新国九条的真实影响是什么.pdf

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0404 月月 1414 日日新国九条的真实影响是什么？新国九条的真实影响是什么？策略定期报告策略定期报告 报告摘要：报告摘要：本周沪指收于本周沪指收于 30193019 点，全点，全 A A 成交量跌至成交量跌至 81008100 亿。在亿。在 3 3 月后沪指一直围绕月后沪指一直围绕 30503050点上下波动，符合我们在点上下波动，符合我们在 2 2 月月 2525 日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比判断：当前行情类比 20162016 年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是心问题是 PPIPPI 通缩问题，是通缩问题，是 A A 股盈利底何时出现的问题，是股盈利底何时出现的问题，是 EPSEPS 端的问题；外端的问题；外部问题的核心是美联储降息预期，是以部问题的核心是美联储降息预期，是以 FDIFDI 为代表的全球资本是否会重返中国，为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。是估值端的问题。可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求能够通过能够通过 1 1、PPIPPI 环比环比持平；持平；2 2、PPIPPI 同比回升能够预见盈利底同比回升能够预见盈利底（最迟（最迟 Q3Q3）。目前来看，。目前来看，3 3 月月 PPIPPI 同比同比下降下降 2.8%2.8%，环比下降，环比下降 0.1%0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡，意味着当前能够维持大跌后震荡。政策层面，市场高度关注国务院出台关于加强监管防范风险推动资本市场高政策层面，市场高度关注国务院出台关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干质量发展的若干意见，简称第三个“国九条”。这是继意见，简称第三个“国九条”。这是继 20042004 年、年、20142014 年两个年两个“国九条”之后，又时隔“国九条”之后，又时隔 1010 年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题。中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是明确转向后构建良好的股市生态环境，这是 A A 股步入中期牛市的制度基础股步入中期牛市的制度基础。相。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，可以明确较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，可以明确地讲：区别于前两次，本次“新国九地讲：区别于前两次，本次“新国九条”政策聚焦加强监管和防范风险，条”政策聚焦加强监管和防范风险，我们认我们认为为在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有还有待待观察观察，“新国九条”“新国九条”政策短期实际影响最大的是具备价值偏好的监管行为对于结构风格领域，或许政策短期实际影响最大的是具备价值偏好的监管行为对于结构风格领域，或许意味着微盘股投资价值的意味着微盘股投资价值的大幅大幅减弱减弱，或许意味着红利时代的正式开启，或许意，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮味着新一轮“漂亮 5050”定价正在孕育之中。”定价正在孕育之中。在市场层面，我们反复强调在市场层面，我们反复强调 4 4 月月 A A 股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，因子作用环比提升，4 4 月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在以在 A A 股景气投资有效性指数持续回升至股景气投资有效性指数持续回升至 1.77%1.77%得到侧面印证。同时，我们进一得到侧面印证。同时，我们进一步预判：在本轮步预判：在本轮 20202323 年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然，引来自于出海和涨价。当然，4 4 月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。客观予以明确是资金短期博弈行为。短期超配行短期超配行业：产业全球竞争力业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+TMT+智能驾驶智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。人形机器人）；消费平替（国内景区）。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。证券研究报告证券研究报告 林荣雄林荣雄 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 黄玮宗黄玮宗 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 相关报告相关报告 A 股核心产业赛道述评月刊：新质生产力很好！但怎么定价？基于两会主题投资的十大定价观察 2024-04-14 透视 A 股：一季度机构重仓股表现梳理 2024-04-09 大跌后的震荡：景气超额指引是出海+涨价 2024-04-07 透视 A 股：4 月基本面定价八大观察 2024-04-03 大跌后震荡：4 月基本面定价胜负手看出海 2024-03-31 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理.6 2.内部因素：3 月出口并不弱，Q1 经济整体有望延续弱复苏态势.18 3.外部因素：最新美国经济体内的需求依然强劲使得降息推迟.21 3.1.美国 3 月 CPI 数据仍超预期升温.21 3.2.3 月 FOMC 会议纪要维持年内降息表态，放缓缩表应迅速而谨慎.22 3.3.PPI3 月同比增速略低于预期，“软着陆”仍为美国经济基本预测.23 图表目录 图表目录 图 1.本周全球权益市场有涨有跌，日经 225 领涨.6 图 2.本周低市盈率指数占优.7 图 3.本周主要指数涨跌幅一览.7 图 4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块.7 图 5.能源及有色金属等大宗商品在今年以来有明显上涨.8 图 6.国际铜价与 A 股铜板块的股价同步上涨.8 图 7.黄金价格和黄金板块的股价同步上涨.8 图 8.国际油价与 A 股石油石化板块的股价同步上涨.8 图 9.国际铝价与 A 股铝板块的股价同步上涨.8 图 10.2005 年至今五轮资源品行情回顾.9 图 11.四轮资源品行情各细分行业上涨情况.9 图 12.主要上游资源品价格走势相关系数统计.10 图 13.第一轮资源品行情行业轮动规律.10 图 14.第二轮资源品行情行业轮动规律.10 图 15.第三轮资源品行情行业轮动规律.11 图 16.第四轮资源品行情行业轮动规律.11 图 17.三次“国九条”主要内容对比.12 图 18.三次“国九条”核心要素对比.12 图 19.证监会四项文件主要内容梳理.13 图 20.2016 年刘士余上任证监会主席后的一系列严监管行动.13 图 21.2016-2017 年中小盘在严监管下明显跑输市场.13 图 22.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）.14 图 23.wind 一致预期下白色家电、轮胎和商用车的盈利预期不断上调.14 图 24.景气投资有效性指数回升至 0 轴上方.15 图 25.历史上 1 月行情与上年年报相关性最高.15 图 26.历史上 4 月行情与一季报增速的相关性最高.15 图 27.本周金价走势震荡上行.16 图 28.从实际利率上看，黄金价格与美国实际利率开始脱钩.16 图 29.近一周中美利差有所扩大.17 图 30.10 年期美债收益率震荡上行.17 图 31.本周美元指数震荡上行.17 图 32.PPI 同比下降（%）.19 图 33.3 月 CPI 分项数据中食品价格环比回落（%）.19 图 34.3 月社融增速环比回落（%）.19 图 35.3 月人民币贷款各分项同比均有所回落（%）.20 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 36.3 月金融机构存贷款余额均大幅回落（%）.20 图 37.3 月出口数据汇总（%）.20 图 38.美国 3 月 CPI 仍超预期升温.21 图 39.美国 3 月服务端 CPI 顽固，商品端 CPI 继续下滑.22 图 40.CME 最新降息预期（4 月 13 日更新）.23 图 41.美国 3 月 PPI 同比增速略低于预期.24 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 本周沪指收于 3019 点，全 A 成交量跌至 8100 亿。在 3 月后沪指一直围绕 3050 点上下波动，符合我们在 2 月 25 日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比 2016 年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是 PPI 通缩问题，是 A 股盈利底何时出现的问题，是EPS 端的问题；外部问题的核心是美联储降息预期，是以 FDI 为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求能够通过 1、PPI 环比持平；2、PPI同比回升能够预见盈利底（最迟 Q3）。目前来看，3 月 PPI 同比下降 2.8%，环比下降 0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡。本周沪指收于 3019 点，全 A 成交量跌至 8100 亿。在 3 月后沪指一直围绕 3050 点上下波动，符合我们在 2 月 25 日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比 2016 年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是 PPI 通缩问题，是 A 股盈利底何时出现的问题，是EPS 端的问题；外部问题的核心是美联储降息预期，是以 FDI 为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求能够通过 1、PPI 环比持平；2、PPI同比回升能够预见盈利底（最迟 Q3）。目前来看，3 月 PPI 同比下降 2.8%，环比下降 0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡。政策层面，市场高度关注国务院出台关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，简称第三个“国九条”。这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，又时隔10 年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，我们认为“新国九条”政策短期实际影响最大的是在结构风格领域，或许意味着微盘股投资价值的大幅减弱，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮 50”定价正在孕育之中。1、区别于前两次，本次聚焦加强监管和防范风险。第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是 A 股步入中期牛市的制度基础。我们认为，在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有待观察，当前最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。在 2016-2017 年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就 2017 年“漂亮 50”结构牛。当前趋严的监管环境对微盘股产生较大影响，中证 2000 指数或许是中小盘投资价值的下限。2、通过分红提高上市公司投资者回报是重要导向，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。4 月 12 日晚间，沪深交易所同步就股票发行上市审核规则（征求意见稿），拟对主板、创业板、科创板分红不达标采取强制约束措施，将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。我们认为 A 股市场将逐渐从以股东价值理论为核心的发现高股息阶段到以股利信号理论为核心的创造高股息阶段。只不过，要警惕分红大于股权自由现金流的过度分红的公司。3、通过严把上市，约束减持，加强退市三大核心举措构建股市良好生态。尤其退市是 老 大难，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。进一步严格强制退市标准，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。对于这三点，全市场都喜闻乐见，能把这三点不折不扣落实是我们最值得期待的，这是 A 股中期走向长牛的基石。政策层面，市场高度关注国务院出台关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，简称第三个“国九条”。这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，又时隔10 年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，我们认为“新国九条”政策短期实际影响最大的是在结构风格领域，或许意味着微盘股投资价值的大幅减弱，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮 50”定价正在孕育之中。1、区别于前两次，本次聚焦加强监管和防范风险。第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是 A 股步入中期牛市的制度基础。我们认为，在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有待观察，当前最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。在 2016-2017 年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就 2017 年“漂亮 50”结构牛。当前趋严的监管环境对微盘股产生较大影响，中证 2000 指数或许是中小盘投资价值的下限。2、通过分红提高上市公司投资者回报是重要导向，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。4 月 12 日晚间，沪深交易所同步就股票发行上市审核规则（征求意见稿），拟对主板、创业板、科创板分红不达标采取强制约束措施，将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。我们认为 A 股市场将逐渐从以股东价值理论为核心的发现高股息阶段到以股利信号理论为核心的创造高股息阶段。只不过，要警惕分红大于股权自由现金流的过度分红的公司。3、通过严把上市，约束减持，加强退市三大核心举措构建股市良好生态。尤其退市是 老 大难，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。进一步严格强制退市标准，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。对于这三点，全市场都喜闻乐见，能把这三点不折不扣落实是我们最值得期待的，这是 A 股中期走向长牛的基石。在市场层面，我们反复强调 4 月 A 股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，4 月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在 A 股景气投资有效性指数持续回升至 1.77%得到侧面印证。同时，我们进一步预判：在本轮 2023 年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然，4 月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。1、目前部分上涨资源品背后的定价逻辑并不尽相同，金价创新高是避险+央行购金+降息预期的定价逻辑，铜主要是受供给侧约束+全球制造业需求阶段性回暖，可可和糖则存在战略储备的动机，原油主要受地缘政治影响导致供需错配。资源品持续定价最佳逻辑是在于验证“二次通胀”出现，当前国内外商品价格分化明显，尽管年初至今南华贵金属指数和南华能在市场层面，我们反复强调 4 月 A 股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，4 月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在 A 股景气投资有效性指数持续回升至 1.77%得到侧面印证。同时，我们进一步预判：在本轮 2023 年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然，4 月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。1、目前部分上涨资源品背后的定价逻辑并不尽相同，金价创新高是避险+央行购金+降息预期的定价逻辑，铜主要是受供给侧约束+全球制造业需求阶段性回暖，可可和糖则存在战略储备的动机，原油主要受地缘政治影响导致供需错配。资源品持续定价最佳逻辑是在于验证“二次通胀”出现，当前国内外商品价格分化明显，尽管年初至今南华贵金属指数和南华能下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 源指数分别上涨 12.60%和 6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌 16.61%，“二次通胀”目前不具备事实基础。2、复盘资源品行情：2005 年至今，A 股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于 2005 年 7 月2008 年 1 月，2008 年 11 月2010 年 10 月，2016 年 1 月2017 年 8 月，2020 年 7 月2022 年 4 月，前两轮的主导因素为需求侧，包括 2005 年2007 年国内经济繁荣以及 2009 年四万亿投资计划，后两轮的主导因素为供给侧，包括 2016 年的供给侧改革和2021 年的限电限产、能耗双控。可以发现：基于涨价的品种轮动规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）、黑色系；4、稀有金属和稀土等 源指数分别上涨 12.60%和 6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌 16.61%，“二次通胀”目前不具备事实基础。2、复盘资源品行情：2005 年至今，A 股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于 2005 年 7 月2008 年 1 月，2008 年 11 月2010 年 10 月，2016 年 1 月2017 年 8 月，2020 年 7 月2022 年 4 月，前两轮的主导因素为需求侧，包括 2005 年2007 年国内经济繁荣以及 2009 年四万亿投资计划，后两轮的主导因素为供给侧，包括 2016 年的供给侧改革和2021 年的限电限产、能耗双控。可以发现：基于涨价的品种轮动规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）、黑色系；4、稀有金属和稀土等 外部问题：最新美国通胀依然强劲使得降息推迟。同时，地缘风险激发市场避险情绪，黄金和美元再获支撑，美元指数站上 106 关口为去年 11 月以来首次，呈现黄金美元双强格局。1、联储 3 月 FOMC 会议纪要表明，在今年年内开启降息依然是最可能的情况。从最新 CME 预测来看，美联储首次降息或许不会早于今年 7 月，甚至可能会在 11 月才姗姗来迟，目前在7 月、9 月以及 11 月首次开启降息的概率均在 40%左右。与此同时，年内累计可能只降息 1-2 次。此外，我们在此前的报告中提到，美联储或许会在首次降息之前优先放缓其缩表节奏，从而更好地评估市场状况。本次会议纪要的表述充分验证了这一观点，即在降息预期不断延后的背景下，美联储会将放缓缩表作为更优先的处理事项。2、本周公布的 CPI 数据表明通胀依然顽固，说明此前制造业 PMI 重回扩张区间以及近期大宗商品价格持续上涨后续会对其构成上行压力，但截至目前美国的商品端通胀尚未明显回升。服务端通胀本月成为 CPI 超预期升温的主要因素，住房通胀下滑低于预期和汽车服务价格升温使得整体通胀形势依然不容乐观。外部问题：最新美国通胀依然强劲使得降息推迟。同时，地缘风险激发市场避险情绪，黄金和美元再获支撑，美元指数站上 106 关口为去年 11 月以来首次，呈现黄金美元双强格局。1、联储 3 月 FOMC 会议纪要表明，在今年年内开启降息依然是最可能的情况。从最新 CME 预测来看，美联储首次降息或许不会早于今年 7 月，甚至可能会在 11 月才姗姗来迟，目前在7 月、9 月以及 11 月首次开启降息的概率均在 40%左右。与此同时，年内累计可能只降息 1-2 次。此外，我们在此前的报告中提到，美联储或许会在首次降息之前优先放缓其缩表节奏，从而更好地评估市场状况。本次会议纪要的表述充分验证了这一观点，即在降息预期不断延后的背景下，美联储会将放缓缩表作为更优先的处理事项。2、本周公布的 CPI 数据表明通胀依然顽固，说明此前制造业 PMI 重回扩张区间以及近期大宗商品价格持续上涨后续会对其构成上行压力，但截至目前美国的商品端通胀尚未明显回升。服务端通胀本月成为 CPI 超预期升温的主要因素，住房通胀下滑低于预期和汽车服务价格升温使得整体通胀形势依然不容乐观。总结而言，面向 2024 年，我们率先市场提出科技+出海双主线，倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如 2023 年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对 2024 年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多 2024 年值得期待的 C 端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题为梦想而战！总结而言，面向 2024 年，我们率先市场提出科技+出海双主线，倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如 2023 年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对 2024 年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多 2024 年值得期待的 C 端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题为梦想而战！科技成长产业主题投资总论。4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的 科技成长产业主题投资总论。4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替平替”持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现“买买买买买买”的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现 K 型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大 beta 的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现 K 型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大 beta 的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到 2016 之后的立讯精密如何找到 2016 之后的立讯精密”。3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。短期超配行业：产业全球竞争力。3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.近期权益市场重要交易特征梳理1.近期权益市场重要交易特征梳理结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：本周主要美股普跌。其中标普收跌 1.56%，道指收跌 2.37%，纳指收跌 0.45%。盘面上，标普 500 各大板块全军覆没，除跌逾 0.7%的公用事业和跌 0.9%的必需消费品以外，其他板块收跌至少 1%，材料收跌近 1.8%领跌，芯片股所在的 IT 板块午盘曾跌近 1.9%、收跌逾 1.6%。本周这些板块均累跌，除了跌逾 0.2%的 IT、跌 0.5%的通信服务、跌近 0.7%的非必需消费品，其他板块至少跌超 1%，金融跌 3.6%领跌，材料、房产、医疗也均跌逾 3%，工业跌超 2%。消息面上，本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。美联储多位高级官员发表讲话，普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至 2%才考虑降息；美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心 CPI 连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度；地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂。我们认为，拉开财报季序幕的华尔街大行财报引发投资者对高利率冲击银行的忧虑。中东地缘紧张局势升级，助长原油等商品走高，进一步加剧高通胀持久的担忧，美股继续承压。我们认为，拉开财报季序幕的华尔街大行财报引发投资者对高利率冲击银行的忧虑。中东地缘紧张局势升级，助长原油等商品走高，进一步加剧高通胀持久的担忧，美股继续承压。个股上，美股 AI 股盘前走低，AMD 跌近 2%，英特尔跌超 1%。美股银行股拉开财报季帷幕，随着摩根大通、富国银行和花旗集团等主要银行开始披露第一季度财报，市场焦点将转向企业盈利。公布财报的大银行中，公布一季度净利息收入（NII）略低于预期、终结连续七季创纪录之势、不计市场业务的 NII 指引上调 10 亿美元后仍低于预期，CEO 戴蒙提及威胁经济的多种重大不确定因素后，摩根大通早盘跌幅曾略微超过 6%，创 2023 年 3 月 9 日硅谷银行倒闭前一日遭遇疯狂挤兑以来最大盘中跌幅；一季度 NII 也低于预期、管理层称无法提供有关监管方何时撤除对其资产上限时间的更新、具体时间最终取决于监管方后，富国银行盘初跌超2%，早盘几度转涨后小幅转跌；一季度营收同比下降 2%、利润下降 27%仍高于预期的花旗盘初曾涨超 1%，早盘转跌后跌超 1%。图图1.1.本周全球权益市场有涨有跌，日经本周全球权益市场有涨有跌，日经 225 领涨领涨 资料来源：Wind，国投证券研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 第一，本周市场情绪回落，本周主要指数中，仅恒生科技收涨，中证 1000、国证 2000、宁组合、创业板指、茅指数相对弱势。本周上证指数下跌 1.62%，创业板指下跌 4.21%，沪深300 下跌 2.58%。本周沪指收于 3019 点，全 A 成交量跌至 8100 亿。图图2.2.本周低市盈率指数占优本周低市盈率指数占优 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图图3.3.本周主要指数涨跌幅一览本周主要指数涨跌幅一览 图图4.4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 第二，大宗商品方面，3 月以来在全球需求复苏、商品库存低位和结构供给收缩的格局下，全球大宗商品持续上涨，3 月份 COMEX 黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨 9.74%、4.46%、4.80%、6.20%，由此带动 A 股上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨，有色金属和石油石化行业是 3 月涨幅最高的两个行业，分别上涨 12.49%和 6%。值得注意的是，以南华工业品指数作为国内工业品价格的代表来观察，今年以来是下跌了 0.96%，整体呈现震荡走平的趋势，主要原因在于，尽管南华贵金属指数和南华能源指数分别上涨 12.60%和 6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌 16.61%，这一点从 wind大宗商品指数的涨跌幅中也可以得到印证。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图5.5.能源及有色金属等大宗商品在今年以来有明显上涨能源及有色金属等大宗商品在今年以来有明显上涨 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图图6.6.国际铜价与国际铜价与 A 股铜板块的股价同步上涨股铜板块的股价同步上涨 图图7.7.黄金价格和黄金板块的股价同步上涨黄金价格和黄金板块的股价同步上涨 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图图8.8.国际油价与国际油价与 A 股石油石化板块的股价同步上涨股石油石化板块的股价同步上涨 图图9.9.国际铝价与国际铝价与 A 股铝板块的股价同步上涨股铝板块的股价同步上涨 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资源品行情顺周期品种轮动规律：贵金属工业金属黑色系小金属（稀有金属）。资源品行情顺周期品种轮动规律：贵金属工业金属黑色系小金属（稀有金属）。2005 年至今，A 股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于 2005 年 7 月2008年 1 月，2008 年 11 月2010 年 10 月，2016 年 1 月2017 年 8 月，2020 年 7 月2022 年 4 月，前两轮的主导因素为需求侧，包括 2005 年2007 年国内经济繁荣以及 2009 年四万亿投资计划，后两轮的主导因素为供给侧，包括 2016 年的供给侧改革和 2021 年的限电限产、能耗双控。我们进一步复盘了历史上四轮资源品行情的演绎过程，尽管各轮行情的催化因素和宏观背景不同，但有着类似的行业轮动和景气扩散规律：资源品行情的第一阶段是由贵金属领涨（金、银），该阶段的特点是经济处于底部，流动性相对宽松，避险情绪和利率下行有利于贵金属价格上涨。资源品行情的第一阶段是由贵金属领涨（金、银），该阶段的特点是经济处于底部，流动性相对宽松，避险情绪和利率下行有利于贵金属价格上涨。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网策略定期报告策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 资源品行情的第二阶段是工业金属上涨，最主要的品种是铜和铝，由