Chap4[1].2 筹资决策-杠杆分析.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第四章 资本结构决策,杠杆分析,给我一个支点，我能撬起整个地球。,-,阿基米德,杠杆作用,杠杆负效应日渐显现,经济增速下滑下上市公司经营杠杆分析,2008-11-20,9,、,10,月份宏观数据显示，经济增速明显下滑，行业销量明显萎缩，企业产品销量下降通过企业经营杠杆倍数、财务杠杆倍数等放大了企业利润下降幅度，经营杠杆对企业利润率负面影响将逐渐显现。,深沪上市公司通过“股改”充分获得社会优质经营资产，基于,07,年上市公司财报数据统计显示，上市公司的经营杠杆值为,1.86,、财务杠杆为,1.29,，复合杠杆为,2.39,，总体并未出现高风险的高杠杆倍数情形，两地上市公司经营状况仍属正常。,高经营杠杆的行业集中在重资本的行业。大类行业中，基础建设类、设备投入大行业，“电力、煤气及水的生产和供应业（,2.05,）”、“建筑业,(2.71)”,；公共服务类的“信息技术业（,2.65,）”、“传播与文化产业（,2.26,）”等；细分行业中，设备投入占固定成本大的行业，如信息技术业中“电信服务业（,3.13,）”、交通运输仓储业中的“汽车运输业（,2.83,）”、采掘业中“黑色金属矿采选业（,2.77,）”、制造业中“电子行业（,2.66,）”。当经营环境发生变化影响销量，销量每下滑,10%,，将减少公司收益,20,个百分点以上。,第二节杠杆分析,杠杆原理、杠杆效应,自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。,财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。,经营风险与经营杠杆,财务风险与财务杠杆,综合杠杆,一、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险,企业因经营上的原因而导致,EBIT,的不确定性。,决定因素,产品需求,产品售价,产品成本,调整价格的能力,固定成本的比重,公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？,（二）经营杠杆,(Operating Leverage),企业的营业成本固定成本（）变动成本（）,产销量,，单位，单位利润，营业利润增长率,产销量增长率,产销量,，单位，单位利润，营业利润增长率,产销量变动率的现象。,经营杠杆系数,假定企业成本销量利润保持线性关系，在销售收入中所占比例不变，保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。,EBIT,（,Earnings Before Interest,Taxes,）。即一家公司在利息和税前的盈利收入。,EBIT=,净利润,+,所得税,+,利息,单一产品的,多种产品的,DOL,越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大；,DOL,越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。,对经营杠杆作用的认识,（,1,）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当,DOL=1,时，经营风险仍然存在。,（,2,）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的,EBIT=,销量变动前的,EBIT,（,1+DOL,销售量变动百分比）,（,3,）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风险越大；,（,4,）在销售额处于盈亏临界点前的阶段，,DOL,随销售额的增加而增加；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，,DOL,随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆就趋向于无穷大。此时，企业经营只能保本。企业往往可以通过增加销售额，降低单位变动成本,财务经理,CFO,如何利用,DOL,？,一般准则：,企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。,假设销售价格和单位变动成本不变，则,DOL,的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，,DOL,总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。,销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制,DOL,成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制,DOL,如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？,如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？,如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？,二、财务杠杆与财务风险,财务杠杆,财务杠杆的估算,1,、财务杠杆的例子,无负债情况下,在无负债情况下，,EBIT,NI,，资金收益率,=ROE,EPSROE,与,EBIT,同比例变动,p258,财务杠杆的例子,负债情况下,p258,财务杠杆的例子,负债情况下,资金收益率,利率,EPS,D,EPS,E,ROE,D,利率,EPS,D,EPS,E,ROE,D,ROE,E,正的财务杠杆,财务杠杆的例子,总结,负的财务杠杆,无财务杠杆,正的财务杠杆,EBIT,EBIT,*,资金收益率,利率,ROE,E,ROE,D,EPS,E,EPS,D,财务杠杆的作用机制,在公司资本结构一定的情况下，公司从,EBIT,中支付的固定资本成本是相对固定的，当,EBIT,发生增增减变动时，每,1,元,EBIT,所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。,EBIT,的波动程度,EPS,的波动程度,利息,利息产生财务杠杆作用机制图,Financial Leverage,Break-even point,Advantage to debt,Disadvantage to debt,p260,财务杠杆、财务杠杆作用与财务风险,财务杠杆,指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。,财务杠杆作用,指利用债务筹资的这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益或额外的损失。,财务风险,由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险,影响财务风险的因素,资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。,财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。,财务风险与经营风险的比较,类别,含义,影响因素,经营,风险,是企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。,产品需求,产品售价,产品成本,调整价格的能力,固定成本的比重,财务,风险,由于负债筹资而产生应由普通股股东承担的附加风险,到期不能偿还债务本金利息的风险,或普通股股东为获得财务杠杆收益而付出的代价。,资金供求 影响到利息,利率变动 影响到利息,资本结构 影响到利息,获利能力（,EBIT,）,乔家大院,中涉及到几桩乔家举债的故事,如解高粱霸盘之困时向陆家借债、南下贩茶时向多家商号举借大量债务等,这些借来的资金对乔家生意的扩展和财富的增加发挥了极大的作用。虽然以今天的观点来看,乔家的借贷属于民间借贷行为,但其适时利用债务资金、促进企业发展的做法也让我们进一步认识到,不管是西方的理论还是我国的实践,都说明适度、适当举债有利于投资者财富及企业价值的增加。,【,阅读材料,】,杠杆问题和可能的骗局,杠杆的问题在于，它可能使公司表面上看起来具有某种竞争优势，但实际上只是利用了大量的债务来增加利润。华尔街的那些投资银行就是因为大量运用杠杆原理而臭名昭著的。,比方说，它们以,6%,的利息借入,1000,亿美元，然后以,7%,的利息将其贷出，这意味着它们将从中赚取这,1000,亿美元的,l%,，也就是,10,亿美元。,如果每年能赚取,10,亿美元，这可能令公司看来具有某种持续性竞争优势，但实际上并非如此。,在评估一个公司竞争优势的质量和持续性方面，尽量避开那些使用大量杠杆来获取利润的公司。从短期来看，这些公司可能是只下金蛋的鹅，但最终它们将一无是处。”,杠杆问题和可能的骗局，摘自,巴菲特教你读财报,，（美国）玛丽,巴菲特，戴维,克拉克,对于华尔街专做资本运营的金融服务公司来说，财务杠杆也是他们最推崇的致富工具。再融资、次贷、期货，以及几乎所有的金融衍生投资产品都有财务杠杆的设计在里面。财务杠杆可以帮助你以小搏大，成倍或者几十倍的获利；当然如果杠杆力的方向错了，也可以让你亏得倾家荡产。,美国的金融危机最终引发了全世界的经济危机，其中一个重要原因正是金融公司过分利用了杠杆效用。资本的贪婪把金融杠杆工具推向极限。危机过后，去杠杆化成为必然。,2,、财务杠杆度（,DFL）,的计算,财务杠杆度强调息税前利润（,EBIT,）的变动对每股收益（,EPS,）变动率的影响,EBIT,的波动程度,利息,EPS,的波动程度,DFL,的计算实例,EPS/EPS=20%1=20%,EPS,=2(1+20%)=2.4,当,EBIT,增加,20%,时，,EPS,为多少？,EPS/EPS=20%2=40%,EPS,=2(1+40%)=2.8,3、,收益均衡时的,EBIT,Break-even point,Advantage to debt,Disadvantage to debt,p260,？,收益均衡时,EBIT,的计算实例,p260,最优资本结构的确定：,EBIT-EPS,分析法,（）列出各方案实施后的资金结构,（）列出各方案的计算,（）计算两个方案的筹资无差别点,（）确定最优筹资方式,将各方案,EBIT-EPS,的关系绘入坐标图。,EBIT(,万元）,EPS(,元）,6.8,1,股票,债券,EBIT,EPS,分析图,当,EBIT6.8,万元，,EPS,债券,EPS,股票,，采取债券融资；,当,EBIT=6.8,万元，,EPS,债券,=EPS,股票,，两种融资方式无差别；,当,EBITEPS,股票,，采取股票融资。,财务经理还应该评价未来的,EBIT,水平将到无差别点水平以下的可能性,。在给定公司期望收益和期望收益的波动性（标准差）情况下，财务经理就可以估计,EBIT,将到,6.8,万元以下的概率。若,EBIT,大大超过无差别点，则,EBIT,下降到这一点以下的概率就很小，小到可以忽略不计，应支持债务筹资方案；若,EBIT,只稍稍高出无差别点，而,EBIT,下降到这一点之下的概率就很大，财务经理就有理由认为债务筹资方案的风险太高。,（）考虑风险的影响,财务杠杆案例分析,大宇资本结构的神话,韩国第二大企业集团大宇集团,1999,年,11,月,1,日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及,14,名下属公司的总经理决定辞职，以表示,“,对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件,”,。韩国媒体认为，这意味着,“,大宇集团解体进程已经完成,”,，,“,大宇集团已经消失,”,。,大宇是,“,章鱼足式,”,扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的,“,大马不死,”,。据报道，,1993,年金宇中提出,“,世界化经营,”,战略时，大宇在海外的企业只有,15,家，而到,1998,年底已增至,600,多家，,“,等于每,3,天增加一个企业,”,。,1997,年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。,1998,年初，韩国政府提出,“,五大企业集团进行自律结构调整,”,方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行,“,借贷式经营,”,。,1998,年大宇发行的公司债券达,7,万亿韩元（约,58.33,亿美元）。,1998,年第,4,季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。,三、复合杠杆,复合杠杆,DTL,将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。表明的是销售量或销售收入及对每股盈利的影响。,例题,:,某公司固定成本,126,万元,单位变动成本率,0.7.,公司资本结构如下,:,长期债券,300,万元,利率,8%;,另有,150000,元发行在外的普通股,公司所得税率为,5%,试计算在销售额为,900,万元时,公司的经营杠杆度,财务杠杆度和综合杠杆度,并说明它们的意义,.,营业杠杆度,:DOL=(P-V)Q/(P-V)-F,=(900-0.7,900)/(900-0.7,900-126),=1.875,财务杠杆度,:DFL=(P-V)Q-F/(P-V)Q-F-i,=900(1-0.7)-126/900(1-0.7)-126-300,8%,=1.2,综合杠杆度,:,DTL=DOL,DFL=1.875,1.2=2.25,意义,:,在固定成本不变的情况下,销售额越大,经营杠杆越小,经营风险也越小,;,如果公司负债比率越高,财务杠杆度越大,财务杠杆作用越大,投资者收益可能越高,;,综合杠杆度使我们看到了营业和财务杠杆的关系,能够估算出销售额变动时对每股收益所造成的影响,.,总杠杆的作用,根据总杠杆系数能估计销售变动对每股收益造成的影响，故：,变动后的,EPS=,变动前的,EPS,（,1+DTL,销售量变动百分比）,=,变动前的,EPS,（,1+DFL,息税前利润变动百分比）,总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。在维持总风险一定的情况下，企业可以根据实际，选择不同的经营风险和财务风险组合，从而为企业创造性地实施各种财务管理策略提供了条件。,总杠杆存在的原因，是由于固定的经营成本和固定的利息费用或优先股股利的共同作用；总杠杆系数越大，总风险越大。,Q,F,作用,EBIT,I,作用,EPS,在,F,、,I,共同作用下，,EPS,变动幅度大于,Q,（,S,）变动幅度,三大杠杆之间的关系,小结：三大杠杆的计算,经营杠杆,由于存在固定成本而造成的营业利润变动率,产销量变动率的现象,财务杠杆,指企业负债对所有者,(,普通股东,),收益的影响,复合杠杆,将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。表明的是销售量或销售收入及对每股盈利的影响。,