企业筹集资金的位置上。在这种过分注重视股票市场融资功能而忽视资源配置功能的制度安排下形成的对股权融资的软约束,使上市公司对股权融资趋之若鹜。而债券市场发展缓慢,导致上市公司缺乏发行债券的市场基础。（杨锦霞，2010）我国《证券法》还规定公司债券的利率不得高于相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，而我国银行存款利率近年不断下降，导致债券收益率很低。投资者对上市公司债券需求很小，上市公司很难通过发行债券融到所需资金，所以转向股权融资也是一种必然选择。
2、对上市公司考核制度的不合理
我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据， 由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。（张秋虹，2009）因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。
3、信息不对称
信息不对称产生的“逆向选择”和“道德风险”给上市公司偏好股权再融资方式找到了充分的理由。而由于我国不合理的制度背景，产生了更加严重的信息不对称，造成我国上市公司强烈的股权再融资偏好。对此，管征、范从来（2006）运用信息经济学理论对偏好股权再融资现象进行了解释。
（四）非理性行为
传统金融学理论都是基于理性人假设来研究人的行为，然而通常人们在做出决策和判断时会出现行为上的偏差，即所谓的非理性行为。我国的资本市场发展时间较短，并且是在国家强制性监管制度下建立和发展的，并非完全的市场化机制，政府的管制导致市场的失效，因此，作为外部相关利益主体的投资者和中介机构也都会为获得自己的效用最大化来参与资本市场的博弈。
1、投资者的非理性行为
管征（2005）从投资者非理性角度解释了我国上市公司的股权再融资偏好，研究结果表明中国证券市场非理性行为严重，噪音交易者泛滥，股票价格波动剧烈，股价被严重高估，为上市公司管理者创造了进行股权再融资的“时机窗口”，所以非理性行为产生的时机窗口理论可以解释我国上市公司强烈的股权再融资偏好。
2、中介机构的非理性行为
张坤令、孟钟剑（2009）指出在我国的非有效市场中，中介结构作为第三方也很难获得完全的公司信息，况且上市公司有时候为了获得再融资资格，会选择的把部分信息提供给中介机构，也会选择其他一些引诱手段来干扰其做出判断。中介机构有时为了自己的利益，再加上一些政策和法规对其违法的处罚力度较弱，当获得收益大于处罚成本的时候，中介机构就会做出非理性的行为。
三、启示
学术界常常能够发挥政策导向的作用，上述学者们的研究可以给监管层和后来的研究者带来一些启示：
1、建立有利的法律保护制度和良好的公司治理结构。强化上市公司的信息披露制度，提高管理者进行盈余管理、粉饰会计报表的违规成本，加大惩处力度；完善上市公司的治理结构，实施有效的监督机制，加强对管理者的监督。
2、培育理性的投资者。开办投资者培训中心，培养投资者的理性投资理念；大力培育以基金为主的机构投资者；让中小股东真正参与上市公司的再融资决策，建立诸如累积投票制等有效制度，尽快出台《证券投资者保护条例》，切实保护公众投资者的合法权益。
3、加强对管理者的激励和监管。强化市场约束和投资者约束，建立健全再融资决策机制，引导管理者追求股东财富最大化的目标，做出理性的再融资决策。
4、设立以股权集中模式为主的公司治理目标,鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司,同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理问题与内部人控制问题。
5、建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。如果公司治理结构失效或弱化，经理人员就有采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策的动机。因此建立公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度能够有效地约束经理人员的逆向选择行为。
6、大力发展企业债市场，实施金融创新，建立多元化的上市公司再融资体系。

参考文献：
[1] 杨锦霞.上市公司股权再融资偏好与原因分析[J].长沙大学学报.2010.(4)
[2] 马卓然 汤发喜. 上市公司股权再融资偏好研究-基于监管制度变迁的视角[J].河北金融.2008.(11)heb.
公司股权再融资成本与债权再融资成本比较，前者低于后者，
[3] 张秋虹.我国上市公司股权再融资偏好成因分析及治理对策[J].浙江金融.2009.(12)zhe.8.
[4] 管征 范从来.信息不对称与上市公司股权再融资偏好[J].金融理论与实践.2006.(4)
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[9] 张祥建 徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”—对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界.2005.(11)