【京东集团】论自营电商龙头的成长之惑.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告港股公司深度港股公司深度 电子商贸及互联网服务电子商贸及互联网服务(HS)四问四答，论自营电商龙头四问四答，论自营电商龙头的成长之惑的成长之惑 1P 与与 3P 之争。之争。1P 与 3P 业务看似矛盾，但自营电商巨头开放 3P 业务并不罕见，亚马逊 3P GMV 占比接近 60%。自营电商平台开放 3P 业务主要基于三个方面考量：（1）自营的 SKU 种类是有限的，开放 3P 卖家是对 SKU 的补充。（2）1P 和 3P 没有本质的优劣之分，视具体品类而定，京东其实对于 1P 和 3P 整体的占比没有很明确的目标，而是由各个品类视各自情况加总得到的。（3）京东开放平台（POP）赋能商家也是对流量的变现。京东的盈利能力还有多少提升空间？京东的盈利能力还有多少提升空间？京东利润率提升的驱动主要有三方面：首先，自营品类结构改善，低毛利率 3C 品类GMV 占比下降，高毛利率日百等其他品类占比提升，1P 毛利率整体抬升。第二，1P 和 3P GMV 此消彼长，随着 3P GMV 占比的缓慢提升，京东零售的毛利率整体抬升。第三，期间费用率和履约费用率随着规模效应继续下行，净利率整体抬升。定量角度，我们估算京东 1P 业务的毛利率约为 6%，显著低于苏宁（9%）、永辉（16%）、高鑫零售（25%）等国内可比公司，未来上升空间仍十分显著。通过二维敏感度测算，我们发现京东零售 EBIT 利润率仍有翻倍空间，其中利润率对 3P GMV 占比的弹性更为敏感。如何看待京东的下沉市场布局？如何看待京东的下沉市场布局？用户增长是电商平台最大的基本盘，下沉市场的互联网红利打开了电商（用户）增长的天花板，但时至今日，与拼多多、阿里、唯品会相比，京东低线城市的用户占比依然较低，未来仍有较大提升空间。京东的下沉市场布局分为线上和线下两个方向，线上方面，京东主站与京喜双轮驱动，主站大力发展秒杀业务，京喜借助腾讯流量入口，与主站形成差异化互补，主推适配产业带供应链，此外京东还推出京东极速版、超新星计划等。线下方面，京东在低线城市加速布局各类实体店，同时与五星电器合作，在线下建设电器体验/加盟点。京东物流对京东到底意味着什么？京东物流对京东到底意味着什么？京东和亚马逊在商业模式与物流体系上有很多相似之处，但京东没能成为中国版亚马逊，以京东物流为代表的仓配式物流也没能成为中国电商主流的履约体系，从物流角度看，中美经济地理结构差异决定各自适配的电商履约形式，中国消费品产销地运距短，收件端零散，更适合网络快递模式。尽管如此，京东自建物流仍十分必要，其本质在于提高 1P 业务的经营效率，京东物流是中国最大的一体化供应链服务商，其核心竞争力在于对商品销售和供应链的理解，合理规划仓网把商品提前放在离消费者最近的地方，缩短搬运环节和搬运次数。同时，随着京东物流对外开放，有望打造新的收入增长点，从过去的成本中心转变为未来的收入中心。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计京东 2021、2022 年收入分别为 9496亿元、11574 亿元，Non-GAAP 净利润分别为 165 亿元、210 亿元人民币，按 SOTP 估值，目标价 99.84 美元/ADS，对应港股 386.89港币，维持“买入”评级。主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-4.94/-1.8-19.13/-15.61-30.59/-9.46 12 月最高/最低价（港元）414.2/236.4 总股本（万股）310,653.9 流通 H 股（万股）266,228.81 总市值（亿港元）8,853.64 流通市值（亿港元）7,587.52 近 3 月日均成交量（万股）709.81 主要股东 黄河投资有限公司 16.9%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 22.01.12【中信建投 海外研究】京东集 团-SW(9618):京东2021Q4前瞻:增长仍有望好于大盘，腾讯减持无碍公司长远发-39%-29%-19%-9%1%11%2021/2/222021/3/222021/4/222021/5/222021/6/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222021/11/222021/12/222022/1/22京东集团-SW恒生指数京东集团京东集团-SW(9618.HK)SW(9618.HK)港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、1P or 3P 之争.1 二、京东的盈利能力还有多少提升空间？.6 三、如何看待京东的下沉市场布局？.11 四、对比亚马逊，看京东物流的发展与定位.18 1、物流视角看为什么京东没能成为中国版亚马逊？.18 2、京东物流对京东到底意味着什么.20 五、盈利预测与估值.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：三大电商巨头近一年股价走势图.1 图表 2：京东直营和第三方卖家 GMV 占比.2 图表 3：京东 3P 业务收入占比趋势上升.2 图表 4：亚马逊 3P GMV 超过 1P.2 图表 5：亚马逊收入结构（2020）.2 图表 6：SC 和 VC 模式费用和折让对比.3 图表 7：京东 POP 平台的四种业务模式.3 图表 8：京东在微信的流量入口.4 图表 9：京东在 QQ 的流量入口.4 图表 10：京东与快手战略合作.4 图表 11：开普勒小程序 8+优势，助力商家成功.5 图表 12：公司 3C 家电和日用百货及其他 GMV 占比.6 图表 13：公司 3C 家电收入占比不断下降.6 图表 14：京东履单成本率下降.6 图表 15：京东销售费用率下降.6 图表 16：京东毛利率提升.7 图表 17：近年来京东净利率呈向上趋势.7 图表 18：B2C 零售分品类毛利率.7 图表 19：京东零售利润率拆解.8 图表 20：京东和可比公司利润率比较（2020 年）.8 图表 21：京东货币化率.9 图表 22：阿里货币化率.9 图表 23：拼多多货币化率.9 图表 24：国内外主流电商各品类的佣金率.9 图表 25：广告货币化率拆解.10 图表 26：京东零售利润率敏感性分析.10 图表 27：农村地区网络零售额.11 tWhUjZiYfWuYpOmN7NbP6MtRmMnPpNlOoOoNfQpPoP6MnMsNvPtOpQMYnOvN 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表 28：未来下沉市场零售增长空间远大于一二线城市.11 图表 29：阿里巴巴 AAC.11 图表 30：拼多多 AAC.11 图表 31：京东 AAC.12 图表 32：京东的低线城市用户占比低于其他巨头.12 图表 33：京喜事业群成立后大事记.12 图表 34：京喜组织架构调整.13 图表 35：京喜 APP MAU.13 图表 36：京喜 APP DAU.13 图表 37：京东 APP 和京喜小程序年龄分布.14 图表 38：京东 APP 和京喜小程序城际分布.14 图表 39：中国产业集群利于 C2M 的发展.14 图表 40：兴盛优选发展历程.15 图表 41：兴盛优选融资历史.15 图表 42：美团优选小程序 MAU.16 图表 43：多多买菜小程序 MAU.16 图表 44：盒马集市小程序 MAU.16 图表 45：京喜拼拼小程序 MAU.16 图表 46：京喜拼拼总销售额走势图.17 图表 47：2021 年 10 月京喜拼拼各品类销售额占比.17 图表 48：三平台团长数.17 图表 49：三平台团长冷柜率.17 图表 50：京东、亚马逊在仓储上投入巨大（万平方米）.18 图表 51：京东物流的全国物流网络（截至 2020 年底）.18 图表 52：2021 第四季度中国网络零售 B2C 市占率.18 图表 53：2021 美国电商市场份额.18 图表 54：京东物流与通达系快递订单量对比（亿单）.19 图表 55：亚马逊物流配送占全美电商件比例较高.19 图表 56：仓配模式和网格快递模式对比.20 图表 57：美国人口主要集中在东西海岸.20 图表 58：中国胡焕庸线以东聚集了全国 94%的人口.20 图表 59：京东与传统零售公司运营效率对比（2020 年）.21 图表 60：近年来京东的存货周转天数逐步降低.21 图表 61：京东 1P 业务的履单费用率呈下行趋势.21 图表 62：京东物流产品服务及行业解决方案.22 图表 63：京东物流的用户满意度近三年一直在行业前三.22 图表 64：京东物流收入高速增长.23 图表 65：京东物流仓储规模逐年扩大.23 图表 66：2018-2020 年京东物流关联交易收入增长及占比.23 图表 67：京东物流前五大客户以及来自京东集团收入占比.23 图表 68：京东物流股权结构.24 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表 69：京东物流融资历史.24 图表 70：头部互联网公司员工人数.24 图表 71：京东物流人员的工资水平持续上涨.24 图表 72：京东盈利预测.25 1 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 始于 2020 年全球央行大放水下的资产泡沫在过去一年逐步萎缩，从 2021 年 2 月 18 日（农历牛年首个交易日）至今，本轮互联网熊市已持续一年有余，众多明星港股、中概互联网公司估值急剧缩水。在消费互联网赛道中，电商三大巨头股价在过去一年表现分化，阿里和拼多多的股价表现出更强的相关性（0.93），最大回撤均超过 50%，而且 2022 年以来股价仍在底部试探，而京东则在去年下半年的互联网监管浪潮下表现出相当的韧性，当前股价距离下跌前高点也仅回撤不到 32%，在众多原万亿互联网巨头中表现最优。京东的韧性源于其受互联网监管影响较少，在互联网公司中资产偏重更具零售基因，以及稳健的增速和更具确定性的业绩增长。但在过去一年和投资者的交流中，我们发现市场对京东的商业模式（1P、3P 之争）、成长空间（利润率空间）、用户增长（下沉市场）等问题仍存在一定分歧，本篇报告将针对市场对京东较为关注的几个长期问题进行梳理解答，以期投资者对京东的长逻辑以及增长空间有更清晰的认识。图表图表1：三大电商巨头近一年股价走势图三大电商巨头近一年股价走势图 资料来源：Wind，中信建投（数据截止至2022年2月21日）一一、1P or 3P 之争之争 1P 与与 3P 业务看似矛盾，但自营电商巨头开放业务看似矛盾，但自营电商巨头开放 3P 业务并不罕见。业务并不罕见。市场对京东开放 3P 业务的前景并不都持乐观态度，直观看，两种业务模式存在竞争。从用户的角度看，消费者青睐京东的原因在于其受到认可的自营正品和物流体验，但 3P 卖家参差不齐的服务质量一定程度降低了用户对平台整体的满意度。从流量的角度看，由于一个平台兼具自营和 3P 卖家，用户更容易被自营商品吸引及转化，自营的优势对京东平台的 3P 卖家是一种流量的挤压。从商户的角度看，流量困境导致第三方商户入驻动力不足，进而限制了平台的增长。即便如此，我们看到不管是中国的自营电商龙头京东，还是本国的自营电商龙头亚马逊，都开放了 3P 业务，目前京东 1P和 3P 的 GMV 接近五五开，1P 略大于 3P，亚马逊的 3P GMV 大于 1P。那么 1P+3P 到底是一门好生意吗？-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%京东集团-SW阿里巴巴-SW拼多多 2 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：京东京东直营和第三方直营和第三方卖家卖家 GMV 占比占比 图表图表3：京东京东 3P 业务收入占比趋势上升业务收入占比趋势上升 资料来源：公司公告，中信建投（备注：2017Q3开始不再披露）资料来源：公司公告，中信建投 图表图表4：亚马逊亚马逊 3P GMV 超过超过 1P 图表图表5：亚马逊收入结构（亚马逊收入结构（2020）资料来源：emarketer，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 自营电商平台开放自营电商平台开放 3P 业务主要基于三个方面考量。业务主要基于三个方面考量。第一，自营的 SKU 种类是有限的，开放 3P 卖家是对SKU 的补充。第二，1P 和 3P 没有本质的优劣之分，视具体品类而定，有的品类更适合 1P，比如用户觉得通过自营购买某些特定品类更放心，有的品类更适合做 3P，比如该品类在 3P 模式下利润率更高，3P GMV 增长远高于 1P GMV。因此，京东其实对于 1P 和 3P 整体的占比没有很明确的目标，而是由各个品类视各自情况加总得到的。反过来，商户在平台销售商品是选择作为 1P 卖家（自营供货商）还是 3P 卖家，也是根据两种模式下的利润率来抉择的。以 VeSync（2148.HK）为例，作为依托亚马逊出海的中国小家电品牌，VeSync 和亚马逊的合作有 Seller Central（3P）和 Vendor Central（1P）两种模式，近年来公司通过 VC 模式的收入占比显著上升反超 SC 模式收入，更多品类转向 VC 模式的原因在于公司核心产品品类的 VC 折价率要低于 SC 模式下一系列佣金及履约费用的和，即多数品类在 VC模式下的利润率更高。同理，另一家知名跨境电商卖家安克创新（300866.SZ）和亚马逊的合作模式以 SC 为主，VC 占比较低，这也是由 VeSync（小家电）和安克创新（消费电子）的品类差异决定的。62%60%56%58%57%55%55%59%60%56%56%59%58%38%40%44%42%43%45%45%41%40%44%44%41%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直营GMV第三方电商GMV010020030040050060070020182019202020211P业务3P业务51%21%12%6%6%4%线上自营销售第三方卖家服务云服务订阅服务其他实体店销售 3 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：SC 和和 VC 模式费用和折让对比模式费用和折让对比 单位：千美元单位：千美元 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 SC 模式 平台佣金 11565 15516 12779 7129 履约费及仓库服务费 18122 24603 21395 9282 SC 收入 77509 102362 83201 45600 平台佣金服务费率 14.9%15.2%15.4%15.6%履约费及仓库服务费率 23.4%24.0%25.7%20.4%合计合计 38.3%39.2%41.1%36.0%VC 模式 平均折让平均折让 34.2%35.5%41.4%32.8%资料来源：VESYNC招股书，中信建投 第三，京东开放平台（第三，京东开放平台（POP）赋能商家也是对流量的变现。）赋能商家也是对流量的变现。自营的本质是零售，平台的本质是广告，自营赚的是买卖价差，平台赚的则是 take rate（广告和佣金）。但对京东和亚马逊而言，take rate 在广告和佣金的基础上，还增加了物流，即京东重资产投入打造的物流履约能力可以通过赋能 3P 卖家变现。京东 POP 平台下共分为四大模式：FBP、LBP、SOPL 和 SOP，商家可根据所在行业、自身情况以及发展目标选择相应的模式，入驻 POP 平台。SOP(Sale On POP)：即天猫模式，商家拥有最大限度的自主经营权。卖家在京东销售商品，卖家每日将消费者订单打包并自行或采用快递完成购物订单配送，卖家开发票给消费者。SOPL(Sale On POP&Logistics By POP)：与 SOP 不同之处在于物流，即需要卖家每日将消费者订单打包送京东分拣中心，由京东完成购物订单配送和收款。LBP(Logistics By POP)：和 SOPL 不同之处在于，LBP 模式下，需要商家给京东开增值税发票，而由京东开具发票给消费者。FBP(Fulfillment By POP)：是和京东自营比较类似的一种模式，由京东完成仓储管理、订单配送、收款和开票，该模式下客户的体验值也最高。图表图表7：京东京东 POP 平台的四种业务模式平台的四种业务模式 模式模式 京东店铺京东店铺 京东交易系统京东交易系统 京东仓储京东仓储 京东配送京东配送 买家自提买家自提 货到付款货到付款 给顾客开票方给顾客开票方 SOP 商家 SOPL 商家 LBP 京东 FBP 京东 资料来源：京东，中信建投 在理解了自营电商平台开放 3P 业务的动机后，京东的流量来源也值得重视，流量是电商乃至一切互联网业务的基础，尤其是对 3P 模式而言，京东的流量来源主要是微信&QQ、快手、以及其他开普勒项目下的众多外部内容/社交平台。4 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 微信及微信及 QQ 是京东重要的流量入口，腾讯减持无碍双方长期合作关系。是京东重要的流量入口，腾讯减持无碍双方长期合作关系。2014 年京东与腾讯成为战略合作伙伴，京东收购腾讯旗下电商资产（拍拍网等），腾讯以2.5亿美元对价收购京东15%普通股股份，后续增持到17%。2019 年以来，微信及 QQ 为京东提供位置突出的一二级流量入口，目前京东主要把这些流量入口交给京喜使用，微信大概为京东贡献了 20%左右的用户。2021 年 12 月 23 日腾讯公告称将以实物分派京东集团股份的方式宣派中期股息，此次派发后，腾讯控股对京东集团的持股比例将由 17%降至 2.3%，不再是京东的第一大股东。市场担忧本次腾讯减持是否会影响双方长期的合作关系，我们认为，腾讯减持京东更多是出于反垄断的考量，无碍双方长期合作关系，后续腾讯也减持了 Sea。图表图表8：京东在微信的流量入口京东在微信的流量入口 图表图表9：京东在京东在 QQ 的流量入口的流量入口 资料来源：微信，中信建投 资料来源：QQ，中信建投 快手切断京东外链影响有限，双方合作聚焦在供应链层面。快手切断京东外链影响有限，双方合作聚焦在供应链层面。2022 年 2 月 23 日，快手公告称“自 2022 年 3月 1 日 0 时起，淘宝联盟商品链接将无法在快手直播间购物车、短视频购物车、商详页等发布商品及服务链接；京东联盟商品链接将无法在快手直播间购物发布商品及服务链接，可在短视频购物车、商详页等发布商品及服务链接”，即京东将无法在快手直播间购物车上架商品，影响京东在快手电商推广的直播链接场景。但京东与快手的合作主要是聚焦在供应链层面，快手小店作为快手电商业务的闭环模式，对电商交易总额的贡献率从 2020年第三季度的 71.4%增至 2021 年同期的 90%，因此，目前京东在快手的 GMV 占比较小，此次切断外链对京东几乎没有影响，双方将继续基于供应链层面开展合作。图表图表10：京东与快手战略合作京东与快手战略合作 资料来源：中信建投 5 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 开普勒项目开普勒项目为京东带来去中心化流量为京东带来去中心化流量。2016年3月京东开普勒项目上线，2018年4月正式推出小程序平台，为品牌商在合作平台提供轻商城、京商城等小程序店铺工具，与此前的开普勒京商城只面向原有京东商城的签约客户不同，轻商城则向未入驻京东的商家开放，这是一套基于微信生态电商的零售及营销解决方案。开普勒对于品牌商而言，是第三方 SaaS 服务商，能够帮其开拓不同的场景，提升销售和对用户获取的最大价值；同时能够帮助品牌商植入更多的电商能力，实现用户体验和粘性，同时得到商业化的变现之路。开普勒在社交电商的布局，也让京东挖掘到社交流量，通过小程序等形式与其他平台开展去中心化场景流量合作，为京东广大自营供货商和平台商家进行站外导流。图表图表11：开普勒小程序开普勒小程序 8+优势，助力商家成功优势，助力商家成功 资料来源：公司官网，中信建投 6 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 二、京东的盈利能力还有多少提升空间？二、京东的盈利能力还有多少提升空间？京东利润率京东利润率提升提升的驱动主要有三方面。的驱动主要有三方面。首先，自营品类结构改善，低毛利率 3C 品类 GMV 占比下降，高毛利率日百等其他品类占比提升，1P 毛利率整体抬升。第二，1P 和 3P GMV 此消彼长，随着 3P GMV 占比的缓慢提升，京东零售的毛利率整体抬升。第三，期间费用率和履约费用率随着规模效应继续下行，净利率整体抬升。定性的逻辑很好理解，但从定量角度看，京东的利润率还有多少提升空间呢？图表图表12：公司公司 3C 家电和日用百货及其他家电和日用百货及其他 GMV 占比占比 图表图表13：公司公司 3C 家电收入占比不断下降家电收入占比不断下降 资料来源：公司公告，中信建投（备注：2017Q3开始不再披露）资料来源：公司公告，中信建投 图表图表14：京东京东履单成本率下降履单成本率下降 图表图表15：京东京东销售费用率下降销售费用率下降 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 55%54%50%51%52%51%49%52%53%50%48%50%49%45%46%50%49%48%49%51%48%47%50%52%50%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3C家电日用百货和其他6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%01002003004005006002017201820192020履单费用（亿元）履单费用率3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%0501001502002503002017201820192020销售费用（亿元）销售费用率 7 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：京东毛利率提升京东毛利率提升 图表图表17：近年来京东净利率呈向上趋势近年来京东净利率呈向上趋势 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表18：B2C 零售分品类毛利率零售分品类毛利率 品类品类 毛利率毛利率 服装鞋帽 20%30%电脑手机 5%10%家电 10%15%化妆品 20%50%母婴 10%20%食品饮料 5%20%珠宝饰品 5%15%图书媒体 15%20%资料来源：拉勾网、中信建投 从定量角度看，京东利润率提升的空间取决于三个主要因素。第一，1P 利润率还有多少提升空间，第二，3P 业务的货币化率还有多少提升空间，第三，3P 业务 GMV 占比能提升到多少。我们估算京东我们估算京东 1P 业务的毛利率在业务的毛利率在 6%左右。左右。京东并未披露 1P 和 3P 业务各自的毛利率和净利率，但我们可以结合京东物流财报，以及一系列合理假设进行估算。京东的 1P 物流成本不计入成本，计入履约费用，我们假设京东的营业成本分为 1P 业务成本（商品成本）和外部物流成本（包括 3P 物流成本）两大部分，同时基于 3P业务中使用京东物流占比的假设（见下表），可粗略计算 2021 年京东 1P 和 3P 业务（含物流）的毛利率分别为6.84%和 92.56%（忽略 3P 业务非物流成本）。京东零售（JD Retail）的收入近似等于 1P 业务收入+3P 非物流收入，假设京东 3P 业务（不含物流）的 EBIT 利润率水平为 60%（参考阿里水平），根据京东零售总 EBIT 利润率和两部分业务收入占比可近似求得 2021 年京东 1P 业务的 EBIT 利润率为-1.78%。2018-2021 年京东 1P 业务的平均毛利率和平均 EBIT 利润率分别为 6%和-2.3%。中期看京中期看京东自营的利润率有望趋近于可比公司东自营的利润率有望趋近于可比公司。我们选取苏宁易购、永辉超市、高鑫零售进行比较，发现京东 1P 业务的毛利率和经营利润率均低于可比公司，其中毛利率的差距更为明显，即京东与可比公司的利润率差距主要体现在毛利率环节，而在经营效率环节，京东的费用率其实远低于可比公司。京东自营的毛利率低于可比公司，一方面是品类的差异，另一方面是供应商的议价能力。在三家可比公司中，苏宁易购和京东的品类13.39%15.16%14.02%14.28%14.63%14.63%13%13%14%14%15%15%16%010002000300040005000600070008000201520162017201820192020营业收入（亿元）营业成本（亿元）毛利率121.84494.05-1.46%-0.04%-0.54%2.11%6.62%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201520162017201820192020营业收入（亿元）净利润GAAP（亿元）净利率 8 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 更接近，以 3C 家电为主，同时因为受到电商的冲击，竞争加剧，毛利率水平低于线下商超，我们认为随着竞争格局逐渐趋稳，京东的毛利率也有可能接近苏宁易购的水平，另外供应链管理升级、C2M 将提高京东与供应商的议价能力，加上成本控制继续改善，净利润率能逐渐接近线下零售的净利润率。图表图表19：京东零售利润率拆解京东零售利润率拆解 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 3P 中使用京东物流占比 18.00%18.00%20.00%20.00%1P GPM 6.90%5.43%5.15%6.84%3P GPM 89.48%91.36%91.85%92.56%JD Retail EBIT margin 1.58%2.49%2.77%3.11%3P EBIT margin 60.00%60.00%60.00%60.00%1P EBIT margin-3.13%-2.31%-1.92%-1.78%资料来源：Bloomberg，中信建投 图表图表20：京东和可比公司利润率比较（京东和可比公司利润率比较（2020 年）年）资料来源：公司公告，中信建投 货币化率提升短期受监管抑制，长期看广告费率提升的空间或许更大货币化率提升短期受监管抑制，长期看广告费率提升的空间或许更大。京东的货币化率分为广告佣金和物流两大部分，没有单独披露广告和佣金分别是多少，如果看广告+佣金的货币化率则略低于阿里货币化率水平，2020 年京东广告佣金的货币化率为 4.55%，FY2020 阿里广告佣金的货币化率为 4.88%。如果对标亚马逊等海外平台，无论京东还是阿里的佣金率理论上还有很大提升空间，但从实际国情看，短期佣金率的抬升并不是监管鼓励的方向，未来货币化率的提升可能更多靠广告的 take rate 提升实现。广告货币化率主要有按点击量收费和按成交额收费两种模式，其中前者应用更为普遍，根据广告货币化率公式拆解，广告费率受 CPC、平均点击购买率和平均客单价的影响，其中 CPC 为商品链接每点击付费，是卖家在竞价排序机制下市场化竞争的结果，主要受卖家结构（企业或品牌卖家占比等）、卖家数量（数量越多，广告位竞争越激烈，价格越高）影响；平均客单价主要受品类结构影响；平均点击购买率主要受商品本身与用户需求契合度影响。因此，对于电商平台而言，品类结构的优化，高毛利率、低客单价 SKU 占比的提升有利于提升广告货币化率。5.15%9.21%16.32%25.49%-1.92%-2.11%2.40%4.28%-5%0%5%10%15%20%25%30%京东苏宁易购永辉超市高鑫零售1P GPM1P EBIT margin 9 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：京东货币化率京东货币化率 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表22：阿里货币化率阿里货币化率 图表图表23：拼多多货币化率拼多多货币化率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表24：国内外主流电商各品类的佣金率国内外主流电商各品类的佣金率 亚马逊中国站 eBay Lazada 天猫 京东 苏宁 拼多多 图书 12%9.15%2.0%6.0%3.0%0.6%个护健康 8%9.15%4%25%46%36%0.6%个人电脑 4.2%4%1%2.0%3.5-10.0%1.5-3%0.6%母婴用品 10%9.15%4%25%28%26%0.6%大家电 4.5%9.15%4%2.0%48%5.0%0.6%手机通讯 4%6.15%1%2.0%46%4.0%0.6%办公用品 8%9.15%2.0%18%5.0%0.6%服装 10%9.15%4%5.0%5.0%6.0%0.6%珠宝首饰 15%9.15%4%0.55%310%16%0.6%资料来源：公司官网、中信建投证券研究发展（备注：2018年7月开始，Lazada对市场卖家实行0%佣金，对官方商店、认证商店、品牌的佣金不变）4.33%4.39%4.43%4.55%0.87%1.62%2.44%3.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%FY2017FY2018FY2019FY2020平台及广告服务货币化率物流及其他服务货币化率2.18%2.18%2.37%2.22%2.06%2.37%2.54%2.66%0%1%2%3%4%5%6%FY2017FY2018FY2019FY2020佣金（天猫）客户管理（天猫淘宝）0.86%2.44%2.66%2.88%0.38%0.34%0.33%0.35%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%FY2017FY2018FY2019FY2020在线市场服务货币化率佣金货币化率 10 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：广告货币化率拆解广告货币化率拆解 资料来源：中信建投 京东零售经营利润率对京东零售经营利润率对 3P GMV占比敏感性更大。占比敏感性更大。决定京东零售利润率空间的第三个因素是 3P GMV占比，这回到了本文的第一个章节，2021 年京东 3P GMV 占比约为 45%，近几年维持在 40%-50%之间的水平，京东其实对于 1P 和 3P 整体的占比没有很明确的目标，而是由各个品类视各自情况加总得到的，未来也并不排斥 3P GMV 大于 1P，毕竟海外亚马逊的 3P GMV 占比为 60%。假设京东 3P 业务的经营利润率为 60%（参考阿里水平），我们可以根据京东 3P GMV 占比和 1P 业务毛利率两因子对京东零售的经营利润率做敏感性测算，暂不考虑期间费用率的规模效应，发现京东零售经营利润率对 3P GMV 占比更敏感，弹性大于 1，而对京东 1P 毛利率的弹性小于 1。未来随着京东 1P 毛利率的继续改善和 3P 业务占比提升，京东零售主业的经营利润率仍有较大提升空间。图表图表26：京东零售利润率敏感性分析京东零售利润率敏感性分析 资料来源：Bloomberg，中信建投 4 5.0 0%4 6.0 0%4 7.0 0%4 8.0 0%5 0.0 0%6.8 4%3.1 1%4.7 0%6.3 3%8.0 1%1 1.5 4%7.0 0%3.2 6%4.8 5%6.4 8%8.1 6%1 1.6 9%7.5 0%3.7 2%5.3 1%6.9 4%8.6 2%1 2.1 4%8.0 0%4.1 8%5.7 6%7.3 9%9.0 7%1 2.6 0%8.5 0%4.6 5%6.2 2%7.8 5%9.5 3%1 3.0 5%3 P G M V占 比1 P G P MJD R e ta il E B IT M a rg in 11 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 三、如何看待京东的下沉市场布局？三、如何看待京东的下沉市场布局？下沉市场打开京东用户增长天花板，未来仍有较大空间。下沉市场打开京东用户增长天花板，未来仍有较大空间。用户增长是电商平台最大的基本盘，下沉市场的互联网红利打开了电商（用户）增长的天花板，拼多多的崛起让传统电商巨头意识到下沉市场的互联网红利，阿里和唯品会的活跃买家数增速在 2017-2018 年前后出现明显的拐点，均得益于用户的下沉。京东的活跃买家数增速拐点直到 2019 年才出现，主要得益于主站还有京喜的下沉，但时至今日，与拼多多、阿里、唯品会相比，京东低线城市的用户占比依然较低，未来仍有较大提升空间，下沉市场是一个人口基数大、市场空间广、电商增速快的目标市场。图表图表27：农村地区网络零售额农村地区网络零售额 图表图表28：未来下沉市场零售增长空间远大于一二线城市未来下沉市场零售增长空间远大于一二线城市 资料来源：商务大数据，中信建投 资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投 图表图表29：阿里巴巴阿里巴巴 AAC 图表图表30：拼多多拼多多 AAC 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080001000012000140001600018000200002014201520162017201820192020农村地区网络零售额（亿元）yoy（%）0500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E下沉市场一二线市场（人民币十亿元）5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%50150250350450550650750850950阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)-10%40%90%140%190%240%290%340%50150250350450550650750850950拼多多年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)12 港股公司深度报告 京东集团京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：京东京东 AAC 图表图表32：京东的低线城市用户占比低于其他巨头京东的低线城市用户占比低于其他巨头 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：极光大数据，Questmobile，中信建投（2021年3月）京东的下沉市场布局大概分为线上和线下两个方向。京东的下沉市场布局大概分为线上和线下两个方向。线上方面，京东主站与京喜双轮驱动。京东主站大力发展秒杀业务，在 APP 首页为其提供一级入口。京喜 APP 和小程序独立上线，借助腾讯流量入口，与主站形成差异化互补，主推适配产业带供应链。除了京喜外，京东还推出京东极速版，于 2020 年 4 月上线，提供京东主站自营供应链商品。京东还推出超新星计划，设计了芬香（微商）、京小哥（物流小哥）、云点（线下导购）等六大场景平台，助力下沉市场。线下方面，京东在低线城市加速布局各类实体店，同时与五星电器合作，在线下建设电器体验/加盟点。此外，京东新通路作为 B2B2C 平台主打京东便利店（加盟便利店）和京东掌柜宝（B2B订货平台）两大体系，为下沉区域的消费升级提供助力。组建并升级京喜组建并升级京喜事业群，加码下沉市场。事业群，加码下沉市场。2015 年京东拼购上线，内嵌在京东主站 APP 中，主打低价爆款。2018 年 12 月京东拼购事业部成立。拼多多的崛起让电商巨头意识到下沉市场的流量红利，2019 年 9 月京东拼购升级品牌为京喜，10 月推出独立 APP，对标拼多多。2020 年 12 月，京东入股兴盛优选