2023年宏观年度策略报告：万里风云峰回路转.pdf

证券研究报告|年度宏观经济报告|中国宏观 http:/ 1/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度宏观经济报告 报告日期：2022 年 10 月 26 日 万里风云，峰回路转万里风云，峰回路转 2023 年宏观年度策略报告年宏观年度策略报告 核心观点核心观点 全球正在经历百年未有之大变局，万里风云，全球正在经历百年未有之大变局，万里风云，地缘政治地缘政治将持续影响将持续影响经济经济和和市场市场。展望。展望2023 年，扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转，权益市场也将迎来新年，扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转，权益市场也将迎来新的转机。的转机。转机源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策转机源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的明朗化；疫预期的明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框架下情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框架下进一步优化；地缘层面主要是进一步优化；地缘层面主要是 2022 年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回落驱动美联储在胀的回落驱动美联储在 2023 年年 Q2 给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。最大不确定因素将转向并趋于宽松。综合考虑全球不确定性因素拐点的潜在时间，我们认为综合考虑全球不确定性因素拐点的潜在时间，我们认为 2023 年两会后年两会后市场预期市场预期将迎将迎来转折，权益市场将在上半年进入慢牛通道。来转折，权益市场将在上半年进入慢牛通道。风险提示风险提示 1.美国中期选举之后对华政策美国中期选举之后对华政策加强加强。2.欧洲通胀失控走向螺旋式上升欧洲通胀失控走向螺旋式上升进而进而战争扩大化战争扩大化。3.美联储紧缩政策持续超预期薄弱经济体危机美联储紧缩政策持续超预期薄弱经济体危机爆发爆发向全球演变向全球演变。4.全球政治格局走向全球政治格局走向 Y 型分化型分化。5.疫情、自然灾害及粮食危机疫情、自然灾害及粮食危机爆发爆发。分析师：李超分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 分析师：孙欧分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 分析师：张迪分析师：张迪 执业证书号：S1230520080001 分析师：林成炜分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 分析师：张浩分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 研究助理：潘高远研究助理：潘高远 相关报告相关报告 年度宏观经济报告 http:/ 2/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 万里风云、峰回路转，宏观四大不确定性消除预期全面反转！万里风云、峰回路转，宏观四大不确定性消除预期全面反转！.8 2 国内经济：逐步回到潜在增速附近波动国内经济：逐步回到潜在增速附近波动.10 2.1 预计 2023 年固定资产投资增速可达到 7.4%.10 2.1.1 预计 2023 年制造业投资增速将达到 11.4%.11 2.1.2 中长期规划出台+地产需求组合拳继续发力投资逐步企稳，预计 2023 年地产投资增速 1.4%.12 2.1.3 预计 2023 年基建投资增速 5.3%.15 2.2 疫情防控持续优化，消费潜力有所释放.17 2.2.1 疫情防控水平进一步提升，消费场景有望逐渐活跃.17 2.2.2 预防性储蓄增加，疫情对于消费的冲击逐渐“长期化”.18 2.2.3 预计 2023 年社会消费品零售总额名义增速为 6.6%.20 2.3 进出口：出口关注供给优势，进口跟随内需节奏.21 2.4 支出法看 GDP：消费稳步修复，投资动能较强.23 2.5 生产法看经济：高质量转型与疫情影响是关键变量.24 3 通胀形势：物价维持可控水平通胀形势：物价维持可控水平.26 3.1 预计 CPI 逐季回落，一季度有冲高压力.26 3.1.1 生猪产能有所去化，猪价处于温和上涨周期.26 3.1.2 俄乌冲突常态化，产油国默契减产，预计 2023 年油价维持高位震荡.27 3.1.3 春节错位，一季度 CPI 冲高，之后逐季回落.28 3.2 预计 PPI 先抑后扬，两种力量相互对冲.29 3.3 预计 2023 年 GDP 平减指数为 1.7%.30 3.4 预计 2023 年名义 GDP 先升后降，全年增速为 6.9%.30 3.5 工业企业利润增速承压.30 4 就业形势：就业是政策底线就业形势：就业是政策底线.32 5 汇率展望：比差逻辑与汇率预期改善汇率展望：比差逻辑与汇率预期改善.36 6 货币政策：结构性特征愈加明显货币政策：结构性特征愈加明显.38 6.1 建设现代中央银行制度核心要义之一是简化货币政策最终目标体系.38 6.2 预计 2023 年货币政策宽松幅度边际收敛.39 6.3 货币政策工具：结构性工具为主.41 6.4 预计 2023 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 10.5%、10.3%、9%.42 7 财政政策：政策不急转向，财政积极有为财政政策：政策不急转向，财政积极有为.46 8 产业政策：休养生息与安全思维增强产业政策：休养生息与安全思维增强.51 8.1 双碳政策密集落地，“先立后破”休养生息.51 8.2 招商引资重在高技术制造，投资助力休养生息.52 8.3 安全思维产业政策或将更具前瞻性.56 9 海外经济：表观衰退、实则滞胀，海外经济：表观衰退、实则滞胀，MMT 大清算导致的金融稳定风险可能迫使全球央行在大清算导致的金融稳定风险可能迫使全球央行在 Q2 出现出现急转弯急转弯.59 9.1 高通胀背景下 MMT 国家面临清算压力，欧洲压力首当其冲.59 9.2 美国经济全年低于潜在增速，联储最早 Q2 起货币政策可能转向宽松.59 9.2.1 美国通胀压力缓慢回落，2023 年 Q4 通胀中枢预计位于 3.5%附近.64 9.2.2 美国失业率缓慢回升，年末预计位于 4.5%附近.66 9.2.3 美国货币政策受制于金融稳定压力，最早可能在 Q2 迎来拐点.68 9.3 欧洲债务压力面临清算 Q1 可能出现欧债危机，欧央行被迫向通胀妥协.72 rYhUjZnVdUrVpOnM9P9RaQsQpPnPoMkPoPqQiNoNrQbRmNtMMYmRsNMYtOmN年度宏观经济报告 http:/ 3/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9.3.1 预计欧洲在通胀压力的裹挟下，2023 年可能面临债务危机的严峻考验.72 9.3.2 主权债务压力以外，以养老金为代表的欧洲金融体系也面临利率上行冲击.75 9.3.3 欧债危机爆发后欧央行可能暂停加息启动量化宽松，为回归 MMT 不排除上调通胀目标的可能性.75 9.3.4 受制于债务危机和能源压力，欧元区经济可能在 2023 年陷入负增长.76 9.4 日央行掌门人换届适逢全球紧缩压力缓解，未来可能继续保持宽松立场.77 10 大类资产：结构性机会依然凸显大类资产：结构性机会依然凸显.80 10.1 预计 A 股呈现结构化行情，重点关注强链补链和产业基础再造.80 10.2 预计 10 年期国债收益率维持震荡.80 10.3 预计大宗商品高位回落.81 10.4 预计房地产市场机会较少.81 10.5 美元指数前高后低 Q1 可能上破 120，欧债危机是重要影响变量.81 10.6 美债利率 Q1 高位震荡 Q2 拐头全年趋于下行，低点可能回落至 2%以下.81 10.7 Q1 谨慎风险偏好冲击，Q2 联储宽松预期明朗化后美股全年趋于上行.81 10.8 黄金极具配置价值，Q1 欧债压力利多黄金、Q2 宽松预期利多黄金.81 11 万里风云：风险因素长期值得关注万里风云：风险因素长期值得关注.83 11.1 中美博弈：美国中期选举之后的对华政策加强.83 11.2 欧洲通胀失控走向螺旋式上升进而战争扩大化.83 11.3 美联储紧缩政策持续超预期的薄弱经济体危机爆发向全球演变.84 11.4 全球政治格局是否会走向 Y 型分化.85 11.5 疫情、自然灾害及粮食危机爆发.85 年度宏观经济报告 http:/ 4/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2023 年地产投资增速预测图（%）.14 图 2：2022 年以来新增净停工面积累计同比估算（%）.14 图 3：土拍成交面积增速对新开工的领先期约 2 个季度（%）.14 图 4：施工是地产投资的基本盘（%）.14 图 5：中国城镇化率走势（%）.15 图 6：部分发达国家的城镇化率走势（%）.15 图 7：新冠确诊人数中枢下移.17 图 8：新冠死亡人数中枢下移（单位：例）.17 图 9：60 岁以上人口新冠疫苗全程接种率已达 85%以上.18 图 10：全国自 5 月 27 日后未出现新冠肺炎死亡病例.18 图 11：央行城镇储户调查显示，疫情后储蓄意愿不断上升.19 图 12：储蓄增速与收入增速之差不断走阔.19 图 13：消费者信心指数回落幅度较大.19 图 14：城乡一体化调查显示，居民平均消费倾向逐年下移.19 图 15：预计 2023 年社零增速为 6.6%，二季度为全年高点.20 图 16：IMF 最新全球经济预测.21 图 17：中美利差反映基本面相对预期，海外衰退预期对我国出口的预期走势较为悲观.21 图 18：海外经济频发罢工事宜，冲击生产制造、物流运输等供给体系.22 图 19：出口价格指数跟随进口价格指数开始回落.23 图 20：2022 年二季度猪价开启了一轮新的上行周期（元/公斤）.26 图 21：生猪存栏有所去化，但幅度有限.26 图 22：生猪屠宰量显著连续回落.26 图 23：猪饲料产量相较 2021 年同比回落（万吨）.26 图 24：二季度开始，能繁母猪存栏开始上升.27 图 25：上行周期猪粮比走势比较(%，以周期起始年的 5 月对齐).27 图 26：美国今年以来完工油井数基本走平.27 图 27：2022 年美国原油产量已上升至历史同期最高水平.27 图 28：春节发生在 1 月时，1 月 CPI 环比往往比较强势.28 图 29：预计 2023 年 CPI 同比+2.2%，呈现出逐季回落的趋势.28 图 30：海外经济体 PMI 连续回落.29 图 31：M1 领先 PPI 时长约 10 个月.29 图 32：全球总需求回落，预计金属价格承压.29 图 33：铜价与美国 5 年期通胀预期同步回落.29 图 34：预计 2023 年 PPI 同比+0.9%，节奏上先抑后扬.30 图 35：工业产能利用率与工业企业营收成本呈现负相关关系.31 图 36：2023 年工业企业利润增速预测.31 图 37：预计 2023 年调查失业率为 5.2%，较 2022 年显著回落.32 图 38：工业产能利用率与城镇调查失业率呈反比.32 图 39：2022 年下半年工业园区夜光指数一直处于低位.32 图 40：过去几年第三产业吸纳了较多劳动力.33 图 41：疫后住宿餐饮和生活服务从业农民工数量下降（万人）.33 图 42：16-24 岁调查失业率趋势上升.33 年度宏观经济报告 http:/ 5/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2022 年高校毕业生将再创新高.33 图 44：制造业十大重点领域人才缺口高达 3000 万人.34 图 45：“最缺工”职业排行中，生产制造业类职业占到四成.34 图 46：1962 年起我国出生人口大幅上升.34 图 47：2023 年退休人数较多.34 图 48：人民币汇率贬值压力仍然较大.37 图 49：2022 年美元指数和美债收益率上行，冲击外汇储备估值.37 图 50：预计 2023 年 CFETS 汇率指数也将上行.37 图 51：现代中央银行制度主要内容.38 图 52：建设现代中央银行制度的重大举措.38 图 53：我国货币政策最终目标体系将由过往的七目标简化为四目标.39 图 54：2016 年至今我国货币政策基调转换时点.39 图 55：2022 年 9 月起银行间质押式回购交易规模有所回落.40 图 56：2022 年债市杠杆率（估算）宽幅震荡.40 图 57：绿色贷款规模.41 图 58：结构性货币政策.42 图 59：2020 年以来，支小、支农再贷款及再贴现快速增加.42 图 60：2022 年 9 月 PSL 环比大幅增加.42 图 61：货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配.43 图 62：2023 年信贷增速走势预测（%）.44 图 63：预计 2023 年信贷结构有所改善.44 图 64：2023 年社融增速走势预测.45 图 65：2023 年社融各项同比多增情况.45 图 66：2023 年 M2 增速走势预测（%）.45 图 67：预计 2023 年赤字率 3.2%、赤字规模超 4 万亿（万亿）.47 图 68：财政收入修复较为积极.47 图 69：2022 年 1-9 月，社保就业、卫生健康及交通运输支出较快.47 图 70：预计 2023 地方政府专项债新增规模 3.65 万亿（亿）.48 图 71：卖地收入修复较慢，扰动政府性基金支出.48 图 72：财政贴息有助于降低部分行业融资成本.50 图 73：十四五期间高耗能行业重点领域节能降碳改造升级路线已明确，2023 年相关投资易落地.52 图 74：实际使用外资累计同比接近历史高位.53 图 75：2020 年 2 月以来新设外资项目数总体平稳.53 图 76：我国实际利用外资行业分布.54 图 77：高技术产业外商直接投资累计同比显著高于服务业.54 图 78：中西部地区实际使用外资加速，东部地区平稳.54 图 79：部分省份实际利用外资累计同比走势.55 图 80：2022 年以来全国及部分省份稳外资举措.56 图 81：安全思维需要从“应对补救式”向“前瞻预防式“政策优化（以光伏产业政策为例）.57 图 82：提升重点产业链供应链韧性和安全的五大重点方面.58 图 83：2023 年美国 GDP 增速预测(%).60 图 84：美国危机后经济增速中枢逐步下移（%）.61 图 85：美国疫情管控力度指数进入 2022 年后持续下行.61 图 86：美国财政回归常态化阶段（%）.61 图 87：美国当前职位空缺数仍位于历史高位（千人）.61 年度宏观经济报告 http:/ 6/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 88：美国企业资本开支与企业库存行为高度相关（%）.62 图 89：美国企业总库存及分项增速（%）.62 图 90：美国消费自 2021 年 4 月起突破疫前趋势线（十亿美元）.63 图 91：美国最末 20%低收入群体的资产负债率（%）.63 图 92：美国成屋销售拐点领先耐用品消费（%）.63 图 93：成屋销售和美债利率有较强负相关关系（%）.63 图 94：美国消费各大分项走势（十亿美元，耐用品和非耐用品对应右轴）.63 图 95：美联储对通胀压力贡献的拆解（%）.64 图 96：美国逐季通胀增速中枢预测（%）.64 图 97：OPEC 减产执行率持续走高，刻意维持油价紧平衡.65 图 98：美国页岩油资本开支意愿较弱（左轴：个，右轴：美元）.65 图 99：美国就业市场总需求的增长自 2022 年 3 月以来陷入停滞.67 图 100：美国当前非农职位空缺数仍处高位（千人）.67 图 101：欧洲主权利差和企业信用利差走势图（%）.68 图 102：美联储政策利率和通胀的共性关系（%，1982 年以前为贴现率，此后为联邦基金利率）.70 图 103：美国不同货基的净资产规模（百万美元）.71 图 104：美国政府货基投向的标的资产占比（%）.71 图 105：美国政府货基国债持有量剩余期限占比（%）.71 图 106：美国非政府货基国债持有量剩余期限占比（%）.71 图 107：财政当前的平均债务久期位于 1980 年以来最高点.72 图 108：财政部债务结构中 1 年期以下短债占比较低（%）.72 图 109：欧洲过去 5 年平均每月的天然气消费量.73 图 110：俄罗斯对欧洲各条天然气管线的输送量.73 图 111：欧洲债务压力国的政府部门 2013 年后整体加杠杆（%）.73 图 112：欧元区基准利率和 10 年意债收益率即将触及 2011 年水平（%）.74 图 113：英国 2021 年末涉及 LDI 的养老金计划达 1.5 万亿英镑.75 图 114：2022 年以来 EURIBOR 利率也面临较大上行压力（%）.75 图 115：欧债的持仓结构（%）.76 图 116：日本杠杆率在美欧日等 MMT 经济体中位于首位.78 图 117：日本通胀压力相对可控（%）.78 图 118：欧洲 CPI 上行主要源自能源价格上涨.84 图 119：2022 年 IMF 两次关于 GDP 增速的预测情况.85 图 120：2022 年 IMF 两次关于通胀率的预测情况.85 图 121：XBB 变种导致新加坡确诊病例加速上升.86 图 122：2019-2022 年全球食品价格指数变动.86 图 123：2019-2022 年全球食品价格指数变动谷物类.86 表 1：2023 年分季度固定资产投资增速预测（所有数值均为当季名义同比，单位：%）.10 表 2：我国国防军费开支（单位：亿元）.12 表 3：各类型企业在地产投资中的占比.13 表 4：消费分化特征显著收敛，“宅经济”有所降温.20 表 5：2023 年分季度 GDP 及三驾马车增速预测（除实际 GDP 外所有数值均为当季名义同比，单位：%）.24 表 6：2023 年生产法 GDP 预测值.25 表 7：2023 年分季度名义 GDP 增速预测（所有数值均为当季同比，单位：%）.30 表 8：疫后美国财政刺激规模总览.60 年度宏观经济报告 http:/ 7/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：美国核心工会情况.66 表 10：2022 年以来美国企业裁员清单不完全统计（裁员人数千人以上）.67 表 11：美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况（%）.69 表 12：2023 财年美国财政部债务结构估算（亿美元）.72 表 13：欧央行购债对欧洲债务压力国的支持力度.74 表 14：俄罗斯断气对欧洲经济的冲击程度（%）.76 表 15：安倍经济学和岸田文雄的新资本主义理念比较.78 表 16：日本央行小幅下调经济增长预期、小幅上调通胀预期（%）.78 表 17：2022 年 9 月至 10 月全球发生多次大地震.87 表 18：2023 年宏观经济数据预测.88 年度宏观经济报告 http:/ 8/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 万里风云、峰回路转，宏观四大不确定性消除预期全面反转！万里风云、峰回路转，宏观四大不确定性消除预期全面反转！全球正在经历百年未有之大变局，万里风云，地缘政治将持续影响经济和市场。展望全球正在经历百年未有之大变局，万里风云，地缘政治将持续影响经济和市场。展望2023 年，扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转，权益市场也将养精蓄锐迎年，扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转，权益市场也将养精蓄锐迎来新的转机。来新的转机。转机主要源自转机主要源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框架下进一步优化；地缘层面主要是架下进一步优化；地缘层面主要是 2022 年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回落驱动美联储在落驱动美联储在 2023 年年 Q2 给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。综合考虑全球不确定性因素拐点的潜在时间，我们认为因素将转向并趋于宽松。综合考虑全球不确定性因素拐点的潜在时间，我们认为 2023 年两年两会后会后市场预期市场预期将迎来转折，权益市场将在将迎来转折，权益市场将在 Q2 起进入慢牛通道。起进入慢牛通道。地缘政治层面，预计地缘政治层面，预计 2022 年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段。年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段。我们认为俄乌战争自 2022 年 2 月 24 日爆发后共经历三大阶段：2 月末至 4 月初以俄军出兵基辅为标志，处于俄罗斯进攻阶段；4 月初-9 月初以马里乌波尔围攻为标志，俄乌进入僵持阶段；9 月初以哈尔科夫区域的反攻为标志，乌克兰进入反攻阶段，在此期间俄乌战事的反复、升级，尤其是克里米亚刻赤大桥被轰炸后核战争概率的小幅提升均放大市场波动。9月以来以乌克兰四大区公投为标志，俄罗斯的战术目标逐步明确。俄罗斯方面，9 月俄罗斯的局部军事动员也说明俄罗斯军力及后勤存在困难。乌克兰方面，美国中选后对乌克兰军援的力度可能下降；从当前选情看，中选后两院分立共和党执掌众议院的概率较大，众议院共和党领袖麦卡锡近期明确表述如果共和党拿下众议院将削减对乌克兰的援助。在俄乌均可能逐步乏力且俄罗斯目标逐步明确后，俄乌双方战争进入动态均衡状态或进行谈判的概率上升，地缘冲突对市场的扰动将逐步下降。即便俄乌战争在 2022 年冬季扩大化，从目前双方消耗来看，也会在 2023 年上半年边际减弱。海外流动性层面，在经历欧债压力的风险出清后，预计金融稳定的压力和美国通胀的海外流动性层面，在经历欧债压力的风险出清后，预计金融稳定的压力和美国通胀的回落将驱动美联储在回落将驱动美联储在 2023 年年 Q2 给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。确定因素将转向并趋于宽松。伴随俄乌战争在冬天延续，能源供给压力可能进一步推升欧洲通胀并倒逼欧央行持续紧缩。欧央行的大幅紧缩可能在 2023 年 Q1 挤破欧洲的主权债务泡沫。从金融稳定的角度来看，欧债压力的风险是当前全球面临最严重的金融稳定问题。我们认为这一风险可能成为美联储货币政策转向的重要诱发因素。此外，叠加美国自身通胀增速回落至政策利率以下，美联储政策可能在 Q2 迎来拐点。2022 年以来美联储超预期紧缩、美债利率上行冲击全球风险资产、美元上行冲击全球汇市和各国央行货币政策的不确定性因素将转向并逐步趋向宽松方向。疫情方面，我们认为伴随联合国定义“大流行”结束，海外疫情管控将进一步放松，我疫情方面，我们认为伴随联合国定义“大流行”结束，海外疫情管控将进一步放松，我国的疫情防控体系也将在“动态清零”的框架下进一步优化，疫情对国内经济的扰动将逐步国的疫情防控体系也将在“动态清零”的框架下进一步优化，疫情对国内经济的扰动将逐步淡化。淡化。2022 年 9 月联合国大会第 77 届会议中，联合国曾提出将制定过渡计划，在 2023 年3 月结束疫情。同时，联合国也指出：“结束疫情不代表病毒本身会终结，而是各国有能力对疫情做好管理，并且防护体系要适应新的变异毒株”。根据联合国，这一目标可以通过以下途径实现：一是要持续推进疫苗注射，一是要持续推进疫苗注射，实现全球 70%的疫苗覆盖率目标（根据 World In Data，当前全球接受 1 针及以上疫苗注射的比例约为 68.4%），其中医疗工作人员、危险人群（老年人以及免疫力低下人群）的注射覆盖率要达到 100%（根据联合国，当前各国卫生工作人员和老年人的平均接种率约为 75%）。在此基础上进一步推进增强针的注射。二是要二是要消除检测缺口，在新变异毒株的潜在威消除检测缺口，在新变异毒株的潜在威胁下，不能轻易放松检测力度。三是进一步研发新冠胁下，不能轻易放松检测力度。三是进一步研发新冠药物。药物。在新冠疫苗、核酸检测、新冠药物等防护体系逐步完善的情况下，联合国可能定义“大年度宏观经济报告 http:/ 9/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 流行”结束，各国将进一步放松疫情管控（根据全球疫情应对严格指数，当前全球各国的管控力度仍高于 2020 年初的疫前水平），我国的疫情防控体系也将在“动态清零”框架下进一步优化。国内基本面方面，预计地产中长期规划将在国内基本面方面，预计地产中长期规划将在 2023 年两会后出台，地产政策及市场预期年两会后出台，地产政策及市场预期将进一步明朗、明确，伴随停工停贷的逐步改善和需求侧组合拳的配合，将进一步明朗、明确，伴随停工停贷的逐步改善和需求侧组合拳的配合，2022 年经济的最年经济的最大拖累项地产投资将企稳回升。大拖累项地产投资将企稳回升。二十大报告明确提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”；2022 年 3 月国务院金融委会议中曾提出：“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。我们认为按照二十我们认为按照二十大总体要求，未来将进一步推出房地产的中长期规划文件，对应金融委会议提出的“新发展大总体要求，未来将进一步推出房地产的中长期规划文件，对应金融委会议提出的“新发展模式”。从时间点来看，预计模式”。从时间点来看，预计 2023 年两会可能对地产规划有进一步指引明确，中长期规划年两会可能对地产规划有进一步指引明确，中长期规划在两会后出台的概率更大。在两会后出台的概率更大。2022 年各项保交楼及纾困措施稳步推进后卓有成效，预计这一风险在 2022 年内将得到有效控制。2023 年起，我们认为将逐步推进中长期规划，对应金融委会议中提出的时间顺序。我们预计规划的核心将引导房地产行业将进一步公用事业化，保我们预计规划的核心将引导房地产行业将进一步公用事业化，保障性质的租赁住房占比将进一步提升，国有性质的主体要更多参与并在住房供应和保障体障性质的租赁住房占比将进一步提升，国有性质的主体要更多参与并在住房供应和保障体系中发挥更大的作用。系中发挥更大的作用。万里风云、峰回路转，综合考虑海内外不确定性因素的拐点，我们认为 2023 年两会前后市场预期将迎来转折，权益市场将在 Q2 起进入慢牛通道。年度宏观经济报告 http:/ 10/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 国内经济：逐步回到潜在增速附近波动国内经济：逐步回到潜在增速附近波动 2.1 预计预计 2023 年固定资产投资增速可达到年固定资产投资增速可达到 7.4%从先行指标看，2023 年投资需求将稳定增长。2022 年前三季度，新开工项目计划总投资同比增长 20.8%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长 21.3%。同时，我们判断 2023 年将落实盘活地方专项债结存限额、专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造、加快农业农村基础设施建设等系列举措，推动扩大有效投资。我们预计，我们预计，2023 年固定资产投资（不含农户）同比增长年固定资产投资（不含农户）同比增长 7.4%，较，较 2022 年有所提升。年有所提升。分领域看，资本开支动能分化明显，基础设施投资同比增长分领域看，资本开支动能分化明显，基础设施投资同比增长 5.3%，制造业投资同比增长，制造业投资同比增长11.4%，房地产开发投资同比增长，房地产开发投资同比增长 1.4%。第一，投资动能持续，制造业延续挑大梁格局。2022 年 1-9 月份，制造业投资同比增长10.1%，增速高于全部投资 4.2 个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支成为制造业投资的核心增量，高技术制造业投资保持良好增势。其中，电子及通信设备制造业投资增长 28.8%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 26.5%，计算机及办公设备制造业投资增长 12.6%。第二，政策扶持带动基建保持一定韧性。2022 年下半年以来经济下行压力依旧较大，增量政策持续加码。2022 年 4 月 26 日中财委会议明确要求推进现代化基建体系建设，基建作为稳住宏观经济大盘的抓手，准财政工具开始积极发力，6 月 1 日起央行调增政策性银行8000 亿元信贷额度，6 月 29 日宣布通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，此类工具可以通过准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。我们认为，随着相关政策大概率延续至 2023 年，宏观政策不会出现急转弯，有望支持后续基建维持较高增速。第三，2023 年地产投资走势仍有不确定性。近期央行公布数据显示，2022 年 9 月抵押补充贷款（PSL）净新增 1082 亿元，期末余额为 26481 亿元。这是自 2020 年初以来央行再度启用 PSL 工具，且力度超过初次发行以来的大多数月份。PSL 是指央行以质押方式向政策性银行提供的特种贷款，主要用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，是保交楼和稳民生的重要抓手。我们认为，房地产行业供给与需求两端的核心矛盾仍在于居民预期问题。2022 年 1-9 月地产投资累计增速-8.0%，较前值继续下滑 0.6 个百分点，地产投资延续下滑，停工停贷仍是当前地产核心矛盾，基本面难以出现实质性改善。表1：2023 年分季度固定资产投资增速预测（所有数值均为当季名义同比，单位：%）时间段时间段 固定资产投资固定资产投资 制造业制造业 基础设施建设基础设施建设（不含电力）（不含电力）房地产房地产 2023 年 Q1 2.0 9.5 1.2-12.3 2023 年 Q2 9.3 15.0 8.0-1.0 2023 年 Q3 9.3 10.6 7.2 8.6 2023 年 Q4 8.2 10.5 3.3 8.4 2023 年 7.4 11.4 5.3 1.4 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 年度宏观经济报告 http:/ 11/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.1 预计预计 2023 年制造业投资增速将达到年制造业投资增速将达到 11.4%制造业投资是 2023 年的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。当前，国际发展环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变。整体整体来来看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资链和产业基础再造是驱动制造业投资的的两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向上弹性的重要支撑，全年制造业投资增速大概率实现上弹性的重要支撑，全年制造业投资增速大概率实现 11.4%。国家安全的重要性提升引领制造业资本开支扩大。新冠肺炎疫情爆发以来，部分西方国家单边主义、保护主义抬头加剧，发起全球范围的贸易战，并将其视为大国竞争的手段工具，通过长臂管辖实现强权目的，对我国产业链供应链稳定构成威胁。围绕强链补链的重要任务，各地依次设计了“链长制”的创新组织方式，在制造业投资的重点项目和重点工程中，形成了有为政府和有效市场的组合。我们认为，加快建设现代化经济体系需要着力提高全要素生我们认为，加快建设现代化经济体系需要着力提高全要素生产率，围绕产业基础再造和重大技术装备攻关两大工程，推动制造业实现质和量的有效提产率，围绕产业基础再造和重大技术装备攻关两大工程，推动制造业实现质和量的有效提升。升。我们预计，在链长制纵深推进的过程中，我们预计，在链长制纵深推进的过程中，2023 年会有年会有更多区域推进“亩均论英雄”的更多区域推进“亩均论英雄”的探索，通过探索，通过财税、土地、用能、人才等政策，在政府性评奖评优、试点项目申报、重点科技财税、土地、用能、人才等政策，在政府性评奖评优、试点项目申报、重点科技项目攻关等方面给予倾斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率项目攻关等方面给予倾斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率优惠等金融服务方面给予优惠等金融服务方面给予制造业制造业重点支持重点支持。“亩均论英雄”综合改革，旨在通过亩均效益综合评价和资源要素差别化配置，以最小的资源环境代价获得最大的产出效益。早在 2006 年，浙江绍兴县（现柯桥区）就提出“亩产论英雄”理念。浙江省目前在新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等领域，以亩均税收、亩均增加值、全员劳动生产率、单位能耗增加值、单位排放增加值、研发经费支出占营业收入之比等 6 项指标为主，结合行业特点设置评价体系，分行业遴选产生领跑企业。此外，此外，随着俄乌冲突的爆发随着俄乌冲突的爆发并表现为常态化的特征并表现为常态化的特征，预计，预计 2023 年年全球全球军费开支将会大军费开支将会大幅上升幅上升，我国，我国未来几年将持续增加国防支出未来几年将持续增加国防支出，正向拉动制造业资本开支，正向拉动制造业资本开支。如果按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其中装备费主要用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。2019 年发布的新时代的中国国防白皮书正显示，国防开支中的装备费用自 2010 年以来不断上升，2017 年这一比例已经攀升至 41.1%，成为占比最大的国防支出细项，高于市场一致预期。随着军改影响逐步减弱、新式武器装备加速列装、国际地缘政治局势趋于紧张，我们预随着军改影响逐步减弱、新式武器装备加速列装、国际地缘政治局势趋于紧张，我们预计未来国防支出或出现加速增长。计未来国防支出或出现加速增长。近年来增长的国防费主要用于加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。年度宏观经济报告 http:/ 12/89 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：我国国防军费开支（单位：亿元）人员生活费 训练维持费 武器装备费 人员生活费 増速 占比（%）训练维持费 增速 占比（）装备费 増速 占比（%）2010 1859.31 34.9 1700.47 31.9 1773.59 33.2 2011 2065.06 11.07%34.3 1899.43 11.70%31.5 2063.42 16.34%34.2 2012 1955.72-5.29%29.2 2329.94 22.67%34.8 2406.26 16.62%36 2013 2002.31 2.38%27 2699.71 15.87%36.4 2708.6 12.56%36.6 2014 2372.34 18.48%28.6 2679.82-0.74%32.3 3237.38 19.52%39.1 2015 2818.63 18.81%31 2615.38-2.40%28.8 3653.83 12.86%40.2 2016 3060.01 8.56%31.3 2669.94 2.09%27.4 4035.89 10.46%41.3 2017 3210.52 4.92%30.8 2933.5 9.87%28.1 4288.35 6.26%41.1 资