中国特色估值体系的商业逻辑.pdf

中国特色估值体系的商业逻辑2主要结论主要结论中国特色估值体系看似“中国特色”，实则是“开放市场、全球定价”的三部曲的第三部：低估值高分红股票重估。如果商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度，商业逻辑代表了市场经济发展的必然性，那么中国特色估值体系的建立具有历史必然性，符合市场经济发展的自然规律。我国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程可分为“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高ROE公司被给予高估值；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分红股票重估，反映到二级市场上，就是国资央企价值重估。国资央企的“成长性”将体现在分红比例的持续提升。国资委将国资央企2023年的经营指标体系从“两利四率”调整为“一利五率”，更为强调效率+效益，保障了国资央企的现金流，提升了相关上市公司分红潜力。同时，国资央企作为国民经济的上游，随着宏观经济增速放缓和波动性减弱，国资央企资本开支高峰已过，为提升分红创造客观基础。从历史维度上看，高分红公司处于低估状态，具备估值修复的天然需求。截至2023年3月底，A股市场中股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比已达到17.2%，处于历史高位，为重估提供基础。此外，从2022Q2开始，公募基金风险偏好整体持续呈现出向低估值迁移的态势，“高低切换”下低估值、高分红公司有望实现估值修复。jVdYrUnUmUpWuXaQbP9PpNqQmOpMjMpPsOkPpOmN8OqQvNwMmOqMuOnPxO3主要结论主要结论国企改革三年行动计划提升上市公司质量的努力最后一定会体现在估值提升中。2019年起的新一轮国企改革以国企改革三年行动计划为总纲领，由点及面将改革批量推广至全部央企和绝大部分地方国企 完成法律准备、明确各方权责、理顺利益链条，修炼内功、积蓄力量。国企改革十年磨一剑，步入“战略收获期”。站在当前时间点，预计即将出台的“新一轮国企改革深化提升行动”将把重点将放在“提质增效”上，推动改革红利不断释放，并最终体现在估值提升中。国资央企的“中国特色”体现在：（1）与中华优秀传统文化密切结合：中国特色资本市场与中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色资本市场的必然产物；（2）中式ESG：建立中国特色ESG估值体系，给予国资央企正外部性定价；（3）定价权自主：从防范化解金融风险、维护金融安全的角度出发，国资央企的定价权不能旁落；（4）国资央企“功能性”：时代赋予国资央企“安全守护者、科创国家队”使命，以“链长”角色在现代产业体系中发挥支撑引领作用。中国特色估值体系服务实体经济，可以与股权财政相结合、与数据财政相结合、与一带一路相结合、与科技引领相结合。（1）股权财政：新加坡淡马锡同样经历过拔估值、做减持、盘活国有资产的过程。随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步撤资，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区；（2）数据财政：财政部企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）中明确了数据资产入表的要求，国资央企的数据资产有望重估；（3）“一带一路”：国资央企高质量共建“一带一路”，有助于培育国资央企成为具有国际竞争力的世界一流企业；（4）科技引领：举国体制下，国资央企作为“科创国家队”，将在符合国家战略方向的硬科技产业中发挥战略引领作用。风险提示：国企改革政策推出的节奏不及预期。开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲1.高ROE行业龙头重估2.先进制造龙头重估3.低估值高分红重估：“中国特色”估值体系的历史必然性5开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲看似“中国特色”实则是“开放市场、全球定价”的延续第一阶段：2017年，“炒小炒新”时代结束，高ROE公司被给予高估值供给侧改革后龙头受益于较强的议价能力与规模效应，ROE持续提升，马太效应凸显；随着A股纳入MSCI、沪港深通持续扩容，外资成为A股机构化的中坚力量，中国的估值体系与国际接轨；贵州茅台是ROE重估的代表2017年后各行业集中度进一步提高，龙头强者恒强0102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01贵州茅台收盘价（元）PE(TTM，右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究30%35%40%45%50%55%60%65%0501001502002502003200520072009201120132015201720192021集中行业数量(申万三级)未集中行业数量(申万三级)集中行业数量占比(右轴)6第二阶段：2019年，“高端制造”的估值转折之年2019年前，中国制造业通过加杠杆实现了快速的扩产，导致产能过剩，挤压公司盈利能力，无法被给予高估值；2019年光伏实现平价上网，2020年中国自主品牌在新能源汽车产业中弯道超车，中国的先进制造业在全球供应链中的话语权上升，先进制造被赋予科技属性，获得估值溢价；当下，投资者对于国产替代、产业链安全高度关注，愿意给予硬核科技公司高估值；开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲05010015020025001002003004005006007008002018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03宁德时代收盘价（元）PE(TTM，右轴)宁德时代是先进制造业重估的代表资料来源：Wind，申万宏源研究2023年1月，中国汽车出口量首超日本，登顶全球第一050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01日本汽车出口数量：月度值（辆）中国汽车出口数量：月度值（辆）韩国汽车出口数量：月度值（辆）德国汽车出口数量：月度值（辆）7开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲第三阶段：2022年8月至今，低估值、高分红股票得到重估，即国资央企的价值重估近年来，中国经济由高增速转向中高增速，在“资产荒”背景下，高分红股票的配置价值突显国资央企作为中国经济的“稳定器”和“压舱石”，被赋予确定性溢价8910111213141516171820304050607080901001102022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03中国移动收盘价（元）PE(TTM，右轴)中国移动是低估值高分红股票重估的代表资料来源：Wind，申万宏源研究8国资央企分红有“成长性”国资央企分红有“成长性”自新一轮国企改革实施以来，国资央企分红率持续提升：2021年央企分红率（分红总额/归母净利润）为36.8%，地方国企为36.1%，民企分红率为40.8%。假设央企分红率在未来提升至民企水平，测算大约存在10.7%的估值修复空间；国资央企上市公司沟通更主动，调研次数明显增加：2020、2021年国资央企分别提供调研598、919次；2022年调研次数达到1552次，同比增长68.9%；2023Q1，国资央企共被调研372次，同比2022Q1年增长29.6%。接待调研次数增加，反映出对市值、股价的关注度上升，自然也更愿意分红资料来源：Wind，申万宏源研究36.8%36.1%40.8%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015201620172018201920202021央企地方国企民企18年后央企分红率持续提升，21年超过地方国企6357508656835815989191552372020040060080010001200140016001800201520162017201820192020202120222023Q1调研次数2021年开始，国资央企被调研次数大幅增加9国资央企分红有“成长性”国资央企分红有“成长性”全球高分红股票大部分已不具备成长性，但仍拥有相对较高的估值央企的“成长性”在于分红比例有继续提升的空间国资央企作为国民经济的上游，随着宏观经济增速放缓、波动下降，国资央企的资本开支强度及波动性随之下降，为长周期提升分红创造客观基础美股低增速、高分红股票被给予相对较高的估值16.813.813.4024681012141618200.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%菲利普莫里斯国际奥驰亚礼恩派PE(TTM,右轴)2017-2021平均股息率2017-2022营收复合增速资料来源：Wind，申万宏源研究10国资委调整考核指标，回应资本市场关切国资委调整考核指标，回应资本市场关切2023年1月5日，国资委召开央企负责人会议，将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，并提出了对应的“一增一稳四提升”总体要求。国资委对央企的考核指标，在每年年初都会动态调整，以呼应每个历史阶段央企的重点任务，可被视作央企改革&经营的指挥棒。11低估值高分红类股票确实便宜低估值高分红类股票确实便宜股息率高于10Y国债收益率/理财收益率的个股数量不少，具备重估的可能性。股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比仍处于历史高位010002000300040005000600070000%2%4%6%8%10%12%14%16%全部A股：股息率高于国债收益率(10年)的数量占比上证综指（右轴）010002000300040005000600070000%5%10%15%20%25%全部A股：股息率高于理财资金收益率(大型银行，6个月)的数量占比上证综指（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究12以公募基金对于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金风险偏好在22Q4继续向低估值迁移。普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从22Q3的34.4%继续回落至22Q4的30.7%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从22Q3的36.2%小幅回升至22Q4的36.9%。公募基金风险偏好继续向低估值迁移公募基金风险偏好继续向低估值迁移资料来源：Wind、申万宏源策略研究18Q4，71.9%22Q3，36.2%22Q4，36.9%22Q3，34.4%22Q4，30.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PE(TTM)0-30倍市值占比普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PE(TTM)大于50（包括负数）市值占比13提升上市公司质量最后一定会体现在估值提升中提升上市公司质量最后一定会体现在估值提升中2022年5月27日，国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案。怎么做？分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局。做强做优一批：以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务推动上市公司核心竞争力、市场影响力迈上新台阶，力争成为行业领军企业。调整盘活一批：梳理业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，列出清单，因企制宜制定调整计划，2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出 培育储备一批：中央企业集团公司要对子企业上市工作进行统筹，建立对相关资源上市必要性、可行性和上市方式的研究评估机制，在加强上市资源储备管理，继续孵化更多具有发展潜力、专业优势突出的优质资源对接资本市场的同时，引导子企业树立正确理念，明确上市是改革发展手段而非目的，防止盲目追求单独上市。“中国特色”体现在：“中国特色”体现在：1.与中华优秀传统文化相结合2.中式ESG3.定价权自主4.国资央企“功能性”15“中国特色”：与中华优秀传统文化密切结合“中国特色”：与中华优秀传统文化密切结合中国特色现代资本市场和中华优秀传统文化相辅相成：尊重市场经济自然规律是中国特色资本市场的前提；家国情怀：服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展；仁爱关怀：要加强人民性，要以普惠金融服务于共同富裕的远大目标；儒家文化：风险管理、既要有现代法律制度的约束，也要发挥有节制、知进退的优秀传统文化影响，直面本源、不忘初心；海纳百川的开放性，兼收并蓄：不断开放、从全球经验中取其精华；中国特色估值体系，是中国特色现代资本市场的必然产物；自信的、定价权自主的估值体系：开放的金融系统会带来一定的全球金融市场比价效应和联动效应，对估值体系演进过程产生一定影响。国资央企应体现出在全球经济波动中的“确定性溢价”，也理应体现出广大上市国资央企更加聚焦主业、更加注重公众公司形象、更加积极与市场沟通的积极变化；符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系：我们是否敢于给符合国家战略方向，但业绩上未必立竿见影的硬核科技方向以高估值，或许就是一种对“有中国特色估值体系”的理解；16“中国特色”：与中华优秀传统文化密切结合“中国特色”：与中华优秀传统文化密切结合中国特色现代资本市场和中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的必然产物中华优秀传统文化家国情怀 承担使命仁爱关怀 以民为本守正笃实 久久为功海纳百川 兼收并蓄革故鼎新 与时俱进中国特色估值体系符合时代特征、体现国家战略导向以普惠金融服务于共同富裕坚持长期投资、价值投资理念自信、定价权自主动态、成长、不断演进现代化大众化自主化成熟化长期化17“中国特色”：参考“中国特色”：参考ESGESG，给正外部性定价？，给正外部性定价？中国与西方，对ESG赋予了不同的内涵：环境（E）方面，东西方理解相似。社会（S）方面，中国以“共同富裕”为主轴，西方则重视“多元化”等议题。公司治理（G）方面，东西方需要解决不同问题。中西方在ESG方面的核心关切资料来源：申万宏源研究18“中国特色”：定价权自主“中国特色”：定价权自主2018年贸易战后，部分国资央企被纳入限制清单，外资持股占比大幅下降2020年11月12日，美国总统签署行政命令，禁止美国主体投资“中国涉军企业”美国财政部“中国军工复合体企业”清单共有59家中国企业，其中较大比例为国资央企从金融安全的角度出发，国资央企的定价权不能旁落资料来源：Wind，申万宏源研究0123456701020304050607080902018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03中航沈飞收盘价（元）沪深港通持股占比(%，右轴）中航沈飞外资持股占比下降19“中国特色”：国资央企“功能性”“中国特色”：国资央企“功能性”加强国资央企“功能性”：安全守护者、科创国家队？2022年5月27日，国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案。部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出。怎么做？提升自主创新能力，当好科技创新国家队。创新：努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。供应链：带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程，打造现代产业链链长。强化资本运作：以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组。用好资本市场：加大探索科研院所改制或资产上市路径的力度，建立健全科研成果转化机制，利用资本市场工具和上市公司平台，加快打通科技成果向生产力转化的“最后一公里”。中国特色估值体系服务实体经济中国特色估值体系服务实体经济1.与股权财政相结合2.与数据财政相结合3.与一带一路相结合4.与科技引领相结合21“股权财政”？国资央企的“股权财政”？国资央企的20232023或为新加坡淡马锡的或为新加坡淡马锡的19851985时间新加坡经济发展阶段淡马锡发展阶段时间第一阶段1959-1965年进口替代期第二阶段1966年-70年代中期出口导向期第三阶段1970年-80年代中期迅速增长期共享成长期第二阶段1975年-80年代中期第四阶段1980-1997年产业升级期战略撤资期第三阶段1985-1995年打造一流企业期第四阶段1996-2002年海外扩张期第五阶段2003年至今企业创立期第一阶段1965-1974年调整恢复/经济转型第五阶段1998年至今2023年3月1日，国资委表示：适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的方式途径新加坡也经历过拔估值、做减持、盘活国有资产的过程，淡马锡“第一桶金”的来源正是国有资本的减持依托于国家背书，新加坡国有企业享有一定的估值溢价，星展银行PB在1.5倍上下，而大华银行PB在1.1倍上下。淡马锡历史发展阶段0.00.51.01.52.02.52016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04星展银行 PB(MRQ)大华银行 PB(MRQ)星展银行估值长期高于大华银行资料来源：Wind，申万宏源研究22数据资源重估：数据要素市场化数据资源重估：数据要素市场化2020年4月9日，中共中央、国务院发布了关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，对土地、劳动力、资本、技术、数据这5个生产要素的市场化配置改革提出纲领性的建议在疫情背景下，经济下滑压力增大，倒逼改革加速该文件的重要性直追2013年11月十八届三中全会通过的关于全面深化改革若干重大问题的决定，可被视作未来一个时期的改革地图关于构建更完善的要素市场化配置体制机制的意见土地劳动力资本技术数据加快要素价格市场化改革健全要素市场运行机制资料来源：新华网，申万宏源研究23“数据财政”？国资央企的数据资产可能重估“数据财政”？国资央企的数据资产可能重估产业链上游产业链下游-“家”产业链产业链中游-基建产业链数据处理/数据治理/数据应用数据发现主要包括各类能够获得公司的公司互联网/运营商等数据交易/数据入表要素价值的流转资料来源：申万宏源研究中国特色估值地产经济原貌土地拆迁土地建安专修装饰商家入驻税收就业投资出口消费繁荣七通一平招投标数字经济数据清洗隐私计算确权交易算法分析智能应用税收就业原貌数据投资出口消费繁荣权属分立资产（无形资产+存货+研发费用价值）资源资本（无形资产价值）因为未来的产业链广度太高，诸多成册主要调整分配“周期”定价逻辑“卖铲人”逻辑增加信息公平土地开发商商品房数据数据产品数据交易平台资源全民所有全民共享有法可依数据“二十条”中华人民共和国土地管理法24“一带一路”十周年“一带一路”十周年+第三届国际高峰合作论坛第三届国际高峰合作论坛2023年春晚邀请九个“一带一路”沿线国家的歌手与中国音乐家一起云端相聚，合作演奏演唱一带繁花一路歌。资料来源：央视、申万宏源研究25十年耕耘，经济价值终迎收获期十年耕耘，经济价值终迎收获期2013-2022：“一带一路”头十年，以政治意义为重是新中国成立以来首个“以我为主、形塑外界”的外交战略2023年起：“一带一路”国家支付能力提升，经济价值迎来“收获期”“一带一路”国家队伍逐渐发展壮大，随着像沙特阿拉伯等海合会国家的加入，“一带一路”沿线国家支付能力得到提升，其经济价值有望落地到上市公司的业绩当中；例如，沙特阿美收购荣盛石化股权2022年7月25日，沙特政府宣布“The Line”未来新城市计划，总耗资1万亿美元，全长接近170公里资料来源：腾讯新闻，申万宏源研究26新科技产业：国资央企逐步发挥战略引领作用新科技产业：国资央企逐步发挥战略引领作用数字经济 物联网 工业互联网 智能汽车 VR、AR 可穿戴设备 智能家居安全 农业安全 信息安全 工业产业链安全 专精特新 军事安全绿色 新能源汽车 光伏 风电 储能 电力 传统能源转型资料来源：申万宏源研究29