加密货币产业链梳理.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年年0202月月2020日日加密货币产业链梳理加密货币产业链梳理行业研究行业研究 行业专题行业专题 互联网互联网 互联网互联网投资评级：超配投资评级：超配证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-S0980521120004证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要 美国SEC在2024年1月10日批准BTC现货ETF上市，相比于直接买卖BTC或者BTC期货，现货BTC ETF优势明显，包括技术操作门槛更低技术操作门槛更低/渠道便渠道便利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低，对普通投资者更加友好，有望提升投资者对BTC资产的配置比例。目前几家头部资产管理机构已发行了现货ETF，规模和成交整体呈现较强的头部集中，除Grayscale之外费率基本在0.3%以内。加密货币产业链主要包含矿机制造商、挖矿矿工、交易所和支付钱包四个环节。比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验证区块链块中信息的过程。证区块链块中信息的过程。首先找到解决方案的矿工将获得比特币形式的奖励和已完成工作的费用。随着时间的推移，开采比特币的奖励会减少。这个奖励过程一直持续到挖掘完2100万个比特币。在加密货币产业链的各个环节中，我们认为交易所的商业模式较好，本报告核心介绍了美国合规交易所Coinbase的基本情况。CoinbaseCoinbase成成立立于于20122012年年，业务主要围绕散户之间的数字货币交易展开。20152015年年，CoinbaseCoinbase进入快速发展阶段，进入快速发展阶段，其业务范围已拓展至数字证券、数字货币交易及数字资产托管、借贷、抵押等多个类别，覆盖全球100个国家/地区，其中美国占比最大，约40%，其次是英国/欧洲，约25%。季度交易额超过760亿美元。20212021年，年，CoinbaseCoinbase正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为COINCOIN。据悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去发行新股、融资、定价等环节，原有股东可直接将手中的股份与投资者交易，没有禁售期限制。业务模式高度合规化是业务模式高度合规化是CoinbaseCoinbase成为首家美股上市数字成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。资产交易所的重要原因。对比前十大数字资产交易所的合规情况，Coinbase是其中合规性最强、牌照最齐备的一家。Coinbase于2015年即取得美国首个数字货币交易牌照，目前已在全球范围内取得英国数字货币牌照（E-Money License）、加拿大货币服务牌照（MSB）、新加坡货币支付机构牌照（MPI/SPI）、欧盟数字货币机构牌照（E-Money Institutions PSD2）等多个主要国家/地区相关牌照，获许在超过100个国家/地区开展币币交易业务，在42个国家/地区开展法币兑换业务。目前Coinbase共支持239种代币交易。20232023年二季度，年二季度，CoinbaseCoinbase推出了国际交易所业务，推出了国际交易所业务，Coinbase International ExchangeCoinbase International Exchange为非美国客为非美国客户提供衍生品交易。户提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美国境内推出Coinbase Financial Markets，在美国提供受监管的期货交易。20232023年，年，CoinbaseCoinbase在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡和西班牙等国家，相继开启交易业务。在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡和西班牙等国家，相继开启交易业务。伴随加密货币市场回暖，Coinbase收入预计将持续增长。风险提示风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。2YWEVyRnQnOoPrPpMtOpQnM8OdN9PtRpPnPtPiNpPmOfQmOrRbRqRsOvPnMsNNZsRoN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录加密货币产业链梳理加密货币产业链梳理0101CoinbaseCoinbase公司介绍公司介绍0202CleansparkCleanspark公司介绍公司介绍0303CanCan公司介绍公司介绍04040505风险提示风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：比特币图：比特币ETFETF现金赎回模型现金赎回模型资料来源：CCdata，国信证券经济研究所整理图：比特币图：比特币ETFETF申请历史申请历史资料来源：CCdata，国信证券经济研究所整理比特币比特币ETFETF获批历程与赎回形式获批历程与赎回形式 美国证券交易委员会一度驳回美国证券交易委员会一度驳回BTC ETFBTC ETF产品，对其带来的市场操纵、流动性、估值、保管和安全等问题表示担忧，但随着产品，对其带来的市场操纵、流动性、估值、保管和安全等问题表示担忧，但随着许多金融机构和投资公司申请、改善赎回和发行机制使得许多金融机构和投资公司申请、改善赎回和发行机制使得BTC ETFBTC ETF最终获批最终获批。比特币ETF(交易所交易基金）始于2013年文克莱沃斯兄弟宣布推出交易所交易基金的计划比特币，该申请在2017年被拒绝。此后，VanEck，富达(Fidelity)、WisdomTree、Bitwise等公司都向美国证券公司提交了提案。在比特币ETF的背景下，存在两种主要的赎回机制:实物赎回和现金赎回。考虑到SEC对现金赎回模式的偏好在ETF的背景下，实物赎回让获授权参与人(AP)以指定数目的ETF份额换取基金的相关资产。现金赎回涉及授权参与人(AP)收到相当于其ETF份额价值的现金，迫使ETF平仓以产生必要的现金。4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容比特币比特币ETFETF获批获批BTC ETFBTC ETF费率等信息费率等信息 SEC在2024年1月10日批准BTC现货ETF上市，相比于直接买卖BTC或者BTC期货，现货BTC ETF优势明显，包括技术操作门槛技术操作门槛更低更低/渠道便利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低渠道便利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低，对普通投资者更加友好，有望提升投资者对BTC资产的配置比例。目前几家头部资产管理机构已发行了现货ETF，规模和成交整体呈现较强的头部集中，除Grayscale之外费率基本在0.3%以内，详细情况如下：表：BTC现货ETF产品情况（美元）代码代码名称名称最新价最新价最新成交额最新成交额规模规模市占率市占率费率费率性质性质发行机构发行机构GBTCGrayscale Bitcoin Trust(BTC)$46.28$586.77M$23.64B64.2%1.50%现货Grayscale IBITiShares Bitcoin Trust$29.62$474.46M$5.70B15.5%0.25%现货BlackRockFBTCFidelity Wise Origin Bitcoin Fund$45.43$241.45M$4.14B11.2%0.25%现货Fidelity ARKBARK 21Shares Bitcoin ETF$51.97$98.49M$1.38B3.7%0.21%现货ARK、21SharesBITBBitwise Bitcoin ETF$28.34$48.68M$1.17B3.2%0.20%现货BitwiseBTCOInvesco Galaxy Bitcoin ETF$51.95$11.35M$316.89M0.9%0.39%现货Invesco、GalaxyHODLVanEck Bitcoin Trust$58.8$6.15M$188.16M0.5%0.25%现货VanEckBRRRValkyrie Bitcoin Fund$14.72$1.42M$152.20M0.4%0.25%现货ValkyrieEZBCFranklin Bitcoin ETF$30.15$3.57M$96.48M0.3%0.19%现货Franklin TempletonBTCWWisdomTree Bitcoin Fund$55.15$2.04M$26.47M0.1%0.30%现货WisdomTree资料来源：C，国信证券经济研究所整理5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容BTCBTC现货现货ETFETF主要流入流出产品主要流入流出产品资料来源：X.com,C，国信证券经济研究所整理主要主要BTC ETFBTC ETF近期净流入情况近期净流入情况主要流入产品：主要流入产品：iShares Bitcoin Trust IBIT主要流出产品：主要流出产品：Grayscale Bitcoin Trust GBTCBTC 现货现货ETF整体流入流出情况（整体流入流出情况（百万美元）资料来源：X.com,C，国信证券经济研究所整理 近期主要BTC现货ETF整体持续净流入，除Grayscale因为费率高因素结构性流出，其他ETF产品受到投资者持续增持。6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加密加密货币产业链梳理货币产业链梳理交易所：比特币交易所将在传统货交易所：比特币交易所将在传统货币和比特币之间进行交易，为非矿币和比特币之间进行交易，为非矿工提供一种进入市场的方式以及一工提供一种进入市场的方式以及一种变现的方式。种变现的方式。包括：加密货币交易所（CEX）、去中心化交易所(DEX)、衍生品交易所;其他形式：其他形式：比特币转账、比特币兑换、比特币兑付；矿机制造商：矿机制造商：随着挖掘难度增加，目前多采用ASIC矿机进行挖矿，顶级加密货币ASIC制造商包括Microbt（比特微）、Bitmain（比特大陆）、Canaan（嘉楠）、Innosilicon、Strongu和Ebang等公司。矿工矿工:验证交易信息并维护区块链验证交易信息并维护区块链的完整性是挖矿的目的，的完整性是挖矿的目的，比特币矿工通过计算机解出数学函数来创造比特币。除了奖励之外，矿工还可以从该交易块中包含的任何交易中获得费用。矿池矿池:一群加密货币矿工网络连接各自的矿机，以增加稳定获得区块奖励的机会。矿机矿机挖矿挖矿交易交易支付支付钱包：钱包：用户下载一个比特币“钱包”，类似电子邮件地址，提供了提供了一种存储和接收货币的方式，一种存储和接收货币的方式，比特币可以通过网络浏览器或手机应用程序从一个钱包转移到另一个钱包。包括：移动钱包、桌面钱包、在线钱包、离线钱包；支付应用：支付应用：比特币ATM、服务网站、主题商城、线下支付；7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加密加密货币产业链梳理货币产业链梳理20232023年加密货币总市值增长年加密货币总市值增长+108.1%+108.1%，从，从$829B$829B 增至增至$1.72T$1.72T，比特币在比特币在2023 2023 年增长了年增长了+155.2%+155.2%。以太坊在2023 年上涨了+90.5%。Solana 在 2023 年飙升了917.3%。2023 年NFT交易量达到11.8b美元，是2022年交易量的44%。四季度加密货币交易量达到10.3美元，增长53.1%。20232023年加密货币交易市场逐渐活跃，交易所（现货与衍生品）交易额前十名达到年加密货币交易市场逐渐活跃，交易所（现货与衍生品）交易额前十名达到34.2634.26万亿美元，同比下降约万亿美元，同比下降约16%16%。加密货币市场交易在第一季度开始复苏，日交易量最高峰发生在3月14日，当时比特币价格从2万美元飙升至2.5万美元以上。在第二季度和第三季度，市场趋于稳定，略有下降。像以太坊Shapella升级和贝莱德的比特币现货ETF等积极消息激发了投资者的热情，推动比特币价格在6月下旬超过30,000美元。在第四季度，随着比特币现货ETF批准期限的临近，加密货币市场的交易更活跃，交易量和比特币价格都出现了大幅增长。图：图：20232023年年加密货币加密货币（现货与衍生品）（现货与衍生品）交易量交易量与币价变化与币价变化（美元）（美元）资料来源：TokenInsight，国信证券经济研究所整理表：市值前十的数字货币情况表：市值前十的数字货币情况市值排市值排序序LogoLogo数字货币名称数字货币名称代码代码中文名称中文名称总供应量总供应量最大供应量最大供应量市值（亿市值（亿美元）美元）价格（美元）价格（美元）20232023年涨跌年涨跌幅度（幅度（%）1Bitcoin BTC比特币2100万2100万10,11210,11251,510+155.2%2Ethereum ETH以太坊1.2亿无穷大3,3383,3382,780+90.5%3Tether USDT泰达币977亿无穷大9759750.999-4BNB BNB币安币1.54亿无穷大538538350+28.6%5SolanaSoL-5.7亿无穷大476476108+917.3%6XRP XRP-1000亿1000亿3003000.549+1.5%7USDC USDC-281亿无穷大2812810.999-8Lido Staked Ether STETH-978亿无穷大2722722,776+1.7%9CardanoADA艾达币450亿450亿2152150.613+4%10Avalanche AVAX-4.36亿7.2亿14414439.18+4%资料来源：Coingecko官网(截止2024年2月18日数据)，国信证券经济研究所整理8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数字货币产业链梳理数字货币产业链梳理-矿机矿机比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验证区块链块中信息的过程。比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验证区块链块中信息的过程。首先找到解决方案的矿工将获得比特币形式的奖励和已完成工作的费用。随着时间的推移，开采比特币的奖励会减少。这个奖励过程一直持续到挖掘完2100万个比特币。比特币挖矿的三大成本是电力、网络基础设施和挖矿基础设施，矿机经历比特币挖矿的三大成本是电力、网络基础设施和挖矿基础设施，矿机经历CPUCPU到到GPUGPU再到再到ASICASIC的芯片类型变化。的芯片类型变化。早期，普通CPU的台式电脑主导了挖矿。但随着算法的难度随着时间的推移而增加，在2015年初的难度水平下，使用 CPU 需要“平均数十万年”才能找到有效的区块。矿工发现图形处理单元(GPU)或显卡在挖矿方面更有效、更快速。但GPU消耗大量电力、不适合重型采矿且因需求增加价格飙升并降低了可用性。矿工现在使用专用集成电路（ASIC）矿机，配备专用芯片，可以更快、更高效地开采比特币。它们的价格从数百美元到数万美元不等。如今，比特币挖矿竞争如此激烈，只有使用最新的 ASIC 才能盈利。表：排名前列的矿机基本信息表：排名前列的矿机基本信息排序排序矿机名称矿机名称币种币种所属公司所属公司功耗功耗算力算力1蚂蚁矿机 S19XPHydroBTC比特大陆5304 W255 T2神马矿机 M53BTC比特微电子6554 W226 T3蚂蚁矿机 S19Pro+HydroBTC比特大陆5445 W198 T4蚂蚁矿机 E9ProBTC比特大陆2200 W3680 M5神马矿机 M33S+BTC比特微电子6820 W220T6蚂蚁矿机 S19XPBTC比特大陆3010 W140 T7蚂蚁矿机 S19 ProHydro(162T)BTC比特大陆4780 W162 T8阿瓦隆矿机 A1366BTC嘉楠3250 W130 T9神马矿机 M33S+BTC比特微电子6732 W198 T资料来源：BTC官网，国信证券经济研究所整理图：图：比特币挖矿电力消耗比特币挖矿电力消耗（TkwhTkwh）资料来源：investopedia，国信证券经济研究所整理（假设电费0.05美元/kwh）9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：比特币币价与矿工每图：比特币币价与矿工每T Terahash erahash 的收入变化的收入变化（十亿、（十亿、%）资料来源：Glassnode，HashPriceIndex，国信证券经济研究所整理加密加密货币产业链梳理货币产业链梳理-矿工矿工与矿池与矿池验证交易信息并维护区块链的完整性是挖矿的目的，而比特币奖励则是挖矿的激励验证交易信息并维护区块链的完整性是挖矿的目的，而比特币奖励则是挖矿的激励。比特币矿工参与挖矿的另外收益是交易费用。除了奖比特币矿工参与挖矿的另外收益是交易费用。除了奖励之外，矿工还可以从该交易块中包含的任何交易中获得费用。励之外，矿工还可以从该交易块中包含的任何交易中获得费用。比特币挖矿用于维护比特币所基于的交易分类账，在过去的几年里，矿工们使用复杂的机械和分组来加速采矿作业。挖掘难度决定了矿工的收益。挖掘难度决定了矿工的收益。奖励机制基于挖掘过程工作量证明（PoW）。挖掘难度是指生成小于目标哈希值的数字需要花费多少工作量。挖矿难度每 2,016 个区块或大约每两周发生变化，下一个难度级别取决于矿工在上一个周期中的效率，同时难度还受到加入比特币网络的新矿工数量的影响。23年中网络哈希率较2023年初+54%，在过去12个月内+80%，每天每秒每 terahash 的收入仅为0.060 美元。加密货币矿池是共享计算资源的矿工群体，矿池利用这些组合资源来增加成功挖掘加密货币的机会加密货币矿池是共享计算资源的矿工群体，矿池利用这些组合资源来增加成功挖掘加密货币的机会。如果矿池成功并获得奖励，该奖励将在池中的参与者之间分配。图：图：矿池份额占比矿池份额占比资料来源：BTC官网(截止2024年2月18日数据)，国信证券经济研究所整理10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：20232023年数字货币年数字货币现货现货CEXCEX交易所份额变化交易所份额变化（美元、（美元、%）资料来源：coingecko，国信证券经济研究所整理加密加密货币产业链梳理货币产业链梳理-交易所交易所 加密货币加密货币现货集中交易前现货集中交易前1010大交易所在大交易所在20232023年的交易量为年的交易量为7.2T7.2T，20222022年为年为9.4T9.4T，同比下降，同比下降23.4%23.4%。23年四季度2.20T的现货交易量比上一季度增长了98.1%。Binance仍然是CEX的主导市场，但在2023年继续失去市场份额，受到美国当局监管处罚影响在11月下降到41%的年度最低点。CoinBaseCoinBase稳定在稳定在7%7%在市场份额。在市场份额。衍生品市场目前占整个加密市场的衍生品市场目前占整个加密市场的69.9%(69.9%(去年去年1212月为月为71.4%)71.4%)，1 1月份衍生品交易量下降月份衍生品交易量下降2.79%2.79%至至3.253.25万亿美元。万亿美元。Binance是交易量最大的衍生品交易所，24年1月的市场份额为46.3%（下降0.92%）,交易额为1.50万亿美元(与12月相比下降469%)。第二OKX市场份额为23.5%（下降2.12%），第三Bybit市场份额为12.8%。24年1月，Bitget和CME的市场份额增幅最高，分别上升2.25%和0.82%，达到10.7%和2.92%。图：图：20232023年加密货币年加密货币衍生品衍生品交易交易所交易量与份额变化（美元、所交易量与份额变化（美元、%）资料来源：CCdata，国信证券经济研究所整理11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：CoinbaseCoinbase过去过去5 5年市占率变化年市占率变化（%）资料来源：coingecko，国信证券经济研究所整理数字货币产业链梳理数字货币产业链梳理-数字货币交易所数字货币交易所 23年年度累计交易量，币安以53.7%（2022年为60.1%，下降了近6.5%）的现货和衍生品交易份额稳居市场第一，OKX和Bybit分别位居第二和第三。在现货份额方面，Upbit超越Bybit，占据第二位。OKX 的现货和衍生品交易量均排名前三。Coinbase Coinbase 的现货交易量排名第四，但衍生品交易量相对较小，仅在总交易量排行榜上排名第八。的现货交易量排名第四，但衍生品交易量相对较小，仅在总交易量排行榜上排名第八。同样，Upbit在现货交易量方面稳居第二，但由于衍生品交易量与现货交易量差异较大，未能进入总交易量榜单。同样，Bybit、Bitget、KuCoin、Gate、Kraken和 Bitfinex 均进入这两个榜单的前 10 名。Upbit 和 Coinbase 仅进入现货交易前十名，而BitMEX和 Deribit 仅进入衍生品交易前十名。表：数字货币交易所表：数字货币交易所2424年年1 1月市场份额月市场份额排序排序公司名称公司名称总市场份额总市场份额排序排序公司名称公司名称现货市场份额现货市场份额排序排序公司名称公司名称衍生品市场衍生品市场份额份额1Binance53.65%1Binance55.50%1Binance53.4%2OKX15.68%2Upbit10.10%2OKX17.9%3Bybit11.55%3OKX7.10%3Bitget13.3%4Bitget8.24%4Coinbase6.70%4Bybit8.9%5KuCoin2.64%5Bybit5.20%5KuCoin2.4%6HTX2.53%6Gate4.30%6Gate2.1%7Gate2.48%7KuCoin3.80%7Deribit0.9%8Coinbase1.35%8Bitget3.50%8BitMEX0.8%9Cryptocom0.82%9Kraken3.10%9Kraken0.2%10Kraken0.79%10Bitfinex0.70%10Bitfinex0.1%资料来源：Tokeninsight，国信证券经济研究所整理3%4%6%8%7%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023Coinbase市占率12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录加密货币产业链梳理加密货币产业链梳理0101CoinbaseCoinbase公司介绍公司介绍0202CleansparkCleanspark公司介绍公司介绍0303CanCan公司介绍公司介绍04040505风险提示风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容CoinbaseCoinbase：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域CoinbaseCoinbase成立成立于于20122012年年，业务主要围绕散户之间的数字货币交易展开。20152015年年，CoinbaseCoinbase进入快速发展阶段，进入快速发展阶段，其业务范围已拓展至数字证券、数字货币交易及数字资产托管、借贷、抵押等多个类别，覆盖全球100个国家/地区，其中美国占比最大，约40%，其次是英国/欧洲，约25%。季度交易额超过760亿美元。20212021年，年，CoinbaseCoinbase正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为COINCOIN。据悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去发行新股、融资、定价等环节，原有股东可直接将手中的股份与投资者交易，没有禁售期限制。业务模式高度合规化是业务模式高度合规化是CoinbaseCoinbase成为首家美股上市数字资产成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。交易所的重要原因。对比前十大数字资产交易所的合规情况，Coinbase是其中合规性最强、牌照最齐备的一家。Coinbase于2015年即取得美国首个数字货币交易牌照，目前已在全球范围内取得英国数字货币牌照（E-Money License）、加拿大货币服务牌照（MSB）、新加坡货币支付机构牌照（MPI/SPI）、欧盟数字货币机构牌照（E-Money Institutions PSD2）等多个主要国家/地区相关牌照，获许在超过100个国家/地区开展币币交易业务，在42个国家/地区开展法币兑换业务。目前Coinbase共支持239种代币交易。20232023年二季度，年二季度，CoinbaseCoinbase推出了国际交易所业务，推出了国际交易所业务，Coinbase International ExchangeCoinbase International Exchange为非美国客户为非美国客户提供衍生品交易。提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美国境内推出Coinbase Financial Markets，在美国提供受监管的期货交易。20232023年，年，CoinbaseCoinbase在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡和西班牙等国家，相继开启交易业务。在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡和西班牙等国家，相继开启交易业务。图：图：CoinbaseCoinbase业务业务亮点亮点资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图：图：CoinbaseCoinbase交易服务交易服务平台平台资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：20232023年年C Coinbaseoinbase及服务业务收入及服务业务收入组成组成资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase各业务具体各业务具体描述描述资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：交易业务为主，订阅及服务收入熊市占比较高：交易业务为主，订阅及服务收入熊市占比较高CoinbaseCoinbase为客户提供为客户提供围绕加密货币的一系列服务围绕加密货币的一系列服务，包括发行、交易、质押、存储、消费、赚取、借贷和使用加密资产，以及第三方分布式应用。CoinbaseCoinbase客户主要包含零售用户，机构客户和其他生态合作伙伴。客户主要包含零售用户，机构客户和其他生态合作伙伴。机构客户指将加密货币加入资产组合的金融机构，如对冲基金与家族办公室。生态合作伙伴主要指各类区块链与代币开发者。交易服务：交易服务：加密加密货币交易货币交易提供两种定价选项。第一种选项是按交易发生支付交易提供两种定价选项。第一种选项是按交易发生支付交易佣金佣金，当消费者购买、出售或转换加密资产时，会收取佣金。对于简单交易固定为交易量的一定百分比，对于高级交易按交易量的百分比分层，第二种选项是通过订阅产品第二种选项是通过订阅产品Coinbase OneCoinbase One，消费者支付月费，代替交易佣金。公司的营业收入可以分为交易佣金收入，订阅及服务收入以及其他收入三个部分。公司的营业收入可以分为交易佣金收入，订阅及服务收入以及其他收入三个部分。20232023年，公司实现交易佣金收入年，公司实现交易佣金收入15.215.2亿美元、订阅及服亿美元、订阅及服务收入务收入14.114.1亿美元及其他收入亿美元及其他收入1.81.8亿美元，分别占比亿美元，分别占比49%49%，45%45%和和6%6%。其中，交易佣金主要分为机构交易佣金与个人交易佣金，订阅及服务业务包含稳定币收入、区块链奖励、利息收入、托管费用收入、其他订阅和服务收入。稳定币收入49%区块链奖励24%利息收入12%托管费用收入5%其他订阅和服务收入10%CoinbaseCoinbase业务业务业务说明业务说明交易收入代币与代币/法币交易佣金稳定币收入与客户进行USDC利息分成区块链奖励代币质押收益，收取收益的25-35%利息收入托管资产利息收入、贷款利息托管费用收入对托管资产服务收取费用其他订阅和服务收入Coinbase One会员费等其他收入出售代币资产收入等图：图：20232023年年C Coinbaseoinbase营收收入组成营收收入组成资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理零售客户交易佣金收入46%机构客户交易佣金收入3%订阅及服务收入45%其他收入6%15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbaseoinbase收入变化收入变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase交易费收入变化交易费收入变化（百万）（百万）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：公司交易业务与加密资产价格波动高度相关：公司交易业务与加密资产价格波动高度相关加密资产价格的高低影响交易量和托管在加密资产价格的高低影响交易量和托管在CoinbaseCoinbase平台上的总加密资产价值，从而影响公司的交易佣金，利息收入和托管收入平台上的总加密资产价值，从而影响公司的交易佣金，利息收入和托管收入。上一轮比特币减半周期中，伴随比特币价格触顶，2021年公司营业收入达到峰值78.4亿美元，同比上涨513%。伴随比特币价格大幅回落，2022年公司营业收入回落至31.9亿美元，同比减少59.3%。业绩大幅波动主要原因为加密资产价格的波动。公司的营业收入公司的营业收入主要为主要为交易佣金收入交易佣金收入与与订阅及服务收入。订阅及服务收入。在加密货币熊市里，公司订阅及服务营收占比进一步提升，公司订阅及服务收入规模的增长，意在逐步减少加密资产价格波动对于公司营收的影响。20232023年订阅及服务收入同比上升年订阅及服务收入同比上升77.5%77.5%，达到，达到14.114.1亿美元，主要得益于稳定币收入提升。亿美元，主要得益于稳定币收入提升。2023年稳定币收入7亿元，同比上升183%，占订阅及服务收入的49.3%，主要得益于公司交易USDC规模上升以及美联储加息。-100%0%100%200%300%400%500%600%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20192020202120222023交易费收入订阅与服务收入总收入YoY 01000200030004000500060007000800020192020202120222023零售交易收入机构交易收入图：图：C Coinbaseoinbase订阅服务费收入变化订阅服务费收入变化（百万）（百万）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20192020202120222023托管费用收入其他订阅和服务收入稳定币收入区块链奖励利息收入16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容CoinbaseCoinbase：用户数和交易量直接影响交易收入：用户数和交易量直接影响交易收入 Coinbaseoinbase的交易用户数与交易量与加密资产交易额高度相关，直接影响公司交易业务收入的交易用户数与交易量与加密资产交易额高度相关，直接影响公司交易业务收入。2021年，公司月活跃交易用户数达到峰值，达到1100万人，2022至2023年加密资产价格回落，交易用户数随之减少。2023年交易用户数为700万人，同比减少20%。但交易用户数存在牛市后的留存性，远高于2020年。2023年交易量数据为4680亿美元，同比下降43.6%，主要受比特币总成交额下降影响。2 2023023年，年，CoinbaseCoinbase的交易量保持相对稳定，的交易量保持相对稳定，COINCOIN的股价从的股价从20232023年初的年初的33.633.6美元上涨至年底的美元上涨至年底的173.9173.9美元，涨幅约为美元，涨幅约为 418%418%。SPX500指数2023年上涨22.46%，NDX指数上涨42.03%。得益于加密市场的复苏，COIN的表现大幅跑赢市场。尽管第二季度和第三季度交易量略有下降，但年底交易量反弹至较高水平，略高于2023年初。图：图：C Coinbaseoinbase月认证用户与交易用户数变化月认证用户与交易用户数变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理(50%)0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 20 40 60 80 100 120 20192020202120222023月认证用户数月交易用户数月认证用户数YoY月交易用户数YoY图图 ：20232023年年CoinbaseCoinbase股价与交易量变化股价与交易量变化资料来源：Tokeninsight，国信证券经济研究所整理17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容CoinbaseCoinbase：股价与币价高度相关，股价先于币价见顶股价与币价高度相关，股价先于币价见顶Coinbaseoinbase收入与收入与BTCBTC价格相关性极强。价格相关性极强。Coinbase市占率稳定，尽管加密行业交易所竞争激烈，公司核心追求在合规的基础上，将逐步提供更为丰富的加密市场服务。伴随BTC减半时间点临近，加密货币透明度日益增长、ETF等相关产品多元化、加密转账相关费用降低以及全球更多国家汇款需求增加，零售商和金融机构需求将进一步推动加密货币价格增长，从而带动Coinbase收入增长。通过观察CoinbaseCoinbase交易所的加密货币交易量，我们发现交易所的加密货币交易量，我们发现20212021年加密货币牛市中，非主流加密货币的交易量占比明显上升，年加密货币牛市中，非主流加密货币的交易量占比明显上升，2222年伴随比特币年伴随比特币价格回落，加密货币熊市中比特币交易量占比又逐步提升。截止价格回落，加密货币熊市中比特币交易量占比又逐步提升。截止20232023年四季度，年四季度，BTCBTC占比逐渐稳定至约占比逐渐稳定至约1/31/3，近几个季度稳定币，近几个季度稳定币USDTUSDT占比明占比明显提升。显提升。图：图：C Coinbaseoinbase季度各数字货币交易量变化季度各数字货币交易量变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图图 ：20232023年年CoinbaseCoinbase收入（百万美元）、股价与收入（百万美元）、股价与BTCBTC价格变化价格变化 资料来源：Coinbase财报，Investing，Wind,国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%120%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23BTCETHUSDTOther0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23总收入BTC价格（美元）COIN股价（美元）18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbaseoinbase交易收入与费率变化交易收入与费率变化（十亿美元、（十亿美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：机构客户贡献大头交易量，但零售客户贡献大头收入：机构客户贡献大头交易量，但零售客户贡献大头收入 CoinbaseCoinbase机构客户总交易额机构客户总交易额是是零售客户总交易额的零售客户总交易额的6 6倍倍，但交易费率仅为后者的十分