宏观研究框架：与“货币”的赛跑.pdf

与“货币”与“货币”的赛跑的赛跑 海通宏观研究框架海通宏观研究框架 概要概要 1.长期增长：人口是关键长期增长：人口是关键2.短期波动：债务的繁荣短期波动：债务的繁荣3.贫富分化：百年的变局贫富分化：百年的变局4.资产配臵：与纸币赛跑资产配臵：与纸币赛跑2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 pOuNnPnNuNoMpOzQmMqPuM6MdN7NnPpPoMsRfQpPwOfQmMpR8OnMtQuOoMwPwMsPmR资料来源：资料来源：Our World in Data,Angus Maddison，海通证券研究所，海通证券研究所 两千年来全球经济变化两千年来全球经济变化 根据著名经济史学家 Angus Maddison的测算，从公元元年至1820年之间，全球经济年均增速只有0.1%，人均收入在这1800多年的时间里只增长了40%多。在1820-2000年之间，全球经济复合增速达到2.2%，人均收入在不到200年的时间里增长了10倍多。所以过去2000多年的全球经济增长，可以说主要是由工业革命后的最后200年贡献的。全球的长期经济增长全球的长期经济增长 3 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0204060801001201182366547731912109612771461164318272008全球经济总量（万亿，2011国际元）资料来源：资料来源：Denison（2011），海通证券研究所），海通证券研究所 过去过去500多年主要国家经济占比（多年主要国家经济占比（%）从两千年历史的维度来看，我国经济经历了从领先到落后从领先到落后、到再崛起到再崛起的过程。在19世纪之前，我国和印度是全球经济的“领头羊”，经济总量占比都在20%以上。但在当时的生产方式下，人口数量人口数量是决定经济体量非常重要的变量，例如当时中国和印度的人口占比也都在全球的20%以上。全球来看也是如此，人口多的人口多的国家国家，经济体量大；人口少的经济体量大；人口少的国家国家，经济体量较小经济体量较小。从人口到技术从人口到技术 4 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Denison（2011），海通证券研究所），海通证券研究所 美国经济增长驱动因素分析（美国经济增长驱动因素分析（%）人口、资本和技术共同决定长期经济增长。美国美国1928-1982年间经济年化年间经济年化增长增长2.92%，其中其中1.34%来自来自劳动力贡献劳动力贡献，0.56%来自资本来自资本，1.02%来自生产率提高来自生产率提高。人口增长的贡献是最多的，也是最稳定的。道理很简单，生产率一定的情生产率一定的情况下况下，人越多人越多，生产的产品就生产的产品就越多越多，经济中的交易也越多，GDP的总量就越大。从技术再到人口从技术再到人口 5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.01928-19481948-19731973-1982劳动力 资本 生产率 劳动年龄人口增速与经济增速高度相关劳动年龄人口增速与经济增速高度相关 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 日本的劳动年龄人口增速与经济增速（日本的劳动年龄人口增速与经济增速（%）日本的劳动力增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行，经济也因此告别高增长；80年代末以后，日本的劳动力增速再度下滑，经济增速也再下台阶，此后的20多年间，日本经济增速和劳动力增速均维持在极低的状态。类似的，韩国的劳动力增速从上世纪80年代后趋势性下降，经济增长也大幅下台阶。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 韩国的劳动年龄人口增速与经济增速（韩国的劳动年龄人口增速与经济增速（%）6 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-4161116-2-10123451962196219621962196219621962196219621962196219621962196219621962196219631963196319631963196319631963196319631963196319631963196319631963196419641964196419641964196419641964196419641964196419641964196419651965196519651965196519651965196519651965196519651965196519651965196619661966196619661966196619661966196619661966196619661966196619671967196719671967196719671967196719671967196719671967196719671967196819681968196819681968196819681968196819681968196819681968196819681969196919691969196919691969196919691969196919691969196919691969197019701970197019701970197019701970197019701970197019701970197019701971197119711971197119711971197119711971197119711971197119711971197219721972197219721972197219721972197219721972197219721972197219721973197319731973197319731973197319731973197319731973197319731973197319741974197419741974197419741974197419741974197419741974197419741975197519751975197519751975197519751975197519751975197519751975197519761976197619761976197619761976197619761976197619761976197619761976197719771977197719771977197719771977197719771977197719771977197719781978197819781978197819781978197819781978197819781978197819781978197919791979197919791979197919791979197919791979197919791979197919801980198019801980198019801980198019801980198019801980198019801980198119811981198119811981198119811981198119811981198119811981198119811982198219821982198219821982198219821982198219821982198219821982198319831983198319831983198319831983198319831983198319831983198319831984198419841984198419841984198419841984198419841984198419841984198519851985198519851985198519851985198519851985198519851985198519851986198619861986198619861986198619861986198619861986198619861986198619871987198719871987198719871987198719871987198719871987198719871988198819881988198819881988198819881988198819881988198819881988198819891989198919891989198919891989198919891989198919891989198919891990199019901990199019901990199019901990199019901990199019901990199019911991199119911991199119911991199119911991199119911991199119911991199219921992199219921992199219921992199219921992199219921992199219931993199319931993199319931993199319931993199319931993199319931993199419941994199419941994199419941994199419941994199419941994199419951995199519951995199519951995199519951995199519951995199519951995199619961996199619961996199619961996199619961996199619961996199619961997199719971997199719971997199719971997199719971997199719971997199819981998199819981998199819981998199819981998199819981998199819981999199919991999199919991999199919991999199919991999199919991999200020002000200020002000200020002000200020002000200020002000200020002001200120012001200120012001200120012001200120012001200120012001200120022002200220022002200220022002200220022002200220022002200220022003200320032003200320032003200320032003200320032003200320032003200320042004200420042004200420042004200420042004200420042004200420042005200520052005200520052005200520052005200520052005200520052005200520062006200620062006200620062006200620062006200620062006200620062006200720072007200720072007200720072007200720072007200720072007200720082008200820082008200820082008200820082008200820082008200820082008200920092009200920092009200920092009200920092009200920092009200920102010201020102010201020102010201020102010201020102010201020102010201120112011201120112011201120112011201120112011201120112011201120112012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122012201320132013201320132013201320132013201320132013201320132013201320132014201420142014201420142014201420142014201420142014201420142014201520152015201520152015201520152015201520152015201520152015201520152016201620162016201620162016201620162016201620162016201620162016201620172017201720172017201720172017201720172017201720172017201720172018201820182018201820182018201820182018201820182018201820182018201820192019201920192019201920192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021202120212021202120212021日本劳动年龄人口 日本经济增速（右轴）-4161116-2-10123451962196219621962196219621962196219621962196219621962196219621962196219631963196319631963196319631963196319631963196319631963196319631963196419641964196419641964196419641964196419641964196419641964196419651965196519651965196519651965196519651965196519651965196519651965196619661966196619661966196619661966196619661966196619661966196619671967196719671967196719671967196719671967196719671967196719671967196819681968196819681968196819681968196819681968196819681968196819681969196919691969196919691969196919691969196919691969196919691969197019701970197019701970197019701970197019701970197019701970197019701971197119711971197119711971197119711971197119711971197119711971197219721972197219721972197219721972197219721972197219721972197219721973197319731973197319731973197319731973197319731973197319731973197319741974197419741974197419741974197419741974197419741974197419741975197519751975197519751975197519751975197519751975197519751975197519761976197619761976197619761976197619761976197619761976197619761976197719771977197719771977197719771977197719771977197719771977197719781978197819781978197819781978197819781978197819781978197819781978197919791979197919791979197919791979197919791979197919791979197919801980198019801980198019801980198019801980198019801980198019801980198119811981198119811981198119811981198119811981198119811981198119811982198219821982198219821982198219821982198219821982198219821982198319831983198319831983198319831983198319831983198319831983198319831984198419841984198419841984198419841984198419841984198419841984198519851985198519851985198519851985198519851985198519851985198519851986198619861986198619861986198619861986198619861986198619861986198619871987198719871987198719871987198719871987198719871987198719871988198819881988198819881988198819881988198819881988198819881988198819891989198919891989198919891989198919891989198919891989198919891990199019901990199019901990199019901990199019901990199019901990199019911991199119911991199119911991199119911991199119911991199119911991199219921992199219921992199219921992199219921992199219921992199219931993199319931993199319931993199319931993199319931993199319931993199419941994199419941994199419941994199419941994199419941994199419951995199519951995199519951995199519951995199519951995199519951995199619961996199619961996199619961996199619961996199619961996199619961997199719971997199719971997199719971997199719971997199719971997199819981998199819981998199819981998199819981998199819981998199819981999199919991999199919991999199919991999199919991999199919991999200020002000200020002000200020002000200020002000200020002000200020002001200120012001200120012001200120012001200120012001200120012001200120022002200220022002200220022002200220022002200220022002200220022003200320032003200320032003200320032003200320032003200320032003200320042004200420042004200420042004200420042004200420042004200420042005200520052005200520052005200520052005200520052005200520052005200520062006200620062006200620062006200620062006200620062006200620062006200720072007200720072007200720072007200720072007200720072007200720082008200820082008200820082008200820082008200820082008200820082008200920092009200920092009200920092009200920092009200920092009200920102010201020102010201020102010201020102010201020102010201020102010201120112011201120112011201120112011201120112011201120112011201120112012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122012201320132013201320132013201320132013201320132013201320132013201320132014201420142014201420142014201420142014201420142014201420142014201520152015201520152015201520152015201520152015201520152015201520152016201620162016201620162016201620162016201620162016201620162016201620172017201720172017201720172017201720172017201720172017201720172018201820182018201820182018201820182018201820182018201820182018201820192019201920192019201920192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021202120212021202120212021韩国劳动年龄人口 韩国经济增速（右轴）我国人口变化：第三代“婴儿潮”未现我国人口变化：第三代“婴儿潮”未现 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 我国我国15-64岁的劳动年龄人口增速（岁的劳动年龄人口增速（%）我国的劳动年龄人口增速从2006年以后就在不断下行，连续负增长，我们采用Leslie模型做预测，未来这一趋势还会延续。老龄化加剧：2021年我国已经进入深度老龄化（即65岁以上人口占比达到14%），我们预计2031年将进入超老龄化社会（即65岁以上人口占比达到20%）。总抚养比将从当前的0.41，上升到2030年的0.51，2040年的0.68和2050年接近0.8，2050年我国老龄化程度或将赶上日本。新出生人口：疫情之前的疫情之前的2019年年1465万万，2020年年1200万万，2021年年1062万万，2022年年956万万，降速阶段性加快。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 我国新出生人口数量呈下降趋势我国新出生人口数量呈下降趋势-2-101231990200020102020203020402050劳动年龄人口增速（%）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0500100015002000250030003500195219521952195219521952195219521952195219521952195219521952195319531953195319531953195319531953195319531953195319531954195419541954195419541954195419541954195419541954195419551955195519551955195519551955195519551955195519551955195619561956195619561956195619561956195619561956195619561957195719571957195719571957195719571957195719571957195719581958195819581958195819581958195819581958195819581958195919591959195919591959195919591959195919591959195919591960196019601960196019601960196019601960196019601960196019611961196119611961196119611961196119611961196119611961196219621962196219621962196219621962196219621962196219621963196319631963196319631963196319631963196319631963196319641964196419641964196419641964196419641964196419641964196519651965196519651965196519651965196519651965196519651966196619661966196619661966196619661966196619661966196619671967196719671967196719671967196719671967196719671967196819681968196819681968196819681968196819681968196819681969196919691969196919691969196919691969196919691969196919701970197019701970197019701970197019701970197019701970197119711971197119711971197119711971197119711971197119711972197219721972197219721972197219721972197219721972197219721973197319731973197319731973197319731973197319731973197319741974197419741974197419741974197419741974197419741974197519751975197519751975197519751975197519751975197519751976197619761976197619761976197619761976197619761976197619771977197719771977197719771977197719771977197719771977197819781978197819781978197819781978197819781978197819781979197919791979197919791979197919791979197919791979197919801980198019801980198019801980198019801980198019801980198119811981198119811981198119811981198119811981198119811982198219821982198219821982198219821982198219821982198219831983198319831983198319831983198319831983198319831983198419841984198419841984198419841984198419841984198419841985198519851985198519851985198519851985198519851985198519861986198619861986198619861986198619861986198619861986198719871987198719871987198719871987198719871987198719871988198819881988198819881988198819881988198819881988198819891989198919891989198919891989198919891989198919891989199019901990199019901990199019901990199019901990199019901991199119911991199119911991199119911991199119911991199119921992199219921992199219921992199219921992199219921992199319931993199319931993199319931993199319931993199319931993199419941994199419941994199419941994199419941994199419941995199519951995199519951995199519951995199519951995199519961996199619961996199619961996199619961996199619961996199719971997199719971997199719971997199719971997199719971998199819981998199819981998199819981998199819981998199819991999199919991999199919991999199919991999199919991999200020002000200020002000200020002000200020002000200020002001200120012001200120012001200120012001200120012001200120022002200220022002200220022002200220022002200220022002200320032003200320032003200320032003200320032003200320032004200420042004200420042004200420042004200420042004200420052005200520052005200520052005200520052005200520052005200620062006200620062006200620062006200620062006200620062007200720072007200720072007200720072007200720072007200720082008200820082008200820082008200820082008200820082008200920092009200920092009200920092009200920092009200920092010201020102010201020102010201020102010201020102010201020112011201120112011201120112011201120112011201120112011201220122012201220122012201220122012201220122012201220122013201320132013201320132013201320132013201320132013201320142014201420142014201420142014201420142014201420142014201420152015201520152015201520152015201520152015201520152015201620162016201620162016201620162016201620162016201620162017201720172017201720172017201720172017201720172017201720182018201820182018201820182018201820182018201820182018201920192019201920192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021202120212021出生人数“婴儿潮”未现，“单身潮”来临“婴儿潮”未现，“单身潮”来临 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 我国历年出生人口性别比我国历年出生人口性别比 人口的另一个问题是性别比例失调人口的另一个问题是性别比例失调。2021年，总人口性别比在1.05左右，看似正常（1.02-1.07）。我们根据国家统计局2015年的数据测算，15岁以上未婚男性比女性多4000多万多万，其中乡镇就多3000万万。接下来的十几年将是性别比最严重的年龄人口进入婚姻市场，我们预计到2030年，“单身”数量将超过5000万万。对经济的影响：对经济的影响：结婚率的下降；长期新出生人口数量下降；房地产市场。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 我国粗结婚率持续下行（我国粗结婚率持续下行（%）1.2 1.02 1.07 1.001.051.101.151.201.25197619791982198519881991199419972000200320062009201220158 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 456789101119861991199620012006201120162021中国:婚姻登记:粗结婚率 长期经济增长回归新常态长期经济增长回归新常态 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 中国中国GDP增速（增速（%）过去40年中国经历了三波经济增速放缓：80年代的价格双轨制，闯关失败（制度因素制度因素）90年代中后期的产能过剩，国企改革（外部冲击外部冲击）2010年后产能过剩，要素结构主导（长期要素长期要素）我们认为，人口、资本、效率特征决定了我国经济潜在增速很难L型。9 请务必阅读正文之后的信息披