课件2 资本结构.ppt

,高级财务管理,*,*,财务管理教研室,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,1,第2章,资本结构管理,资本结构的定义,资本结构形成动因,资本结构理论述评,最优资本结构决策,资本结构效应研究,一、资本结构的定义,(,一,),资本结构概念,(,二,),现代企业资本结构的特征,（一）资本结构概念,广义,全部资本的构成及比例关系,自有资本和负债资本的对比关系,狭义,自有资本与长期债务资本的比例关系,短期债务融资作为营运资本进行管理,基本概念,1,资本结构问题和馅饼理论,2,企业价值的最大化和股东利益的最大化,3,财务杠杆和公司价值：一个例子,4 Modigliani,和,Miller,：命题,（无税）,5,税,1,资本结构问题和馅饼理论,资本结构问题的研究方法,“,馅饼模型”。,“馅饼”,公司的价值,=,负债,+,所有者权益,V=B+S,公司应选择使馅饼,公司价值最大化的负债,权益比。,公司的价值可以定义为公司负债和公司权益的价值之和。,V,=,B+S,如果公司管理层的目标是使公司的价值最大化，公司应该选择使馅饼最大化的负债,-,权益比。,公司的价值,S,B,S,B,S,B,S,B,资本结构问题,存在两个重要的问题：,为什么股东应该关注公司价值的最大化？也许他们应该感兴趣的是,股东,价值最大化的策略。,使股东价值最大化的负债,-,权益比是多少？,2,企业价值的最大化和股东利益的最大化,为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？,当而且只有当,企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。,管理者应该选择他们认为的可使公司价值最大的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。,企业价值的最大化即为股东利益的最大化。,财务杠杆和公司价值：一个例子,当前,资产,$20,000,债务,$0,权益,$20,000,债务,/,权益,0.00,利率,n/a,发行在外的股票,400,股票价格,$50,计划,$20,000,$8,000,$12,000,2/3,8%,240,$50,财务杠杆和股东报酬,假设一个完全权益的公司正在考虑发行债务（也许一些原来的股东想要变现）。,财务杠杆和股东报酬,在当前资本结构下的,EPS,和,ROE,（无负债）,衰退预期扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,000,净利润,$1,000$2,000$3,000,EPS,每股收益,=,净利润,/,股数,$2.50$5.00$7.50,ROA,资产收益率,5%10%15%,ROE,股权收益率,5%10%15%,当前发行在外的股票,=400,股,ROA,：资产净收益率,=,净利润,/,平均资产,资产总收益率,=,息税前利润,/,平均资产,ROE,：净资产收益率,=,息税后利润,/,权益,（二）现代企业资本结构的特征,资本结构是由多种因素复合促成的系统,资本结构把不同资本要素、不同所有者主体、不同时间跨度和不同层次的资本结合在一起，形成一个相融的有机整体,资本结构是质和量相统一的相对独立系统,企业各项资本之间存在着内在的统一性和协调性,各种资本要素的构成及成本和风险之间应相互协调配合,企业资本的各构成项目应保持合理均衡的比例关系,资本结构是一个动态的运动系统,最优资本结构是相对的，为适应不断变化的内部和外部环境，资本结构要在运动中协调，在变化中择优,二、资本结构形成动因,(,一,),现代企业产权关系,(,二,),财务杠杆利益的驱动,(,三,),财务风险投资的制衡,(,四,),其他影响因素,（一）现代企业产权关系,产权和产权关系是资本结构形成的基础,产权是以财产权为基础的相关权利的结构安排，企业财务管理是维护特定产权关系的重要工具,资本结构可看成是企业产权关系的财务量化形式,（二）财务杠杆利益的驱动,企业在进行资本结构安排时，获取财务杠杆利益是利用债务资本的最直接动因,只要企业的投资收益率大于负债利率，利用负债就有利于提高投资者的收益率,负债融资的成本具有抵税效应，理论上负债融资成本低于权益资本成本,（三）财务风险的制衡,财务风险的概念,指筹资活动的不确定性，包括企业无力偿还到期债务本息的风险，及因利用财务杠杆导致所有者收益波动的风险,企业进行资本结构风险决策应考虑以下因素,企业的负债比率与债务结构,现金流量与资产结构,销售增长率与盈利能力,权益资本筹资的难易度,（四）其他影响因素,行业的竞争程度和资产结构的差异对资本的构成有不同的要求,税率和市场利率水平对企业资本结构有积极引导作用,企业资本结构受到企业获利能力的制约,利益相关者对企业的预期和信心对企业的资本结构产生重要影响,三、资本结构理论述评,(,一,),净收益理论,(,二,),净营业收益理论,(,三,),传统理论,(,四,)MM,理论,(,五,),税盾过剩理论,(,六,),代理理论,(,七,),权衡理论,(,八,),信号假说,(,九,),优序筹资理论,（一）净收益理论（,Net Income Approach,）,代表人物,大卫,杜兰德,基本观点,负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定的利率无限制地融资,企业负债融资比例越高，则企业的价值越大,最佳资本结构为,100%,的,资产负债率,，此时,企业的价值最大，资本结构最优,（二）净营业收益理论（,Net Operating Income Approach,）,代表人物,大卫,杜兰德,基本观点,企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无关,企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维持不变，企业的价值也不变,企业价值取决于未来营业收益（,EBIT,），营业收益与资本结构无关，企业无最优资本结构,（三）传统（折衷）理论,代表人物,大卫,杜兰德,基本观点,在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消债务所获得的好处，加权资本成本会下降，企业总价值上升,财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不再能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升。,加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳资本结构点,（四）,MM,理论,代表人物,莫迪格莱尼,(Modigliani),和米勒,(Miller),三篇代表性论文分别于,1958,、,1963,和,1976,年发表,莫迪格莱尼于,1985,年获诺贝尔经济学奖,米勒于,1990,年获诺贝尔经济学奖,无所得税的基本假设,完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用,完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本,企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款,息税前利润的“零增长”假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前利润呈年金状态,无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税,无企业税的,MM,模型,定理,1,：企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平,定理,2,：负债企业的股权收益率等于处于相同风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿，风险补偿是根据无负债企业的股权收益率减去利率与负债权益比率的乘积来衡量,定理,3,：在任何情况下，企业投资都应以资本成本作为“最低收益率”，完全不受融资工具类型的影响,思考：,系统风险如何变化？,系统风险与负债企业的股权成本的关系如何？,有企业所得税模型,负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值,公司价值无债务价值十税盾价值,放松所得税假设后，债务越多，则税收利益越大，企业价值也越大,最佳资本结构为,100%,的资产负债率,负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和企业所得税率决定的风险报酬率：,MM,理论的意义与存在的问题,MM,理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得,MM,理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题,资本结构与企业价值的关系。这是,MM,理论的精髓。,许多理论都是在,MM,理论的基础上发展起来的，没有,MM,理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。,因此，,MM,理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献,MM,理论存在的问题,非有效市场阻碍套利过程,经纪人费用不能忽略,个人负债和公司负债不能完全相互替代,存在破产成本和代理成本,负债的节税利益视经营状况而定,（五）税盾过剩理论,创始人,德安格鲁和玛苏利斯,基本观点,除债务利息，税盾还产生于租赁、投资税减免等，但当公司某年利润过低时，税盾过剩。故公司税盾的不确定性越大，债务吸引力越小。,负债适度,（六）代理理论,创始人,詹森和麦克林,基本观点,负债筹资可能降低股权代理成本,负债筹资可能增加债权代理成本,均衡的资本结构取决于股权代理成本和债权代理成本的平衡关系,（七）权衡理论（,Trade-off approach,）,将破产成本和代理成本同时引入分析模型,负债边际税额庇护利益等于边际破产成本和代理成本时，企业价值最大，所对应的资本结构为最佳资本结构。,每个企业都应建立一个使成本和利益相平衡的资本结构，使企业价值最大。,企业价值及负债杠杆之间的,MM,关系表示如下,杠杆企业价值,=,非杠杆企业价值,+,杠杆收益,-,破产成本现值,-,代理成本现值,缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，,因此难以应用,根据权衡模型，每个企业都有一个最佳的资本结构，但需要作出如下判断和选择,在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债；,有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；,企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。,（八）信号假说,经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预期之改变。,Ross(1977),：经理人增加举债时，代表其对未来存有乐观预期。,Myers and Majluf(1984),：若公司对未来预计营运状况变好，其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。,（九）优序筹资理论,创始人,梅耶斯（,Myers,）和迈吉夫（,Majluf,）,基本观点,负债具有双重效应,节税负债越多，企业价值越大,增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值负债越多，企业价值越小,负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大适度负债,在成熟市场，存在筹资优序模式,内部筹资外部筹资（发行债券发行新股）,四、资本结构效应,(,一,),资本结构的财务杠杆效应,(,二,),资本结构的治理效应,(,三,),优化我国上市公司资本结构的制度研究,（一）资本结构的财务杠杆效应,资本结构的财务杠杆效应，指企业通过资本结构中负债比例的选择而对权益资本净利率的影响。,资本结构的财务杠杆效应可以用下列公式计算：,权益资本净利率,=,总资产报酬率,+,（总资产报酬率负债利率）,负债资本,/,权益资本,（,1,所得税税率）,财务杠杆的正效应：当总资产报酬率大于负债利率时，企业适当地多借入资金，可以提高权益资本净利率。,财务杠杆的负效应：当总资产报酬率小于负债利率时，如果企业不压缩负债规模，就会降低权益资本净利率。,财务杠杆可能产生负效应：当总资产报酬率等于负债利率时，借入的资金无增值。,（二）资本结构的治理效应,资本结构是公司治理的基础,资本结构是产权主体相互依存和作用的某种制衡机制的配置问题，企业不同筹资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，筹资决策是通过确定企业最合适的资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为,股权融资的治理效应,债权融资的治理效应,股权融资的治理效应,股权结构的治理效应是股权结构对企业治理效率的影响,股东的特性分析,股权集散度与风险成本和治理成本,股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现,股东对企业的控制有内部控制和外部控制两种形式,在股权分散情况下，接管是控制经理的有效办法,英美两国的资本市场相对发达，股权相对分散且流动性强，企业界普遍采用外部控制型公司治理模式,债权融资的治理效应,负债结构的治理效应是负债结构对企业治理效率的影响。,债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还负债时对押财产的获得权和对企业的破产权,债权人对企业的破产权，就是在企业偿债能力严重不足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制,在经营者对企业的绝对投资不变时，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例，激励经营管理者努力工作。,由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。,债权融资治理效应有效发挥的前提是建立有效的偿债保障机制，同时银行有能力和有动力监控企业的行为。否则，债权融资的治理效应不仅很难发挥出来，还会成为经济中的不利因素,五、资本结构决策,EBIT,EPS,债券筹资,股票筹资,收益范围图,五、资本结构决策,（三）选择适当的筹资工具,1,、财务灵活性,2,、市场信号传递,3,、筹资决策和可持续增长,几点建议：,维持一个保守的财务杠杆比率，它具有可以保证公司持续进入金融市场的充足的借贷能力。,三、资本结构决策,采取一个适当的、能够让公司从内部为公司绝大部分的增长提供资金的股利支付比率。,把现金、短期投资和未使用的借贷能力用作暂时的流动性缓冲品，以便于在那些投资需要超过内部资金来源的年头里能够提供资金。,如果外部筹资非用不可，举债！除非由此导致的财务杠杆比率威胁到财务灵活性。,当其它所有的办法都已经黔驴技穷后，仅仅只把发售股票或减少增长当作是最后一招。,三、资本结构决策,（四）筹资决策的关键词,FRICTO,灵活性（,flexibility,）、风险性（,risk,）、收益（,income,）、控制权（,control,）、时间性（,timing,）、其他因素（,other,）,（五）财务决策与公司价值,1,、无税收或破产可能,无论你将公司的收益怎么分割，公司仍是这个公司，获利能力不变，因而具有相同的市场价值。,三、资本结构决策,虚拟案例：,你口袋里有,$1000,，计划做生意，你相信以后每年能产生,$400,的,EBIT,，假设你公司计划每年均将盈利作为股利分掉。,40,的收益率（表一第一列）,受喜欢负债筹资的小舅子的鼓吹，你去找当地的银行家，借款,$800,，贷款利率,15,。发现,$200,的投资额创造了,$280,的利润，期望收益率,140,！,但这两笔投资风险不同。为了对这两种筹资方案作公正的比较，我们必须让二者的风险相同。,三、资本结构决策,使二者风险相等的一种做法是，你将剩余的,800,以,15,的利率借给别人。（你借给别人的,800,，其利率与银行贷款利率相同，说明两笔贷款风险相同。）,表一第二列,公司的有形资产才真正地创造价值，而对资产所创造利润的瓜分方式的改变并不增加价值。公司的价值不会因为对资产地帐面要求权发生变化而变化。唯一例外的例子是，这种要求的变化引起资产所创造的利润发生变化。在没有税收和破产可能时，这种情况不会发生，而在上述假设条件下，公司价值与财务杠杆无关。,三、资本结构决策,2,、应付公司税但仍无破产可能,第三列、第四列,税单上找答案。如果全部用股权筹资的公司应交纳,$160,税款。但是如果,80,用负债筹资，税收降为,$112,，减少了,$48,。三方分享你公司的成果：债权人、所有者和税务员。负债筹资带来的利息费用抵税作用使得税务员从所有者那儿拿走的部分少了。,V,L,=V,U,+,tI,值,tI,值表示所有未来利息抵税的现值；,三、资本结构决策,注意：不是所有的公司都能从利息抵税中获利。,1,）亏损与盈利,2,）获利能力很强与亏损边缘,3,）加速折旧等其他合法的税收减免及递延技巧,3,、有税收及破产成本,破产为财务决策与利润间创造了第二重联系，只是作用方式与利息抵税的作用相反。,破产情况下会发生什么？,三、资本结构决策,1,）破产概率,财务杠杆增加，破产概率也增大。,公司若处于多变的、不可预测的经济环境中，就有可能遭受不可预见的价值下降。,IT,行业与公共事业类公司,2,）破产成本,公寓楼公司与遗传工程公司，破产成本的高低，对营运收入的影响。,财务困境成本：削减投资等，获利机会及客户的丧失,三、资本结构决策,破产成本随公司资产性质的不同而存在差异。无论是清算还是整体出售给另一所有者，若资产价值较高，则相应的破产成本就不会太高。这类公司应该大胆的使用负债筹资。反之，应保守。,4,、小结,预期破产成本,抵税利益,财务杠杆,公司和市场价值,三、资本结构决策,FA,TB,V,L,=V,U,+TB,V,U,V,L*,资本结构,企业价值,B/S,三、资本结构决策,考虑三个因公司而异的问题：,1,）在债务年限内公司利用新增利息抵税而增大的能力,2,）因财务杠杆升高而增大的破产成本,3,）公司破产发生时的成本,管理者与股东一样吗？,表一：无税收时，债务筹资既不影响收益也不影响公司价值；有税收时，适度负债使公司和公司价值上升。,三、资本结构决策,无税,公司税,40,无债务筹资,80,债务筹资,无债务筹资,80,债务筹资,EBIT,利息费用,税前利润,公司税,税后利润,$400,0,400,0,400,$400,120,280,0,280,$400,0,400,160,240,$400,120,280,112,168,公司收益,表一,三、资本结构决策,分红收入,利息收入,总收入,400,0,$400,280,120,$400,240,0,$240,168,120,$288,个人收益,个人所得税,33,总收入,个人所得税,税后收入,400,0,$400,400,0,$400,240,80,$160,288,96,$192,三、资本结构决策,债券,60,股票,40,股票,60,债券,40,企业的价值,企业的价值,（六）圆饼理论,三、资本结构决策,税收,权益,权益,债务,完全权益企业,杠杆企业,税收,三、资本结构决策,债权人的权利,股东权利,破产权利,税收权利,存在现实要素的圆饼模型,