国有创投容错机制的实践分析与优化路径.pdf

研学堂 Academic Research摘 要：在“投早投小投科技”的政策引导下，国有创投已经从市场化初创模式、上市平台模式发展到资源整合模式，容错机制放大了国有资本对初创期、早期科技型初创项目的孵化培育作用。从优先股到市场化再到补偿，容错机制的执行效果不断优化，但是依然面临着目标矛盾、操作需求等共性问题与产业逻辑、经济周期等特殊问题。通过对近年来各地国资基金的容错要素分析，从深化容错理念、重视资源归集与动态优化参数三方面提出优化国有创投容错效果的建议举措。文|陈 韬国有创投容错机制的实践分析与优化路径作者简介：陈 韬（1991），男，江苏泰州人，上海黄浦科创集团有限公司战略发展部副部长，经济师，研究方向为国有经济与新兴产业。1 引言国家“十四五”规划以来，“投早投小投科技”逐步成为区域科技孵化的重要举措，针对深圳、成都、青岛、广州、武汉、苏州、常州、沈阳等多地接连出台天使投资与国有创投政策，不断突破国资监管对“投早投小投科技”政策目标的刚性约束，以国有资本的放大效应与让利举措推动“科技金融产业”的高水平循环。党的二十大报告进一步从“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”等章1节擘画了国资国企改革方向的顶层部署。为改变各地国有投资机构的投资阶段偏向中后期的现状，同时围绕国有资本在科技创新领域的“小、散、弱”现象，以长三角、粤港澳为代表的国有资本正努力改善创投生态体系，相继归集创投资源着力打造高水平创投平台，并基于国有创投平台资源补充种子基金、天使基金等投资工具。然而，在打造“基础研究+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑”的全过程创新生态链过程中，国有创投如何跻身科技金融产业高水平循环的重要引擎，尚面临三个亟需解决的问题。第一，已有的容错机制是否在国有创投基金群的实际投资中发挥了良好的引领放大作用？考虑到各地天使基金方兴未艾，回顾国有创投机构的容错体系需要建立起21世纪以来的长期国有资本历史视角。第二，容错机制对于不同产业赛道早期投资的必要性是否处于同一顺位？当下，各新兴高新技术产业的资源禀赋与发展特征各不相同，各细分赛道的孵化逻辑也有所差异，不考虑赛道差异而采用同一容错机制易于带来孵化逻辑的缺失。第三，尚未建立国有创投体系的地方政府，应当怎样新建适合当地产业发展和科技转化的容错机制？当下，除了长三角、粤港澳、成渝等7576区域的代表城市外，尚有不少城市或区县尚未搭建起国有创投体系，抑或是已有国资基金体系还需归集资源重新组建新的国资创投平台。因此，理顺三方面的容错机制疑虑，对容错机制进行系统思考和优化调整，有利于为科技孵化、产业布局与国资监管的政策设计者提供理论和实践参考意义。2 国有创投机构的容错体系发展回顾2.1 国资投小的历史：国有创投发展的三种模式改革开放以来，我国创投行业虽然起步较晚，国家不断加大对创投行业的政策开放力度。1985年，依托于国家科委和中国人民银行的中国新技术创业投资公司作为国内首家风险投资公司成立。1998年时任民建中央主席成思危提交关于尽快发展中国风险投资事业的提案，此后国家七部委于1999年正式发文关于建立风险投资机制若干意见的通知。从深创投成立到苏创投整合，国有创投的发展大致经历了三个发展阶段：第一阶段为以深创投为代表的市场化初创模式。深圳立足市场化运作方向，于1999年8月组建了以阚治东为核心的深创投运营团队，以“不塞人、不塞项目”为前提，以“闲置资金不闲置，找流动性强、收益率高、风险度低的理财产品运作”为原则，以“三段式”盈利模式为策略，在股权分置改革、政府引导性创投基金发展的背景下，围绕股权结构、组织架构、分级授权、风控体系、薪酬2激励等方面积极探索，已跻身国有创投“高频出手”和“投早投小”的排头兵。第二阶段为以鲁信创投为代表的上市平台模式。鲁信创投作为山东省国资委旗下的创投公司，于2009年借助发行股份购买资产向大股东鲁信集团3购买山东高新投资的全部股权，并将主业变更为创投业务，从而既以上市公司平台降低了创投募资的“入口”难度，又能通过上市渠道降低资本退出的“出口”难度。鲁信创投通过证监会审核实现上市的原因，是首版上市公司重大资产重组管理办法未对创投业务参与重组上市公司特殊约定，并且国有企业向大股东购买资产不构成借壳。该文件于2011年的修订版单列出“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，暂未出现创投业务通过证监会审核上市的新增案例。第三阶段为以苏创投为代表的资源整合模式。在国资委成立二十年之际，长三角、珠三角围绕产业脉络的国资布局已经积聚了丰富的规划经验，以苏州、无锡为代表的市级国有平台为提升社会资本参与区域产业创新集群建设的吸引力度，相继整合各类资源打造新发展阶段的国有创投平台。例如，苏州于2022年6月归集苏州国发、苏州产投、苏州科创投和苏州天使母基金等机构资源整合成立苏州创新投资集团，将吸引专业投资机构落户与加强国资资源供给有效结合。从过去十年的投资数据来看，国有创投机构的投资频率并不逊色于市场化创投机构，例如深创投的年均投资数量与真格基金、梅花创投持平，并且保持向上的投资趋势。但是由于容错机制等原因的差距，前者“投早投小”的头部比例略低于后者，例如除了中科创星等特殊机构外，中关村发展集团、成都高投、深创投等投资机构的早期投资比例1要低于PreAngel、英诺天使基金（图1）。但是，国资机构早期投资项目在后续进入战略投资与IPO阶段的概率相较社会资本而言有一定的比较优势。例如，国内天使投资项目进入下轮融资的整体概率为45%，而国资机构参与项目当中高达64%能2进入下轮融资，可见国资基金在发挥杠杆作用、扶持隐形冠军、推动中小企业发展过程中起到了不1 深圳天使母基金等代表基金群尚在投资阶段，并且国内天使基金基本以参股子基金为主，因此该类天使基金尚不具备比较基础。2 数据引自2022年中国天使投资行业报告等公开信息。STF MonthlyJuly 2023研学堂 Academic Research摘 要：在“投早投小投科技”的政策引导下，国有创投已经从市场化初创模式、上市平台模式发展到资源整合模式，容错机制放大了国有资本对初创期、早期科技型初创项目的孵化培育作用。从优先股到市场化再到补偿，容错机制的执行效果不断优化，但是依然面临着目标矛盾、操作需求等共性问题与产业逻辑、经济周期等特殊问题。通过对近年来各地国资基金的容错要素分析，从深化容错理念、重视资源归集与动态优化参数三方面提出优化国有创投容错效果的建议举措。文|陈 韬国有创投容错机制的实践分析与优化路径作者简介：陈 韬（1991），男，江苏泰州人，上海黄浦科创集团有限公司战略发展部副部长，经济师，研究方向为国有经济与新兴产业。1 引言国家“十四五”规划以来，“投早投小投科技”逐步成为区域科技孵化的重要举措，针对深圳、成都、青岛、广州、武汉、苏州、常州、沈阳等多地接连出台天使投资与国有创投政策，不断突破国资监管对“投早投小投科技”政策目标的刚性约束，以国有资本的放大效应与让利举措推动“科技金融产业”的高水平循环。党的二十大报告进一步从“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”等章1节擘画了国资国企改革方向的顶层部署。为改变各地国有投资机构的投资阶段偏向中后期的现状，同时围绕国有资本在科技创新领域的“小、散、弱”现象，以长三角、粤港澳为代表的国有资本正努力改善创投生态体系，相继归集创投资源着力打造高水平创投平台，并基于国有创投平台资源补充种子基金、天使基金等投资工具。然而，在打造“基础研究+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑”的全过程创新生态链过程中，国有创投如何跻身科技金融产业高水平循环的重要引擎，尚面临三个亟需解决的问题。第一，已有的容错机制是否在国有创投基金群的实际投资中发挥了良好的引领放大作用？考虑到各地天使基金方兴未艾，回顾国有创投机构的容错体系需要建立起21世纪以来的长期国有资本历史视角。第二，容错机制对于不同产业赛道早期投资的必要性是否处于同一顺位？当下，各新兴高新技术产业的资源禀赋与发展特征各不相同，各细分赛道的孵化逻辑也有所差异，不考虑赛道差异而采用同一容错机制易于带来孵化逻辑的缺失。第三，尚未建立国有创投体系的地方政府，应当怎样新建适合当地产业发展和科技转化的容错机制？当下，除了长三角、粤港澳、成渝等7576区域的代表城市外，尚有不少城市或区县尚未搭建起国有创投体系，抑或是已有国资基金体系还需归集资源重新组建新的国资创投平台。因此，理顺三方面的容错机制疑虑，对容错机制进行系统思考和优化调整，有利于为科技孵化、产业布局与国资监管的政策设计者提供理论和实践参考意义。2 国有创投机构的容错体系发展回顾2.1 国资投小的历史：国有创投发展的三种模式改革开放以来，我国创投行业虽然起步较晚，国家不断加大对创投行业的政策开放力度。1985年，依托于国家科委和中国人民银行的中国新技术创业投资公司作为国内首家风险投资公司成立。1998年时任民建中央主席成思危提交关于尽快发展中国风险投资事业的提案，此后国家七部委于1999年正式发文关于建立风险投资机制若干意见的通知。从深创投成立到苏创投整合，国有创投的发展大致经历了三个发展阶段：第一阶段为以深创投为代表的市场化初创模式。深圳立足市场化运作方向，于1999年8月组建了以阚治东为核心的深创投运营团队，以“不塞人、不塞项目”为前提，以“闲置资金不闲置，找流动性强、收益率高、风险度低的理财产品运作”为原则，以“三段式”盈利模式为策略，在股权分置改革、政府引导性创投基金发展的背景下，围绕股权结构、组织架构、分级授权、风控体系、薪酬2激励等方面积极探索，已跻身国有创投“高频出手”和“投早投小”的排头兵。第二阶段为以鲁信创投为代表的上市平台模式。鲁信创投作为山东省国资委旗下的创投公司，于2009年借助发行股份购买资产向大股东鲁信集团3购买山东高新投资的全部股权，并将主业变更为创投业务，从而既以上市公司平台降低了创投募资的“入口”难度，又能通过上市渠道降低资本退出的“出口”难度。鲁信创投通过证监会审核实现上市的原因，是首版上市公司重大资产重组管理办法未对创投业务参与重组上市公司特殊约定，并且国有企业向大股东购买资产不构成借壳。该文件于2011年的修订版单列出“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，暂未出现创投业务通过证监会审核上市的新增案例。第三阶段为以苏创投为代表的资源整合模式。在国资委成立二十年之际，长三角、珠三角围绕产业脉络的国资布局已经积聚了丰富的规划经验，以苏州、无锡为代表的市级国有平台为提升社会资本参与区域产业创新集群建设的吸引力度，相继整合各类资源打造新发展阶段的国有创投平台。例如，苏州于2022年6月归集苏州国发、苏州产投、苏州科创投和苏州天使母基金等机构资源整合成立苏州创新投资集团，将吸引专业投资机构落户与加强国资资源供给有效结合。从过去十年的投资数据来看，国有创投机构的投资频率并不逊色于市场化创投机构，例如深创投的年均投资数量与真格基金、梅花创投持平，并且保持向上的投资趋势。但是由于容错机制等原因的差距，前者“投早投小”的头部比例略低于后者，例如除了中科创星等特殊机构外，中关村发展集团、成都高投、深创投等投资机构的早期投资比例1要低于PreAngel、英诺天使基金（图1）。但是，国资机构早期投资项目在后续进入战略投资与IPO阶段的概率相较社会资本而言有一定的比较优势。例如，国内天使投资项目进入下轮融资的整体概率为45%，而国资机构参与项目当中高达64%能2进入下轮融资，可见国资基金在发挥杠杆作用、扶持隐形冠军、推动中小企业发展过程中起到了不1 深圳天使母基金等代表基金群尚在投资阶段，并且国内天使基金基本以参股子基金为主，因此该类天使基金尚不具备比较基础。2 数据引自2022年中国天使投资行业报告等公开信息。STF MonthlyJuly 2023研学堂 Academic Research可或缺的作用。2.2 容错机制的进阶：从优先股到市场化再到补偿国资基金在私募股权和创业投资基金的出资比重逐渐提高，在拓宽科创企业融资渠道、推进创新驱动发展和支持专精特新中小企业高质量发展等方面举足轻重。与此同时，缺乏有效的市场化激励和容错机制一直是制约国有创投持续健康发展的一大桎梏。虽然国内不乏以苏州“风险池贷款”为代表4的金融支持案例，但是在国家“十三五”规划以5前国资基金并无“容错”的禀赋依据。国家“十三五”规划以来，关于优化容错机制的顶层设计相继出台。此前关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见实际上明确了6政府引导基金的优先股身份，2015年出台的政府投资基金暂行管理办法提出引导基金可以亏损并首次提出“适当让利”的机制表述，关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知明确将容错机制作为助力科技金融创新的改革举措。此后，江苏省、安徽省、天津市等地纷纷出台包含容错机制在内的天使投资引导基金管理办法和国有创投管理办法，逐步开启国有创投激励和容错机制的探索先河（表1）。自国家“十四五”规划开始，以部分政府引导基金为代表的国资基金基本在管理办法中增加了尽职免责等容错机制相关规定。一方面，部分尽职免责机制的规定尚在起步阶段，一般对责前提和处置方式只涉及原则性规定；另一方面，各天使投资基金逐步上调亏损允许率的范围，例如安徽支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施规定天使基金和风投基金的亏损允许率分别为80%与40%，上海市天使投资引导基金和济南市财政投资基金先后提出对亏损基金进行风险补偿（表2）。3 国有创投容错机制的效果考量分析3.1 容错机制的设计维度经过对近年来国有创投机构的数据调研与已有地方天使基金的容错经验汇总分析，容错机制执行层面的考量主要体现在发布单位、适用对象、运营激励、容亏比例、免责机制与评估协同六个层面（图2）。根据不完全统计，近三年来新出台或修订的国资基金管理办法中约60%提及尽职免责机7778图1 部分国有、市场投资机构投资频率（年投资数量）与投早比例（A轮及之前）STF MonthlyJuly 2023表1 国资基金容错机制演变历史投资基金亏损由出资方共同承担，政府以出资额为限承担有限责任，政府适当让利以更好发挥政府出资引导作用将政府出资产业投资基金的绩效评价工作纳入政府引导基金管理建立项目投资容错机制，设立15%的创业引导基金投资亏损允许率以容忍正常投资亏损健全符合创业投资行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，完善国有创投监督考核、激励约束机制和股权转让方式，形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制，针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率合理容忍正常投资风险，不将之作为追责依据；坚持保护改革、鼓励探索、宽容失误、纠正偏差，建立和实行容错纠错机制建立引导基金管理运作容错机制，从整体效能出发，对引导基金政策目标、政策效果进行综合绩效评价，不对单基金或单项目考核盈亏对深圳设立国内规模最大的天使母基金（100%投资种子期、初创期企业孵化发展项目）给予表扬，此前深圳表示“劣后承担40%，没有道德风险就要宽容包容”明确四种特定情况下的免责机制和七种特定情况下的追责机制，建立以尽职免责为中心的免责审批流程规定免责前提、适用对象、免责情形和免责程序，对客观原因、主观动机、工作依据、履职情况和改正情况设计分级评价指标和处置方式，市财政安排专项资金预算建立财政投资基金风险补偿机制建立符合创投行业运作规律的增量业绩与增量薪酬联动挂钩的分配机制；建立创投企业国有资本考核评价制度，设定合理的最低预期回报率，按照创投行业特点，采用周期性滚动方式，强化任期业绩考核，综合考核评价国有资本经济价值和社会价值，对参股的天使子基金和天使项目的投资主要考核社会资本投入规模、在宁投资项目数政府投资基金暂行管理 办法关于促进创业投资持续 健康发展的若干意见政府出资产业投资基金 管理暂行办法 国务院办公厅关于推广 第二批支持创新相关改 革举措的通知合肥市创业投资引导 基金管理办法江苏省政府投资基金 管理办法青岛市新旧动能转换引 导基金管理办法广州市科技成果产业 化引导基金管理办法国务院办公厅关于对国 务院第七次大督查发现 的典型经验做法给予表 扬的通报国有创投企业创新激励 管理办法苏州市天使投资引导 基金管理办法济南市财政投资基金 尽职免责实施细则2015年11月2016年9月2017年1月2018年12月2019年8月2019年11月2020年4月2020年4月2020年11月2021年2月2021年2月2022年8月财政部国务院国家发改委国务院合肥市国资委江苏省财政厅、政府投资基金管理办公室青岛市政府广州市科技局国务院南京市国资委苏州市财政局济南市政府发布单位 发布时间 文件 要点1601401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222012 2013 2014 201520162017 2018 2019 2020 20212022PreAngel（96.17%）英诺天使基金（91.08%）真格基金（87.37%）梅花创投（86.90%）险峰长青（86.70%）启迪之星（75.12%）杏泽资本（52.71%）纪源资本（31.74%）高瓴资本（24.39%）180160140120100806040200中科创星（76.2%）中关村发展集团（54.69%）成都高投（54.41%）合肥高投（50.84%）深创投（50.09%）鲁信创投（49.52%）元禾控股（45.12%）亦庄国投（44.56%）上海科创集团（35%）合肥产投（26.67%）北京国管（25%）研学堂 Academic Research可或缺的作用。2.2 容错机制的进阶：从优先股到市场化再到补偿国资基金在私募股权和创业投资基金的出资比重逐渐提高，在拓宽科创企业融资渠道、推进创新驱动发展和支持专精特新中小企业高质量发展等方面举足轻重。与此同时，缺乏有效的市场化激励和容错机制一直是制约国有创投持续健康发展的一大桎梏。虽然国内不乏以苏州“风险池贷款”为代表4的金融支持案例，但是在国家“十三五”规划以5前国资基金并无“容错”的禀赋依据。国家“十三五”规划以来，关于优化容错机制的顶层设计相继出台。此前关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见实际上明确了6政府引导基金的优先股身份，2015年出台的政府投资基金暂行管理办法提出引导基金可以亏损并首次提出“适当让利”的机制表述，关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知明确将容错机制作为助力科技金融创新的改革举措。此后，江苏省、安徽省、天津市等地纷纷出台包含容错机制在内的天使投资引导基金管理办法和国有创投管理办法，逐步开启国有创投激励和容错机制的探索先河（表1）。自国家“十四五”规划开始，以部分政府引导基金为代表的国资基金基本在管理办法中增加了尽职免责等容错机制相关规定。一方面，部分尽职免责机制的规定尚在起步阶段，一般对责前提和处置方式只涉及原则性规定；另一方面，各天使投资基金逐步上调亏损允许率的范围，例如安徽支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施规定天使基金和风投基金的亏损允许率分别为80%与40%，上海市天使投资引导基金和济南市财政投资基金先后提出对亏损基金进行风险补偿（表2）。3 国有创投容错机制的效果考量分析3.1 容错机制的设计维度经过对近年来国有创投机构的数据调研与已有地方天使基金的容错经验汇总分析，容错机制执行层面的考量主要体现在发布单位、适用对象、运营激励、容亏比例、免责机制与评估协同六个层面（图2）。根据不完全统计，近三年来新出台或修订的国资基金管理办法中约60%提及尽职免责机7778图1 部分国有、市场投资机构投资频率（年投资数量）与投早比例（A轮及之前）STF MonthlyJuly 2023表1 国资基金容错机制演变历史投资基金亏损由出资方共同承担，政府以出资额为限承担有限责任，政府适当让利以更好发挥政府出资引导作用将政府出资产业投资基金的绩效评价工作纳入政府引导基金管理建立项目投资容错机制，设立15%的创业引导基金投资亏损允许率以容忍正常投资亏损健全符合创业投资行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，完善国有创投监督考核、激励约束机制和股权转让方式，形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制，针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率合理容忍正常投资风险，不将之作为追责依据；坚持保护改革、鼓励探索、宽容失误、纠正偏差，建立和实行容错纠错机制建立引导基金管理运作容错机制，从整体效能出发，对引导基金政策目标、政策效果进行综合绩效评价，不对单基金或单项目考核盈亏对深圳设立国内规模最大的天使母基金（100%投资种子期、初创期企业孵化发展项目）给予表扬，此前深圳表示“劣后承担40%，没有道德风险就要宽容包容”明确四种特定情况下的免责机制和七种特定情况下的追责机制，建立以尽职免责为中心的免责审批流程规定免责前提、适用对象、免责情形和免责程序，对客观原因、主观动机、工作依据、履职情况和改正情况设计分级评价指标和处置方式，市财政安排专项资金预算建立财政投资基金风险补偿机制建立符合创投行业运作规律的增量业绩与增量薪酬联动挂钩的分配机制；建立创投企业国有资本考核评价制度，设定合理的最低预期回报率，按照创投行业特点，采用周期性滚动方式，强化任期业绩考核，综合考核评价国有资本经济价值和社会价值，对参股的天使子基金和天使项目的投资主要考核社会资本投入规模、在宁投资项目数政府投资基金暂行管理 办法关于促进创业投资持续 健康发展的若干意见政府出资产业投资基金 管理暂行办法 国务院办公厅关于推广 第二批支持创新相关改 革举措的通知合肥市创业投资引导 基金管理办法江苏省政府投资基金 管理办法青岛市新旧动能转换引 导基金管理办法广州市科技成果产业 化引导基金管理办法国务院办公厅关于对国 务院第七次大督查发现 的典型经验做法给予表 扬的通报国有创投企业创新激励 管理办法苏州市天使投资引导 基金管理办法济南市财政投资基金 尽职免责实施细则2015年11月2016年9月2017年1月2018年12月2019年8月2019年11月2020年4月2020年4月2020年11月2021年2月2021年2月2022年8月财政部国务院国家发改委国务院合肥市国资委江苏省财政厅、政府投资基金管理办公室青岛市政府广州市科技局国务院南京市国资委苏州市财政局济南市政府发布单位 发布时间 文件 要点1601401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222012 2013 2014 201520162017 2018 2019 2020 20212022PreAngel（96.17%）英诺天使基金（91.08%）真格基金（87.37%）梅花创投（86.90%）险峰长青（86.70%）启迪之星（75.12%）杏泽资本（52.71%）纪源资本（31.74%）高瓴资本（24.39%）180160140120100806040200中科创星（76.2%）中关村发展集团（54.69%）成都高投（54.41%）合肥高投（50.84%）深创投（50.09%）鲁信创投（49.52%）元禾控股（45.12%）亦庄国投（44.56%）上海科创集团（35%）合肥产投（26.67%）北京国管（25%）研学堂 Academic Research7980STF MonthlyJuly 2023制，但是过去在已经设定容错机制的机构中两年中3依然有36%和42%表示容错机制的可操作性较低。3.2 容错机制的共性问题理论上，由对风险承担能力的提高和对早期、科技型项目的投资激励、容错机制的实施既有利于平衡国有资本发挥引领作用与国有资产“保值增7值”的矛盾，也有利于缓解部分政府性投资基金闲置等问题，但是从近年来国有创投的投资效果看，部分容错激励的可操作性与持续性和机制设计8初衷尚存在差距。结合当下各地国有创投基金的运营经验，各地国资普遍存着如下的共性容错机制问题：一是立足目标矛盾，需要提高容错机制的管理能级。当前政府引导基金、天使基金、创投基金的运行过程中，业务部门具有产业发展、产业扶持和基金返投的诉求，财政部门有提高财政资金使用效率的要求，国资监管部门有资产保值增值的需求，因而容错机制的有效实施需要相关部门的协同配合。从实施效果来看，地方容错机制文件的可行性一般与发布单位的级别具有关联性。二是立足操作需求，需要丰富操作支持的法规细则。虽然广东、河南、江苏等地的政府与主管部门接连出台容错机制的原则性指导意见，但是除了苏州市天使引导基金管理办法济南市财政投资基金尽职免责实施细则等文件外，由于审计、监察等部门的监管侧重不同，大部分地区的容错率落实都需要系统性文件的法规支持，以突破政策边界和责任认定的模糊区域。三是立足周期考量，需要归集区域范围的创投资源。大部分地区涉及天使投资的基金管理办法都规定，早期创投基金运作过程中，基金需要绩效按照全生命周期予以评定，不去单独考量单个子基金或所投项目的亏损情况，许多国有创投也表示创投基金需要按照全生命周期的维度来考量绩效，避免追责单个或少量项目的亏损情况。对于当下许多地9区的国有创投生态存在“小、散、弱”的现象，苏州、合肥等地统一归集国有创投、小微基金和小散金融等存量资源而组建的区域创投平台，为组建统一全生命周期创投生态提供了借鉴意义。四是立足效果评价，需要动态调整容错的制度标尺。过去十年政府引导基金参股创投基金投资事件的追踪分析指出，容错机制的确提高了部分区域投早投小的风险承担能力和资金使用效率，但是次1年起容错激励效果往往存在反转效应。为确保国资基金容错机制的实施有效性，同时保障容错申报程序的方便易行，地方政府或国资监管机构需要借助第三方绩效评估机构对国资创投基金的容错机制有效性进行动态系统评价。3.3 容错机制的特殊问题（1）需要约束容错机制以应对产业特征的情形在产业逻辑判断方面，并非所有的产业赛道都适合以容错机制灌溉耐心资本。以生物医药产业为例，近年来国内创新药IND 数量迎来爆发式增长，但和国外相比临床失败率较高，究其原因乃是相当表2 近年来各地天使投资基金容错要素汇总上海市天使投资引导基金深圳市天使投资引导基金合肥市创业投资引导基金苏州市天使投资引导基金无锡市天使投资引导基金深圳市龙华区天使投资引导基金沈阳天使基金天津市天使投资引导基金泰州市天使投资基金安徽政府基金子基金项目亏损允许率基金种子期60%初创期30%40%15%20%40%先由子基金管理机构出资承担，再由子基金各出资人按比例承担，亏损以其出资额为上限不将正常投资风险作为追责依据-出资人按出资比例承担天使基金80%风投基金40%单项目损失补偿不超过300万，单机构每年损失补偿不超过600万元，有效期两年主要为阶段参股模式运作，经批准可采取跟投、直投、设立增信类产品等方式超过20%启动免责容错工作程序超过40%先由天使基金风险准备金弥补，不足部分以原天使管理人的收益奖励为限进行弥补不涉及违法违规和道德风险，均不予追究责任-不涉及违法违规、重大过失和其他道德风险，不予追究责任不存在重大失职行为不作负面评价3 以上数据综合2021年国有投资机构激励及容错机制2022年政府引导基金专题研究报告等公开报告分析而得。说明运营激励层面适用范围层面容错发布层面容错执行系统评估层面容错比例层面免责机制层面出资人激励较低运营激励重点考量国有创投人才激励较低市场化运作指引待提高区域层面发改委机制发布单位选择区域层面政府区域层面国资委容错适用对象考量成熟期投资需要包含容错偏后期投资不需包含容错容错机制与先行规章矛盾评估执行协同难度各部门监管侧重兼容度低独立第三方动态评估缺失容亏比例设定考量认为设定比例缺乏逻辑性认可容错比例在20%到40%创新探索细化免责创投项目细化免责免责机制核心元素流程合规明确免责全生命周期评定图2 当前主要国有创投机构的容错机制设定考量研学堂 Academic Research7980STF MonthlyJuly 2023制，但是过去在已经设定容错机制的机构中两年中3依然有36%和42%表示容错机制的可操作性较低。3.2 容错机制的共性问题理论上，由对风险承担能力的提高和对早期、科技型项目的投资激励、容错机制的实施既有利于平衡国有资本发挥引领作用与国有资产“保值增7值”的矛盾，也有利于缓解部分政府性投资基金闲置等问题，但是从近年来国有创投的投资效果看，部分容错激励的可操作性与持续性和机制设计8初衷尚存在差距。结合当下各地国有创投基金的运营经验，各地国资普遍存着如下的共性容错机制问题：一是立足目标矛盾，需要提高容错机制的管理能级。当前政府引导基金、天使基金、创投基金的运行过程中，业务部门具有产业发展、产业扶持和基金返投的诉求，财政部门有提高财政资金使用效率的要求，国资监管部门有资产保值增值的需求，因而容错机制的有效实施需要相关部门的协同配合。从实施效果来看，地方容错机制文件的可行性一般与发布单位的级别具有关联性。二是立足操作需求，需要丰富操作支持的法规细则。虽然广东、河南、江苏等地的政府与主管部门接连出台容错机制的原则性指导意见，但是除了苏州市天使引导基金管理办法济南市财政投资基金尽职免责实施细则等文件外，由于审计、监察等部门的监管侧重不同，大部分地区的容错率落实都需要系统性文件的法规支持，以突破政策边界和责任认定的模糊区域。三是立足周期考量，需要归集区域范围的创投资源。大部分地区涉及天使投资的基金管理办法都规定，早期创投基金运作过程中，基金需要绩效按照全生命周期予以评定，不去单独考量单个子基金或所投项目的亏损情况，许多国有创投也表示创投基金需要按照全生命周期的维度来考量绩效，避免追责单个或少量项目的亏损情况。对于当下许多地9区的国有创投生态存在“小、散、弱”的现象，苏州、合肥等地统一归集国有创投、小微基金和小散金融等存量资源而组建的区域创投平台，为组建统一全生命周期创投生态提供了借鉴意义。四是立足效果评价，需要动态调整容错的制度标尺。过去十年政府引导基金参股创投基金投资事件的追踪分析指出，容错机制的确提高了部分区域投早投小的风险承担能力和资金使用效率，但是次1年起容错激励效果往往存在反转效应。为确保国资基金容错机制的实施有效性，同时保障容错申报程序的方便易行，地方政府或国资监管机构需要借助第三方绩效评估机构对国资创投基金的容错机制有效性进行动态系统评价。3.3 容错机制的特殊问题（1）需要约束容错机制以应对产业特征的情形在产业逻辑判断方面，并非所有的产业赛道都适合以容错机制灌溉耐心资本。以生物医药产业为例，近年来国内创新药IND 数量迎来爆发式增长，但和国外相比临床失败率较高，究其原因乃是相当表2 近年来各地天使投资基金容错要素汇总上海市天使投资引导基金深圳市天使投资引导基金合肥市创业投资引导基金苏州市天使投资引导基金无锡市天使投资引导基金深圳市龙华区天使投资引导基金沈阳天使基金天津市天使投资引导基金泰州市天使投资基金安徽政府基金子基金项目亏损允许率基金种子期60%初创期30%40%15%20%40%先由子基金管理机构出资承担，再由子基金各出资人按比例承担，亏损以其出资额为上限不将正常投资风险作为追责依据-出资人按出资比例承担天使基金80%风投基金40%单项目损失补偿不超过300万，单机构每年损失补偿不超过600万元，有效期两年主要为阶段参股模式运作，经批准可采取跟投、直投、设立增信类产品等方式超过20%启动免责容错工作程序超过40%先由天使基金风险准备金弥补，不足部分以原天使管理人的收益奖励为限进行弥补不涉及违法违规和道德风险，均不予追究责任-不涉及违法违规、重大过失和其他道德风险，不予追究责任不存在重大失职行为不作负面评价3 以上数据综合2021年国有投资机构激励及容错机制2022年政府引导基金专题研究报告等公开报告分析而得。说明运营激励层面适用范围层面容错发布层面容错执行系统评估层面容错比例层面免责机制层面出资人激励较低运营激励重点考量国有创投人才激励较低市场化运作指引待提高区域层面发改委机制发布单位选择区域层面政府区域层面国资委容错适用对象考量成熟期投资需要包含容错偏后期投资不需包含容错容错机制与先行规章矛盾评估执行协同难度各部门监管侧重兼容度低独立第三方动态评估缺失容亏比例设定考量认为设定比例缺乏逻辑性认可容错比例在20%到40%创新探索细化免责创投项目细化免责免责机制核心元素流程合规明确免责全生命周期评定图2 当前主要国有创投机构的容错机制设定考量一部分进入临床阶段的药物从创新性来看本不应该10通过 IND，而AI制药等应用平台也尚未丰富。换言之，国内本该归类在临床前的部分药物筛选步骤被错位归类到了临床试验阶段，最终造成了早期风投资金和临床资源的双重浪费，在该背景下单纯从“容错机制”方面引导“投早投小”，并不会带来创新效率的提高。（2）需要加大容错机制以应对产业特征的情形在重要行业和关键领域，需要在加大容错力度的同时增加财政资金对于创投风险的投资补偿。以航天产业为例，基于全球各国航天器发射数量的数据预测，考虑到商业航天进程与凯斯勒现象综合影11响，自2030年至2040年全球低轨道轨位面临着可用空间即将耗尽的风险，相关地区需要以财政补偿提升国有资本在政府、产业、资本三方互动平台的黏性作用，引导社会力量长期支持国内商业火箭、卫星研发披荆斩棘、攻坚克难，聚焦国有资本布局“重要行业和关键领域”的应有之义，以“耐心资本”的角色支持国内商业航天企业在最关键的十年内补全“研发制造测试发射”的全产业链技术环节。（3）需要修改容错机制以适应经济发展的情形在创新经济贡献方面，容错机制的设计应当考虑当前经济形势所处的周期阶段。科技发展有利于升级经济发展方式、优化资源布局，虽然天使基金、先投后股、股债驱动等工具为加速关键领域技术转化带来了良好的催化作用，然而从西方过去四十年经济周期中针对科技产业的风险投资效益来看，创投生态对经济的贡献存在顺周期性的影响，但是经济衰退中获得风险投资的科技公司在基础科12学贡献及产业水平创新方面效果较差，这为容错机制的设计是否需要结合当前经济周期环节提供了警示意义。4 优化国有创投容错机制的建议举措4.1 深化容错理念，计算早期投资让利容错曲线一是根据市场特征，调整阶梯化容错、让利制度体系。在阶段维度方面，综合考量种子基金、天责任编辑|余健仪研学堂 Academic Research8182STF MonthlyJuly 2023图3 容错让利曲线与阶段调节考量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%种子轮天使轮A轮B轮C轮D轮战略投资并购投资最低超额让利最高超额让利投资损失允许率抑制性负反馈调节应对产业逻辑调整激励性负反馈调节应对关键领域需求使基金、创投基金等偏早期基金与A轮之后的偏后期基金市场化运作规律，将全生命周期的综合性基金以不同比例纳入国有创投容错机制内，通过设立不同阶段容错比例与让利比例机制的“S型曲线”来确定可接受损失与投资激励的量化区间，并为负反馈调节留下操作指引（图3）。尤其在科学确定免责程序的前提下，针对种子基金、天使基金设置100%的容错和让利比例率，有效发挥国有资本对早期发展阶段科技企业的资本放大作用。二是围绕投早激励，设立专项风险准备金制度。在规定免责前提、适用对象、免责情形和免责程序的情况下，即便将容错与让利比例分别设置到100%，也难以引导社会资本对天使项目的有效投资。对此，为有效激励针对种子期、初创期科技型项目的创业投资机构，建议由财政统筹安排、相关部门参与预算，建立由财政专项资金组成的创投机构的风险补偿机制，对投资该类项目所发生损失确定补偿比例与补偿上限，并做好补偿资金的编制、使用和监督，提高市场化机构对国有创投容错机制的认同感和执行力度。4.2 重视资源归集，因业施策完善产业配套举措一是整合创投资源，夯实容错实操的执行基础。为增强基于容错机制的国有创投项目的全生命周期考核广度，存