上美集团研究报告.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。上美股份 02145.HK 公司研究|首次报告 上美股份是上美股份是国内领先的多品牌国内领先的多品牌美妆美妆公司公司。上美股份成立于 2002 年，先后打造了韩束、一叶子、红色小象等多个大众知名护肤品牌，品类涵盖护肤、母婴护理和洗护等高景气赛道。公司实控人为吕义雄先生，直接+间接合计持有公司超 70%股份。核心优势核心优势 1：多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线。公司九大品牌覆盖护肤、母婴、洗护三大细分领域，价格涵盖从大众到高端价格带。护肤：护肤：公司通过 5大差异化品牌完成护肤品从大众到高端价格带的覆盖，满足不同消费者消费需求。主品牌韩束主打抗衰功效，产品持续升级，近期抖音渠道亮眼，大单品红蛮腰产品系列持续亮眼，新品白蛮腰、防晒看点多；一叶子品牌焕新升级，主打纯净美妆，转型升级后表现可期；Bio-G 高肌能、安敏优切入敏感肌赛道；山田耕作定位高端抗衰，即将推出。母婴护理：母婴护理：红色小象为大众母婴护理品牌，连续多年位居母婴品类第二，90 分系列为核心产品，品牌形象深入人心；除红色小象外，公司推出中高端的 asnami 和一页，其中“医研共创”母婴护理品牌 Newpage 一页品牌近期表现亮眼，全年表现可期。洗护：洗护：行业层面头发护理赛道增速平稳，高端产品占比提升，公司顺应行业趋势推出定位中高端的头皮洗护品牌极方。核心优势核心优势 2：重视研发和供应链，打造三大核心成分重视研发和供应链，打造三大核心成分。公司具有中日双研发布局，公司具有中日双研发布局，供应链体系高效完备。供应链体系高效完备。公司从事研发有 18 年历史，在上海环球港和日本 Port Island设置双研发中心，并在上海和日本配置完备的供应链。重视研发投入，打造三大基重视研发投入，打造三大基础研究成果。础研究成果。截至 2022H1 公司研发团队超 200 人，由黄虎、胡新城、付子华、山田耕作等 7 位行业大咖领军，平均经验超 30 年。公司有 TIRACLE 双菌发酵、AGSE 活性葡萄籽提取物和青蒿素 AN+三项基础研究成果，应用于上百款产品中。核心优势核心优势 3：自我更新迭代能力强，适应多变市场环境。自我更新迭代能力强，适应多变市场环境。渠道渠道迭代迭代：线上占比持续线上占比持续提升，抓住抖音渠道实现快速增长。提升，抓住抖音渠道实现快速增长。韩束品牌在抖音护肤领域持续亮眼，自 2022 年10 月起多月进入抖音美容护肤类目品牌榜前十，2023 年 5 月预估 GMV 超 2.5 亿元。营销营销迭代迭代：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道。公司早期借助卫视/平面广告崛起，后顺应营销发展趋势，从大屏转向社媒渠道，取得优秀效果。我们预测公司 2023-2025 年每股收益为 0.86、1.11、1.39 元，参照可比公司（选取化妆品领域公司）平均估值，给予公司 2023 年 33 倍估值，对应目标价 30.93 港元（人民币28.27 元，1 人民币=1.09 港元），首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，品牌焕新不及预期，行业监管政策风险，新品牌推广不及预期，毛利率修复不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,619 2,675 3,612 4,499 5,437 同比增长(%)7.0%-26.1%35.0%24.5%20.9%营业利润(百万元)357 101 340 461 584 同比增长(%)44.6%-71.6%235.1%35.6%26.8%归属母公司净利润(百万元)339 147 341 440 553 同比增长(%)66.6%-56.6%131.8%29.1%25.7%每股收益（元）0.85 0.37 0.86 1.11 1.39 毛利率(%)65.2%63.5%64.5%64.5%64.5%净利率(%)9.4%5.5%9.4%9.8%10.2%净资产收益率(%)35.7%8.6%16.7%17.7%18.2%市盈率（倍）27.2 62.7 27.1 21.0 16.7 市净率（倍）9.7 5.4 4.5 3.7 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月27日）25.35 港元 目标价格 30.93 港元 52 周最高价/最低价 36.4/22.8 港元 总股本/流通 H 股（万股）39,796/19,734 H 股市值（百万港币）10,088 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 06 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-1.36-2.74-0.09 相对表现 0.98-4.88 2.05 恒生指数-2.34 2.14-2.14-13.86 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 证券分析师 杨妍 执业证书编号：S0860523030001 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 增持（首次）上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 公司概览.6 主营简介：公司是国内领先的多品牌美妆公司.6 股权及管理团队：公司股权集中，管理层经验丰富.8 行业展望.10 整体特征：行业增速放缓，龙头表现优异；关注高景气优质细分赛道.10 护肤子行业：线上红利尾声，抖音渠道高增，弱消费背景下看好国产替代.11 母婴护理：赛道景气度高，看好龙头品牌市占率提升.12 头发护理：大众赛道饱和，看好行业高端化趋势.14 核心优势 1：多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线.15 韩束：主打抗衰功效，大单品初见成效，抖音渠道表现亮眼.16 红色小象：升级产品线，推出明星单品.17 一叶子：品牌重新定位，主打纯净美妆.20 其他品牌：新品牌储备丰富，护肤/母婴/洗护赛道均有前瞻布局.21 核心优势 2：重视研发和供应链，打造三大核心成分.24 中日双研发布局，供应链体系高效完备.24 重视研发投入，打造三大基础研究成果.25 核心优势 3：自我更新迭代能力强，适应多变市场环境.27 渠道迭代：线上占比持续提升，抓住抖音渠道实现快速增长.27 营销迭代：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道.30 盈利预测与投资建议.32 盈利预测.32 投资建议.33 风险提示.33 qRoNoMoPyQsNrPsMrRpOyR8VbW6McMaQoMnNtRoNlOoOoQiNoMvN6MqRzQNZnPyQvPtOqQ 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司营业收入及增速（亿元）.6 图 2：公司归母净利润及增速（亿元）.6 图 3：公司毛利率及净利率变化.7 图 4：公司费用率变化.7 图 5：公司品牌概览.7 图 6：上美股份股权结构（截至 2022 年 12 月）.8 图 7：化妆品行业规模（十亿元）及增速.10 图 8：化妆品分品类零售额占比（2022 年）.10 图 9：香氛、防晒、儿童护理、彩妆未来有望复合增速靠前.10 图 10：护肤品规模（十亿元）与增速.11 图 11：护肤品行业 CR5 与 CR10.11 图 12：新生儿数量和出生率.12 图 13：线上 B2C 整体渠道母婴消费支出占比（%）.12 图 14：母婴护理品规模（十亿元）及增速.13 图 15：头发护理用品规模（十亿元）及增速.14 图 16：头发护理用品大众、高端品牌占比.14 图 17：上美股份分品牌收入占比.15 图 18：上美股份分品牌毛利率（2022H1）.15 图 19：韩束收入（百万元）及增速.16 图 20：韩束毛利率变化.16 图 21：韩束产品系列展示.17 图 22：红蛮腰产品展示.17 图 23：红蛮腰产品功效.17 图 24：红色小象收入（百万元）及增速.17 图 25：红色小象毛利率.17 图 26：红色小象 90 安心霜强调成分精简.19 图 27：红色小象推出“轻养新一代”品牌活动.20 图 28：一叶子收入（百万元）及增速.20 图 29：一叶子毛利率.20 图 30：一叶子品牌焕新后产品展示.21 图 31：211 面霜成分精简，添加积雪草等陈芬.21 图 32：小白盒次抛精华添加橄榄叶提取物.21 图 33：Newpage 产品展示.22 图 34：Newpage 核心产品展示.22 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：asnami 安弥儿产品展示.22 图 36：asnami 安弥儿核心成分展示.22 图 37：Bio-G 高肌能产品展示.22 图 38：Bio-G 高肌能核心成分展示.22 图 39：安敏优产品展示.23 图 40：青蒿油功效.23 图 41：极方产品展示.23 图 42：极方主要成分.23 图 43：上美环球港研发中心.24 图 44：公司日本神户科研中心.24 图 45：上美科技园.24 图 46：海外生产基地.24 图 47：公司研发费用（百万元）及增速.25 图 48：公司研发费用率.25 图 49：公司 TIRACLE 双菌发酵专利.26 图 50：韩束白蛮腰产品添加 TIRACLE 成分.26 图 51：Bio-G 高肌能产品添加 TIRACLE 成分.26 图 52：公司青蒿油专利成果.26 图 53：安敏优青蒿次抛小白管产品应用青蒿油 AN+成分.26 图 54：公司渠道情况（2022 年）.28 图 55：公司主要渠道占比.28 图 56：公司主要渠道毛利率.28 图 57：公司线上渠道占比情况.29 图 58：公司线上渠道毛利率.29 图 59：抖音美容护肤类目品牌月榜 TOP10.29 图 60：韩束早期借助卫视崛起，投放广告.30 图 61：韩束现阶段通过社媒、KOL 等营销.30 图 62：韩束零售额（亿元）.30 表 1：上美股份发展历程.6 表 2：上美股份高管经验丰富.8 表 3：中国护肤品 TOP10 品牌市占率变化.12 表 4：母婴护理品 TOP10 品牌市占率变化.13 表 5：中国头发护理品牌 TOP10 品牌市占率变化.14 表 6：上美股份品牌概览.15 表 7：红色小象母婴部份热卖产品.18 表 8：Newpage 创始人背景.21 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 9：公司核心研发团队人员.25 表 10：化妆品渠道流量变革.27 表 11：行业可比公司估值（截至 2023 年 6 月 21 日）.33 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 公司概览公司概览 主营简介：公司是国内领先的多品牌美妆公司 上美股份是领先的国货多品牌公司。上美股份是领先的国货多品牌公司。上美股份成立于 2002 年，先后打造了韩束、一叶子、红色小象等多个大众知名护肤品品牌，2022 年开发 asnami、Bio-G、极方、安敏优、Newpage 一页等新品牌，打造多品牌矩阵。2023 年，上美股份斩获 InnoCosme 2023 原料、配方双项大奖、美国 MUSE 五项设计大奖。表 1：上美股份发展历程 年份年份 内容内容 2002 吕义雄先生于上海开始从事化妆品行业，创办上海上美。2003 公司开始布局自主研发生产，创立品牌“韩束”。创立品牌“韩束”。2005 公司开始布局自主供应链，于苏州黎姿建立首个工业园区。2006 苏州黎姿生产基地正式投产。2014 品牌“一叶子”成立品牌“一叶子”成立，签约鹿晗为代言人。2015 母婴品牌“红色小象”成立。母婴品牌“红色小象”成立。韩束成为领先的国货化妆品品牌。2016 公司投入基础研发，成立日本神户研发中心。一叶子成为中国市场份额第一的面膜品牌。2018 上美科技园（中翊日化）开始运营。2019 日本冈山工厂正式投产。红色小象成为中国市场份额第一的母婴护理品牌。2020 上美旗下中翊日化获国家药品监督管理局高级研修学院“教学基地”称号，帮助国家日化行业培养人才。公司完成股份制改制，并更名为上海上美化妆品股份有限公司。将人才培养提升至企业战略高度，在其推动下，上美颁布了薪酬体系制度 人才引进管理制度 英才奖金计划三大人才文件，为人才梯队建设提供了科学的基础。2021 韩束成为中国游泳队合作伙伴，打造出“韩束=优质国货”的标签。2022 于港交所上市，成为“港股国货美妆第一股”。持续开发新品牌如持续开发新品牌如 asnami、Bio-G、极方、安敏优、极方、安敏优、Newpage 一页、山田耕作一页、山田耕作（待推出）（待推出）等。等。数据来源：上美股份官网，东方证券研究所 公司公司 2019-2021 年收入年收入和和利润稳健增长，利润稳健增长，2022 年受疫情影响业绩承压。年受疫情影响业绩承压。2022 年公司实现营业收入 26.8 亿元，同比下降 26.1%，主要受疫情影响物流发货、以及终端需求减弱等；2022 年公司实现归母净利润 1.5 亿元，同比下降 56.6%，业绩承压。公司 2019-2022 利润复合增速为 33%，总体保持较快增长。图 1：公司营业收入及增速（亿元）图 2：公司归母净利润及增速（亿元）上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司毛利率公司毛利率和和净利率净利率 2019-2021 稳步上升，稳步上升，2022 年受外部环境影响下滑。年受外部环境影响下滑。公司 2022 年毛利率为63.5%，同比下降 1.7pct，较 2019 年提升了 2.6pct。2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 47.0%/8.3%/4.1%，同比分别提升 3.6pct/1.1pct/1.2pct，2019-2021 年公司期间费用率呈下降趋势。净利率方面，公司净利率从 2019 年的 2.1%提升 7.2pct 至 2021 年的 9.3%，2022 年同比下滑 4.2pct 至 5.1%。随着外部不利影响消退，公司盈利能力有望逐步修复。图 3：公司毛利率及净利率变化 图 4：公司费用率变化 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司旗下共公司旗下共 9 大品牌大品牌，细分领域涵盖护肤、母婴护理和洗护，细分领域涵盖护肤、母婴护理和洗护，价位带涵盖大众至高端，价位带涵盖大众至高端。目前韩束、一叶子和红色小象为公司核心品牌，贡献超九成销售收入。其中2022年韩束、一叶子、红色小象品牌收入分别为 12.7 亿、5.3 亿和 6.6 亿，收入占比分别为 47.4%、19.8%和 24.5%。在三大主品牌大众价格带基础上，公司持续推出 asnami、New page 一页、极方、山田耕作（待推出）等品牌，布局中高端、高端，公司品牌矩阵持续完善。图 5：公司品牌概览 28.733.836.226.817.6%7.0%-26.1%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035402019202020212022收入YoY0.62.03.41.5225.2%66.6%-56.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022归母净利润YoY60.9%64.7%65.2%63.5%2.1%6.0%9.3%5.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019202020212022毛利率净利率46.1%45.4%43.4%47.0%7.8%7.8%7.2%8.3%2.9%2.3%2.9%4.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：公司公告，东方证券研究所 股权及管理团队：公司股权集中，管理层经验丰富 公司公司实控人实控人持股比例高持股比例高，通过员工持股平台绑定核心团队人员，通过员工持股平台绑定核心团队人员。截至 2022 年 12 月，公司实控人吕义雄直接持有公司37.14%股权，并通过上海红印投资、上海南印投资间接持有公司超过42.6%股权，股权结构集中。红印投资、南印投资、上海诚印股份为公司员工持股平台；焦汉伟先生、罗燕女士分别持股上海红印投资 1.67%股权，俞瑛女士、张进先生分别持股 1%；冯一峰先生、周倩静女士、宋洋女士分别持股上海南印投资 1.77%股权，吕丽纯女士持股 1%。谷口登志也先生、胡新成先生、付子华先生分别持股上海诚印股份 1.18%股权。图 6：上美股份股权结构（截至 2022 年 12 月）数据来源：上美股份招股说明书，东方证券研究所 公司公司管理层管理层行业经验丰富。行业经验丰富。公司董事长为吕义雄先生，于2004年公司成立以来担任首席执行官，负责公司的整体战略规划和一般管理。韩束品牌的整体管理及营销由执行董事罗燕女士负责；一叶子品牌的整体管理及营销由执行董事宋洋女士和部门副经理施滕花女士负责。公司管理层均具有丰富的行业经验，在领域内深耕多年，有利于公司长期发展。表 2：上美股份高管经验丰富 姓名姓名 职务职务 主要职责主要职责 加入集团加入集团时间时间 简介简介 吕义雄 董事长、执行董事、首整体战略管理及发展、业务规划 2004/6 吕先生自上海上美(前称上海卡卡化妆品有限公司)于 2004 年 6月成立以来一直担任其首席执行官，负责本公司的一般管理。上海上美化妆品股份有限公司吕义雄上海红印投资上海红色小象化妆品上海束美化妆品上海潮尚投资100%100%100%37.14%上海澳叶化妆品上海一叶子化妆品100%上海一叶子网络上海南印投资100%100%15.34%27.21%实际控制人吕义雄实际控制人83.74%吕义雄实际控制人93.33%上海小金帽贸易51%上海赫妃拉化妆品上海越美广告策划100%上海韩束生物科技100%上海昆药生物科技51%其他股东17.23%上海韩束企业管理2.66%上海盛颜商务管理0.42%吕义雄实际控制人100%吕义雄100%实际控制人 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 席执行官 罗燕 执行董事、副行政总裁 负责韩束的整体管理及营销 2012/3 罗女士自 2021 年 1 月起担任上海束美的执行董事，自 2021 年3 月起担任上海韩束生物科技的执行董事。罗女士于 2020 年 6月取得上海立信会计金融学院的国际贸易与经济专科的学历。宋洋 执行董事、副行政总裁 负责一叶子的整体管理与营销 2013/12 宋女士于 2020 年 2 月获委任为执行董事。宋女士自 2020 年 8月起亦一直担任上海昆药的董事，并于 2022 年 6 月起担任一叶子的总经理。施滕花 部门副经理 负责一叶子的整体管理及营销 2017/9 施女士曾任本公司财务部经理。自 2021 年 7 月担任一叶子的副总经理。冯一峰 执行董事、首席财务官 负责财务事宜 2017/6/29 冯先生于 2012 年 8 月至 2016 年 8 月曾任国药集团一致药业股份有限公司的监事会主席。冯先生于 2015 年 10 月取得中国中欧国际工商学院的工商管理硕士学位。李寒穷 非执行董事 2020/10/17 李女士于 2014 年 2 月至 2016 年 6 月曾任雅戈尔服装控股有限公司的首席执行官，李女士于 2010 年 9 月取得中国中欧国际工商学院高级管理人员工商管理硕士学位。孙昊 2022/9/30 孙先生于 2017 年 5 月加入上海铭耀股权投资管理有限公司，主要专注于消费及零售分部投资。孙先生于 2013 年 5 月在香港取得香港城市大学商业经济学学士学位。梁浩新 独立非执行董事 2021/12/21 梁先生自 2018 年 12 月起一直担任麦迪逊太平洋信托有限公司的董事。梁先生于 2002 年 12 月取得香港大学工商管理(会计及金融)学士学位。梁先生亦为香港会计师公会会员。刘毅 2021/12/21 刘先生自 2009 年 7 月起一直担任上海市光大律师事务所的高级合伙人。刘先生于 2008 年 3 月在中国取得法律执业资格。罗妍 2021/12/21 罗女士目前担任复旦大学管理学院的教授。罗女士获香港大学经济金融学院聘任为博士后研究人员。李涛 审计总监 审计事务 2016/11 李先生于 2011 年 7 月至 2013 年 4 月曾任欧普照明审计总监。李先生于 2016 年 6 月获关岛会计委员会认可为注册会计师。曹瑛 法律事务总监 法律事务 2020/6 曹女士曾受雇于妙可蓝多食品，曾担任法务部总监兼证券事务代表。曹女士于 2014 年 1 月取得中国复旦大学法律硕士学位。李健威 公司秘书 2022/12/22 李先生于会计、审计及公司秘书服务方面拥有逾 10 年经验。一直为香港上市公司以及跨国、私人及离岸公司提供专业企业服务。廉明 2022/12/22 廉先生于 2010 年 7 月至 2020 年 7 月于广东丸美生物技术股份有限公司担任董事、董事会秘书及行政助理。廉先生于 2009 年7 月取得中国清华大学法律硕士学位。数据来源：上美股份招股说明书，东方证券研究所 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 行业行业展望展望 整体特征：行业增速放缓，龙头表现优异；关注高景气优质细分赛道 化妆品化妆品行业受行业受多重因素多重因素影响增速放缓影响增速放缓，行业龙头业绩端表现优异，行业龙头业绩端表现优异。根据欧睿数据，2022年我国化妆品行业规模为 5318亿元（-6.4%），受疫情影响行业同比下滑。2023年 1-4月化妆品社零行业整体两年复合增速（+2.6%）表现弱于社零整体（+4.1%），行业表现偏弱。我们认为主要源于行业整体线上渗透率较高（疫情三年以来线上基数较高，头部化妆品公司线上渠道销售占比普遍已经超过 70%）消费者在大型线上购物节的囤货仍在消化过程中；与此同时，行业线上促销力度有所减弱，平台和品牌方更注重线上渠道的盈利能力，也在一定程度上造成需求相对疲软。长期看，根据欧睿数据，2022-2027E 复合增速有望达 4.1%。在行业表现偏弱的背景下，以珀莱雅为在行业表现偏弱的背景下，以珀莱雅为代表的代表的少数少数龙头企业龙头企业业绩端业绩端持续表现优异。持续表现优异。珀莱雅在多渠道运营能力、明星单品和多品牌矩阵的带动下，女王节表现亮眼，Q1 收入/利润同比分别+29.3%/+31.3%，单 Q1 表现明显优于行业。关注母婴护理等优质细分赛道。关注母婴护理等优质细分赛道。根据欧睿数据，2022 年化妆品细分赛道中占比前五的品类分别为护肤/头皮护理/彩妆/牙齿护理/儿童护理，占比分别为 51.9%/11.9%/10.4%/9.1%/5.8%；从增速看，香氛、防晒、儿童护理、彩妆 2022-2027E 复合增速有望靠前。图 7：化妆品行业规模（十亿元）及增速 图 8：化妆品分品类零售额占比（2022 年）数据来源：欧睿，东方证券研究所 数据来源：欧睿，东方证券研究所 图 9：香氛、防晒、儿童护理、彩妆未来有望复合增速靠前 数据来源：欧睿，东方证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美妆个护行业市场规模YoY51.90%10.40%11.90%9.10%5.80%10.80%护肤彩妆头皮护理牙齿护理儿童护理其他4.1%7.3%7.1%14.0%-5%0%5%10%15%20%25%2014-20192019-20222022-2027E 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 护肤子行业：线上红利尾声，抖音渠道高增，弱消费背景下看好国产替代 护肤品类是化妆品赛道中的第一大品类，近年来增速有所放缓护肤品类是化妆品赛道中的第一大品类，近年来增速有所放缓。根据欧睿数据，2022年护肤品零售规模为 2,762.7 亿元（-5.9%），受疫情影响 2022 年出现下滑。从增速看，2017-2022CAGR为 8.0%，2022-2027E 复合增速有望为 3.9%，增速有所放缓。线上红利尾声，天猫疲软，抖音线上红利尾声，天猫疲软，抖音高增高增。线上红利接近尾声，天猫渠道增长疲软，2023 年 618 购物节美妆预售 GMV 约 85.9 亿元（+0.03%）；值得注意的是，抖音渠道表现突出，2023年618预售阶段护肤 GMV为 15-20亿元（+47.2%），彩妆为 5-10 亿元（+65.7%）。在护肤品类表现整体平淡的背景下，行业在护肤品类表现整体平淡的背景下，行业品牌品牌集中度提升，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国货龙头集中度提升，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国货龙头表现亮眼表现亮眼，在弱消费背景下看好国产大众品牌替代，在弱消费背景下看好国产大众品牌替代。2022 年行业 CR5/CR10 分别为22.7%/34.8%，同比 2017 年分别提升 4.4/5.9pct，行业集中度持续提升。行业价格带方面，高端价格带占比持续提升。分品牌看，海外品牌中兰蔻、欧莱雅、Lamer 市占率持续提升；国货品牌方面，珀莱雅、薇诺娜表现优异，2022 年品牌市占率分别为 2.5%/2.4%，同比 2017 年分别提升1.4/1.8pct。我们认为随着行业流量红利竞争加剧，将更加考验品牌运营能力，具备强品牌力、多渠道运营能力和优秀营销能力的公司有望脱颖而出。图 10：护肤品规模（十亿元）与增速 数据来源：欧睿，东方证券研究所 图 11：护肤品行业 CR5 与 CR10 数据来源：欧睿，东方证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400护肤品行业规模YoY18.3%18.1%19.7%21.5%22.0%22.7%28.9%29.2%30.4%31.7%32.9%34.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022CR5CR10 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 3：中国护肤品 TOP10 品牌市占率变化 2017 2018 2019 2020 2021 2022 欧莱雅 4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%5.7%兰蔻 2.5%3.0%3.7%4.7%5.1%5.6%雅诗兰黛 2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%4.6%百雀羚百雀羚 4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3.5%Olay 2.9%3.1%3.4%3.2%3.0%3.3%自然堂自然堂 3.3%3.4%3.4%3.1%3.0%2.7%珀莱雅珀莱雅 1.1%1.2%1.3%1.4%1.7%2.5%薇诺娜薇诺娜 0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%2.4%SK-II 1.1%1.6%1.9%2.3%2.4%2.3%海蓝之谜 0.6%0.8%1.2%1.7%2.1%2.2%数据来源：欧睿，东方证券研究所 母婴护理：赛道景气度高，看好龙头品牌市占率提升 尽管生育率下降，但父母对育儿重视度提升，未来中高端产品有望增长更尽管生育率下降，但父母对育儿重视度提升，未来中高端产品有望增长更快快。一方面我国生育率下降，新生儿数量下降，对需求端造成一定不利影响；另一方面，父母对育儿重视度也较之前有所提升，根据宝宝树母婴行业洞察报告，2022 年 6 月线上 B2C 整体渠道婴儿护肤高端和超高端消费占比较 2021 年同期明显提升。根据涵盖产品范围不同，我国母婴护理品 2021 年市场规模在 300 亿-500 亿元之间，增速领先于化妆品其他细分领域，2021-2027 年预期增速有望继续领跑。图 12：新生儿数量和出生率 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 图 13：线上 B2C 整体渠道母婴消费支出占比（%）1,588 1,600 1,800 1,640 1,687 1,655 1,786 1,723 1,523 1,465 1,200 1,062 956 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05001,0001,5002,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新生儿数量（万人）出生率 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：母婴行业洞察报告，宝宝树，东方证券研究所 图 14：母婴护理品规模（十亿元）及增速 数据来源：欧睿，东方证券研究所 产品端看，相对成人而言，婴幼儿皮肤具有结构尚未完善、更新速度更快、含水量更高、屏障功能不全等特点，因此婴幼儿护肤也与成人护肤有所差异。婴童护肤品的购买决策者通常是妈妈，试错成本较高，产品肤感、功效和成分安全为重要考量因素。从竞争格局上看，格局持续改善，外资第一龙头衰落背景下，以红色小象、启初为代表的国货品牌市占率总体呈现上升态势，2022 年红色小象、启初市占率分别为 3.9%/2.5%，参照海外国家头部品牌均以本土品牌为主，我国国货品牌具备较大发展空间。表 4：母婴护理品 TOP10 品牌市占率变化 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 强生 10.6%9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%红色小象 1.5%2.7%3.8%3.4%4.5%4.7%3.9%戴可思 -0.0%0.1%0.4%1.7%2.8%艾维诺 0.3%0.7%1.3%2.1%2.5%2.7%2.8%贝亲 3.6%3.5%3.3%3.1%2.8%3.0%2.7%启初 1.2%2.1%2.6%3.2%2.5%2.6%2.5%青蛙王子 3.7%4.0%4.0%3.9%3.7%2.4%2.1%郁美净 2.9%2.9%2.8%2.6%2.4%2.3%1.8%皮皮狗 2.2%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%孩儿面 2.8%2.7%2.5%2.2%2.0%1.9%1.7%36.528.615.813.514.91425.223.732.635.94840.849.846.957.455.422.321.114.417.413.214.512.5138.614.421.928.222.124.74.97.9MAT 2106MAT 2206MAT 2106MAT 2206MAT 2106MAT 2206MAT 2106MAT 2206奶粉纸尿裤婴儿浴液婴儿护肤经济主流高端超高端-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060母婴护理行业规模YoY 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：欧睿，东方证券研究所 头发护理：大众赛道饱和，看好行业高端化趋势 大众赛道较为饱和，产品升级为未来趋势。大众赛道较为饱和，产品升级为未来趋势。根据欧睿数据，头发护理行业 2022 年规模为 63.5 亿元（-2.4%），2022-2027E 行业复合增速有望为 4.6%，总体进入平稳发展阶段。从品牌角度看，行业品牌以大众价格大为主，竞争已经相对激烈，高端品牌销售占比在快速提升，未来高端品牌具备发展空间。国货龙头美妆公司在中高端洗护领域积极布局，如珀莱雅推出 OR，上美股份推出极方。图 15：头发护理用品规模（十亿元）及增速 图 16：头发护理用品大众、高端品牌占比 数据来源：欧睿，东方证券研究所 数据来源：欧睿，东方证券研究所 表 5：中国头发护理品牌 TOP10 品牌市占率变化 2017 2018 2019 2020 2021 2022 海飞丝 15.0%14.9%14.7%13.7%13.1%12.7%潘婷 7.1%7.0%6.9%7.7%8.6%9.4%飘柔 10.8%10.5%10.1%9.7%9.6%8.2%清扬 7.8%7.6%7.3%7.0%6.8%6.6%巴黎欧莱雅 4.0%4.0%4.1%4.4%5.2%6.0%阿道夫 1.9%5.3%8.5%10.6%7.6%5.9%施华蔻 4.0%3.9%3.8%3.9%4.1%4.7%卡诗 0.3%0.4%0.8%1.6%2.5%3.4%滋养 4.1%4.1%3.8%3.2%3.2%3.2%力士 2.3%2.2%2.0%1.9%1.8%1.9%数据来源：欧睿，东方证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080902008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E头发护理市场规模YoY0%20%40%60%80%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E高端品牌大众品牌 上美股份首次报告 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 有