2023年新时代“朱格拉周期”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济组 分析师：赵伟（执业 S1130521120002） 分析师：杨飞（执业 S1130521120001）yang_ 分析师：马洁莹（执业 S1130522080007） 联系人：李欣越 联系人：侯倩楠 联系人：李雪莱 2023 年年度报告 2023 年，“非经济因素”干扰弱化，“回归”将成宏观关键词；经济“东升西降”，资产配置优选“中国股市+美国债市”。眼下，国内经济预期已过度悲观；2023 年政治新起点，或将是新时代“朱格拉周期”启动元年。2022 年，乱花迷人眼？政治周期轮回，经济周期错位 2022 年，“非经济因素”干扰过大加剧经济波动，经济金融环境极不稳定，以至大家开始习惯以“乱纪元”描述当下；其中，尤以中国基本面的超常规回落、海外金融环境的超常规收紧，最具代表。国内而言，疫情影响下流通速度的压降导致经济修复的“天花板效应”，越贴近终端需求越明显。继而出现两个有别正常周期的经济现象：1、人和物的流动速度受抑制下，经济螺旋式下滑趋势难以阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底效果的弹性、持续性不足。海外类同，疫情从供需两端推升通胀，同时导致美联储加息启动晚于正常周期 1 年左右；“赶作业式”加息的强度本就高于常规，“俄乌冲突”下能源通胀压力飙升，倒逼美联储收缩强度进一步升级。过激的加息周期，导致全球经济金融体系稳定性明显下降，对全球经济的“伤害”或也将大于过往。“非经济因素”干扰过大，还引发内外部“长期问题”的短期集中释放，如海外长期资本开支不足下的供需矛盾、国内人口红利消退与债务杠杆抬升对经济影响加大。2023 年，何处是归途？新时代“朱格拉周期”元年 2023 年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，托底政策“累积效应”或将显现；全年 GDP 增速预计在 5.5%左右，内需驱动为主。外需拖累严重下，稳增长加码势在必行，投向广义依然“重基建轻地产”、基建“新旧兼备”。传统基建，实际推进或明显改善、区域关注中西部、产业关注交通类；新基建支持下，制造业投资或成最靓丽的宏观指标，地产拖累减弱；消费修复是大势所趋，重点关注企业补偿式需求与居民收入两端消费等，前者弹性或存低估。新时代“朱格拉周期”即将开启，产业升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；战略安全、自主可控相关产业或将一马当先、首先受益。与传统“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端不同（如设备更新需求等），新时代“朱格拉周期”或带有明显的供给端特色，政策引导下生产与消费环节加快转型升级。2022 年财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对企业报表起到良好保护，2023 年政策续力下，“累积效应”将现。最优配置思路：经济东升西落，中国股市+美国债市 经济东升西落，海外经济“硬”衰退、货币环境从紧缩周期向宽松“回归”。持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”；欧洲问题更加凸显，民粹主义下的政治经济问题交织、债务危机或将“魅影再现”等。2023 年，美债利率的下行趋势确定；美联储收紧主要盯的居民端指标逐一见顶，或指向加息止步于 2023 年上半年，降息或最早在下半年。2023 年“回归”之年，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。国内环境“利股不利债”，股市或“先价值后成长”、全年“N”型走势，债券“熊市”或已开启、阶段性超调或在所难免。基本面等多重因素影响共振下，2023 年10 年期国债收益率表现，3.3%或非终点、3.5%亦有可能。海外市场，权益市场受盈利下修影响中短期或将延续大幅震荡调整，美国利率债、黄金等避险资产配置价值凸显；衰退阶段，高收益债违约潮或现，阶段性利于避险资产表现。风险提示风险提示 政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期 宏观宏观年度报告年度报告 证券研究报告 2023 年，新时代“朱格拉周期”元年 20222022 年年 1212 月月 1 18 8 日日 用使2箱邮收接告报银瑞投国司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、2022 年，乱花迷人眼？政治周期轮回，经济周期错位.5 1.1 周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动.5 1.2 所谓“乱纪元”，更是持续透支“后遗症”的集中暴露.7 二、2023 年，何处是归途？日出东方，新时代“朱格拉周期”元年.9 2.1 国内经济：总量修复空间受限、结构亮点值得关注.10 2.2“朱格拉周期”元年：新时代的产业逻辑支撑或存在低估.14 三、经济东升西落，最优资产配置：中国股市+美国债市.18 3.1 海外市场：经济“硬”衰退、货币环境转松.18 3.2 最优配置思路：“中国股市”+“美国债市”.21 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：疫情三年，物流和人流强度逐步回落.5 图表 2：2022 年消费和地产明显走弱，工业生产较好.5 图表 3：较高的库存仍可能阶段性压制经济弹性.5 图表 4：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征.6 图表 5：劳动力供给制约或将长期存在.6 图表 6：美国职位空缺数修复快于非农就业人数.6 图表 7：美国薪资增速持续高企.6 图表 8：历届中选后，执政党参议院席位数往往下降.7 图表 9：美欧持续升级对俄制裁，助推油价及通胀.7 图表 10：杠杆不断抬升过程中，资金利用效率下降.7 图表 11：中国人口红利得益于两波婴儿潮.7 图表 12：2022 年，居民就业压力依然突出.8 图表 13：地产销售和新开工持续低迷.8 图表 14：一些地区城投债募资 100%用于“借新还旧”.8 图表 15：部分土地依赖度高的地区“借新还旧”比例较高.8 图表 16：过去 10 余年，资本开支持续低迷.8 图表 17：过去 10 年美国页岩油厂商资本开支增速缩水.8 图表 18：“俄乌冲突”后，主要能源巨头撤资情况.9 图表 19：“俄乌冲突”背景下，能源空间错配问题凸显.9 图表 20：通胀的快速上升，带来美联储紧缩政策的持续强化.9 vUlYmUlXfWpXpOmNbR9R6MpNnNpNoMeRrQtRiNqRxP9PtRpMMYmMqRMYmNsQ宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：过激的加息周期驱动美债利率明显抬升.9 图表 22：主要资本市场的波动率快速攀升.9 图表 23：2022 年初以来，贷款利率创新低、M2 加快增长.10 图表 24：2022 年经济实际波动大于预期.10 图表 25：2022 年，疫情反复过程中防疫不断优化.10 图表 26：随着防疫优化，物流开始有所修复.10 图表 27：地方财政收支和债务压力双双上升.11 图表 28：2022 年上半年稳增长落地偏慢.11 图表 29：公共设施和道路交通为基建投资主要贡献.11 图表 30：交运仓储发力或推动基建投资维持高位.11 图表 31：近年来，专项债对基建支持加强.11 图表 32：基础设施基金投向交通项目较多.11 图表 33：民营房企报表已出现明显收缩.12 图表 34：拿地和新开工低迷或影响未来供给.12 图表 35：货币金融环境转松并未带动地产销售改善.12 图表 36：柳州受疫情扰动较小，但地产销售依然低迷.12 图表 37：居民就业压力加大、储蓄意愿上升.13 图表 38：2020 年疫后，部分可选和必须消费品修复较快.13 图表 39：中国对主要经济体出口均回落.13 图表 40：WTO 和 IMF 均预测 2023 年全球贸易增长放缓.13 图表 41：欧洲电价快速攀升.14 图表 42：欧洲出口份额持续下降，中国份额保持高位.14 图表 43：随着企业持续亏损，资产负债表增长放缓.14 图表 44：利润大幅下降，但制造业投资表现强劲.14 图表 45：2022 年实施大规模留抵退税.15 图表 46：中上游制造业留抵退税返还金额较大.15 图表 47：制造业企业保持较高现金流.15 图表 48：近年来，制造业贷款持续高增长.15 图表 49：“二十大”对安全的重视度明显提升.16 图表 50：2023 年或开启新时代“朱格拉周期”元年.16 图表 51：出口对制造业生产的影响大于资本开支.16 图表 52：制造业分行业利润、现金流与投资情况.17 图表 53：国内主要指标预测.17 图表 54：10 年期美债见顶领先最后一次加息交易日数.18 图表 55：10 年美债利率领先政策利率 1-2 个季度见顶.18 宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 56：房价增速的顶点已出现.18 图表 57：CPI 住房或也接近拐点.18 图表 58：本轮美国 CPI 通胀高点已过.19 图表 59：美国失业率或在 2022 年底见底.19 图表 60：主要央行持续扩表，遇上利率的快速攀升.19 图表 61：过去两年，美国高收益债发行量加快增多.19 图表 62：欧洲“边缘国”杠杆率大多明显抬升.19 图表 63：美国投机级信用利差和欧洲国别利差多走阔.19 图表 64：美国企业杠杆率高企.20 图表 65：美国金融、科技等行业高收益债信用利差走势.20 图表 66：美国工业、通讯等行业高收益债信用利差走势.20 图表 67：美国分行业高收益债信用利差所处分位数.20 图表 68：欧盟、德国先后出现贸易逆差.21 图表 69：欧元经济景气大幅回落先于美国需求的收缩.21 图表 70：当前，股票相对债券性价比处历史极值水平.21 图表 71：2013 年，创业板表现明显强于沪深 300.21 图表 72：货币市场利率逐步向政策利率靠拢.22 图表 73：随着基本面修复，债券市场多面临调整.22 图表 74：2023 年，广义赤字规模或继续扩张.22 图表 75：经历“长牛”后，债券“熊市”步伐临近.22 图表 76：经济衰退开始后美股继续回调深度与月数.22 图表 77：衰退中，股市通常经历杀估值、盈利两阶段.22 图表 78：美股企业盈利或仍有一定下修空间.23 图表 79：美元的韧性对美股企业海外收入造成冲击.23 图表 80：历轮美国经济衰退期，黄金价格涨多跌少.23 图表 81：2 年期美债利率已基本消化终点利率预期.23 图表 82：衰退前夕，美债期限利差趋于回落.23 图表 83：美国经济衰退阶段往往会爆发高收益债违约潮.23 图表 84：中债上行、美债下行或将推动中美利差转正.24 图表 85：近年来，债市呈现典型的“熊短牛长”.24 宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 2023 年，“非经济因素”干扰弱化，“回归”将成宏观关键词；经济“东升西降”，资产配置优选“中国股市+美国债市”。眼下，国内经济预期已过度悲观；2023 年政治新起点，或将是新时代“朱格拉周期”启动元年。一、一、20222022 年，乱花迷人眼？政治周期轮回，经济周期错年，乱花迷人眼？政治周期轮回，经济周期错位位 2022 年，“非经济因素”干扰过大，加剧经济波动。其中，疫情对国内经济、欧美加息节奏的干扰等，最为典型；加之政治周期等多重影响，促使长期问题短期“集中”暴露，宏观环境极不稳定、乱象丛生，乃至市场开始习惯用“乱纪元”描述当下。1.11.1 周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动 国内经济而言，统筹“防控”与“发展”的过程中，流通速度的压降会导致经济修复的“天花板效应”。卡车物流、商圈客流的对比，可以直观的展现，越贴近终端需求端，“天花板效应”越显著。如此势必会带来两个经济现象：1、流动速度受抑的问题不解决，经济“螺旋式”下滑的趋势就很难阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底政策效果的弹性、持续性不足。宏观指标亦有直观体现，主要指标增速逐年下降、需求回落幅度大于生产等。图表图表1 1：疫情三年，疫情三年，物流和人流强度逐步物流和人流强度逐步回落回落 图表图表2 2：2 2022022 年消费和地产明显走弱年消费和地产明显走弱，工业生产较好，工业生产较好 来源：国金数字未来 Lab、G7 物联、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 实际库存处于历史高位的现实，对疫情期间国内经济修复的弹性空间、可持续性会形成约束。疫情反复下，居民购房意愿受到压制，与前期调控政策的滞后影响共振，导致地产投资和销售同比下降超 40%和 20%；社零同比最高也只有 5.4%、疫情反复时常现负增长。需求受抑制的背景下，实际库存偏高压制生产端修复空间、弹性，且去库阶段还会拖累经济。这种现象在 2012 年前后和 2015 年前后也曾出现过；2022 年经济修复只持续了 1 个季度左右，10 月中旬前后高频指标即开始回落，即与实际库存偏高的逻辑有一定关联。图表图表3 3：较高的库存仍可能阶段性压制经济弹性较高的库存仍可能阶段性压制经济弹性 来源：Wind、国金证券研究所 0204060801001201402019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12人流和物流指数(定基2020年3月底100）商圈客流量全国整车货运流量指数-505101520-20-10010202020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11(%)(%)主要经济指标当月同比(2021年基数调整,5MMA)工业增加值社零房地产投资(右轴)出口(右轴)02468101214161820-5051015202010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)工业增加值同比(5MMA,2021年基数调整)实际产成品库存同比(5MMA)M2同比(右轴)宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 海外而言，疫情影响下，美联储操作较传统周期“晚一拍”，不得不以更急的速度加息；疫后劳动供给的系统性减少导致就业景气的持续，进一步形成扰动。疫情扰动下，美国加息启动时点相较正常周期晚了三四个季度。持续宽松的货币环境导致美国经济韧性强于过往，招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000 万。但在新冠后遗症及移民等因素的影响下，劳动参与率相比疫情前下滑超 1 个百分点，对应 400 万左右的劳动力“减员”。作为就业市场景气的直接表征，时薪同比维持在 5%附近，比疫情前十年均值的 2.4%高出一倍左右。图表图表4 4：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征 图表图表5 5：劳动力供给制约或将长期存在劳动力供给制约或将长期存在 来源：Fred、Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表6 6：美国职位空缺数修复快于非农就业人数美国职位空缺数修复快于非农就业人数 图表图表7 7：美国薪资美国薪资增速持续高企增速持续高企 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2022 年美国中期选举的背景下，拜登政府内政施展不开、外政集中发力；地缘冲突的升温进一步推升通胀。参考历届中期选举结果来看，执政党往往处于相对劣势，平均失去 2个参议院席位、30 个众议院席位。为了挽救不利的选情，拜登政府接连出台芯片与科学法案、通胀削减法案、减免学生贷款的行政命令，但随后的内政发力空间越来越受限。为了挽回支持率，拜登政府不断对外施压，反而加剧了国内矛盾。例如，“俄乌冲突”背景下，美国联合欧盟不断加大对俄罗斯的制裁力度，持续增加对乌克兰的军事援助等。0123456-4-202468102004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国呈现明显“赶作业式”加息美国CPI同比联邦基金利率（右轴）(%)(%)60.060.561.061.562.062.563.063.53579111315172015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11(%)(%)美国失业率和劳动力参与率走势失业率劳动力参与率（右）13,00013,50014,00014,50015,00015,5002004006008001,0001,2001,4002002/102004/102006/102008/102010/102012/102014/102016/102018/102020/102022/10（万人）（万人）美国职位空缺数与非农就业人数职位空缺数非农就业人数（右）02468100123456782007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10（%）（%）美国薪资同比走势周薪时薪（右）宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表8 8：历届中选后，执政党参议院席位数往往下降历届中选后，执政党参议院席位数往往下降 图表图表9 9：美欧持续升级对俄制裁，助推美欧持续升级对俄制裁，助推油价及通胀油价及通胀 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1 1.2.2 所谓“乱纪元”，更是持续透支“后遗症”的集中暴露所谓“乱纪元”，更是持续透支“后遗症”的集中暴露 2022 年，海内外暴露出来的诸多问题，是在短期冲击下，固有模式持续透支后的集中显露。刻画市场环境常提到的所谓“乱纪元”，是长期问题短期集中释放的结果。国内而言，实体杠杆持续抬升、人口红利逐步消退等“慢变量”的影响，近些年已明显加快，疫情影响下进一步放大经济波动。近些年，经济高速增长的同时，债务规模持续累积，实体杠杆率由 1998 年 100%左右到 2003 年前后 150%左右，2008 年之后由 140%快速抬升至2022 年 3 季度末的 270%以上；存量债务累积对现金流自由度的压制显著增强，我们构建的融资付息率指标 2009 年 17.8%，2018 年之后持续在 60%左右甚至更高。建国以来两波婴儿潮的支撑力同步减弱，加剧长期逻辑对地产链条的压制。图表图表1010：杠杆不断抬升过程中，资金利用效率下降杠杆不断抬升过程中，资金利用效率下降 图表图表1111：中国中国人口红利得益于两波婴儿潮人口红利得益于两波婴儿潮 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 疫情期间，微观主体的现金流状况受到直接冲击，导致债务、人口等长期因素的影响在短期集中“爆发”。疫情影响下，就业压力明显加大，2 季度城镇申请失业保险金人数 279万，仅略低于 2021 年 1 季度 285 万的历史极值。地产项目停工等，进一步影响居民购房意愿，加大房企现金流压力、影响拿地意愿，继而又将压力传递至地方财政。城投平台发债融资中借新还旧比例显著提升、部分地区高达 100%，侧面刻画地方债务压力的上升。-12-10-8-6-4-2024尼克松福特卡特里根老布什克林顿小布什奥巴马特朗普共和党共和党民主党共和党共和党民主党共和党民主党共和党历届中期选举，执政党参议院席位数变化历史均值历史均值345678910607080901001101202021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11（%）（美元/桶）油价与通胀WTI油价美国CPI同比（右）美国核心CPI同比（右）禁止对俄能源投资逐步禁止俄油进口01020304050607080120150180210240270300200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-10(%)(%)非金融部门杠杆率融资付息率（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021(万人)中国每年出生人数宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1212：2 2022022 年，居民就业压力依然突出年，居民就业压力依然突出 图表图表1313：地产销售和新开工持续低迷地产销售和新开工持续低迷 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表1414：一些地区城投债募资一些地区城投债募资 1 100%00%用于用于“借新还旧借新还旧”图表图表1515：部分土地依赖度高的地区“借新还旧”比例较高部分土地依赖度高的地区“借新还旧”比例较高 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 对海外而言，本轮通胀形成机理，与过往需求驱动型大为不同；传统行业资本开支持续低迷、“俄乌冲突”带来新的风险暴露，是不能忽视的背景。回溯历史，主要经济体有 10年左右的资本开支周期规律；2008 年之后，周期规律弱化、投入强度下降。以美国为例，过去十余年的资本开支增速由 10%左右回落至 5%左右。能源转型的背景下，以油气为代表的传统能源行业资本开支更是持续缩水，“俄乌冲突”爆发，进一步加剧供给端风险暴露。以英国石油为例，俄罗斯产油占其总产油量的比重超过 3 成，撤资规模超过 200 亿美元。图表图表1616：过去过去 1 10 0 余余年，资本开支持续低迷年，资本开支持续低迷 图表图表1717：过去过去 1 10 0 年美国页岩油厂商资本开支增速缩水年美国页岩油厂商资本开支增速缩水 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Bloomberg、国金证券研究所-20-10010203040501802002202402602803002010201120122013201420152016201720182019202020212022(万人)(%)城镇领取失业保险金人数及同比人数同比(右轴)-25-20-15-10-5051015-60-50-40-30-20-10010202020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11(%)(%)地产投资与销售面积同比(2021年基数调整)新开工商品房销售投资(右轴)2016201720182019202020212022H1山东33%53%63%69%76%79%71%江苏52%72%85%87%90%88%76%北京45%83%69%84%86%86%88%上海60%76%85%85%86%85%53%广东31%76%77%81%70%80%92%浙江46%64%71%80%77%79%72%福建52%83%81%79%82%83%93%天津78%96%95%95%90%97%100%河北37%82%67%80%85%88%96%江西45%68%82%83%76%82%91%湖南22%46%66%77%76%82%57%湖北36%32%73%80%74%73%59%安徽30%53%72%79%88%81%88%山西55%65%79%86%87%89%95%河南50%61%76%75%72%70%67%广西54%78%81%82%74%87%72%陕西58%44%88%84%79%84%77%宁夏44%50%93%88%97%78%100%贵州29%27%13%75%70%82%100%云南55%75%81%87%88%91%85%新疆27%70%76%91%89%91%74%四川44%59%75%79%71%70%76%重庆47%61%80%84%79%85%60%青海100%100%100%98%96%100%内蒙古34%59%94%82%100%100%/甘肃57%82%92%71%85%100%/黑龙江29%57%52%76%93%100%辽宁27%18%28%65%86%80%100%吉林81%93%94%99%89%91%100%城投借新还旧比例城投借新还旧比例东部中部西部东北上海云南内蒙古北京吉林四川天津宁夏安徽山东山西广东广西新疆江苏江西河北河南浙江湖北湖南甘肃福建西藏贵州辽宁重庆陕西青海0%10%20%30%40%50%60%70%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2021年土地财政依赖度2022年上半年城投债借新换旧比例-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主要经济体资本开支增速美国欧盟日本中枢值中枢值01002003004005002010201120122013201420152016201720182019202020212022E（亿美元）美国主要页岩厂商的资本开支规模宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1818：“俄乌冲突”“俄乌冲突”后，主要后，主要能源巨头撤资情况能源巨头撤资情况 图表图表1919：“俄乌冲突”“俄乌冲突”背景下，能源空间错配问题凸显背景下，能源空间错配问题凸显 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Clarksons、国金证券研究所 疫情的出现打乱了美国的政策周期规律，货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化；通胀的快速上升，导致美联储加息周期启动后的不断强化。美国 CPI 同比自 2021 年 4 月升破 4%后，美联储在长达半年的时间内持续淡化通胀压力、咬定通胀是“暂时的”；2021年 11 月以来，伴随通胀压力的持续累积，美联储才摒弃“通胀暂时论”、加速政策正常化。2022 年 2 月以来，美联储持续强调“通胀”居高不下，自 3 月起连续加息 25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp；并且自 6 月起每月缩表 475 亿美元，9 月起速度翻倍。过激的加息周期导致问题暴露加快，全球经济金融体系的稳定性明显下降。图表图表2020：通胀的快速上升，带来美联储紧缩政策的持续强化通胀的快速上升，带来美联储紧缩政策的持续强化 来源：Wind、Fed、国金证券研究所 图表图表2121：过激的加息周期驱动美债利率明显抬升过激的加息周期驱动美债利率明显抬升 图表图表2222：主要资本市场的波动率快速攀升主要资本市场的波动率快速攀升 来源：Bloomberg、Wind、国金证券研究所 来源：Bloomberg、Wind、国金证券研究所 二、二、2 2023023 年，何处是归途？日出东方，新时代年，何处是归途？日出东方，新时代“朱格拉周期朱格拉周期”元年元年 2023 年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，或迎来新时代“朱格拉周期”启动。全年经济增速在 5.5%左右，以内需驱动为主、外需拖累明显；其中，制造业和消255 42 41 40 22 12 050100150200250300英国石油壳牌道达尔埃克森美孚奥地利OMV挪威国家石油能源巨头自俄罗斯撤资金额（亿美元）000000000005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E（%）（海里）全球油轮平均运输距离及同比增速平均运距（实际）平均运距（预测）同比增速45678910111212345678910CPI同比4.25.05.45.45.35.46.26.87.07.57.98.58.38.69.18.58.38.27.7核心CPI同比3.03.84.54.34.04.04.64.95.56.06.46.56.26.05.95.96.36.66.3美联储表述期间期间20212022通胀暂时（transitory）上升通胀暂时（transitory）上升通胀暂时通胀暂时（transitory（transitory）居高不下）居高不下通胀继续上升（摒弃“通胀继续上升（摒弃“通胀暂时论”）通胀暂时论”）通胀居高不下（Inflation remains elevated）通胀居高不下（Inflation remains elevated）01234512-2101-1102-0102-2203-1504-0504-2605-1706-0706-2807-1908-0908-3009-2010-1111-0111-22过激的加息周期驱动美债利率明显抬升2022年末市场预期的联邦基金利率10Y美债收益率(%)02040608010005010015020025030019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国股债波动率明显上升美债市场隐含波动率指数标普500隐含波动率（右轴）宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 费的结构性亮点、基建投资的实际推进加快值得重点关注，地产链拖累减弱。2 2.1.1 国内经济：国内经济：总量修复空间受限、结构亮点值得关注总量修复空间受限、结构亮点值得关注 2023 年，疫情干扰会明显减弱、政治周期新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显现，新时代“朱格拉周期”值得期待。2022 年，稳增长政策力度较大，一般贷款利率只有 4.65%、创有数据以来新低，M2 增速抬升至 12%左右、明显高于经济增速，但疫情反复等因素影响下，政策托底效果欠佳，导致宏观数据及经济预期剧烈波动1。2023 年，疫情对经济的拖累会明显减弱，“二十大”之后新征程启动，新时代“朱格拉周期”开启，预期和信心有所恢复之后，稳增长政策的“累积效应”方才集中体现出来。图表图表2323：2 2022022 年初以来，年初以来，贷款利率创新低、贷款利率创新低、M M2 2 加快增长加快增长 图表图表2424：2 2022022 年年经济实际波动大于预期经济实际波动大于预期 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表2525：2 2022022 年年，疫情反复过程中防疫不断优化，疫情反复过程中防疫不断优化 图表图表2626：随着防疫优化随着防疫优化，物流物流开始开始有所修复有所修复 来源：Wind、新华社、国金证券研究所 来源：G7 物联、国金证券研究所 2023 年，稳增长续力或由中央“加杠杆”主导，“准财政”或成重要支持，政策“累积效应”显现、稳增长落地效果明显改善。近年地方债务率抬升速度较快，2021 年已超过 100%的警戒线、2022 年或进一步超过 120%，对地方加杠杆的空间和效力形成制约；2023 年或转向中央“加杠杆”主导，其中准财政或成重要支持项。土地财政缩减等对 2022 年地方综合财力拖累显著，导致稳增长实际推进效果受累，基建投资与沥青开工率，可以分别用来刻画稳增长的宏观和中观指标体现，二者历史走势高度吻合，2022 年背离明显。2023年拖累因素或出现改善，政策“累积效应”体现。1 2022 年经济预期波动剧烈，3 月底之前经济预期持续上修，随后疫情反复导致预期快速下修；5 月底政策加码后，市场对政策有所期待但数据不被证实，预期越发冷淡、至 8 月预期已一致性转向悲观；9 月之后有所修复，10 月中旬之后国内高频指标的走弱等牵动新一轮预期下修。789101112131415164.55.05.56.06.57.07.58.08.520122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)一般贷款加权利率M2同比(右轴)-4-2024682022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11(%)工业增加值同比Wind平均预期05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12(例)全国新增感染人数12月8日“新十条”：少核酸、少查健康码，允许居家隔离，快封快解等11月11日优化防控“二十条”：密接“7+3”改为“5+3”、不再判断次密接，取消中风险，不得随意扩大核酸检测范围，取消国际航班熔断等3050709011013015013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51(周数)全国整车货运流量指数202020212022宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2727：地方地方财政财政收支和债务压力双双上升收支和债务压力双双上升 图表图表2828：2 2022022 年上半年稳增长落地偏慢年上半年稳增长落地偏慢 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所“重基建轻地产”、基建投资“新旧兼备”，仍将是稳增长的重要特征。其中，基建投资或继续维持两位数增长，传统基建中“交通运输”值得关注，新基建，更多体现在对产业层面的支持。中性情景下，乘数效应更强的政策性、开发性金融工具可能增加 1 万亿元左右，与贷款、债券等配套融资，足以支持 10%左右基建投资增长、规模或接近 16.5 万亿元；结构性工具重点支持的交通领域，或成为 2023 年的亮点。图表图表2929：公共设施和道路交通为基建投资主要贡献公共设施和道路交通为基建投资主要贡献 图表图表3030：交运仓储发力或推动基建投资维持高位交运仓储发力或推动基建投资维持高位 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3131：近年来，专项债对基建支持加强近年来，专项债对基建支持加强 图表图表3232：基础设施基金基础设施基金投向交通项目较多投向交通项目较多 来源：财政部、国金证券研究所 来源：国开行、农发行、进出口行、国金证券研究所 70%80%90%100%110%120%130%-14-12-10-8-6-4201420152016201720182019202020212022-10 x 10000(万亿元)地方广义财政收支差(逆序)地方政府债务率(右轴)-20-15-10-505101520010203040506070802017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11(%)(%)沥青开工率基建投资当月同比(2021年基数调整,右轴)12.2 4.6 1.6 25.8 3.9 3.9 1.1 0.9 0.2 36.2 5.4 4.2 05101520253035400123456电力、热力水燃气道路仓储铁路航空水路管道公共设施水利管理生态环境电燃水交运仓储水利环境(%