财务管理学.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,财务管理的概念,资金的时间价值,风险和报酬,长期筹资决策,长期投资决策,营运资金管理,财务分析,财务管理学讲授的主要内容,第一章 总论,本章主要讨论,财务管理的概念,财务管理的目标,财务管理的环境,假如你即将创办自己的企业。无论你从什么形态,开始，你会考虑哪些问题呢？,第一节 财务管理的概念,1,、,应该采用何种长期投资？即：你要介入,什么行业？你需要哪些建筑物、机器和设备？,2,、,将从哪里筹集到投资所需要的长期资金？,你会不会引人其他投资者，或者你会不会借钱？,比例如何确定？,3,、将如何管理诸如向客户收款和向其他供应,商付款等日常的财务活动？,这些都是财务管理（公司理财）所要研究和解决,的问题。,流动资产管理讨论,财务管理讨论的核心是在整体目标下，关于,企业长期投资、长期筹资和流动资产的管理,长期投资讨论,项目产生的现金流量,如何选择投资项目,投资中如何考虑风险,资本预算,长期筹资讨论,长期资本的构成比例,长期资本的来源类别,长期筹资的风险、成本,融资决策,确定现金的持有量,存货的数量,决定是否赊销按什么,条件赊销,管理,营运资金,长期投,资决策,企业规模,资本运作,方向,股东的价值,长期投资所影响和改变的是企业资产的结构（即资产负债,表的左侧）。不同的投资决策，将产生不同的资产结构，,进而影响到企业的风险和报酬。,未来收益,和风险,思考,:,提高长期资产的投资比例会出现什么情况,?,长期筹,资决策,资本来源,资本的构,成比例,筹资的成本,和风险,股东的价值,长期筹资所影响和改变的是企业资本的结构（即资产负债,表的右,侧）。不同的筹资决策将产生不同的资本结构，进,而影响到企业的筹资成本和风险,思考：长期债务筹资和权益筹资的比例变化对企业,有什么影响？,营运资金,的 管 理,日常现金、,存货的数量,应收账款,如何管理,生产经营资,金正常周转,股东价值,营运资金的管理将影响到企业日常的生产经营活动，从而,影响到企业资金的效率和资金的安全。影响到企业的盈利,能力和偿债能力。,思考：如果增加企业的流动资金比重会对企业的偿债能,力和收益水平有什么影响？,第二节 财务管理的目标,财务管理目标 ：,股东财富（价值）最大化,企业理财活动所希望的结果,判断财务决策是否有效的基本标准,股东是企业的风险最大承担者,考虑了风险和时间价值,有利于社会资源的合理配置,不断地增加股东财富是我们每走一,步的最基本要求,Roberto,Golzueta,可口可乐公司首席执行官,股东价值,一个为公司未来,而设计的概念,总论,股东财富最大化，在股份制企业就是,股票市值最大化,量化、非常好衡量,但如果不是股份有限公司（没有股票交易），,需作一个修正，一家公司的股票的总价值等于,所有者权益的价值。因此，财务管理目标更一,般的表示：,所有者权益的市场价值最大化。,利润最大化为目标的合理性：,1,、利润是企业新创造的价值，是企业生存和发展,的必要条件，是企业和社会经济发展的重要动力。,2,、反映了企业综合运用各种资源的能力和经营管,理状况，是评价企业绩效的重要指标，是社会优胜,劣汰的基本尺度。,3,、企业追求利润最大化是市场经济体制发挥作用的,重要基础。,传统、典型的目标：利润最大化,思考,为什么不以利润最大化作为财务管理的目标,是否考虑资金时间价值？,是否考虑公司存在的风险？,是否考虑了公司的长期利益？,是否考虑了投入资本和所获利润之间关系？,如果以利润最大化为目标会带来什么问题？,注意：利润最大化不作为财务管理的目标，并不是利,润指标在财务管理活动中丧生了作用。,股东价值最大化是一个综合目标而其他目标可能,是局部的（在实现这一目标时，可能放弃其他）。,委托代理问题,委托人,代理人,契约,股东,经营者,1.,股东和经营者：,委托人,企业,股东,经营者,债权人,契约,2.,企业（股东）,和债权人：,信息不对称,委托代理问题,股东和经营者,现代公司制企业的经营权和所有权的分离导致了公司的管理者会违背股东财富最大化的目标即出现委托代理问题，这是一个世界性的问题。,目前治理的方法是：激励和监督（控制）,（代理成本？）,另外可以利用竞争使经理市场化,为什么经营权和,所有权要分离？,讨论,Do you have,any good,idea?,总论,经营者追求的目标是什么？,总论,委托代理问题,股东和债权人,债权人目标,到期收回本金并获得利息收益,公司（股东）目标,扩大经营获得更大收益,目标不一致,分析股东为了自己的利益会有哪些伤害债权人,的方式？,债权人可采用比如在借款合同中加入限制性条款,（可加哪些限制性条款？）,企业还要承担社会责任，比如生产质优价廉的产品，解决就业，环境保护、提高社会生产效率、公众生活质量等。,讨论企业可能会在哪些方面违背社会公众利益？,政府应做什么？（经济协调、市场监管、社会管理、公众服务）,股东、经营者、债权人、社会公众直接的利益既有冲突又有一,致，但股东财富最大化仍然是一个可行的目标，因为，如果投,资者有一个很好的回报将会实现对各个不同利益的承诺，使各,方利益得到满足并提高社会综合效益。,企业应在国家宏观调控下，按照市场需求自主生产经营，提高,经济效益和劳动生产率，权衡与社会其他主体的关系，实现股,东财富的最大化。,管理者的主要任务是作出决策，为股东利益服务，但这并,不是管理惟一的目标。,第三节 企业财务管理的环境,如今，外界因素对财务管理的影响日益加深。财,务经理每天都必须应付众多外界环境的变化，诸,如公司之间竞争的加剧、技术的突变、通货膨胀,和利息率的变化无常、全球经济的不确定性、汇,率的波动、税收的变更等。,1,、法 律 环 境,2,、金 融 环 境,3,、经 济 环 境,总论,1,、法律环境,企业的组织形式,（,资本构成、风险承担,利益分享不同,）,独资企业,合伙企业,公司制企业,税收,股份有限公司一个只,获得利润而不承担责,任的精明的机构,Ambrose.Bierce,魔鬼辞典,影响企业融资决策,影响企业投资决策,影响企业股利政策,总论,2,、金融环境,金融市场,构成要素,资金的供应者和资金的需求者,金融工具,调节融资活动的市场机制,金融机构,资金需求者,金融工具,资金供应者,金融工具,资金,资金,资金,金融工具,金融市场可以使得所有权转让更迅速、更容易，并且,筹集资金更方便。金融市场在公司理财中起着极为重,要的作用。,总论,2,、金融环境（续）,金融市场的职能,职能,1,：在时间和空间上转移资源,在不同的时间、地区和行业之间提供经济资源转移的途径,职能,2,：管理风险,金融系统提供管理风险的方法,职能,3,：清算和支付结算,金融系统提供清算和支付结算的途径，以完成商品和服务和资产交易,职能,4,：储备资源和分割股份,金融系统提供了有关机制，可以储备资金，购买无法分割的大型企业，或在很多所有者之间分割一个大型企业,职能,5,：提供信息,金融系统提供价格信息,职能,6,：解决激励问题,金融系统提供解决激励的办法,总论,市场（名义）利率,=,纯粹利率,+,通货膨胀附加率,+,各种风险附加率,2,、,金融环境（续）,金融市场上利率的决定因素,首先取决于金融市场供,求关系，其次政府通过,央行调节货币供应量改,变供求关系,变现力附近率,违约风险附加率,到期风险附加率,弥补通货膨胀造成的购买力损失,供求关系,资金使用,权的价格,一般而言,长期利率,要高于短,期利率，,但也有例,外。,总论,3,、经济环境,经济发展状况,通货膨胀,利息率变动,政府的经济政策,竞争,总论,财务管理的原则,原则,1,：风险收益均衡原则,对额外的风险要有,额外收益,原则,2,：货币的时间价值,今天的一元钱比未来,的一元更值钱,原则,3,：衡量价值更多的是考虑现金而不是利润,原则,4,：增量现金流量,只有增量是相关的,原则,5,：在竞争市场上没有利润特别高的项目,原则,6,：有效的资本市场,市场是灵敏的，价格,是合理的,原则,7,：纳税影响财务决策,原则,8,：风险可分为可分散风险和不可分散风险,总论,本章主要讨论,资金时间价值的概念,资金时间价值的计算,资金时间价值计算中的特殊问题,资金时间价值的应用举例,证券的估计,第二章 资金的时间价值和证券估价,第一节 资金的时间价值,资金之所以增值至少有三方面原因：,1,、货币可以用于投资获得利息,2,、货币购买力会因通货膨胀而随时间改变,3,、未来收入具有不确定性,本章只考虑第一个原因,资金时间价值,（后面两个原因在第二章讨论）,现在的,100,元钱和一年以后的,100,元钱,哪个更值钱？,时间价值,资金的时间价值是指资金经过一定时间的投资和再投资所增加的价值,假设你将,1000,美元按,8,的利率投资，,400,年后，这笔,钱将变成,这个简单的计算显示,了资金时间价,值的威力,货币只有当作资本投入生产和流通后才能增值,！,资金时间价值是指没有风险没有通货膨胀 条件下的,社会平均利润率,在没有风险和通货膨胀情况下，常用银行存款利率和国债利率作为资金时间价值率。,时间价值,一、资金时间价值的概念,案例分析：,某企业与外商拟合资经营一建设项目，期限,为,10,年。谈判过程中，外商提出以下方案：在项目建成投,产后前,5,年，外方分得实现利润的,75%,，我方,25%,；后,5,年,外方分得利润的,25%,，我方分得利润的,75%,；项目终止时,厂房、机器设备等固定资产残值归我方所有。当时谈判的,我方人员认为：从,10,年的利润总额看，双方所得各为,50%,而项目终止时所剩下的厂房、机器设备归我方使用，这是,对我方有利的方案。于是便同意了此方案，在合同上签了,字。,你认为这个方案对我方一定有利吗？为什么？,二、资金时间价值的计算,你将,选择今天的,1000,元还是,10,年后的,2000,元？,由于资金随时间延续而增值，同样金额的资金在不同时点上的价值是不相等的，所以不同时间收支的资金不宜直接进行比较，需要换算到同一个时点上才能进行大小的比较和比例的计算。财务经理所面临的基本问题之一，就是如何决定预期的未来现金流量在今天的价值。,只有调整到一个统一时点才能比较,时间价值,29,时间价值,（一）复利的终值和现值的计算,规定的符号,：,P,现值,（,Present Value,）,F n,年的终值,(,Future Value),i,利息率（通常指年利息率）,n ,计算利息的年数,复利的概念：不仅本金要计算利息，利息也要计算利息反映了利息的本质特征。,终值的概念：现在一定数额的货币或一系列的支付,在既定利率下到未来某个时点的价值。,现值的概念：未来一定数额的货币或一系列支付额在,既定利率下折算到现在时点上的价值。,时间价值,。,时间轴,：,F,P,小,窍门：,在处理货币时间价值问题前，先画出一条时间轴，并标出有关的现金流量，这是很有帮助,的，时间轴使问题一目了然，利于减少错误。在处理混合现金流量时，这一点更明显了。,净,现金流量现金流入量现金流出量,公司目前的价值取决,于它未来的现金流量,时间价值,公司在进行投资、筹资,和日常生产经营活动中,会产生现金流量。,0 1 2,n-1 n,1,、复利的终值,假如我现在有,1000,美元，以,8,利率计算，,10,年后我有多少钱？,P=1000,F=?,0,10,F=1000(1+8%),10,=2159,复利终值的计算公式：,F=P(1+i),n,(1+i),n,FVIF,i,n,复利终值系数,(,表一,),所以,10,年后我有：,时间价值,复利的神秘作用,10,万元投资,5%,10%,15%,30%,10,年,162889,259374,404555,619173,20,年,265329,672749,1636653,3833759,30,年,432194,1744940,6621177,23737631,利率,年限,巴菲特寻找的是那些可能在最长的时间获得年复利,报酬率最高的公司。在柏克夏哈萨威的,32,年间，巴,菲特一直能以,23%,的平均复利报酬率增加他公司的,净值。,2,、复利现值（贴现）,我们在,8,年后需要,15000,美元用于孩子的大学教育,费用，现在必须投资多少钱呢？回答此问题是计算,将来一定金额的现值。,0,8,P?,F=15000,贴现,复利现值的计算：,P=F1/(1+i),n,=,FPVIF,i,n,复利现值系数,(,表二,),时间价值,复利现值是复利终值的逆运算,（二）年金计算,年金（,annuity),等额系列收付的款项,特点（,1,）多笔收或付；（,2,）每笔等额,折旧、租金、分期付款、保险费等通常表现为年金形式。,后付,年金（普通年金）,预付年金（先付年金、即付年金）,递延年,永续年金,年金,时间价值,1,、后付年金,A,A,A A,0 1 2 n-1 n,1,、后付年金终值,普通年金终值系数,（表三）,0 1 2 3 n-1 n,A A A,A A,F,时间价值,（,1,）,后付年金的现值,普通年金现值系数（表四）,称为投资基金系数,时间价值,A A,A A,0 1 2 n-1 n,P,2,、,先付年金,先付年金是指在一定时期内，各期期初等额的系列收付款项。,后付,年金,区别,付款时间的不同,每年年初付款,每年年末付款,先付年金,（,1,）先付年金的终值：,与,n+1,期后付年金的计息期数相同，但比,n+1,期后付年金,少付一次款。,（,2,）先付年金的现值：,n,期,先付年金与,n,1,期后付年金现值的贴现期相同，但,比比,n-1,期后付年金多一期不用贴现的付款,A.,3,、递延年金现值的计算,递延年金是指在最初若干期没有收付款项的情况下，后面若干期等额的系列款收付款项。,假设前,m,期没有款项的收付，从第,m+1,期后有,n,期款项收付其现值的,计算公式为,：,4,、永续年金,(Perpetuity),指无限期支付的年金,(,是一系列没有止境的现金流）。,例如，优先股的股利、英国的金边债券,现值：,P=A,i,推导：,没有终值,时间价值,（,三）时间价值计算中的几个特殊问题,1,、,不等额系列款项现值的计算,年金是指每次收入或付出相等金额的系列款项，而前述复利终值和现值的计算则是就一次收付款项而言的。在经济活动中，往往要发生每次收付金额不相等的系列款项，这就需要计算系列款项的现值之和。,A,1,A,2,A,3,A,n-1,A,n,计算公式：,时间价值,例,:,每期投资的现金流量如图，求投资总现值,0 1 2 3 4 5,5000 2000 3000 1000 500,（时期）,（现金流）,10381,现值总计,392,0.784,500,5,823,0.823,1000,4,2592,0.864,3000,3,1814,0.907,2000,2,4760,0.952,5000,1,现值,复利系数,PVIF,贴现率,5,投资金额,时期（年）,2,、,贴现率和计息期数的计算,求,贴现率,某企业向银行存入,40,万元，按复利计算，在利率,为多少时，才能保证今后,10,年每年年底至少得,6,万,元用于福利开支？,用插值法求i,求计息期数,某企业拟购置一台柴油机，更新目前使用汽油机，,每月可节约燃料费,60,元，但柴油机价格比汽油机,高出,1500,元，问柴油机应使用多少月才核算（假,设年利率,12,）。,时间价值,由,不能直接查到贴现率,i,只能,查到表中与,6.667,最贴近的两个年金现值系数所对应的贴,现率：,8%,i,9%,6.710,6.667,6.418,i,PVIFA,6.71,6.418,6.667,9%,i,8%,i=8.147%,用插值法求贴现率：,3,、名义,(,年,),利率与实际,(,年,),利率,实际（年）利率,r,名义年利率,m,一年中复利的次数,复利的计息期数不一定总是一年，有可能是季,度或月，当利息在一年内要复利,n,次时，给出,的年利率就是是实际利率,时间价值,如果一年内复利几次实际得到的利率要比名义利率高,如果出现了通货膨胀，实际利率和名义利率哪个高？,例题：有,F,、,S,两家银行，,F,银行存款年利率,9,，,整存整取；,S,银行年利率为,8,，按季复利计算。,（,1,）你愿意在哪家银行存款,（,2,）如果你要在年中而不是年末取钱，这对你,选择银行有影响吗？,讨论,（,1,）,F,实际利率,9,S,实际利率,选,F,银行,（,2,）中间提款选,S,银行,比如,10,个月后提,款在,S,银行可按,选,F,银行,一无所获,（四）资金时间应用举例,现金流量贴现方法，是进行投资决策时的一个,非常有用的工具。未来现金净量流的现值与初始,投资的差,净现值（,NPV:NetPresent,Value),，,是投资决策是最重要的方法。有关,NPV,后面还,将详细讨论,。,NPV,0,时，接受投资方案,NPV,0,时，拒绝投资方案,计算一项投资,NPV,时，贴现率可采用,资金机会成本,指不投资于正在评估项目，而投资于其他项目所得到的收益率,净现值是用现值,衡量所赚的钱,例题：假设,5,年后到期的,100,元债券现值售价,为,75,元，其他可选择方案中最好方案是利率,为,8,的存款，是否购买债券？,由于：,P,100/1.08=68.060,，,意味着：偿还本息后，该项目仍有剩余收益,（“超利息的收入”）,NPV=0,，,意味着：还本付息后，项目一无所获,NPV0,，,意味着：该项目收益不足以偿还本息（,会计上,的“亏损”？,）,如果贴现率是企业期望的报酬率，,NPV,大于零、,等于零和小于零的含义是什么,从理论上看，净现值是资本预算各方法中最正,确的方法也是最有效的方法。首先，它关心的,是现金流而不是会计收益。同时，它对项目带,来的未来预期收益的实际时间反应敏感，而且,考虑了资金的时间价值，从而使收益和支出具,有了可比性。最后按净现值标准接受的项目会,增加公司的价值，这与股东财富最大化目标是,一致的。,4,、净现值法的评估,接受,NPV,为正的项目符合股东利益！,资本预算方法,5,、,净现值法的不足,净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。,缺点：,(1),不能揭示各投资方案本身可达到的实际的报酬率,(2),属于绝对值指标，当用于投资规模不同的方案比较,时，有一定局限性（不能衡量投资的效率）,(3),在有多个备选方案且资本限量的情况下，如果仅根,据,NPV,进行排序，往往难以准确判断,（,4,）其计算依赖于贴现率的选择,再好的方法也有不足！,（二）内含报酬率法,1,概念及计算公式,内含报酬率（,Internal Rate of Return,，,IRR,）,NPV0,：项目投资报酬率,贴现率,NPV0,：项目投资报酬率,贴现率,NPV=0,：项目的投资报酬率,=,贴现率,预期报酬率,或贷款利率,净现值等于零时的贴现率是项目的本身的报酬率，,称为内含报酬率,反映了投资项目真实的报酬,r=IRR(,内含报酬率）,资本预算方法,2,、内含报酬率的计算方法：,分为以下两种情况,:,(1),方案是一次性投资，且每年现金净流量相等。,此问题已知：年金现值,C,0,，年金,NCF,，时间,n,，,求利率,r=,？,先计算年金现值系数,PVIFA=C,0,/NCF,，查年金现值系数确定与,C,0,NCF,NCF,0 1 2,n,所求,PVIFA,最接近的年金现值系数所对应的贴现率，然后用插,值法求出,r,即内含报酬率。,资本预算方法,例如：某企业拟购置一台设备，计划投资额为,200 000,元，当年投产，预计寿命期为,10,年，该项投资每年可取的的现金流入量为,40 000,元，求项目内在的报酬率。,解：方案的现金流量图为：,（,PVIFA=C/A=200000/40000=5,查表查不到，只能查到相邻的两点，,15%,和,16%,，然后采用插值法计算,15%5.109,r 5,16%4.833,求得方案内含报酬率：,r=15.1%,资本预算方法,（,2,）方案每年的现金流入量不相等，,内含报酬率可用,逐次试算法,来测定，即以不同的报酬率来逐次,计算投资的净现值，直到测到净现值为零时止，这时所采用的,报酬率就时该项投资的,内含报酬率,。,程序：,1,）先任意估计一个贴现率，计算净现值。,2,）如果净现值为正，说明这个贴现率偏小，应提高贴现,再次试算。,3,）,如果净现值为负，说明这个贴现率偏大，应降低贴现,率再次试算。,4,）经过多次试算，找到净现值由正到负且比较接近于零,的两个贴现率。然后采用插值法计算出内含报酬率。,资本预算方法,可用,Excel,软件求出,NPV,i%,IRR,若内部收益率大于贴现率，可以接受项目,若内部收益率小于贴现率，拒绝项目,NPV,i%,内含报酬率的决策原则,r,资本预算方法,0,3,、内含报酬率法的评价,内含报酬率法通常采用的接受标准是把内部报酬率与某个,个预期报酬率作比较，而这个预期报酬率就是底线,报酬率,若假定预期报酬率是给定的，如果内含报酬率超过了预期,收益率，则投资项目可以接受；如果内含报酬率低于预期,报酬率，则投资项目不能接受。如果预期报酬率是投资者,预期公司在该项目中能赚取的收益率，那么接受一个内含,报酬率比预期收益率大的项目应该会使该公司股票的市场,价格上升，这是因为公司接受某个项目所产生的收益大于,维持当前股票所需的收益。可口可乐公司投资项目的接受,标准就是一个例子。,作为一个在,200,多个国家中拥有业务，能产生经营巨大现金流量的全球性经,营系统，我们公司在利用有利可图的新投资机会方面首屈一指。我们的投,资标准简单而严格，即尽量投资于这样一些机会，能战略性的发展我们的,现存业务，带来的现金收益能超过公司长期税后平均成本,11%,（预期报,酬率）,可口可乐,1998,年年度报告。,资本预算方法,4,内含报酬率法的优缺点,优点：,（,1,）该法能够计算出各方案实际可能达到的投资报酬率（从而,弥补了,NPV,法和,PI,法的不足）,（,2,）,IRR,在经济意义上等价于公司的资本成本，易于理解和使,用。,缺点：,对于,特殊情况,，,IRR,法缺乏有效性,。,内含报酬率,项目的贡献,（三）现值指数法,(,获利指数法,),1,概念及计算,现值指数,(profitability Index,PI),是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。,计算公式为：,资本预算方法,如果是一次投资：,例题见,170,课件,甲方案的现值指数：,乙方案的现值指数：,丙方案的现值指数：,PI,法决策规则,PI,1,，方案可采纳,PI1,，方案不可采纳,资本预算方法,PI,法决策规则：,PI,1,，,说明投资报酬率超过或等于预定的贴现率，则方案可采纳,PI1,，,说明投资报酬率没有达到预定的贴现率，则方案不可采纳,PI,越大，说明方案获利能力越强,资本预算方法,2,PI,的经济意义,PI,的经济意义,：现值指数大于,1,，投资项目就可以接受对于任,何给定的项目，净现值和现值指数可能会得出相同的接受或,拒绝结论（现值指数大于,1,意味着项目的未来报酬总现值大,于初始投资，项目的净现值大于,0,）然而人们往往更愿意采,用净现值法，这是因为净现值法不仅告诉了我们是否应该,接受一个项目，而且具体算出了该项目对股东财富的经济,贡献，而现值指数则仅仅表明了项目的相对盈利性。,NPV,效益,PI,效率,资本预算方法,3,、获利指数法的评价,优点,：,(1),该法考虑了资金时间价值,(2),能够真实反映投资项目的收益水平,(3)PI,是相对数指标，有利于在初始投资额不同的方案之间,的对比,(4),特别适合于资金有限情况下方案的决策,缺点：,(1),与,NPV,法一样，也没能揭示出投资项目的实际报酬率,(2),在资金无限量的情况下，将,PI,用于互斥方案决策有时,会出现错误决策,（四）,资本预算各种方法的比较,以上两大类共,5,种决策指标,投资回收期（,PP,）、平均报酬率,(ARR),、净现值,(NPV),、现值指数（,PI,）、内含报酬率（,IRR,）,在评价投资项目时，,哪一种更好呢？它们会不会有不同的结论,投资回收期,平均报酬率,没有考虑项目整个寿命现金流量,没有考虑资金时间价值,净现值,现值指数,内含报酬率,考虑项目整个寿命现金流量,考虑资金时间价值,辅助方法,投资中使用方法,对于一个独立的项目,NPV,、,PI,、,IRR,结论一样？,互斥项目呢？如何对比和选优？,潜在的问题,当两个或多个投资项目是相互排斥的，以致我们,只能选择其中的一个时，按净现值、现值指数或,内含报酬率给这些项目排队可能得出矛盾的结论,当使用这些方法得出项目的排队不相同时，其问题,可能是下列三中的一种或多种引起的：,1,、投资的规模：,项目的投资额不同,2,、现金流模式：,现金流量的时间分布不同，例,如某个项目的现金流量随时间递增，而其他,项目则随时间递减。,3,、项目寿命：,各个项目具有不同的寿命。,注意：,并不是存在上述三个问题就一定使得,NPV,、,PI,、,IRR,出现矛盾（问题存在是必要条件而非充分条件）,NPV,、,PI,、,ARR,三种评价方法可能产生矛盾的原因：,在无资本限量的情况下，,独立项目，,NPV,、,IRR,、,PI,都正确,(2),互斥项目，,NPV,正确，而,IRR,和,PI,有时会作出与,NPV,相反的决策。,结论：,资本限额,当有许多有利可图（,NPV,为正值）,的投资项目，却不能获取足够的资金时，产生了,“资本限额”问题。,在有资本限额的情况下，应选择那些能使每单位,的资本投资带来最大价值增量的项目。,按现值指数递减的顺序选择项目，能选择出最,大限度地增加公司价值的项目组合。,使预算限额中的“每一元钱都,发挥最用“,资本限额不得不放弃一些投资机会，通常导致,一种次优的投资政策。,例如：假设公司面临如下投资机会：,项目 初始现金流出,IRR NPV PI,A$50 000 15%$12 000 1.24,B 35 000 19 15 000 1.43,C 30 000 28 42 000 2.40,D 25 000 26 1 000 1.04,E 15 000 20 10 000 1.67,F 10 000 37 11 000 2.10,G 10 000 25 13 000 2.30,H 1 000 18 100 1.10,如果每个项目相互独立，且当期的初始现金流出量的预算上限为,6.5,美元，如何选择这些项目的组合，使,6.5,万美元所能带来的公司价值最大。下面给出按各种已贴现的现金流量方法所对应的现值指数递减的顺序选择的项目，直到,6.5,万美元用完的情况。,项目,IRR NPV,初始现金流,项目,IRR NPV,初始现金流,F 37%$11 000$10 000,C 28 42 000 30 000,D 26 1 000 25 000,$5,4 000,$65 000,C 26%$42 000$30 000,B 19 15 000 35 000,$57 000,$65 000,项目,PI NPV,初始现金流,C 2.40$42 000$30 000,G 2.30 13 000 10 000,F 2.10 11 000 10 000,E 1.67 10 000 15 000,$75 000$65 000,应该选择项目,C,、,G,、,F,、和,E,（五）,贴现率,的确定,在项目投资中使股东收益增加的惟一方法是找出一些比风险水平相同的金融资产的期望报酬率高的投资项目，这种投资将产生正的,NPV,。,贴现率应为投资所要求的最基本的报酬率。即这个项目所必须提供的最低报酬率,企业的资本成本。,只有当项目的期望收益率大于风险相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。否则股东随时都可以自己到金融市场上去投资。,项目的贴现率应等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率。,三、折旧和所得税对投资决策的影响,现在我们进一步讨论折旧对投资决策的影响。由于所得税是企业现金流量的一种流出，它的大小取决于利润的大小和税率的高低，而利润大小受折旧方法的影响。因此，讨论所得税问题必然要涉及折旧问题。,折旧对现金流量的影响实际上是所得税引起的,因此这两个问题放在一起来讨论。,资本预算方法,（一）,税后成本与税后收入,税后成本,扣除了所得税影响以后的费用净额,如果有人问你，你租房的房租是多少，你一定会很快将你每月付出的租金说出来。如果问一位企业家，他的工厂厂房租金是多少，他的答案比实际每月付出的租金要少一些。因为租金是一项可以减免所得税的费用，所以应以税后的基础来观察。凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本,资本预算方法,例如：某公司目前的损益状况如下，该公司正在考虑一项广告计划，每月支付,3000,元，所得税率为,30%,，该项广告的,税后成本,是多少？,资本预算方法,项目,不增加广告,增加广告,销售收入,20000,20000,成本和费用,8000,8 000,新增广告,3000,税前净利,12 000,9000,所得税（,30%,）,3600,2700,税后净利,8400,6300,新增广告,税后成本,2100=3000,（,1,30%,）,税后,成本,=,付现成本,（,1,税率）,资本预算方法,税后,收入,与税后成本相对应的概念是税后收入。由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流入是税后收益：,税后收益,=,收入金额,（,1-,税率）,投资方案之间的税前差别往往和税后差别有很大不,同，按税后收入做出的决策常常使一些按税前收入,评价显的没有吸引力遭到否决的投资，在税后是可,以考虑的（也可能相反）下面案例可以说明这个问,题。,资本预算方法,案例,分析：,某企业以,50000,元购入,A,设备，可使用,5,年，,无残值，每年税后利润,10000,元，已使用,3,年。现拟以,10000,出售，另外购买效率更高的,B,设备。新设备价格,80000,元，,也可使用,5,年，无残值，每年税后利润,11000,元。贴现率为,6%,，所得税率为,30,，评价购买新设备是否合算。,新设备,5,年的净收入的总现值（净利,+,折旧）,270004.21=113724,减：旧设备,2,年的净收入的总现值,200001.833=36660,新、旧设备净收入现值差,77064,投资收入,投资支出,=,新设备买价,-,旧设备的出售价,80000-10000=70000,出售旧设备减少的所得税,1000030%=3000,投资净支出现值,67000=70000-3000,投资支出,净现值（,NPV,）,10064,（,77064-67000,）,计算过程如下,从表中,可以看出，新机器,5,年收入的现值为,113724,元，但由于旧机器原来还可以使用,2,年，,2,年收入的现值为,36660,元，应该作为新设备收入的机会成本减除，所以现值只有,77064,元。新设备实际投资,80000,元，与收入相比应该说是不利的但由于出售旧设备的损失是,10000,元（旧设备账目价值,20000,，变现价值为,10000,元），按,30%,税率计算，可少缴税,3000,元。,所以，实际投资支出只算,67000,元，与投资收益现,值,77064,元相比，有净现值,10064,元。这样，这一设,备更新方案至少是可以考虑的。由此可知，税法中,有关投资方面的优惠免税的规定，是投资时应注意,投资的税收环境。,本案例分析：,资本预算方法,（二）,折旧,抵税的概念和计算,任何成本的加大都会减少项目或企业的利润，从而,使所得税减少。折旧作为企业的重要成本项目，在,税前利润中直接扣除，因此，折旧的高低会直接影,响企业的税前利润水平，从而影响企业应纳所得税,额。在其他条件不变的情况下，提高折旧额，意味,着减少现金流出而增加企业的现金流量。折旧的这,种减少税负的作用，称为,“折旧抵税”,（,“税收挡板”）,税负的减少额,=,折旧额,税率,资本预算方法,例如：假设有甲公司和乙公司，全年销货收入,（,=30000,）付现费用（,=15000,）均相同，所得税,率为,30%,。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧,的资产，每年折旧额为,5000,元两家公司的现金流量,如表：,资本预算方法,项 目,甲公司,乙公司,营业收入,30 000,30 000,营业成本,20000,15 000,其中：付现费用,15 000,15 000,折旧,5000,0,税前净利,10000,15 000,所得税（,30%,）,3000,4500,税后净利,7000,10500,营业现金流量,12000,10500,其中：净利,7000,10500,折旧,5 000,0,甲公司比乙公司多现金,1500,甲公司净利润虽然比乙公司少,3500,，但现金净流量却多,1500,元。,因此营业现金流量由两部分构成：,营业现金流量收入,(1,T),付现成本,(1,T)+,折旧,T,=(,收入付现成本,)(1,T),折旧,T,T,公司所得税税率,1.,假设没有折旧,的项目现金流,2.,折旧抵税现金流,上述公式也可由“营业现金流量净 利润折旧”推出,本章结束,营业现金流量的几种计算方法：,1,、营业现金流量,=,净利润,+,折旧,2,、营业现金流量,=,息税前利润（,EBIT,）,+,折旧,-,税,3,、营业现金流量,=,收入,-,付现成本,-,税,4,、营业现金流量,=,（收入,-,付现成本）（,1-,税率）,+,折旧,税率,上述几种方法可以互推，其计算结果一样,预测现金流时不,考虑融资利息,所采用的最好方法是在不同情况下，用最方便的方法。,注：息税前利润,=,收入,-,变动成本总额,-,固定成本总额,第四节 资本预算方法的应用,调查标明大多数公司采用净现值法和内含报酬率法，,并且把投资回收期法作为资本预算的次要方法（控制项目,投资的风险）,资本预算项目一般包括：,1,、降低成本和设备更新；,2,、扩大现有生产规模；,3,、新产品开发,在现实中贴现现金流量方法应用的重要程度依上述,顺序递,减（为什么？）,1,、产品的开发,例：某一食品公司拟开发一种新品种的罐头，拟定罐,头,售价为每罐,$4,每一罐的制造成本为,$2.5,，预计每年,可销售,50 000,罐这种罐头，而且这类新产品的通常只,有,3,年的寿命期（也许是顾客群减缩的非常快）。公,司对新产品所要求的报酬率为,20%,。,这个项目的固定成本，包括生产设备的租金等，每,年将是,$12 000,。而且需要在制造设备上总投资,$90 000,。,为简单起见，假定这,$90 000,将在,3,年内按直接折旧法,提完。另外项目投资初需要,$20 000,的净营运资本。,税率为,34%,。,预计利润表：新罐头项目,销售收入（,50000,单位，每单位,$4,）,$200 000,变动成本（每单位,$2.50,）,$125 000,$75 000,固定成本,$12 000,折旧（,$90 000/3,）,$30 000,息税前利润,(EBIT)$33 000,税（,34%,）,$11 220,净利润,$21 780,预计经营现金流量：罐头项目,息税前利润,$33 000,折旧,+$30 000,税,-$11 220,营业现金流量,$51 780,预计总现金流量：罐头项目,年份,0 1 2 3,资本性支出,-$90000,营运资本,-$20000$20000,营业现金流量,$51780$51780,$51780,项目总现金流量,-$110000$51780,$51780,$71780,以,20%,作为贴现率求净现值：,NPV=-$110 000+$51780PVIFA,20%,3,+$20000PVIF,20%,3,=$10648,因此，这个项目预测可创造超过,$10000,的价值，应,该接受。,此外，可通过逐次测试得,IRR,大约为：,25.8%,；,投资回收期为：,2.1,年；平均报酬率为：,33.51%,