中国REITs发展报告.pdf

中国REITs发展报告2023年7月2中国REITs发展报告|目录3中国REITs发展报告|目录REITs及主要市场概览 4公募基础设施REITs相关政策 6公募基础设施REITs发展现状 11公募基础设施REITs的问题及挑战 18公募基础设施REITs的未来展望 20目录4中国REITs发展报告|REITs及主要市场概览REITs及主要市场 概览REITs全称为Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托，又称房托基金、地产信托。REITs于1960年起源于美国，是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。对于物业所有者来说，REITs是一种有效的盘活存量、改善资产负债表的融资方式。对于投资者而言，REITs藉由不动产的证券化及众多投资人的资金集资，使没有庞大资本的一般投资人也能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。同时投资人不需要实质持有不动产标的，就可在证券市场交易，因此市场流通性优于不动产。REITs在全球范围内广受投资者欢迎，并在美国、日本、新加坡、中国内地及香港等主要资本市场有广泛的影响力。美国REITs市场如前所述，REITs发源于美国，而美国也拥有目前最为成熟的REITs市场。截至2022年12月末，美国市场上有206只REITs上市交易。尽管受到美联储加息对于房地产估值及资本市场的影响，但市值规模仍然达到1.27万亿美元，接近REITs总市值的70%。美国REITs的底层资产类型非常丰富，包括了办公、零售商业、基础设施、酒店、公寓、医疗不动产、校园不动产、林业、数据中心等。从长期角度来看，美国REITs的年化收益率高于标普500指数，在最近的加息周期中，FTSE Nareit权益类REITs指数的表现也优于标普500指数。新加坡REITs市场2022年是新加坡首支REITs凯德商用新加坡信托上市20周年。新加坡是亚洲领先的全球性REITs和房地产商业信托市场，超过90%的REITs和房地产商业信托拥有离岸资产。截至2022年12月末，新加坡市场上有42只REITs和房地产商业信托上市交易，总市值超过740亿美元，平均股息率为7.5%。20年来，新加坡不仅吸引了许多来自全球各地的投资者在新加坡投资REITs和房地产商业信托产品，还成功地吸引了来自全球各地的开发商用其所在地的资产作为底层资产在新加坡发行REITs和房地产商业信托产品，从而使投资群体和资产分布都非常国际化，也吸引到非常广泛的资金进入新加坡资本市场。在新加坡交易所上市的REITs和房地产商业信托产品中，有5只的底层资产组合全部来自于中国，底层资产类型包括零售商业、物流和工业、写字楼及园区等。与此同时，新加坡REITs和房地产商业信托市场拥有活跃的二级市场，加上新加坡促进REITs和房地产商业信托发展的监管制度和税务制度，使新加坡REITs和房地产商业信托产品的再融资及并购变得十分便利，从而促进了REITs和房地产商业信托产品组合的多样化及风险的分散化。5中国REITs发展报告|REITs及主要市场概览香港REITs市场2005年，香港证监会发布了房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts），为香港REITs的发展奠定了法律基础。从2005年到2022年，证监会不断优化REITs的政策，以增加香港REITs市场对投资者的吸引力。2020年，香港证监会修订了房地产投资信托基金守则，令REITs在获得单位持有人的批准和符合其他条件下，对于物业发展的投资的总额由不得超过REITs资产总值的10%提高到25%。此外，REITs可以为投资或营运的目的，直接或透过其SPV借入款项，但无论在任何时候，借款总额都不得超过REITs的资产总值的50%（修订前为45%）。截至2022年12月末，香港市场上有11只REITs上市交易，总市值超过200亿美元，平均股息率约8.0%。虽然香港REITs市场规模不到新加坡市场的一半，但依靠香港成熟的资本市场及连接中国内地的区位优势，香港REITs市场也吸引了诸多内地和国际REITs市场参与者及优质资产。此外近年来资产国际化也不断加速，香港REITs市场上市值最大的两只REITs均已在英国、澳大利亚等地区收购了部分资产。香港特区政府非常支持香港REITs的发展，在2021年宣布将资助未来三年得到香港证监会认可并在香港联合交易所上市的合资格REITs，涉及因REITs上市而须支付予本地专业服务提供商（例如律师、核数师及物业估值师等）的合资格费用七成，上限为每只REITs 800万港元。香港REITs的市场规模较市场开启时的2005年增长接近五倍，恒生房地产基金指数股息累计指数较2008年推出时上升近7倍，表现远胜同期恒生指数总股息累计指数只有近2倍的升幅，足见香港REITs的价值及发展潜力。中国内地公募基础设施REITs市场2021年6月，首批9单公募基础设施REITs分别在上海证券交易所及深圳证券交易所完成资金募集，并成功挂牌上市交易，揭开了公募基础设施REITs市场的帷幕。在首批公募基础设施REITs成功发行2年后，已发行或已过审的公募基础设施REITs已经有29只，总市值接近人民币1,000亿元，底层资产类型包括：产业园区9只、高速公路8只、保障房4只、仓储物流3只、清洁能源3只、生态环保设施2只。下文将针对公募基础设施REITs最新政策进行梳理，并结合公募基础设施REITs的发展现状，对于存在的问题和挑战进行分析，对于公募基础设施REITs的未来进行展望。6中国REITs发展报告|公募基础设施REITs相关政策公募基础设施REITs相关政策公募基础设施REITs市场经历了过去2年的发展，相关税务政策、“扩募”规则、重要底层资产类型保障性租赁住房相关指引、更新的项目申报指引及审核关注事项的颁布，使公募基础设施REITs的政策体系更为完善。2022年1月26日，财政部和国家税务总局联合颁布了3号公告，明确了原始权益人向项目公司划转基础设施底层资产可适用特殊性税务处理，提出了原始权益人向公募基础设施REITs转让基础设施底层资产股权所获增值允许递延至公募基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳，对应于原始权益人自身战略配售REITs份额的部分可递延至实际转让时缴纳企业所得税。“3号公告”对市场高度关注的公募基础设施REITs相关税收政策问题给予了回应，拉开了公募基础设施REITs税收优惠的序幕，也标志着公募基础设施REITs税收政策体系开始建立。2022年5月31日，在证监会的指导下，沪深交易所分别发布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号新购入基础设施项目（简称为“指引第3号”），指引第3号主要分为购入基础设施项目的条件、购入基础设施项目的程序安排、信息管理及停复牌要求以及发售和定价方式4部分内容。指引第3号明确了基础设施基金运营时间原则上满12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好，拟购入基础设施项目的标准和要求与首次发售要求一致等条件，明确了公募基础设施REITs扩募包括向不特定对象发售（包括向原持有人配售和公开扩募）以及定向扩募。扩募是REITs产品的重要特性，指引第3号的发布预示着公募基础设施REITs市场加快扩容的步伐，进一步促进投融资良性循环。2022年7月15日，在证监会的指导下，沪深交易所分别发布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）（简称为“指引第4号”），指引第4号主要分为参与机构与基础设施项目准入要求、回收资金使用与监管要求和运营管理及信息披露要求3部分内容。指引第4号明确了原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务，强调了原始权益人通过转让保障性租赁住房项目取得的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，并且应当对回收资金用途作出承诺。将保障性租赁住房纳入公募基础设施REITs的试点范围将有效支持保障性租赁住房的发展，成为扩大保障性租赁住房建设的主要金融工具。7中国REITs发展报告|公募基础设施REITs相关政策2023年3月24日，国家发改委发布了关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知(简称为“236号文”)，236号文在项目前期培育、项目发行条件、申报推荐效率、专家和专业机构作用、资金回收使用以及项目及资产运营管理6个方面对公募基础设施REITs进行了进一步指引。236号文将消费基础设施纳入公募基础设施REITs底层资产范围，支持百货商场、购物中心、农贸市场及社区商业项目发行公募基础设施REITs。236号文对项目发行条件进行了优化：将保障性租赁住房的首次发行规模要求放宽到了8亿，规定特许经营权、经营收益权类项目不再以“现金流分派率不低于4%”作为发行标准，而以“IRR原则上不低于5%”，其他项目将现金流分派率要求由“不低于4%”调整为“不低于3.8%”。236号文强调了公募基础设施REITs项目前期培育的重要性及各地发改委、原始权益人和基金管理人在前期培育及项目申报过程中的责任，同时也要求充分发挥专家和专业机构作用。236号文对于原始权益人回收资金的使用明确给予了一定的自由度，但也督促需要尽快使用回收资金并定期报告使用情况，并强调了基础设施资产运营管理的重要性。236号文是继958号文之后又一个纲领性的文件，对于公募基础设施REITs试点20个月以来的主要问题进行了回应、明确和调整，使公募基础设施REITs的底层资产进一步丰富化，使公募基础设施REITs的发行标准进一步有针对性，有力地推动公募基础设施REITs进一步的发展。2023年5月12日，沪深交易所分别发布了公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行）（2023年修订）(简称为“审核关注事项”)。审核关注事项重申了各业务参与机构的资质条件、基础设施项目的发行基本条件。在评估与现金流预测方面，倘若基础设施项目现金流预测差异比例超过5%，审核关注事项要求基金管理人披露原因并对相关评估和测算的合理性进行核查并发表明确意见。对于产业园区，审核关注事项要求产业园区对应的土地使用权原则上应当以出让等有偿使用方式取得，并要求在出租率、租金增长率、租金收缴率等主要指标变动较大及来自重要现金流提供方的收入占比超过50%的情况下，基金管理人均应当进行解释和披露，并对重大、集中换租风险需要进行风险提示并设置风险缓释措施。对于收费公路，审核关注事项要求在各年度车流量、车流量增长率等存在较大波动及交通量差异超过5%的情况下，基金管理人均应当进行解释和披露。审核关注事项突出以“管资产”为核心，进一步优化了公募基础设施REITs审核要点及信息披露要求，明确了产业园区和收费公路这两类目前市场上数量最大的项目的特殊审核要求，预计后续将分步推出其他大类底层资产审核关注事项及信息披露要求，进一步巩固公募基础设施REITs健全、透明、可预期的审核注册标准。8中国REITs发展报告|公募基础设施REITs相关政策2021年6月（首批上市）至2023年5月间公募基础设施REITs重要政策梳理时间发文部门文号文件名称主要内容2021年6月国家发改委发改投资2021958号关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知在586号文的基础上，将试点区域扩展到了全国各地区；将能源基础设施、市政基础设施（停车场项目）、保障性租赁住房、水利设施和具有较好收益的旅游基础设施加入了试点行业中；对于试点项目的基本条件（土地合规性、资产规模等）、申请材料、申报程序和审查内容进行了细化，并增加了对于中介机构的资质要求。2021年11月2022年2月银保监会住房和城乡建设部银保监办发2021120号银保监规20225号中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见银保监会同意保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金，并鼓励银行保险机构在依法合规、风险可控的前提下，参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。2021年12月国家发改委发改办投资20211048号国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知通知提出了以下具体工作要求：一、加强宣传解读，调动参与积极性；二、摸清项目底数，分类辅导服务，“愿入尽入、应入尽入”；三、安排专人对接，做好服务工作；四、加强部门协调，落实申报条件，加快无异议函等相关手续办理；五、及时沟通反映，加快申报进度，没有名额限制、地域区别，只要符合条件、质量过硬即可申报推荐；六、用好回收资金，形成良性循环；七、鼓励先进典型，形成示范引领。2022年1月财政部国家税务总局财政部、税务总局公告2022年第3号关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告对于以下情形的企业所得税处理进行了规定：设立基础设施REITs前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产时可适用特殊性税务处理；基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值可递延缴纳所得税；原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值可递延缴纳所得税。9中国REITs发展报告|公募基础设施REITs相关政策2021年6月（首批上市）至2023年5月间公募基础设施REITs重要政策梳理续时间发文部门文号文件名称主要内容2022年5月国务院办公厅国办发202219号关于进一步盘活存量资产扩大有效投资提出意见进一步扩展了聚焦盘活存量资产的重点领域、区域和企业；提出了要优化完善存量资产盘活方式，包括推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展和PPP项目；要求加大盘活存量资产政策支持，包括落实落细支持基础设施REITs有关税收政策；要求用好回收资金增加有效投资；要求严格落实各类风险防控举措保障及基金存续期间项目持续稳定运营，包括推动基础设施REITs基金管理人与运营管理机构健全运营机制，更好发挥原始权益人在项目运营管理中的专业作用。2022年5月沪深交易所上证发202283号深证上2022530号公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号-新购入基础设施项目（试行）规范了目前已上市的基础设施基金存续期内新购入基础设施项目以及相关的扩募、信息披露等事项。2022年5月证监会证监办发202253号关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知强调了保障性租赁住房发行公募基础设施REITs的重要意义及落实房地产市场平稳健康发展有关要求；严格规范了回收资金用途；进一步压实发起人（原始权益人）的责任。2022年6月国资委国资发产权规2022 39号关于企业国有资产交易流转有关事项的通知明确了通过发行基础设施REITs盘活存量资产，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。同时，要求合理确定交易价格，并对后续运营管理责任和风险防范作出安排。2022年7月沪深交易所上证发2022109号深证上2022675号公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）对于以保障性租赁住房项目作为底层资产的公募基础设施REITs相关条件，包括原始权益人资质、认定标准、配租对象/租金标准等政策合规性、回收资金使用与监管、运营管理与信息披露等方面，进行了特别指引。2022年7月国家发改委发改办投资2022617号关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知合理简化新购入项目申报要求（新购入项目的评估净值不再参照首次发行时原则上不低于10亿元的相关要求），进一步完善新购入项目申报推荐程序，明确新购入项目质量要求及新购入项目回收资金用途的监管督促，要求积极落实发行条件，主动协调有关部门对项目合规性手续完善工作给予积极支持。10中国REITs发展报告|公募基础设施REITs相关政策2021年6月（首批上市）至2023年5月间公募基础设施REITs重要政策梳理续时间发文部门文号文件名称主要内容2022年9月国家发改委发改办投资2022561号关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知鼓励各地灵活采取多种方式，有效盘活不同类型存量资产。对具备相关条件的基础设施存量项目，可采取基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活。2022年10月国家发改委发改投资20221652号国家发展改革委关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。在发行基础设施REITs时，对各类所有制企业一视同仁，加快推出民间投资具体项目，形成示范效应，增强民营企业参与信心。积极做好政策解读和宣传引导，提升民营企业参与基础设施REITs试点的积极性，拿出优质项目参与试点，降低企业资产负债率，实现轻资产运营，增强再投资能力。2022年11月沪深交易所上证函20222131号、深证上20221106号关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知重申了基础设施REITs应当严格按照不低于合并后基金年度可供分配金额的90%的比例进行收益分配。基金管理人从事基金运作活动违反前述规定的，交易所将对其实施自律监管措施或者纪律处分。基础设施REITs连续两年未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人应当申请基金终止上市。2023年3月国家发改委发改投资2023236号关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知在项目前期培育、项目发行条件、申报推荐效率、专家和专业机构作用、资金回收使用以及项目及资产运营管理6个方面对公募基础设施REITs进行了进一步指引；提出了支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs；对项目发行条件进行了进一步的优化。2023年5月沪深交易所上证发202381号深证上2023404号公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行）（2023年修订）突出了以“管资产”为核心，优化了公募基础设施REITs审核要点及信息披露要求；重申了各业务参与机构的资质条件、基础设施项目的发行基本条件，在评估与现金流预测、产品设计等方面细化了要求；明确了产业园区和收费公路这两类目前市场上数量最大的项目的特殊审核要求。11中国REITs发展报告|公募基础设施REITs的发展现状公募基础设施REITs的发展现状截至2023年5月31日，已上市或已通过交易所审核的公募基础设施REITs信息如下：批次基金简称类型类别募集金额（亿元）原始权益人持有比例首年预期现金分派率2021年6月红土创新盐田港仓储物流产权18.4020%4.15%2021年6月中金普洛斯仓储物流产权58.3520%4.45%2021年6月平安广州广河高速公路经营权91.1451%5.91%2021年6月浙商沪杭甬高速公路经营权43.6059%12.40%2021年6月中航首钢绿能生态环保经营权13.3840%8.52%2021年6月富国首创水务生态环保经营权18.5051%8.71%2021年6月博时蛇口产园产业园区产权20.7932%4.10%2021年6月东吴苏园产业园区产权34.9230%4.31%2021年6月华安张江光大产业园区产权14.9520%4.74%2021年12月华夏越秀高速高速公路经营权21.3030%7.07%2021年12月建信中关村产业园区产权28.8033%4.62%2022年4月华夏中国交建高速公路经营权93.9920%4.71%2022年7月国金中国铁建高速公路经营权47.9371%8.36%2022年7月鹏华深圳能源清洁能源经营权35.3851%11.69%2022年8月中金厦门安居保障房产权13.0034%4.33%2022年8月华夏北京保障房保障房产权12.5535%4.30%2022年8月红土创新深圳安居保障房产权12.4251%4.24%2022年8月华夏合肥高新产业园区产权15.3325%4.42%2022年8月国泰君安临港产业园区产权8.2420%4.74%2022年9月国泰君安东久产业园区产权15.1820%5.33%2022年10月华泰紫金江苏交控高速公路经营权30.5435%5.87%2022年10月中金安徽交控高速公路经营权108.851%6.63%2022年11月华夏基金华润有巢保障房产权12.0834%4.29%2022年11月华夏杭州和达高科产业园区产权14.0451%4.11%2022年12月嘉实京东仓储物流仓储物流产权17.5734%4.17%2023年3月中航京能光伏清洁能源经营权29.3454%12.18%2023年3月国家电投新能源清洁能源经营权78.4034%10.57%2023年4月湖北科投光谷产业园产业园区产权15.7534%4.72%2023年4月山高集团高速公路高速公路经营权N/AN/A5.27%已上市或已通过审核公募基础设施REITs信息一览12中国REITs发展报告|公募基础设施REITs的发展现状公募基础设施REITs不同类型底层资产综述产业园区REITs产业园区是最为传统和典型的适合作为公募基础设施REITs项目的资产类型之一，主要优势表现为：现金流较稳定、产权较清晰、估值逻辑明确、具有增值潜力。产业园区全周期管理包括投、融、管和退，之前产业园区的债权融资渠道比较多，但是投资退出渠道比较有限，造成了原始权益人负债较大、经营不善的现象。公募基础设施REITs进一步打通和拓宽了过往产业园区开发全周期中退出再投资的通道，为产业园区开发构建了良性的闭环，有助于增强产业园区运营商的管理能力、提升工业用地效率，从而助力产业发展、产城融合。此外，由于发行公募基础设施REITs后原始权益人或原始权益人的关联企业仍将担任底层资产的管理人，并收取管理费。管理水平的高低也决定了公募基础设施REITs的估值及管理费的水平，这也会促进管理人提高管理能力，由以往的重开发转变为既重开发又重管理。产业园区REITs的主要关注点：产业园区所在土地使用权的属性易存在法律问题，需要关注土地使用权是否存在合规性瑕疵或者问题。由于宏观经济的波动及疫情的影响，部分已上市产业园区REITs 2022年可供分配金额完成度等指标承压。进入后疫情时代及宏观政策稳定期，需要持续关注出租率、空租期、租金水平及租金回收率等关键指标的变化。对于短租租约占比较大且存在部分标杆企业造成租金集中度较高的产业园区，需要关注可能出现的租户租约集中到期或大租户到期而未能续约，从而对经营收入及估值产生的实质性负面影响。为了达成吸引优质企业入驻、产业规模集聚效应或者扶持产业孵化载体发展的目的，部分产业园区往往会向园区租户提供诸如房租优惠、房租减免等优惠补贴政策，企业的实际租赁成本会小于园区的收入。倘若该些补贴并非长期政策，未来补贴中止可能会对出租率造成一定的影响，原始权益人需要提前测算在完全市场化租金的情况下是否仍能达到发行条件，特别是对项目估值的影响。仓储物流设施REITs仓储物流设施与产业园区在资产形态、收入渠道、投融管退的生命周期等方面非常相似，具备现金流较稳定、估值逻辑明确、具有增值潜力等优势，是非常理想的REITs底层资产类型，也是当前国际REITs市场上发展最快的一种资产类型。随着我国电商的高速发展及电商渗透率的逐年提升，配合我国庞大的人口基数及居民可支配收入的增长，物流网络不断升级，具有良好区位优势的仓储物流设施（特别是位于人口密集的长三角、大湾区和京津冀地区的高标仓）被持续看好，已上市的仓储物流设施REITs的底层资产均为高标仓。从数据上看，疫情期间良好区位的仓储物流资产的租金仍呈上涨的趋势，出租率也处于高位。但与此同时，疫情也对高标仓的传统运营模式提出了新的挑战，促进了其数字科技化的发展节奏及运营商的管理提升。由于以往资产类型投资方向不同，目前我国具备良好区位优势的仓储物流资产主要由外资背景的投资基金、新基建类企业及物流电商企业持有。仓储物流REITs的主要关注点：仓储物流设施的土地使用权属性易存在法律问题，需要关注诸如土地使用权期限较短及资产所在宗地并非仓储物流用地等土地使用权合规性问题。仓储物流设施资产租赁合同可能存在对仓储租金和附加服务费的定价约定不明确，而租赁收入与服务收入的拆分会对项目的估值结果产生影响。仓储物流设施项目存在整租给同一电商大客户的情形，需要考量由此带来的项目收益持续稳定及来源合理分散的问题。此外，仓储物流设施项目也可能为部分客户进行定制化的设计，需要考虑客户退租后潜在的改造成本及其对估值的影响。13中国REITs发展报告|公募基础设施REITs的发展现状高速公路REITs高速公路收费权是最为传统和典型的适合作为公募基础设施REITs项目的资产类型之一，主要优势表现为：资产存量规模巨大、现金流较稳定、资产权属清晰、估值逻辑明确。高速公路REITs的推出，为该项规模巨大的存量资产找到了一个崭新的融资和退出渠道。高速公路REITs是经营权类REITs，预计现金流分派率比较高，但由于高速公路特许经营权到期后将无偿移交给当地政府，因此经营权类资产价值将逐步下降，直到收费权到期。截至2023年5月末，高速公路是公募基础设施底层资产中上市募集资金最多的资产类型。目前已上市的7只高速公路REITs原始权益人均为国有企业，高速公路沿线经济发展水平或者物流需求均处于高位（杭徽高速、广河高速、汉孝高速、嘉通高速、渝遂高速、苏沪杭高速及沿江高速芜湖安庆段）。高速公路REITs的主要关注点：需要充分评估高速公路收费权估值及业绩预测的重要参数：车流量、单公里通行费及折现率的影响。车流量的预测模型较为复杂，需要考虑到历史车流量、历史经济数据、预测经济数据、新增道路、出行方式带来的交通量改变等，需要尽早引入专业机构进行估算。高速公路的折现率在8%-14%之间，高于产权类资产的折现率。收费公路管理条例对公路资产收费期限做出规定，一般不超过30年，目前已上市高速公路REITs的基金存续年限一般均超过40年。随着底层资产特许经营权到期，如果基金没有纳入新的基础设施项目，则公募REITs将提前终止，因此对于高速公路REITs而言，需要储备充分的扩募新购入基础设施资产，以资产组合维持公募REITs的存续。作为受新冠疫情影响最大的资产类型之一，后疫情时代对于剩余收费期较短的高速公路项目，需要审慎评估疫情等突发公共事件对于估值的影响。高速公路作为资金密集型行业，如果后续经营收益无法达到预期，则可能需要考虑额外融资来进行后续的资产维护更新。沪深交易所发布的审核关注事项对于高速公路项目路基路面、桥梁隧道等存在的隐性质量问题及相关维护成本也非常关注。生态环保REITs生态环保类项目具有投资金额大、项目回收期长的特点，同时，生态环保类项目基于合理回报率的原则定价，具有收入和盈利稳定的商业模式优势，受短期因素扰动影响较小，具备一定的抗通胀性。生态环保REITs的推出，为环保污废物处理产业发展提供了新的融资渠道。截至2022年末，生态环保类REITs有2只，分别是中航首钢绿能REITs以及富国首创水务REITs。中航首钢绿能固废垃圾处理及生物质发电项目收入主要来源于固废垃圾及餐厨垃圾处置费和生物质发电上网电费收入。富国首创水务项目则通过与政府签订的特许经营协议，以污水处理费收入作为主要的收入来源。其中富国首创水务项目中的合肥项目为PPP模式。生态环保REITs的主要关注点：为了保证PPP项目的稳定运行，政府一般会要求项目公司在一定期限内承担股权锁定的义务，因此涉及PPP模式的项目，通常原始权益人需要考虑在公募REITs发行上市后仍保留控制权，且需要取得特许经营权协议签署部门和行业主管部门等政府部门的无异议函。来源于政府付费或政府补贴占比较高的项目，需要考虑是否以满足“收入来源以使用者付费为主”的条件。PPP项目一般会有35年的建设期，需要考虑是否满足“运营时间原则上不低于3年”的条件。PPP项目合同的会计处理较为复杂，涉及大量的会计估计，需要根据企业会计准则解释第14号及相关会计准则的规定按照无形资产模式、金融资产模式或者混合模式进行处理。不同的模式选择，对于基础设施项目公司的财务报表存在较大的影响，需要提前进行评估。14中国REITs发展报告|公募基础设施REITs的发展现状清洁能源REITs在全球节能减排及我国设定“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标的背景下，电力结构逐渐由以煤电为主体，转向由太阳能光伏、水电、风电等清洁能源。我国地域辽阔，各类清洁能源的自然资源丰富，且前期在太阳能光伏产业、水电产业投资巨大，存量资产可观，行业集中度高。公募基础设施REITs为推进清洁能源基础设施建设提供了新的融资模式，有效降低相关企业的财务杠杆，助推行业发展。截至2023年5月末，底层资产为液化天然气燃料发电设备的鹏华深圳能源REITs、光伏发电设备的中航京能光伏REITs及海上风力发电设备的国家电投新能源REITs均已完成上市。清洁能源REITs的主要关注点：光伏电站、风电设施用地面积比较大，土地使用权性质比较复杂，可能涉及租赁用地、划拨用地及移民安置等问题，需要尽早规划，取得有关部门的审批文件及无异议函。光伏电站及风电存量资产在历史上存在较多的政府补贴，需要对历史补贴形成的大额应收补贴款进行妥善处理，并结合新建光伏电站已不再享受补贴的情况，在进行项目未来可供分配金额测算时，审慎考虑政府补贴的影响及将其作为非经常性收入后项目是否符合发行条件。如果项目上已经存在大额补贴应收款，并且账龄比较长的情况下，可以考虑进行剥离。需要考虑国际事件、经济周期、气候变化等长短期事件对预测及估值的影响。当前液化天然气价格受到国际事件和经济周期的影响有较大的波动，因此鹏华深圳能源在进行可供分配金额测算时对该项影响进行了重点的敏感性分析。结合当前的极端天气情况，水电、风电有可能受到局部气候剧烈变动的影响造成发电量不及预期，需要在可供分配金额测算及估值时进行考量及敏感性分析。保障性租赁住房REITs保障性租赁住房是一项具有我国特色的公募基础设施REITs资产类型，兼具了“保障性”的民生公益属性和“租赁住房”的市场属性，具有受市场波动影响较小、存量资产潜力巨大、收入及现金流较为稳定的特点。在倡导国家“购租并举”、“房住不炒”及对房地产行业进行深度调控的背景下，保障性租赁住房的推出适逢其时，能够为人才输入型城市保留人才，并为前期政府主导的民生基础设施探索市场化道路迈出了第一步。保障性租赁住房有着相较于其他产权类资产独有的特性，如接近100%的高企但稳定的出租率、租金单价低于市场且上升空间有限，这是由保障性租赁住房的定位造成的。通常地方政府会要求保障性租赁住房的定价低于市场租金，例如深圳要求租金“为届时同地段市场商品住房租金的60%左右”，使保障性租赁住房供不应求，租户需要轮候等待入住，从而能够维持高企但稳定的出租率。2022年内，国务院、国家发改委、中国证监会、沪深交易所及各地政府相继密集推出鼓励建设保障性租赁住房及针对将保障性租赁住房作为公募基础设施REITs底层资产的政策。2022年8月，首批3单保障性租赁住房REITs批量获批上市，其中华夏北京保租房REIT从申报到获批仅用时7天，使保障性租赁住房一跃成为受市场和潜在投资人关注度最高的公募基础设施REITs资产类型。截至2022年末，保障性租赁住房REITs共计发行4单，对应资产位于北京、上海、深圳和厦门等主要的人才输入型大型城市。保障性租赁住房REITs的主要关注点：与商品住宅和商业地产切割的“红线”：原始权益人应为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，且不得开展商品住宅和商业地产开发业务，严格限制净回收资金的使用用途，严禁以租赁住房等名义为非租赁住房等房地产开发项目变相融资或变相规避房地产调控要求。近年来，各地为保障性租赁住房的集中管理而设立了专业化的保租房投资管理平台公司，但存量保障性租赁住房土地来源情况较为复杂，需要进行个别分析及应对，如中金厦门安居等项目就涉及划拨地转出让地补交土地出让金的情况，需要尽早规划、妥善安排。15中国REITs发展报告|公募基础设施REITs的发展现状 由于出租率相对稳定，对于保障性租赁住房的估值影响较大的是租金水平。红土创新深圳安居对租金增长率的假设为“三年租金增长2%，折合每年租金增长0.66%”，中金厦门安居则为“2024年1月1日起至2031年12月31日的租金年增长率为2%”。需要评估机构结合不同城市的政策及实际情况进行审慎判断。因为保障性租赁住房的“公益属性”使部分项目的租金存在政府直接补贴的情形，需要考量这些政府补贴是否能够纳入营业收入计算未来可供分配金额及有关政府补贴的可持续性。如上所述，目前已发行的4只保障性租赁住房REITs底层资产位于一、二线人才输入型城市，因此，尽管租金单价较市场已有大幅折扣，但绝对金额仍较高，足以支撑达到8亿门槛估值。而一般的二线城市发行保障性租赁住房REITs时，相对较低的租金单价可能导致需要规划更多的入池底层资产，从而增加重组等方面的难度。监管机构在公募基础设施REITs发行申报过程中关注的问题通过梳理沪深交易所对于上述29只公募基础设施REITs项目的反馈意见，可以总结出监管在公募基础设施REITs项目发行审核中关注的主要问题如下：反馈意见和数量汇总项目合规估值合理性基金治理机制管理费水平风险揭示利益冲突与防范安排其他1613121091424基础设施项目合规性及项目估值合理性是监管机构最为关注的两大问题。基础设施项目合规性相关的问题主要是：基础设施项目是否符合运营时间满3年、现金流稳定、租户集中度的影响、投资回报良好的要求；工程、土地相关证照是否已经取得；股权重组方案是否合规；股东出资来源是否合规；相关权利是否存在瑕疵、限制；国资转让流程的合规性等。项目估值合理性相关的问题主要集中在对各估值参数合理性的论证方面，例如高速公路车流量的预测，重要能源物资采购价格的波动，租赁相关的出租率、收缴率、租金增长率、成本组成及预测、折现率的合理性，重要租户的退租情况及补贴收入的相关影响等。与此同时，监管机构同样关注以下这些问题：基金、专项计划及项目公司各层面的相关权责安排；基金经理的专业胜任能力、兼任相关安排的合理性及相关信息披露；基金管理人、专项计划管理人和外部运营管理机构费用收取水平及分配的合理性及外部运营管理机构通过各种方式实际收取的各项费用的合理性；对于基金管理人管理多只类似基金或原始权益人在基础设施项目周边从事类似业务的，就防范同业竞争、利益冲突风险措施的披露。16中国REITs发展报告|公募基础设施REITs的发展现状公募基础设施REITs发行申报过程中的相关问题构建股债结构目前大部分公募基础设施REITs产品中都涉及股债结构的搭建，通过内部债股结构，合理进行资本弱化安排，以提升底层资产现金流分配的效率。实践中的构建股债结构方式主要分为3种：使用存量债务、反向吸收合并以及通过调整会计政策构建债务。使用存量债务如果项目公司本身存在足够存量债务的情况下，专项计划在购买项目公司的时候可以直接承接原债务，使用股东借款来置换存量债务，如广州广河REITs、普洛斯REITs、首创水务REITs、苏州园区REITs等。倘若项目公司本身没有存量债务，也可以通过减资或内部重组转让等方式构建对原始权益人的负债，如沪杭甬REITs、首钢绿能REITs等。反向吸收合并在不能使用存量债务的情况下，目前REITs产品通常是通过反向吸收合并来构建债务，即出资设立一家SPV公司并按借款出资比2:1的比例发放股东借款，后续通过持有底层资产的项目公司反向吸收合并SPV公司，相应承继股权出资