国祯环保控制权转移案例研究.pdf

Finance and Accounting Research财会研究|MODERN BUSINESS现代商业189国祯环保控制权转移案例研究杨模荣王孟君合肥工业大学安徽合肥230009摘要：自 2018 年以来，由于金融去杠杆和 PPP 项目政策调整，不少上市环保民企通过转让股份引入“国资”甚至改变控股股东来摆脱融资困境，解除资金链危机。本文以国祯环保为研究对象，首先分析控制权转移双方的交易动因，其次对交易方案进行梳理，最后探究方案实施效果，以期对其他企业选择导致控制权转移的并购行为提供借鉴作用。关键词：控制权转移；并购；环保企业中图分类号：F832.51；F275文献识别码：A文章编号：1673-5889（2023）20-0189-042018 年 5 月，东方园林十亿债券发行遇冷、股票停牌及其后续 PPP 项目的发展，使人们对涉及 PPP 项目的上市公司越加关注，PPP 概念股股价大幅下跌。此后，不少环保民企都陷入融资困境，不得不引入“国资”，出让控制权，东方园林当然难逃控制权转移的结局，国祯环保也是其中一员。本文以国祯环保为研究对象，主要从交易动因、交易方案及其实施效果三个方面分析导致其控制权转移的并购交易，希望对其他企业选择导致控制权转移的并购行为提供参考作用。一、被并购方交易动因分析（一）被并购方简介安徽国祯环保节能科技股份有限公司（简称“国祯环保”）成立于 1997 年，2014 年在深交所上市，其控股股东为安徽国祯集团股份有限公司（以下简称“国祯集团”）。公司成立以来一直专注于水资源的综合利用与开发，业务主要集中在市政水务、水环境综合治理、村镇服务、工业水务等，服务区域多达二十多个省市自治区直辖市，其通过 PPP、BOT、DBO、TOT 和托管运营等形式运营管理市政污水处理厂数量超 150 个。（二）国祯环保交易动因分析1.财务状况不容乐观表120172019年国祯环保主要财务数据2017年2018年2019年营业收入（亿元）26.28 40.06 41.70 同比增长率79.64%52.44%4.08%净利润（亿元）2.08 3.11 3.45 同比增长率41.37%49.53%11.09%归属母公司股东净利润（亿元）1.94 2.81 3.26 同比增长率49.23%44.85%16.01%资产总额（亿元）80.99 101.45 144.60 长期应收款（亿元）35.91 45.99 55.91 无形资产（亿元）6.94 7.37 26.21 长期应收款、无形资产合计（亿元）42.85 53.36 82.12 占总资产比例52.90%52.60%56.79%表220172019年国祯环保所有权或使用权受限资产（单位：亿元）2017年2018年2019年受限原因货币资金1.132.982.30冻结资金、保证金固定资产0.150.140.21抵押换取银行借款无形资产6.106.5613.71抵押换取银行借款应收账款0.000.320.28质押换取银行借款长期应收款29.9939.7049.65质押换取银行借款在建工程0.001.560.00抵押换取银行借款合计37.3751.2766.15国祯环保作为水务领域的先行者，开创了国内 BOT 模式先河，在 2014 年 PPP 模式开始盛行时，它也是践行者，通过两种模式不断拿下合同订单，扩建项目公司，尽享特许经营的红利。但业务增长的同时，也为国祯环保埋下了隐患。根据表 1 可知，20172018 年国祯环保的营业收入大幅上升，增长率分别达到 79.64%、52.44%，净利润与归属母公司股东的净利润也随之增加，增长率均达到 40%以上，然而到 2019年净利润增长率降为 11.09%，营业收入增长率仅为 4.08%，国祯环保的发展已显颓势。而与此同时，资产总额大幅上升，导致资产大幅上升的主要原因是长期应收款与无形资产近 30 亿的增长。因为 BOT、TOT、PPP 都属于特许经营权项目，而国祯环保将特许经营权项目根据合同有无规定水量条款、收取金额是否确定的分类标准将其分别列入长期应收款和无形资产。在2019 年由于项目纷纷投入建设或运营中，导致二者的猛然增长，其合计数占总资产的比例也上升至 56.79%。而通过表 2 分析可知，国祯环保为支撑业务发展，通过不断抵押、质押资产向银行借款，致使资产所有权和使用权严重受限，一旦无法按期归还借款，其资产将大大缩水。由此可知，国祯环保虽保持着较好的盈利能力，但业务发展后劲不足，为依靠资金投入量大但投资回收期长的 PPP、BOT 等项目进行大规模融资，使资产实际所有权受到冲击，资产质量不高。而从表 3 国祯环保同期的债务结构观察可知，国祯环保资产负债率持续偏高，从 20172018 年增长到 74.71%，流动负债占总负债的比例也超过 53%，而 2019 年在资产大幅增长的同时负债也增加了 32 亿左右，使之仍维持在 74%以上。而负债增Finance and Accounting Research|财会研究MODERN BUSINESS现代商业190加额大部分来源于长期借款的增加。2019 年，多个 PPP 项目融资贷款的落地，旗下公司用不动产权抵押，应收账款、特许经营权等质押以此借款融资，国祯环保提供担保，加重了国祯环保的借款负担，加大了国祯环保的偿债风险。表320172019年国祯环保债务结构 （单位：亿元）2017年2018年2019年短期借款8.37 10.74 12.57 长期借款20.1024.8547.28负债总额58.8075.79107.15资产负债率72.61%74.71%74.10%流动负债28.3040.8449.77占总负债比例48.13%53.89%46.45%非流动负债30.5034.9557.38占总负债比例51.87%46.11%53.55%表420172019年国祯环保现金流量 （单位：亿元）2017年2018年2019年经营活动现金流入小计29.20 39.48 44.41 经营活动现金流出小计25.3831.98 36.34 经营活动产生的现金流量净额3.827.50 8.07 投资活动现金流入小计0.22 0.06 2.09 投资活动现金流出小计12.62 15.67 32.29 投资活动产生的现金流量净额-12.40-15.62-30.20 筹资活动现金流入小计24.13 23.13 56.07 筹资活动现金流出小计11.45 19.99 25.74 筹资活动产生的现金流量净额12.67 3.14 30.33 现金及现金等价物净增加额4.02-5.04 8.13 由表 4 可知，2019 年国祯环保的经营活动产生的现金由于营业规模增加，项目回款和购买商品、接受劳务等采购支出也同步增加，由此产生的现金流量净额超过8亿元。投资活动方面，2018 年的现金流入略低于前期，是由于 2017 年收回麦王污水二坝生活污水处理厂 BOT 项目投资，2018 年无此项目，2019 年流入数额的大幅增加是因为收到 2 亿元的财政专项建设资金，而流出数额的翻倍是亳州和合肥小仓房等地的 PPP 项目加大了投资力度。筹资活动方面，2017 年因发行可转换公司债券，大量资金流入，致使现金流量净额达到 12.67 亿元，现金及现金等价物净增加额也有 4.02 亿元，但 2018 年公司的资金已跟不上大规模的投资，现金及现金等价物净增加额为-5.04 亿元，出现融资缺口，现金流明显出现问题。2019 年为缓解资金压力，公司进行非公开发行股票以及贷款筹集资金，发行的近 1.1 亿股股份占总股本的 16.38%，使控股股东的股份占比从 38.82%被稀释到 32.46%，8.13 亿元的现金及现金等价物净增加额主要来源于此，但这也不能从根本上解决资金链紧张的问题。总的来说，国祯环保近几年财务状况不容乐观，虽然保持着盈利状态，但资产负债率偏高，债务不断累加，现金流出现问题，资金链遭遇到严重挑战。2.控股股东股权质押率高表520172019年国祯环保控股股东股权质押情况2017年2018年2019年控股股东持有股份份数（股）114870305217576184217576184占总股本比例37.58%39.63%32.45%其质押股份数（股）92090000127907975159390000占其持股总数比例80.17%58.79%73.26%占总股本比例30.13%23.30%23.77%近几年，国祯环保频出公告，其控股股东国祯集团与证券公司、银行等金融机构达成协议，将其所持股份不断质押，质押期大多一年以内，其质押目的为置换融资或补充旗下公司流动资金，由于资金链的紧张，上期所质押股份即使按期解压又会立马被再次质押出去缓解资金压力。由表 5 可直观地看出，其控股股东质押股份数不断增加，2019 年达到 15939 万股，所占其持股比例的 73.26%，占总股本的 23.77%，质押率明显偏高。一旦国祯集团的履约能力下降，信用等级下调、市场波动剧烈或有突发状况发生，其质押股份可能面临被强制平仓或解除不了质押状态的局面，彼时国祯集团很可能被迫丧失控股地位。3.依靠平台，图谋更大发展国祯环保一直深耕水务市场，构建了市政水务、水环境综合治理、村镇水环境综合整治和工业水系统完整产业链，其在水治理方面的专业性与先进性毋庸置疑。国祯环保在安徽的环保企业中位列前排，但在全国的环保企业中稍显力薄。国祯环保自 2014 年上市，也曾通过并购的方式去扩充其业务范围，先后收购了美国麦王环境技术股份有限公司和挪威 GEAS 公司，但随着 PPP 项目的火热，国祯想要做大做强，谋求更大发展，获取更广阔的市场空间，只靠自身在水务领域的专业技能是远远不够的，还需要雄厚的背景与广阔的平台去支持。而央企实力强大，吸引的资本规模也很庞大，能够提供强有力的资本保证。故国祯环保频繁与央企合作，联合中标项目，一步步加深与央企的联系。但与其只能通过联合体中标的方式发展项目，不如直接成为央企的一部分，可以获得更多的资源与发挥的空间。所以国祯环保的控制权转移与许多遭遇恶意并购被迫失去控制权的上市公司不同，国祯环保是凭借自身的专业技术和运营能力吸引央企的关注，主动寻求国资注入，得到溢价出售。从国祯环保在选择转让股份被并购时接触的企业就可以看出，无论是三峡集团还是中节能无疑均是资本实力强劲的央企且都深度参与“长江大保护”，国祯环保想以此加入其中，抓住此次发展契机。二、并购方交易动因分析（一）并购方简介中国节能环保集团有限公司（简称“中节能”），于 2010 年由中国节能投资公司和中国新时代控股（集团）公司联合重组，属于中央企业。中节能的主要业务领域为节能减排、环境保护，有 500 多家下属企业，其中 5 家为上市公司，业务涉及国内外超 100 个国家和地区，无论是从规模、专业还是业务覆盖面都是我国节能环保领域综合实力强劲的领军企业。（二）中节能交易动因分析1.完善产业布局，实现协同效应中节能是产业链完整的大型企业，更是央企中唯一一家专门从事水务的企业，拥有两大水务产业投资平台，中节能水务发展有限公司和中环保水务投资有限公司。中节能水务主攻城镇、城市供水、污水处理，同时兼顾废水处理、水务工程等，供水及污水处理规模 220 万吨/日，在水务市场形成了产业链一体化。而中环水务是水务产业系统服务提供商，坚持对环保、水务领域进行运营服务、项目投资等，日处理规模约 1500 万吨，十八年来一直名列“中国水业十大影响力企业”。中节能在 2019 年成为长江经济带污染治理的主体平台，一直积极推进长江大保护工作，响应国家政策，在长江经济带的建设中具有引领与示范作用。而中环水务依托此主体平台，重点开发长江经济带沿线城市，与京津冀、珠三角、大湾区、黄河流域共同Finance and Accounting Research财会研究|MODERN BUSINESS现代商业191组成目标市场，其商业模式不断创新，服务领域不断拓展细化，具有十分优质的水务资源，但是两个水务产业投资平台都没有上市。而国祯环保成立以来，一直从事水资源的综合利用和开发，主要优势在于污水处理、乡村水务治理，中国节能主要优势在于原水和供水，两者形成优势互补。中节能的水务业务与国祯环保的业务高度契合，中节能入主国祯环保，可以将双方业务融合、信息共享，形成强强联合的协同效应。中节能在完善产业布局，拥有上市水务平台的同时，国祯环保可以解决权益融资问题，而双方又可以联手抢占市场份额，积极开拓水务市场，一举多得。2.实施积极扩张战略，保持竞争优势中节能在“黄河大保护”和“长江大保护”等战略中，作为央企在占据着行业主导地位的同时，也积极进行扩张，完善产业链，深化专业服务，并购是其最常用手段。而在中节能并购国祯环保之前，其竞争对手三峡集团一直在接触国祯环保。三峡集团的业务除了水电开发运营也涉及清洁能源，近年来，通过不断的产业扩张、投资并购，在环保领域已与中国节能形成竞争关系。从 2018 年起，三峡集团与国祯环保先是项目合作，后又通过定向增发进行股权合作，逐步渗透国祯环保的控股权，与此同时，三峡集团对北控水务的持股比例也超过 14%，故中节能取得国祯环保的控股权，成功阻止了三峡集团的进一步扩张。中节能的积极扩张之路，并不针对国祯环保进行。同年 9 月，国资委原则同意中节能以 22.13亿元获得铁汉生态控股权的方案，铁汉生态约 7.8 亿股股份将被其与一致行动人收归囊中，其所占公司总股本约 27.64%，中节能一举成为铁汉生态的控股股东。同期，中金环境、碧水源等环保民企纷纷被国资入股，综合实力大增。中节能的积极扩张不落人后，有利于提高自身的市场竞争力，保持竞争优势。3.引进先进技术和运营机制，增强央企活力国祯环保作为环保民企，曾主持国家级课题项目，多次荣获国家科技类奖项，拥有多项专利，培养了一批环保领域的专业人才，是 BOT 模式、PPP 模式的先行者，多次做出融资创新、管理创新的举措，其以技术创新形成核心竞争力，并购国祯环保无疑会给中节能注入新鲜血液和满满活力，促进企业的创新活动与实践。中节能可以借此汲取民企的经营机制优势，学习“技术+运营”的管理经验，进一步提高市场化程度，有助于实现其做大做强做优的目标。三、交易方案实施表 6 详细列出了导致国祯环保控制权转移的并购方案的实施时间点，在 2020 年 3 月 13 日，国祯环保的公告表示，其控股股东国祯集团拟将其 1.01 亿股股份转让给中节能，转让价格约 14.66 元/股，总价款可达 14.75 亿元，同时对董事会进行改组；此外拟将其持有的国祯环保 6.26%的股份对应的除财产性权利之外的剩余权利委托给中节能使用，并且国祯集团和实际控制人对其有业绩承诺，2020 年公司净利润达不到 3.5 亿将会对中节能进行现金补偿。同年 8 月 27 日，国祯集团和中节能签署了补充协议，转让价格降为 12.7 元/股，总价少了近 2亿元，同时对于表决权委托相关一些条款进行了调整，董事会改组中节能提名人员增加一人，业绩承诺期改为三年，净利润分别不低于 3.26 亿元、3.586 亿元、3.945 亿元。11 月 20 日，国资委同意中节能此次交易的整体方案，12 月 15 日的公告表示，14 日已完成交易过户登记，中节能及其全资子公司拥有的表决权股份约 2.04 亿股股份，占公司总股本的 29.19%（剔除回购股份）。2021 年 1 月 7 日的公告称，公司证券简称从 1 月 8日起变更成“节能国祯”。表6交易方案实施时间线公告时间公告主要内容2020年3月13日与中节能签署股份转让协议，表决权委托及业绩承诺补偿协议2020年4月28日转让事宜先后获国祯集团股东大会、国家反垄断局的批准2020年8月27日签订补充协议，对协议相关内容进行调整补充2020年9月8日国祯集团股东大会审议通过了补充协议2020年11月20日国资委原则上同意交易方案2020年12月15日完成股份过户登记，实控人变更2021年1月7日完成工商登记及变更公司简称四、交易方案实施效果（一）股权结构和治理结构表7交易前后控股股东持股情况股东名称交易前（截至2019年12月31日）交易后（截至2020年12月31日）持股数（股）持股比例持股数（股）持股比例表决权股份数（股）表决权比例中节能合计582750588.69%15886310922.73%20351262429.12%其中：节能资本582750588.69%582750588.34%582750588.34%表决权委托-446495156.39%协议转让-10058805114.39%10058805114.39%国祯集团21757618432.45%11698813316.74%7501043310.35%图1交易前后公司实际控制人变化情况表8改组前后董事会成员变化情况新董事会成员原董事会成员姓名职务提名方姓名职务王堤董事、董事长中节能李松珊董事、董事长李炜董事、联席董事长国祯集团李炜董事、荣誉董事长叶东董事、副总经理中节能石小峰副董事长王银仓董事、总会计师中节能常先米董事王利娟董事中节能侯红勋董事王银龙董事安徽铁路基金王银龙董事刘纪鹏独立董事中节能任德慧独立董事郭勤贵独立董事中节能叶蜀君独立董事俞汉青独立董事国祯集团俞汉青独立董事在此次并购交易完成后，中节能及其旗下子公司均位列国祯环保前十位大股东之位，由表 7 可知，二者共持股 22.73%，加上受委托的表决权股份，占有国祯环保 29.12%的表决权比例，中节能俨然成为其控股股东。而通过上图 1 可知，公司控制权完成转移，其实控人也成为国资委，国祯环保化身国有企业。Finance and Accounting Research|财会研究MODERN BUSINESS现代商业192与此同时，国祯环保在交易完成后按照协议规定，立马改组董事会。从表 8 可知，新董事会成员九人中有六人来自中节能提名或推荐，其中非独立董事四名，独立董事两名，董事长由王堤担任，他也是中环水务董事长。由此可见，改组后的董事会也由中节能牢牢把控。（二）财务现状由于控制权是在 2020 年转移，完成时间较短，故以 2019年为基期，从偿债能力、经营能力、盈利能力、发展能力着重分析 2020 年与 2021 年国祯环保的财务状况，探究交易方案的实施效果。1.偿债能力分析表9国祯环保2019-2021年偿债能力指标2019年（基期）2020年2021年流动比率0.890.940.92速动比率0.710.890.88资产负债率（%）74.1071.7473.80偿债能力是公司用资产对债务进行偿还的保证程度。由前文可知，国祯环保的资产负债率一直偏高，从表 9 也可以看出国祯环保在并购后资产负债率略有下降，但仍维持较高水平，说明公司长期偿债能力只略有改善。流动比率提高到 0.9 以上，速动比率交易后增长幅度超 20%，说明其短期偿债能力也有了明显提升。由此可知，并购后公司应对偿债风险的能力得以加强。2.营运能力分析表10国祯环保20192021年营运能力指标2019年（基期）2020年2021年应收账款周转率（次）3.642.873.18存货周转率（次）4.214.8216.04总资产周转率（次）0.340.260.30营运能力是指公司经营运行的能力，反映公司管理运行的效率，一般用资产的周转率为衡量指标。如表 10 所示，国祯环保的应收账款周转率与总资产周转率在并购后出现下降，主要是因为 2020 年由于新冠疫情影响，公司营业收入减少，但公司之前投资的 BOT、PPP 等项目接连投入运营，业务规模持续扩大，总资产增加，应收账款也不断增长。当 2021 年经济复苏，营业收入增加，应收账款周转率与总资产周转率相应提高。而存货周转率的大幅提高，除营业收入的影响之外，一方面是因为新收入准则将已完工未结算工程施工单独列报为合同资产，另一方面是业务规模增长导致项目存货减少，其成倍的增长也说明公司大大提高了运营效率，存货管理水平也达到了新高度。3.盈利能力分析表11国祯环保20192021年盈利能力指标2019年（基期）2020年2021年总资产净利率（%）2.392.442.61净资产收益率（%）9.228.629.94营业毛利率（%）24.8929.4424.85营业净利率（%）8.289.358.73盈利能力代表企业获得利润的能力，是企业存在的最大意义。如表 11 所示，2020 年和 2021 年，国祯环保的总资产净利率稳步提升，净资产收益率在下降后又增加至 9.94%，营业毛利率在上升 5 个百分点后维持在原有水平，营业净利率总体也有所提升，说明在并购方案实施后，国祯环保的盈利能力得到加强。4.发展能力分析表12国祯环保20192021年发展能力指标2019年（基期）2020年2021年总资产增长率（%）42.532.641.12净资产增长率（%）55.2312.67-6.55净利润增长率（%）16.251.5510.62营业收入增长率（%）4.08-7.2115.71发展能力代表公司扩张，实力壮大的潜力。由表 12 可知，在并购后，国祯环保的总资产不再保持之前迅猛增长的势头，两年均只有不到 3%的增长率，净资产增长率在 2020 年下降至12.67%，远低于交易前的 55.23%，这主要是因为 2019 年进行定向增发引入战略投资，在 2021 年净资产增长率为负值，主要是由于当年适用新租赁准则将财务报表的有些项目进行调整，导致期初净资产减少近 10%。2020 年并购发生时，公司受新冠疫情影响，营业收入下降，净利润增长率仅为 1.55%，2021 年经济复苏，营业收入增长率达到 15.71%，净利润增长率也超过10%，由此可见，并购交易方案的实施对于营业收入和净利润的增长有促进作用。五、总结当前环境下，环保企业尤其是环保民企面临着巨大考验。为了应对金融去杠杆和 PPP 项目的政策管控带来的融资困境和资金链危机，环保企业纷纷自寻出路，并购时有发生。本文选取了导致国祯环保控制权转移的并购案为研究对象，通过对交易双方的动因分析，对交易方案的梳理以及对方案实施效果的探究，发现此次并购虽然使得国祯环保的控制权转移，但此次并购仍属于善意并购，并购双方都很积极。国祯环保在资产负债率高、现金流紧张的情况下，控股股东股权质押率如此之高，即使不被并购，也很有可能导致控制权转移。中节能以溢价并购国祯环保，双方业务契合，国祯环保仍保持良好发展，而中节能一旦将旗下优质资源注入，发挥政策与平台优势，国祯环保势必迎来更好地发展。由此可见，并购并不一定意味着一方胜利，另一方注定失败，并购也可以创造共赢局面，有益于双方，使得企业获得更远的发展。参考文献：1 谭雯倩.美团并购摩拜单车财务协同效应分析J.北方经贸，2022（1）：90-93.2 王雁林，周运兰，刘妍.阿里巴巴收购网易考拉案例分析J.当代经济，2020（12）：102-104.3 俞凯玥.PPP模式下东方园林资金链管理危机的案例研究D.杭州：浙江财经大学，2020.4 胡亚玲.环保产业并购分析以盈峰环境并购中联环境为例J.商业经济，2019（6）：119-120+128.作者简介：1.杨模荣，合肥工业大学，副教授，博士，研究方向：财务会计、会计信息与资本市场。2.王孟君，合肥工业大学，硕士研究生，研究方向：财务分析与决策。