公司价值评估方法与应用.ppt

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,公司价值评估方法与应用,西安交大 李世英,第一章 概述,价值评估与公司价值评估,公司（企业）价值评估的意义,公司（企业）价值评估的,公司（企业）价值评估的价值类型,公司（企业）价值评估的目的,价值评估与公司价值评估,Value Valuation,Business ValuationCorporate Valuation,公司价值评估,:,对行业中企业、实体或其权益的价值形成一种意见或判断的行为或过程。,公司（企业）价值评估的意义,成为价值 者,成为价值管理者,成为一项业务（一种职业）,公司（企业）价值评估的,Institute of Business Appraisers,Inc.,American Society of Appraisers,the Uniform Standard of Professional,Appraisal Practice(USPAP),中国香港,与贸易相关的商业资产和商业企业的,HKIS,评估标准,(HKIS),，,HK Institute of Surveyors,a set of business valuation standards,HK Business Valuation Forum,中国大陆,1993,年，中国资产评估协会成立,，,企业价值评估指导意见（试行）,2007,年，发布了,15,项评估准则（其中,8,项新准则）,公司（企业）价值评估的价值类型,市场价值 Market Value,使用价值 Value in Use,价值 Investment Value,继续经营价值 Going Concern Value,可保价值 Insurable Value,清算或被逼出售的价值 Liquidation or,Forced Sale Value,公司（企业）价值评估的目的,Contemplated sale of the business or a portion of thereof,Contemplated purchase of a business,Determination of value of individual assets with a group of assets,（,including a complete business)that has been purchased or otherwise acquired(allocation of assets,）,Determination of loan value,Determination of insurable value,“,Buy-sell,”,agreements between or among owner of a closely held business,Condemnation proceedings(eminent domain),Property settlements(for example,dissolution of marriage),Estate valuations(estate planning,estate tax returns,）,Goodwill impairment testing;,Employee stock ownership plans(ESOPs),第二章 评估业务约定,Valuation Engagement,评估业务约定书,(An engagement Letter),一般内容：,The identity of the client,including but not limited to client,s full name,address of registered office,etc;,The purpose of the valuation,The subject of the valuation,The interest to be valued,The basis of valuation,The date of valuation,The status of the valuer and disclosure of any conflicts of interest or previous involvement;,The currency in which valuation is to be expressed,Any assumptions,special assumptions,reservations,any special instructions or departures,The extent of the valuer,s investigations,The nature and source of information to be relied on by the valuer,Any consent to,or restrictions on,publication,Any limits or exclusion of liability to parties other than the client,The basis on which the fee will be calculated;and,Other standardized terms and conditions,第三章 信息收集,Information Collection,Internal Source(From the Company),Financial Date,1,Historical Financial Statements,2,Historical Tax Returns,3,Financial projection,4,Other Financial Information,Operating Date,1,The Company,s Website,2,On-site Visits,3,Meeting the Management,4,Legal Documents,External Source,The Country,s Economy,Local,s Economic Conditions,Industry Information,利用财务报表应注意的问题,财务报表概括了公司经营活动的成果,财务报表受到会计制度的影响,1,，权责发生制,2,，会计准则、审计和法律环境,3,，公司管理者的会计策略,经营环境,行业,市场,（劳动力,资本、产品）,法规,公司经营活动,营业活动,活动,活动,会计环境,权责发生制,会计准则和惯例,审计,法律环境,财务报表,资产负债表,利润表,现金流量表,经营战略,行业选择,竞争定位,(成本优势、,产品差异化),会计策略,会计 的选择,会计估计的选择,信息披露 的选择,公司分析与价值评估的基本步骤,财务报表（信息）,公司分析,会计分析,财务分析,业绩预测,价值评估,第四章 经营战略分析,行业分析,现有公司间的竞争,行业增长率,行业集中程度,产品差异化程度,规模经济,固定成本与可变成本比率,生产能力过剩,供应商的讨价还价能力,价格敏感性,产品差异性,转换成本,供应商的集中程度,供应商的购买数量,客户的讨价还价能力,价格敏感性,产品差异性,转换成本,客户的集中程度,客户的购买数量,潜在进入者的威胁,规模经济,先入者优势,销售渠道,客户关系,法律屏障,替代品的威胁,相对价格与性能,客户意愿,行业实际和潜在的竞争程度,行业的盈利能力,行业在投入品和产出品市场上的相对讨价还价能力,竞争策略分析,成本优势策略,规模经济,较高的生产效率,简单的产品设计,较低的投入品成本,较少的研发,注重成本控制的,组织和管理系统,产品差异化策略,较高的产品质量,较多的产品种类,较好的配套服务,较短的交货时间,较优的商标品牌、,产品外观和信誉,较多的研发,鼓励创新的组织结构,和管理系统,可持续的竞争优势,公司的核心竞争力,公司的价值链,公司核心竞争力和价值链的独特性,第五章 会计分析,评估会计真实反映公司实际经营情况的程度,影响会计质量的因素,1,，权责发生制,2,，管理层的会计决定权,3,，会计准则和惯例,4,，外部会计,5,，法律责任,会计数据歪曲和偏差的主要来源,1,，僵硬刻板的会计准则,2,，随机预测的误差,3,，公司管理者为达到特殊的目的所作的会计选择,会计分析的步骤,识别和评估主要的会计,评估会计灵活性,评估会计策略,评估信息披露质量,识别会计疑点,消除会计歪曲,第六章 财务分析,目的：根据公司的目标和战略，利用消除了会计歪曲后的财务报表数据来评价公司当前和过去的业绩和财务状况，以及评估其可持续性,方法：比率分析、现金流量分析,比率分析,公司的盈利和增长,产品市场战略,经营战略,战略,金融市场战略,股利,经营管理,收入,费用,管理,营运资本,固定资本,管理,负债,权益,股利,股利支付率,三种常用的比较方法,1,，比较一家公司不同时期的比率；,2,，比较一家公司和行业中其他公司的比率；,3,，将一家公司的比率与相应的基准做比较，考察其经营业绩的绝对水平。,公司盈利水平评估：股东权益收益率分析,股东权益收益率,(ROE),股东权益收益率,=,净利润股东权益,权益资本成本,影响股东权益收益率的因素,股东权益收益率,=,经营管理水平评估：销售利润率分析,同比利润表：将利润表中的项目都表示为销售收入的比率,公司的销售毛利率与公司的竞争策略是否一致,?,公司的销售利润率是否有所改变？相应的原因是什么？,公司是否有效地控制它的日常行政管理成本？,销售毛利率,销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入,经营费用,税收费用,管理水平评估：资产周转率分析,营运资本管理,营运资本,=,流动资产,-,流动负债,1,、流动资产周转率和营运资产周转率,2,、应收账款周转率、存货周转率和应付账款周转率,3,、应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数,长期资产管理,客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。,其它调整,内部风险是指由于评估机构的内部因素导致评估人员对拟评估企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险。,要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。,2，会计准则、审计和法律环境,公司是否有足够的现金为长期 提供资金,Employee stock ownership plans(ESOPs),评估业务约定书(An engagement Letter),Locals Economic Conditions,但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。,2，会计准则、审计和法律环境,1,The Companys Website,北京：经济科学出版社，2005,The basis on which the fee will be calculated;and,在中间阶段如何确定？,3，公司管理者的会计策略,2，管理层的会计决定权,财务管理水平评估：财务杠杆率分析,一、流动负债和短期流动性,二、债务和长期偿债能力,综合评估：可持续增长率分析,财务比率分析的基本框架,可持续增长率,股东权益收益率,销售利润率,资产周转率,财务杠杆,股利支付率,产品销售成本销售,毛利销售,销售和管理费用销售,研发费用销售,营业利润销售,非营业盈亏销售,税前利润销售,税收费用销售,流动资产周转率,营运资本周转率,应收账款周转率,存货周转率,应付账款周转率,应收账款周转天数,存货周转天数,应付账款周转天数,存货周转天数,应付账款周转天数,财产、厂房和设备周转率,流动比率,速动比率,现金比率,经营性现金流量比率,负债权益比,债务权益比,债务资本比,利息保障倍数,现金流量分析,现金流量表的构成,1、经营活动产生的现金流量,2、活动产生的现金流量,3、活动产生的现金流量,现金流量分析主要考察的问题,公司是否能够通过经营活动产生正的现金流量,公司通过经营活动产生的现金流量能否满足短期债务的清偿,公司是否有足够的现金为长期 提供资金,公司的自由现金流量状况,公司是否有持续稳定的自由现金流量支付股利,公司的外部 状况,业绩预测,销售收入的预测,费用和盈利的预测,资产负债表项目的预测,现金流量预测,利润表,预测营业收入,销售收入,其它收入,预测营业费用,销售成本,销售和一般管理费用,息税前利润,预测利息费用、所得税和留存盈利的变动,利息费用,所得税,净利润,股利,留存盈利的变动,资产负债表,预测资产,现金,应收账款,存货,其它流动资产,长期,固定,其它资产,预测负债和已缴入资本,应付账款,应付票据,其它流动负债,长期债务,其它负债,已缴入资本,预测留存收益,留存盈利,现金流量表,一、经营活动,净利润,折旧,其它调整,应收账款的变动,存货的活动,其它流动资产的变动,应付账款的变动,其它流动负债的变动,经营活动产生的现金流量,二、活动,固定资产的购入,的出售,的购入,其它 交易,活动产生的现金流量,三、活动,应付票据的变动,长期负债的变动,普通股的变动,股利,其它 交易,活动产生的现金流量,基于现金流量的价值评估,Discounted cash flow,DCF,步骤：,一、预测一定时期内（通常为5-10年）债务和权益所有者可得的自由现金流量，该预期期的最后一年为,“,终年,”,。,二、基于一定的假设，预测终年以后债务和权益所有者可得的自由现金流量。,三、以债务和权益的加权平均成本对债务和权益所有者可得的全部自由现金流量折现。,四、从债务和权益所有者可得的自由现金流量现值中减去当前债务的市场价值以得到权益的估计价值。,自由现金流量预测,自由现金流量=经营活动所产生的现金流量,资本性支出,经营活动所产生的现金流量=,净利润+折旧和摊销+递延税款-净营运资本支出+税后利息费用,某一特定时期自由现金流量的具体预测,案例中的一些假设：,1、销售收入增长率在2006年将为20%，以后每年下降1%，到 年下降到15%，接近行业的平均水平；-年销售收入每年增长保持在15%。,2、销售毛利率在2006年为40%，以后每年下降0.5%，到 年下降到35%。,3、利息费用占债务平均余额的比率为8.9%。,4、大多数资产负债表项目与销售收入的比率保持在以往的水平。一个例外是现金，假定现金余额与销售收入的比例将下降到3.5%的合理水平。,5、假定公司的资本结构 不变，债务余额与资产总额的比率保持在12.3%的水平。,6、预期长期资本支出将使固定资产净值与销售收入的比率保持在23%所需的金额。,7、预期债券发行净额将为使债务余额与资产的比率保持在12.3%所需的金额，没有 发行。,8、假定所有多余的现金都用于派发股利。,“,终值,”,预测,一、竞争均衡假设,二、假设终年以后没有销售收入增长时的“终值”,假设 -年，销售收入增长率为零，销售利润率、资产周转率和财务杠杆率保持不变。,三、假设终年以后销售收入增长时的“终值”,四、“终年”的选择,预期自由现金流量折现,计算折现率,确定债务和权益的权重,1、债务的市场价值,2、权益的市场价值,在中间阶段如何确定？,（1）按,“,目标,”,比率确定,（2）按账目价值确定,估计债务成本,税后债务成本=市场利率（1公司所得税）,估计权益成本,1、利用资本资产定价模型（CAPM）,2、利用永续增长年金公式,计算折现额,计算权益的价值,扣除债务的市场价值,调整非经营性资产,调整特殊负债,2005年12月估计的#公司的每股价值,（假设终年以后没有销售收入增长）单位：百万元,公司总价值 2477,减：债务的市场价值 142,加:非经营性资产价值 105,减：未记录的特殊负债的预期费用 0,当前权益价值 2440,发行在外的股份总额 142,每股价值（元）17,2005年12月估计的#公司的每股价值,（假设终年以后销售收入以3.5%的预期长期通货膨胀率增长）单位：百万元,公司总价值 2714,减：债务的市场价值 142,加:非经营性资产价值 105,减：未记录的特殊负债的预期费用 0,当前权益价值 2677,发行在外的股份总额 142,每股价值（元）19,基于价格倍数的价值评估（市场法）,选择可比较的公司,计算可比较公司的某个选定的价格倍数,将可比公司的价格倍数运用于被评估的公司,可比较公司价格倍数的分析,1、市盈率（P/E）的决定因素,2、价格与账面价值比率（P/B）的决定因素,3、价格与销售收入比率（P/S）的决定因素,4、价格与现金流量比率（P/C)的决定因素,可比较公司价格倍数的应用,基于资产的评估方法(成本法),评估程序,1、查阅资产负债表上的所有资产和负债,2、重新评估所有资产和负债的市场价值,3、公司的价值等于所有资产的价值总额减去所有负债的市场价值总额,资产和负债的鉴定,未经确认的资产和负债可能包括的情况：,1、公司内部产生的无形资产,2、与不得取消的资产或负债有关的合约,3、完全折旧的资产，但实际上该资产仍在被使用,需要剥离的资产或负债,企业价值评估方法应用,现状企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法较少采用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期权法几乎不用。赵邦宏博士对我国,2003,年企业价值评估使用方法做了问卷,调查,，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达,95%,左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无人采用，而且在,2004,年,12,月,30,日中国资产评估协会发布的,企业价值评估指导意见书（试行）,中也未涉及到期权法,.,成本法、市场法、收益法比较分析,要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。,各方法的原理,成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在 者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。,收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了 该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于 者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。这一理论基础可以追溯到艾尔文。费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。,企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。,各方法的前提条件,运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是 者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。,若选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是 主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。,采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。,各方法的适用性和局限性,成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。一般情况下，在涉及一个仅进行 或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。,收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。,市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。,价值评估方法选择的原则,价值评估方法的选择不是主观随意、没有规律可循的，无论是哪一种方法，评估的最终目的是相同的，殊途同归的服务于市场交易和 决策，因而各种方法之间有着内在的联系，结合前文对价值评估方法的比较分析，可以总结出企业价值评估方法选择的一些原则：,依据相关准则、规范的原则,企业价值评估的相关准则和规范是由管理部门颁布的，具有一定的权威性和部分强制性。如在2005年4月1日实施的企业价值评估指导意见书（试行）二十三条中规定：“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法、和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”；第三十四条中指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”；第二十五条中指出：“注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性”。显然，这些条款对选择企业价值评估方法具有很强的指导意义。,借鉴共识性研究成果的原则,价值评估方法选择的一些共识性研究成果是众多研究人员共同努力的结果，是基于价值评估实践的一些理论上的提炼，对于选择合理的方法用于价值评估有较大的参考价值。如在涉及一个仅进行 或仅拥有不动产的控股企业，或所评估的企业的评估前提为非持续经营，应该考虑采用成本法。以持续经营为前提进行企业价值评估，不宜单独使用成本法。在企业的初创期，经营和收益状况不稳定，不宜采用成本法进行价值评估。一般来说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。此外，如果企业处于成长期或成熟期，经营、收益状况稳定并有充分的 资料为依据，能合理的预测企业的收益，这时采用收益法较好。在参考企业或交易案例的资料信息较完备、客观时，从成本效率的角度来考虑，适合选择市场法进行价值评估。,客观、公正的原则,客观性原则要求评估师在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。,成本效率的原则,评估机构作为独立的经济主体之一，也需要获取利润以促进企业的生存、发展，因而在评估方法选择时，要考虑各种评估方法耗用的物质资源、时间资源及人力资源，在法律、规范允许的范围内及满足委托企业评估要求的前提下，力求提高效率、节约成本。只有如此，才能形成委托企业和评估机构互动发展的双赢模式，更有利于评估机构增强自身实力，提高服务水平。,二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；,需要剥离的资产或负债,净利润,Contemplated sale of the business or a portion of thereof,股东权益收益率=净利润股东权益,The extent of the valuers investigations,American Society of Appraisers,2,On-site Visits,Value Valuation,留存盈利的变动,a set of business valuation standards,第二章 评估业务约定Valuation Engagement,运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；,经营活动所产生的现金流量=,一般来说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。,风险防范的原则,企业价值评估的风险可以界定为：,“,由于评估人员或者机构在企业价值评估的过程中对目标企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险,”,，根据这一定义，企业价值评估中的风险可分为外部风险和内部风险。外部风险是指评估机构的外部因素客观上阻碍和干扰评估人员对被评估企业实施必要的和正常的评估过程而产生的风险。内部风险是指由于评估机构的内部因素导致评估人员对拟评估企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险。显然，企业价值评估方法的选择作为价值评估中的一个环节，可能会由于方法选择的不当带来评估风险。基于此，在选择评估方法的时候要有强的风险防范意识，综合考虑各种因素，分析可能产生的评估风险，做出客观、合理的价值评估方法选择。,参考文献,1,阿斯跃斯，达蒙德理。张志强译。价值评估,M.,北京：北京大学出版社，,2003,2,中国资产评估协会。企业价值评估知道意见书（试行）讲解,M.,北京：经济科学出版社，,2005,3,中国,注册会计师,协会。,财务成本管理,M.,北京：经济科学出版社，,2005,4,王海粟。企业价值评估,M.,上海：复旦大学出版社，,2005,5,王少豪。企业价值评估：观点、方法与实务,M.,北京：中国水利水电出版社，,2005,