交运行业2026年投资策略：航空盈利修复可期航运绿色转型提速.pdf

西南西南证证券研究院券研究院 交通运交通运输输研究研究团队团队 2026年年1月月 交运行业2026年投资策略 航空盈利修复可期，航运绿色转型提速 航空：在美联储降息推动下，人民币兑美元汇率在2026年有望进一步提升，为航司带来汇兑收益，同时国际原油价格在2026年继续下行，航司的燃油成本压力有望缓解。机队供给方面，发动机存在问题等原因导致我国航司的运力扩张有限，需求方面，经济增长将驱动航空出行需求结构性增长，我们持续看好后续票价及航司利润表现。重点推荐：南方航空、春秋航空、华夏航空。公路：我国公路行业已进入成熟期，2024年我国高速公路总里程已超过美国居世界第一，随着公路建设投资放缓和到期压力凸显，打破原有收费期限的新版收费公路管理条例或将出台。多种因素下，未来行业将呈现改扩建、并购、业务多元化三大发展趋势。重点推荐：中原高速。航运绿色甲醇：全球航运业向零排放能源转型势在必行，当前绿色甲醇整体技术成熟度较好，且减碳表现良好成为市场一种主流选择。截至2025年11月，MI数据库追踪全球252个可再生甲醇项目，预计到2030年总装机容量为4510万吨。到2030年，所有电制甲醇项目的总装机容量预计为2180万吨，而所有生物甲醇项目的总装机容量分别为2330万吨。重点推荐：中集安瑞科、中远海运国际。干散货运：从运输需求吨海里的角度来看铁矿石海上贸易的需求，以前我们关注中国铁矿石进口增量，现在我们强调关注铁矿石进口来源的变化带来运输距离的增长。同时我国氧化铝产能提升，进口强劲的增长趋势需要持续关注。建议关注：招商轮船、海通发展。风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。1 核心观点 航空：汇率油价票价处于底部，利润上行可期 公路：行业已进入成熟期，未来呈现三大趋势 绿色甲醇：技术领跑，绿色转型催生增量机遇 目 录 2 风险提示 2025年度交运行业回顾 干散货运：远距离需求增长，迎结构性红利 截至2025年12月31日，沪深300报收4629.94，比年初上涨17.66%，中信交运指数跑输沪深300，报收2109.07，比年初上涨3.29%，涨跌幅居于全行业27/30。3 2025年交运行业回顾 交通运输（中信）相对沪深300走势 2025年中信一级指数涨跌幅（%）数据来源：Wind，西南证券整理 截止于2025年12月31日-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%24-1225-0125-0125-0225-0225-0325-0325-0425-0425-0525-0525-0625-0625-0725-0725-0725-0825-0825-0925-0925-1025-1025-1125-1125-1225-1225-12交通运输(中信)沪深300 交通运输，3.29 沪深300，17.66 -20020406080100120年涨跌幅（%）沪深300 2025年交运各子板块分化。其中，航空子板块领涨，涨幅15.54%；其次是物流综合子板块，涨幅13.94%；铁路子板块领跌，跌幅为-15.57%。2025年交运板块涨幅最大的个股为ST原尚（+229.16%）、华光源海（+126.25%）、三羊马（+98.92%）；跌幅最大的为国货航（-35.16%）、深高速（-33.20%）、招商公路（-25.02%）。4 2025年交运行业回顾 2025年各子板块涨跌幅（%）交通运输行业涨跌幅前十个股（%）数据来源：Wind，西南证券整理 截止于2025年12月31日 15.54 13.94 13.24 11.59 11.17 2.49 -0.41 -9.84 -15.57 交通运输，3.29-20-15-10-505101520年涨跌幅(%)交通运输 229.16 126.25 98.92 95.05 87.07 -21.20 -22.75 -25.02 -33.20 -35.16 -50050100150200250年涨跌幅(%)航空：汇率油价票价处于底部，利润上行可期 公路：行业已进入成熟期，未来呈现三大趋势 绿色甲醇：技术领跑，绿色转型催生增量机遇 目 录 5 风险提示 2025年度交运行业回顾 干散货运：远距离需求增长，迎结构性红利 6 美联储完成2025年第三次降息，预计到2027年末利率将降至3.1%数据来源：iFinD、每日邮报、纽约时报，西南证券整理（数据截至2025年12月22日）在2024年9月开启本轮降息周期后，2025年12月11日，美联储如期宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至此年内第三次降息落地，利率最终定格于3.5%-3.75%区间。据每日邮报和纽约时报报道，美联储公布的点图显示，19位联邦公开市场委员会成员2026年底联邦基金利率的中位数估计为3.4%，比目前3.5%-3.75%区间低四分之一个百分点，降至3.25%至3.5%的区间，预计到2027年末，利率将进一步降至3.1%，2028年利率保持不变。联邦基金利率（%）联邦公开市场委员会2025年后点图（%）0%1%2%3%4%5%6%2024-09-022025-02-022025-07-022025-12-027 未来人民币的升值潜力将为国内航司带来汇兑收益 数据来源：iFinD、德意志银行、南方航空2025年半年报，西南证券整理（数据截至2025年12月24日）在美联储降息推动以及国内稳增长政策的引导下，未来人民币或延续偏强运行态势，德意志银行预计人民币兑美元汇率到2026年底将升至6.7，2027年底进一步升至6.5。民航运输业具有资金密集的行业特点，考虑到航空公司部分购置/租赁飞机或发动机以美元结算，以南方航空为例，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2025年6月30日人民币兑美元汇率每升值1%，将导致公司报告期内股东权益增加人民币2.59亿元，未来人民币的升值潜力有望为国内航司带来汇兑收益，进一步改善其利润表现。美元兑人民币中间价（元）截至2025年H1国内三大航司美元带息负债占比（%）7.07.07.17.17.27.27.32024-12-022025-03-022025-06-022025-09-022025-12-0211.69%15.85%10.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中国东航 南方航空 中国国航 8 预计国际原油价格在2026年继续下行，航司的燃油成本压力有望缓解 数据来源：iFinD、IEA、EIA，西南证券整理（数据截至2025年12月26日）进入2025年9月，随着中东国家尤其是OPEC+国家的额外自愿减产措施加速撤销，整体的石油产量和出口量激增，非OPEC+如美国和巴西等国的供应增长前景也略有上调，国际原油价格开始有所下行，另一方面，同期运输或储存在水上的石油量激增了1.02亿桶，创下自新冠疫情以来的最大增幅。一旦船只开始卸货可能进一步压低价格。根据美国能源信息署EIA预测，全球石油产量增长和冬季需求下降将加速石油库存的积累，布伦特原油价格将在2026年第一季度降至平均55美元/桶，2026年全年内保持在该价格附近，航油价格与国际原油价格息息相关，预计2026年航油价格也将整体保持在相对低位，而航油的低位将缓解航司成本压力，以南方航空为例，假定燃油消耗量不变，2025年上半年平均燃油价格下降10%，将导致公司在营运成本下降25.3亿元人民币。布伦特原油现货价（美元/桶）国内航空煤油出厂价(含税)（元/吨）0204060801001201402020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-3102,0004,0006,0008,00010,00012,0009 发动机存在问题导致整机供应受限，我国主要航司的运力扩张有限 数据来源：iFinD、IATA、oliverwyman、avitrader、aeroxplorer、Cirium、DBRS，西南证券整理（停飞数据截至2025年10月底）2025年12月9日国际航空运输协会IATA发布最新的全球航空业财务展望，强调航空业在2026年仍将面临航空供应链瓶颈的冲击，目前机身的生产进度已快于发动机的产能，但现有主流发动机存在问题（普惠PW1100G和CFM LEAP 发动机均存在不同程度的技术和质量问题），导致新下线的机身只能停放等待。另一方面，中美贸易紧张导致航空电子产品受到加征关税等影响，进一步加剧了部分供应瓶颈，并推高了维护成本以及航空飞机租赁成本。我们预计国内航司的飞机引进节奏将继续放缓，因此从供给端看，2026年我国主要航司的运力扩张有限。受普惠发动机性能影响停飞飞机数量超800架 2020年以来航空租赁加权平均收益率（%）1192 373 155 720 86 29 0200400600800100012001400A320neoA220sE2s执飞 停飞 10.24 9.18 9.68 10.37 10.17 10.54 8.59.09.510.010.511.0202020212022202320242025M1-M910 国内民航客运运距逐渐拉长，高铁分流的情况已有所缓解 数据来源：iFinD、Cirium，西南证券整理（2025年数据截至2025年11月，航距=收入客公里/客运量）到2017年时速达350公里的复兴号投入运营，通过一系列战略里程碑，中国已建成全球最先进的高铁网络之一，根据Cirium分析，对于800公里以内的出行来说，高铁更具优势，即使航空飞行时间更短，但高铁仍能提供比航空出行更快、更可靠、更便捷的服务，但经过多年的磨合，我国航司已有充分应对，正逐步将运力转向中长途航线，以发挥航空在这些航段上的竞争优势。尽管存在部分航空需求被高铁分流的情况，我国民航运输市场在2025年1月-11月旅客周转量增速依然领先铁路，2025年1月-11月，共完成旅客运输量7.1亿人次，同比增长5.4%。国内航空运距不断拉长（以南方航空为例）近两年民航旅客周转量增速依然领先铁路（%）(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.02024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09民航旅客周转量:当月同比 铁路旅客周转量:当月同比 1584 1547 1630 1737 1857 1901 020040060080010001200140016001800200020202021202220232024202511 人均乘机次数仍有提升空间，经济增长将驱动国内航空出行持续增长 数据来源：iFinD、联合资信、IATA，西南证券整理（人均乘机次数=国内航线民航旅客运输量/当年年末人口数）2025年1月-11月我国共完成旅客运输量7.1亿人次，同比增长5.4%，根据国际航空运输协会IATA预测，2025年全球航空旅客运输量将达到49.9亿人次，若按全球人口约80.2亿计算，全球人均乘机次数约为0.62次/人，而我国2024年人均乘机次数仅0.47次，仍有提升空间；航空运输业增长与GDP增长具有正相关性，在居民收入突破一定水平后，航空运输业年均增速将是GDP增速的1.5-2倍。中央经济工作会议指出，要将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年经济工作的首要任务，未来随着政策的持续发力，经济增长将驱动国内航空出行需求持续增长。中国人均乘机次数仍有较大提升空间（次）经济增长与国内民航旅客周转量正相关（%）10.00 11.20 11.70 11.10 7.50 5.65.86.06.26.46.66.87.07.20246810121420152016201720182019国内航线民航旅客周转量同比 GDP同比 0.42 0.29 0.31 0.18 0.42 0.47 0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.520192020202120222023202412 免签国家名单持续扩容下，2025年1-11月国际旅客运输量全面复苏 数据来源：iFinD、民用航空网、中国政府网，西南证券整理 民航局披露的11月运营数据显示，当月国际航线完成运输总周转量55.9亿吨公里，同比增长20.7%；旅客运输量670.7万人次，同比增长20.4%，在传统淡季依然保持双位数高增长态势，2025年1-11月，我国国际旅客运输量较2019年同期增长16.6%，标志着国际航线网络已全面恢复并超越疫情前水平。随着我国免签“朋友圈”持续扩大，240小时过境免签、离境退税等便利政策落地实施，跨境旅游出行需求被持续激发，2026年出境游市场的快速复苏成为元旦假期的一大亮点，航旅纵横数据显示，元旦假期出入境航线机票预订量超62万张，同比增长约18%。2025年1-11月国际旅客运输量已超2019年同期（万人）2025年我国免签国家名单持续扩容 01002003004005006007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2025年 时间时间 涉及国家涉及国家 5月15日 巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭 5月28日 沙特、阿曼、科威特、巴林 9月2日 俄罗斯 11月3日 瑞典 13 客座率已超2019年，反内卷政策推动下票价或温和上涨 数据来源：iFinD、CADAS、第一财经，西南证券整理 2025年年初至今民航正班客座率已基本稳定在83%以上波动，2025年1-11月民航正班客座率为85.2%，已经超过2019年同期水平。今年客座率的提升得益于疫情后旅客结构的变化，过去坐飞机的以商务客为主，现在则是旅游客居多，2025年春运、暑运及节假日期间民航市场核心指标全面超越疫情前水平，暑运期间单日客运量创历史新高。另一方面，中国65%的运力集中在单日单向客流大于800人次的高密度市场，并且52%的航线有超过5家航司竞争，而北美和欧洲5家以上航司竞争的航线占比只有24%和16%，导致航司票价仍处于相对底部，未来随着反内卷政策的指导下，航司将更加精细化地运营机队和产品，预计2026年国内票价水平企稳的同时也具有向上的空间和弹性。2025年客座率已超2019年（%）2025年H1南航客公里收入仍低于2019年（元/人公里）76788082848688901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2025年 0.49 0.46 0.49 0.59 0.55 0.49 0.46 0.00.10.20.30.40.50.60.72019202020212022202320242025H114 南方航空（600029）：业绩持续回暖，积极开拓高品质航线 数据来源：Wind，西南证券（股价区间为2024年12月31日-2025年12月31日）投资逻辑：1）业绩持续回暖，前三季度营收为1376.65亿元，同比增长2.23%；净利润为23.07亿元，同比增长17.40%。南航经营活动产生的现金流量净额充足，始终保持稳定向好态势；2）今年以来南航已相继开通印尼泗水、沙特利雅得、哈萨克斯坦阿拉木图、西班牙马德里等多条国际航线，通航范围覆盖全球46个国家和地区。盈利预测：预计公司 2025/26/27 年营业收入分别为 1834.5、2001.8、2167.2亿元，归母净利润分别为 42.7、68.1、102.8 亿元，EPS 分别为 0.24、0.38、0.57 元。风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。股价表现股价表现 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)174224.00 183451.81 200177.00 216722.11 增长率 8.94%5.30%9.12%8.27%归属母公司净利润(百万元)-1696.00 4271.80 6807.52 10283.88 增长率 59.71%351.88%59.36%51.07%每股收益EPS-0.09 0.24 0.38 0.57 PE-89 33 21 14 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2024/122025/032025/062025/092025/12南方航空 沪深300 15 春秋航空（601021）：持续优化机队配置，增强长期运输能力 数据来源：Wind、公司官网，西南证券（股价区间为2024年12月31日-2025年12月31日）投资逻辑：1）2025年12月29日公司与空客签署飞机购买协议，将引进30架空客A320neo系列飞机。这批飞机预计于2028年至2032年间陆续交付。交易目录总价约为41.28亿美元，按当前汇率折合约289.57亿元人民币，实际成交金额将低于目录价格，此次采购有助于进一步提升运营效率与市场竞争优势；2）截至2025年8月，公司航点覆盖了中国、东南亚、东北亚的主要商务和旅游城市，经营航线230余条，年运输旅客2900万人次。盈利预测：考虑到公司成本管控优势明显且盈利能力行业领先，我们看好公司盈利弹性与长期价值，预计2025/26/27年归母净利润分别为27.1、33、40.4亿元，EPS分别为2.77、3.38、4.13元。风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。股价表现股价表现 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)19999.93 23152.79 26356.05 29750.06 增长率 11.50%15.76%13.84%12.88%归属母公司净利润(百万元)2272.94 2714.56 3303.70 4037.04 增长率 0.69%19.43%21.70%22.20%每股收益EPS 2.32 2.77 3.38 4.13 PE 26 21 18 14 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2024/122025/032025/062025/092025/12春秋航空 沪深300 16 华夏航空（002928）：深耕支线领域，通过串联区域文旅资源形成良性循环 数据来源：Wind、界面新闻，西南证券（股价区间为2024年12月31日-2025年12月31日）投资逻辑：1）未来以区域性、小众化旅游为特征的下沉市场有望成为推动民航市场增长的新蓝海，公司是中国支线航空领域的代表性企业，2025年7月公司与舟山机场签署驻场合作协议，正式将舟山作为运营基地之一，截至12月，华夏航空以舟山为始发地可通达的航点数量，已由原先的33个增加至41个；2）早在2024年一季度，公司已实现扭亏为盈，2025年前三季度营业收入为57.34亿，同比增长11.25%，归母净利润为6.2亿，同比增长102.17%。盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为77.5、89、93.8亿元，归母净利润分别为6.3、10.9、11.8亿元，同比增长134%、74.6%、7.5%，EPS分别为0.49、0.86、0.92元。风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。股价表现股价表现 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)6695.60 7752.13 8903.48 9379.93 增长率 29.98%15.78%14.85%5.35%归属母公司净利润(百万元)267.97 627.01 1094.65 1176.70 增长率 127.77%133.98%74.58%7.50%每股收益EPS 0.21 0.49 0.86 0.92 PE 53 23 13 12 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024/122025/032025/062025/092025/12华夏航空 沪深300 航空：汇率油价票价处于底部，利润上行可期 公路：行业已进入成熟期，未来呈现三大趋势 绿色甲醇：技术领跑，绿色转型催生增量机遇 目 录 17 风险提示 2025年度交运行业回顾 干散货运：远距离需求增长，迎结构性红利 18 我国公路行业已进入成熟期，到2035年里程目标完成率超七成 数据来源：Wind，西南证券整理 根据交通运输部发布的交通运输行业发展统计公报，我国公路里程从2005年的334.52万公里增加到2024年的549.04万公里，居世界第2位，仅排在美国之后。自1988年我国建设第一条高速公路后，到2024年我国高速公路总里程已达到19.07万公里，超过美国居世界第1位，覆盖了超过98.8%的城区人口20万以上城市及地级行政中心，连接了全国约88%的县级行政区和约95%的人口。2021年中共中央、国务院印发的国家综合立体交通网规划纲要指出，到2035年，要建成国家高速公路网16万公里左右，普通国道网30万公里左右。截至2024年底，我国已建成12.41万公里国家高速公路，完成率超过77%。2005-2024年全国高速公路里程及同比增速 国家高速公路里程目标完成率（%）19 打破原有收费期限的新版收费公路管理条例或将出台 数据来源：中诚信国际、湖北省交通运输厅、Wind，西南证券整理 近五年我国公路建设投资有所放缓，同时收费公路到期压力逐步凸显，根据中诚信国际2025年1月发布的中国收费公路行业展望，预计2025-2027年收费公路运营企业中将有超过1000公里的收费公路面临收费权到期的问题。目前界定高速公路收费期限和收费标准的法律法规仍是20多年前施行的收费公路管理条例（2004版），明显难以适应现阶段公路行业发展的需要，交通运输部于2015年和2018年分别形成了新的征求意见稿，对收费公路的经营期限做出调整，截至2025年12月，新修订的收费公路管理条例尚未正式出台，新版收费公路管理条例或将规定收费公路到期后可以重新核定偿债期限或者经营期限，为收费公路行业可持续发展及防控债务风险提供有力保障。高速公路建设投资额及同比增速（%）部分收费期满且停止收费的高速公路 名称名称 通通车时间车时间 收收费费里程里程（公里）（公里）停止收停止收费时间费时间 京平高速 2008年 71.40 2023年9月8日 潭耒高速公路 衡耒段 2004年 50.90 2024年3月20日 广州北环高速 1993年 21.65 2024年3月23日 S18武汉天河机场高速公路 1995年 18.30 2025年6月19日 20 改扩建是在新收费公路管理条例出台前延长收费期的有效方式 数据来源：交通运输部、广东省人民政府、广东省交通运输厅，西南证券整理 根据现行公路法和收费公路管理条例，当前经营性高速收费期为25年或30年。改扩建是在新修订公路法和收费公路管理条例出台前延长收费期的有效方式，根据现行政策，改扩建可根据实际投资情况延长一定年限收费期。从市场需求上看，随着区域产业的不断调整和城市化的不断发展，二三十年前建设的公路已远远适应不了现阶段发展的需求，而改扩建和新建路产本质无差异，在工期和培育期等方面，改扩建还具有一定优势。国家和地方有关公路改造的政策文件 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2025年4月 收费公路政府和社会资本合作新机制操作指南 项项目目实实施机构施机构应应当根据国当根据国务务院院发发展改革部展改革部门门制定的支持民制定的支持民营营企企业业参参与的新建及改与的新建及改扩扩建特建特许经营项许经营项目清目清单单，结合项目实际情况，优先选择民营企业参与 2025年7月 新一轮农村公路提升行动方案 到到2027年，全国完成新改建年，全国完成新改建农农村公路村公路30万公里万公里，便捷高效、普惠公平的农村公路网络基本建成;实施修复性养护工程30万公里，技术状况优良路率保持在70%以上 2025年3月 广东省交通运输高质量发展三年行动方案（2025-2027年）推推动动繁忙路段繁忙路段扩扩容改造，容改造，推进京港澳、沈海、广昆、济广等国家高速公路改扩建工程；加快加快实实施粤施粤东东粤西粤北地区粤西粤北地区县县道低等道低等级级路段改路段改造，造，进一步提高农村公路双车道覆盖范围 2025年5月 广东省交通运输厅关于高速公路改扩建管理的办法 年平均日交通量与年平均日交通量与设计设计通行能力之比达到通行能力之比达到80（含（含80%）以上，且）以上，且无直接可替代无直接可替代线线路路规规划的划的应应及及时时推推进进改改扩扩建工作建工作 21 东部及中部省份公路通行费单价及车流量普遍高于西部省份 数据来源：各省市交通运输厅、Wind，西南证券整理 单公里收入主要受车流量及通行费单价影响，通行费单价方面，以1型客车为例，各省收费普遍介于0.3-0.6元/公里，上海最高，为0.6元/公里，在广东、湖南等省份，收费费率则与公路车道数量和造价相关，车道越多和造价越贵的路段收费则越高，整体而言东部发达省份收费标准略高于中西部省份，加之发达地区车流量显著高于欠发达地区，因此东部发达省份单公里收入普遍高于欠发达的中西部省份。部分省份高速公路收费标准 2020年单公里收入（万元/公里/年）省份（市）省份（市）所属区域所属区域 1型客型客车车收收费费费费率率（元（元/公里）公里）上海 华东 0.6 广东 华南 0.6（六车道及以上高速公路）湖南 华中 0.5（造价在每公里6000万元及以上的四车道路段和六车道路段）四川 西南 0.5-0.6 宁夏 西北 0.45 黑龙江 东北 0.45 22 并购东部及中部省份的优质成熟路产将成未来主流 数据来源：各省市发改委网站、Wind，西南证券整理 折旧摊销在成本中占比最高，以越秀交通基建（1052.HK）2025年中报为例，旗下路产的折旧摊销，占比接近80%，其次是运营成本，主要包括员工成本和维护成本，分别占比9%和5%，整体比例较为稳定。从 2025年以来各省发改委批复的路段建设规划来看，新开工或改扩建的公路单公里建设成本多数在1-3亿元，部分发达省份的公路建造成本甚至超过了4亿元/公里。未来国家将加大在四川等西部省份的高速路网建设，但这些省份未修区域大多地形复杂，公路建造成本或将更高，进一步压缩投资回报率；重资产高负债的行业属性叠加投资回报下滑，并购东部及中部发达省份的优质成熟路产将成未来主流，并购经验丰富的企业或在未来将更具竞争优势。2025H1越秀交通基建成本构成 部分省份批复的高速公路建设规划信息 城市城市 项项目名称目名称 建建设长设长度度（公里）（公里）总总投投资资（亿亿元）元）单单公里公里 建建设设成本成本（元元/公里）公里）杭州 柯诸高速公路工程 39.3 174.8 4.45亿 衢州 甬金衢上高速公路 金华婺城至浙赣界项目 122.4 293.4 2.40亿 重庆 沿江高速南线 142 312 2.20亿 浏阳 G9907浏阳沙市至 宁乡高速公路工程 93 214.04 2.30亿 23 交通与能源融合，全国公路光伏潜在开发规模可达943.7GW 数据来源：各省市交通运输厅、Wind，西南证券整理 政府出台相关政策，鼓励收费公路企业在原有主业的基础上，通过业务多元化进一步延伸产业链，以拓展新业态、寻找新的利润增长点，我国政府自2022年以来提出了多项政策支持公路+光伏+；据交通运输部科学研究院数据，截至2024年底，全国在运交通分布式可再生能源项目达3326个，总装机容量超2.24GW，其中公路光伏占比高达76%，应用场景已从最初的服务区屋顶，延伸至边坡、隔离带等场景，全国公路光伏潜在开发规模可达943.7GW。国家和地方有关公路“光伏+”的政策文件 全国交通领域的光伏潜在开发规模（GW）时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2025年3月 关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见 按照依法依规、宜建尽建原则，在确保安全的前提下，充分利用高速公路充分利用高速公路等公路沿等公路沿线线服服务务区、收区、收费费站、养站、养护护工工区、区、监监控中心，以及原省界收控中心，以及原省界收费费站用站用地、地、边边坡、隧道出入口、隔离坡、隧道出入口、隔离带带、互、互通立交、匝道圈中的土地建通立交、匝道圈中的土地建设设清清洁洁能能源开源开发发利用利用项项目目 2025年4月 云南省推动高速公路融合发展若干政策措施（试行）支持支持“高速光伏”。支持高速公路“高速光伏”。支持高速公路经营单经营单位位牵头编牵头编制“高速光伏”建制“高速光伏”建设规设规划，划，报省发展改革委、省能源局、省交通运输厅按程序审定后印发实施 24 中原高速（600020）：财务成本持续下降，产业优化整合稳步推进 数据来源：Wind，西南证券整理（股价区间为2024年12月31日-2025年12月31日）投资逻辑：1）公司通过融资渠道多元化，积极推进精准融资，提高资金使用效率，降低财务费用，公司财务费用率从2024年前三季度的14.45%下降至2025年前三季度的11.33%，我们认为未来公司将持续优化存量债务结构，通过系统性举措持续压降财务费用，夯实资金保障基础；2）公司全资子公司秉原投资主要从事项目投资、投资管理、投资咨询。2025年7月9日，秉原投资产业基金投资的极智嘉-W在港交所成功上市，荣膺全球仓储自主移动机器人第一股，成为秉原投资培育的第18家上市企业，2025年前三季度公司实现投资收益1.64亿元，同比增长约74.47%。盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为72.9、75.7、78.1亿元，归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元。风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。股价表现股价表现 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)6969.11 7287.07 7565.95 7811.75 增长率 22.20%4.56%3.83%3.25%归属母公司净利润(百万元)880.39 929.91 993.35 1078.57 增长率 6.27%5.62%6.82%8.58%每股收益EPS 0.39 0.41 0.44 0.48 PE 11 10 10 9 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%中原高速 沪深300 航空：汇率油价票价处于底部，利润上行可期 公路：行业已进入成熟期，未来呈现三大趋势 绿色甲醇：技术领跑，绿色转型催生增量机遇 目 录 25 风险提示 2025年度交运行业回顾 干散货运：远距离需求增长，迎结构性红利 26 航运业的环保追求，促进船舶更新换代 尽管目前巴黎协定没有涵盖国际航运的排放，但若把国际航运视为一个国家，其二氧化碳排放量将位居世界第六。鉴于各国在巴黎协定下对减少温室气体排放的承诺，以及全球航运业的温室气体排放量如果在各国之间进行排名，将位居世界第六位，因此，为了实现巴黎协定1.5的目标，全球航运业同样做出了相应的碳排放、温室气体排放目标。国际上，IMO有关测量和提高现有船舶效率的两项法规已于2023年初生效，2024年欧盟则将航运业纳入其主要气候工具欧盟排放交易体系(EU-ETS），2025年欧盟海运燃料条例（Fuel EU Maritime）实施。IMO净零框架（Net-Zero Framework）（包含全球燃料标准和排放定价机制两大核心），尽管在2025年10月的特别会议上被推迟表决，市场化手段推动航运业减排决心不减。船舶涉及碳排放相关规范及要求 制定方制定方 规则规则名称名称 覆盖覆盖阶阶段段 主要要求与特点主要要求与特点 IMO EEDI/EEXI 仅船端 指定特殊工况；碳排放指数要求。IMO CII 仅船端 实际营运工况；MCO2/(DWT*nmile)，基线逐年递减 2%+；评级为 3D 或 1E，影响使用。EU ETS 仅船端 CO2 税；欧洲 100%收税，外部航程 50%；节能有用。EU FuelEU 全生命周期 gCO2/MJ；节能意义降低，燃料低碳化；后期力度大于 ETS。数据来源：IMO，西南证券整理 27 航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策 为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。对于船东而言减少温室气体的排放有相当的措施，使用新能源等替代燃料、采用减少船舶阻力和燃料消耗的船舶设计措施、减少主机动力需求的动力辅助措施、提高发动机/容器效率的发动机技术、碳捕获，减少废气排放二氧化碳、航次优化措施，减少燃料消耗等。从IMO发布的温室气体减排方式及效果预估图来看，采用替代燃料对于温室气体减排效果最佳。温室气体减排方式及效果预估 数据来源：IMO，西南证券整理 28 全球航运业向零排放能源转型势在必行 数据来源：绿色低碳船舶发展趋势及未来展望，西南证券整理 全球航运业向零排放能源转型势在必行。对于全球航运而言，实现真正的温室气体零排放，改变船舶使用燃料是必须。氨、氢、甲醇、天然气等燃料是当前获得最多关注的船用替代能源载体。注：绿色表示更容易，红色表示更难 从当前各种绿色燃料的技术成熟度来看，绿色甲醇整体技术成熟度较好，且减碳表现良好成为市场一种主流选择。截至2025年11月，MI数据库追踪全球252个可再生甲醇项目，预计到2030年总装机容量为4510万吨。到2030年，所有电制甲醇项目的总装机容量预计为2180万吨，而所有生物甲醇项目的总装机容量分别为2330万吨。主要主要船用燃料可用性及技术成熟度对比 生物制和电制甲醇是目前绿色甲醇的主要生产方式。生物质是重要的可再生甲醇原料。在我国，考虑同样的生物质原料，可再生甲醇项目目前远超生物乙醇和生物天然气项目。远期来看，绿电绿氢的电制甲醇路线更为重要。29 甲醇作为远洋运输的绿色低碳燃料，已经没有技术障碍 绿色甲醇生产途径 数据来源：MI，西南证券整理 投资逻辑：水上清洁能源在手订单创新高，为业绩提供持续增长动力。2025年前三季度，公司归母净利润稳定持续增长达7.7亿元，同比提升12.9%。其中清洁能源收入占比77.7%，截至2025年9月30日，水上清洁能源在手订单约199.53亿元，同比增长39.5%，创历史新高，其中造船订单已经排产至2028年。积极响应绿色航运需求，绿色甲醇项目正式投产。公司绿色甲醇首期年产能5万吨一期项目已于今年四季度正式投产。航空航天领域批量商业化交付液氢储罐的龙头供应商。目前公司商业航空业务正迅速发展，2025年相关业务营业收入和在手订单超亿元人民币，其中约一半收入来自海外。盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS为0.63/0.76/0.86元，我们认为公司水上清洁能源受益于造船利润加速释放，陆上清洁能源保持稳定增长，氢能后续发展空间较大；化工环境分部，随着经济逐步复苏触底回升；液态食品分部稳定，整体来看公司具有一定成长性，维持“买入”评级。风险提示：汇率风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境风险等。中集安瑞科（3899.HK）：造船利润强劲增长，在手订单创历史新高 数据来源：股价截至2025年12月31日，Wind，西南证券 30 股价表现股价表现 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）24755.74 26708.51 30133.11 33508.13 增长率 4.78%7.89%12.82%11.20%归属母公司净利润（百万元）1094.87 1282.55 1551.51 1750.46 增长率-1.71%17.14%20.97%12.82%每股收益EPS（元）0.54 0.63 0.76 0.86 PE 16 14 11 10 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%中集安瑞科 恒生指数 投资逻辑：业绩持续稳步向上，同时保持高分红，2025年上半年收入19.34亿港元，同比增长10.3%，公司权益持有人应占溢利4.8