Measuring-wealth.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2012-10-17,#,Measuring Wealth,Author:Charles M.C.Lee,北航,2011,届普硕课堂演讲,主要内容,研究背景,研究价值,EBO,估值方程推导,EBO,模型的实际应用,与传统估值模型的比较,结论,研究背景,多少年来，投资者和企业管理者一直在寻找一种及时和可靠地度量股东财富方法。在这种方法下，投资者可以识别股票价格；贷款者能估计出贷款的安全性；管理者能监控工厂、部门和企业的盈利能力。劳动合同谈判、高管薪酬计划、企业投资策略和市场效率都能从中获益。,1961,年，爱德华兹（,Edwards,）和贝尔（,Bell,）提出了剩余收益模型（,RIM,）（后又被称为,EBO,模型），但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；,1995,年美国学者奥尔森（,Ohlson,）在其文章,权益估价中的收益、帐面价值和股利,中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。,本文就是在这种背景下，对,EBO,模型进行的研究。,研究价值,EBO,（,Edwards-Bell-Ohlson,）估值模型的价值在于：,（,1,）,提供了一个简单但是有用的计算公开交易股票根本价值的方法。,（,2,）,使得投资者只需要很少的或者几乎不用专业知识就能快速分析出企业基本价值的估计值。,（,3,）,由于当时的研究还不能完全理解这个模型在估值中的作用，因此，懂得,EBO,模型的的私人个体可能利用这个优势从资本市场获利。,EBO,估值方程推导,EBO,模型,与,由,Bennett Steward,提出的,EVA,（,economic value added,）模型有关。,EVA,和,EBO,都是基于“剩余收益（,residual income,）”的观点提出的。,EVA,t,=earnings,t,r*capital,t-1,（,1,）,方程,1,表明，企业和部门能通过三种方式来提高,EVA,（也就是创造财富）：,（,1,）使用相同数量的资本，但是盈利增加。,（,2,）盈利不变，但是使用的资本数量减少。,（,3,）降低资本成本。,EBO,估值方程推导,EVA,和,EBO,之间的区别,EVA,：对于长期投资者（,long-term investors,）而言。,Stern Stewart,主要是为长期投资者计算,EVA,，这些长期投资者包括股东和长期债券持有者。,EBO,：仅仅专注于股权投资者（,equity investors,）。,EBO,估值方程推导,Stern Steward,咨询公司,EVA,估计方法,EVA,t,=EBI,t,WACC*TA,t-1,=(EBI,t,/TA,t-1,-WACC)*TA,t-1,=(ROA,t,WACC)*TA,t-1,(2a),将,EVA,定义为股东经济价值增加量,EVA,t,=NI,t,r,e,*B,t-1,=(NI,t,/B,t-1,-r,e,)*B,t-1,=(ROE,t,r,e,)*B,t-1,(2b),方程,(2b),表明，只有当股权收益（,ROE,）超过股权资本成本（,r,e,）时，企业才会为股东创造财富。此外，创造的实际财富的价值依赖于总股权资本的使用量。,EBO,估值方程推导,因为企业的价值来源于投资资本和未来活动，所以,Firm value,t,=capital,t,+present value of all future EVAs(,未来所有,EVA,的现值,)(3),方程,3,优点就在于这种方法是直接基于我们看到的财务报表中的会计数据，同时满足净盈余关系式：,B,t,=B,t-1,+NI,t,D,t,，,其中,D,t,表示时间,t,支付的股利。方程,3,右端第一项，表示在时间,t,的投资资本，来自资产负债表。第二项，未来所有,EVA,的现值，来自资产负债表和利润表以及能够在将来被视为预期剩余收益的现值。,EBO,估值方程推导,在作者的研究中，主要研究的,对象,是股票持有人（,equity holders,），,Capital,t,=B,t,，,表示每股股票在,t,时期的账面价值，,Firm value,t,=p,t,*,表示,在,t,时期,的,综合价格,。,p,t,*,=B,t,+=,EVA,t,=(ROE,t,r,e,)*TA,t-1,(2b),贴现,两边同时除以,B,t,这就是,EBO,估值公式,EBO,估值方程推导,从方程,5,中，得出以下几点启示：,（,1,）,价格,-,账面价值比能够用未来异常的股权回报和账面价值的增长来表示。,（,2,）,在竞争性均衡时，典型企业的,ROE=r,e,（即股权回报应该等于股权资本的成本,）,，这样的企业应该在,P/B,接近,1,时交易。此外，那些需要挣得超额收益的企业应该在较高的,P/B,比率（大于,1,）时交易。,EBO,模型的实际应用,实际应用中，不可能将,t,延伸至无限期，所以将方程,5,预测公式变换为：,方程,6,表明,，,估计出,P,t,*,。必须知道的四个变量是：每股股票市场现值（,B,t,），股权资本的成本（,r,e,），将来,T,个时期的股权收益预测值（,ROEs,）以及,派息率的估计值（,k,）,.,B,t,可以从年度报告的资产负债表中获得。,资本资产定价模型（,CAPM,）可以用来估计企业的股权资本的成本（,r,e,），公式是：,r,e,=r,f,+,*E,（,R,m,）,-r,f,派息率（,k,）可以用当年派息总数,/,同年净盈利的百分比率来表示。,派息率和净盈余关系式一起，就能估计出未来账面价值。,B,t+1,=B,t,+NI,t+1,D,t+1,=B,t,+,（,1-k,）,*NI,t+1,=B,t,*(1+(1-k)*ROE,t+1,),上式两边都除以,B,t,，得：,B,t+1,/B,t,=1+(1-k)*ROE,t+1,类似地，所有未来账面价值都能表示成,B,t,，,k,，和未来,ROEs,的形式。,举个例子，,B,t+2,/B,t,=,（,B,t+2,/B,t+1,）,*,（,B,t+1,/B,t,）,=1+(1-k)*ROE,t+2,*1+(1-k)*ROE,t+1,预测未来的,ROEs,可以说是在用,EBO,估值时最具挑战也是最重要的部分。当年的,ROE,为估计下年的,ROE,提供了一个好的起始点。计算下年,ROEs,的其中一个方法是，以当年的,ROE,作为开始，用企业未来发展前景和其他会计与经济因素对计算结果作出调整。,另外一个对于预测,ROE,有用的信息就是财务分析师的,EPS,预测。这些信息在,IBSE,，,Zacks,或者,Value Line,上可以获得。典型的预测包含分析师对紧接着的两年高、中、低三种,EPS,预测，加上接下来,5,年的盈利增长率的预测。在,EBO,公式中，,下年的,ROE,就是预测的净收入（或者,EPS,）除以当年股东的股权（或者每股账面价值）。,最后,一个需要解决的问题是，怎样计算终值,？,用,EBO,方法估计终值的一个简单的方式是，将当前异常股权收益的下一期引入,EBO,公式中，并把加入当前异常股权收益的下一期视为是恒定不变的。举个例子，如果明确的预测时期在第,T,期结束，那么，终值就是：,（,AROE,T+1,*growth in BV,T,）,/r,e,*(1+r,e,),T,AROE,T+1,表示的是，预测,的,下一期的异常股权收益，,Growth in BV,T,等于,B,T,/B,t,。除以,r,e,暗含着我们假设企业将会永久地盈利。超过时刻,T,之后，市场价值有可能增长，但是额外的增长并不会使财富的创造量增加。换句换说，我们假设超过时刻,T,之后，市场价值的增加只会使资本成本增加，于是,在,T+2,时期以后,，,AROE,为,0.,与传统估值模型的比较,EBO,与股利折,价,模型相比（,DDM,）,传统估值模型中，包含股利这个代理变量。但是，当企业价值处于递增时期时，股利就变成一个较差的代理变量，因为股利只能度量财富的分配而不能度量财富的创造。就算企业的确发放股利，股利发放量也完全由企业自行分配，通常不能反映目前企业的前景。这些实际约束大大限制股利折现模型（,DDM,）,的使用。,与传统估值模型的比较,EBO,与现金流,贴现,模型相比（,DCF,）,（,1,）,现金流,贴现,模型忽视包含在资产负债表中的很多信息。这种方法将企业价值完全归因于企业未来的收入流动，忽略了企业目前的资本。,（,2,）传统的现金流量贴现模型其信息不能从财务报告直接获得，会计信息在股票估价中的作用不易显现；,EBO,模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，不需要进行多余的调整，作为基于应计会计信息的估价模型，明确了会计信息在股票估价中的作用。,结论,简而言之，,EBO,模型与传统的估值方法相比还是具有一些优势的。这种估值方法表明了股东的财富是怎样与利润表和资产负债表联系起来的。,EBO,模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（,ROE,）观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。,谢谢！,