医药生物2023年度策略：“破”与“立”的更替、“危”与“机”的并存.pdf

医药生物医药生物|证券研究报告证券研究报告行业点评行业点评 2022 年年 12 月月 9 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 医药生物行业医药生物行业 2022年三季报综述：整体发展年三季报综述：整体发展相对平稳，估值上升趋势初现相对平稳，估值上升趋势初现20221107 医药生物行业十月份投资策略：估值再平衡医药生物行业十月份投资策略：估值再平衡已近尾声，看好医疗器械板块前景已近尾声，看好医疗器械板块前景20221012 2022 ESMO 亮点研究点评：亮点研究点评：2022 ESMO 落下帷落下帷幕，关注幕，关注 LBA重磅摘要研究，重磅摘要研究，CDK4/6 抑制剂、抑制剂、ADC，PD-1疗法及双抗疗法及双抗20220925 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物医药生物 证券分析师：证券分析师：邓周宇邓周宇(86755)82560525 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001 医药生物行业医药生物行业2023年度策略年度策略“破”与“立”的更替、“危”与“机”的并存 不破不立：估值再平衡结束、迎来新周期起点。不破不立：估值再平衡结束、迎来新周期起点。“危”与“机”并存。看“危”与“机”并存。看好：中国制造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选好：中国制造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块强于大市强于大市评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 估值再平衡结束、迎来新周期起点。估值再平衡结束、迎来新周期起点。从时间和空间上来看，医药板块估值再平衡过程（泡沫挤压）在 9月底接近结束状态（本轮调整 15个月，板块下跌幅度超 40%），10 月份的反弹可看做上轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。目前 A股 Wind医药板块估值 PE 26倍（TTM），接近 2010年 1月以来的估值最低点。考虑到跨年的估值切换，医药板块 2023年 PE估值将进一步降低。尽管板块整体估值水平几乎处于近 10年以来的最低水平，但板块内部估值分化成常态。部分股票仍然处于 50 倍甚至 100 倍以上，2023 年高估值仍然将成为制约标的获得超额收益的关键因素。而大量低估值标的（10倍-30倍之间），在经过其基本面预期的低点之后有望获得明显的超额收益。危危与与机机并存。并存。“危”：疫情挑战、全球经济衰退（出口压力增大）、地方财政压力增大（导致卫生投入吃紧）、企业家信心不足（表现为部分头部企业股东持续减持）。“机”：欧洲能源危机使得中国制造、中国供应的可靠性更加凸显；新一届政府的期待（对经济建设有充足的经验，参考过去几年上海市大力打造全球生物医药研发与产业高地、大力引进跨国巨头落地上海）；防疫政策的优化带来经济活力、以及与此同时需要的大规模基础医疗设施的投入；新形势下国企改革、以及潜在的混改机会；中国制造技术升级、扬帆出海；三医联动更加协调。不破不立不破不立。旧有的商业逻辑完全被打破：中国国内的支付体系并不能支撑世界级原创性药械的产生，导致：1、中国国内行得通的商业逻辑是改良式创新，快速跟进全球领先，快速进医保，高性价比竞争，导致了国内市场获得超额收益的难度比之过去要更大（仅能获得社会平均利润率水平）；2、要获得与原创新产品相匹配的支付环境，企业必须出海争夺全球市场。药品出海：当前直接申报 FDA 上市短期内仍有不小的难度（传奇生物等走出了第一步），license-out、里程碑付费等相对比较初级的出海模式仍然很重要，高端仿制药（注射剂等）出海也是一条走得通的路。医疗器械方面、中国企业在部分领域取得了全球竞争力，未来借助技术升级与外延式并购，有望出现世界级医疗器械企业。CDMO行业能较好的发挥中国人力成本较低、服务意识好、产业化基础完备的优势，也能够产生世界级的企业（尤其是全球能源危机的背景下）。尽管在中国做原创性创新较为困难，但全社会平均投资回报水平在下降，创新药械的投资仍然有对资本的相对吸引力，大量的社会资本和一级市场投资将持续投入到医药研发创新。推荐方向：推荐方向：1）中国制造扬帆出海：医疗器械（影像设备、高端塑性耗材、IVD、POCT等）、CRMO（尤其是估值大幅下降之后）；2）中国消费底部反弹：中药、医美、医疗服务；3）中国创新砥砺前行：创新药械、新型疫苗；4）国企的进击（混改机会）。投资风格：低估值选股将是稳健的绝对收益来源。重点推荐重点推荐 迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、博腾股份、普洛药业、普洛药业、九洲药业九洲药业、健友股份、昌红科技、荣昌生物、健友股份、昌红科技、荣昌生物。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险（产品研发失人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险（产品研发失败等）。败等）。2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 2 目录目录 医药生物行业策略医药生物行业策略.6 疫苗板块：防疫调整仍需时间，常规品种有望逐步恢复疫苗板块：防疫调整仍需时间，常规品种有望逐步恢复.10 血液制品板块：血液制品板块：2023H1采浆或受疫情压制，全年批签发有望提速增长采浆或受疫情压制，全年批签发有望提速增长 16 CXO板块：行业景气度持续，未来将面临分化板块：行业景气度持续，未来将面临分化.19 医美板块：行业仍然具有较大增长潜力，国内与国际市场均存在拓展空医美板块：行业仍然具有较大增长潜力，国内与国际市场均存在拓展空间间.24 医疗器械板块：政策趋暖，疫情带来不确定性医疗器械板块：政策趋暖，疫情带来不确定性把握估值修复、新基把握估值修复、新基建、进口替代及全球化趋势建、进口替代及全球化趋势.26 创新药板块：创新药企研发能力不断增强，年内多个创新激励政策落创新药板块：创新药企研发能力不断增强，年内多个创新激励政策落地，看好板块中长期成长地，看好板块中长期成长.35 原料药板块：估值接近底部，看好未来增长空间原料药板块：估值接近底部，看好未来增长空间.39 医药行业整体行情回顾及估值分析医药行业整体行情回顾及估值分析.44 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.2022.10 美股、港股及美股、港股及 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较（比较（TTM，整体法），整体法）.7 图表图表 2.截至截至 2022年年 11月月 28日，国内新冠日，国内新冠疫苗接种率疫苗接种率.10 图表图表 3.于中国已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗（截至于中国已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗（截至 2022年年 12月月 5日）日）.11 图表图表 4.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 PCV13批签发批次数批签发批次数.11 图表图表 5.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 HPV2批签发批次数批签发批次数.13 图表图表 6.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 HPV4批签发批次数批签发批次数.13 图表图表 7.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 HPV9批签发批次数批签发批次数.13 图表图表 8.Frost&Sullivan预测中国狂犬疫苗市场规模（单位：亿元人民币）预测中国狂犬疫苗市场规模（单位：亿元人民币）.13 图表图表 9.2021Q1-2022Q3各厂商狂犬疫苗批签发批次数各厂商狂犬疫苗批签发批次数.14 图表图表 10.2021Q1-2022Q3各厂商四价流感病毒疫苗批签发批次数各厂商四价流感病毒疫苗批签发批次数.15 图表图表 11.2021Q1-2022Q3各厂商流感病毒裂解疫苗批签发批次数各厂商流感病毒裂解疫苗批签发批次数.15 图表图表 12.2021Q1-2022Q3各厂商鼻喷流感病各厂商鼻喷流感病毒疫苗批签发批次数毒疫苗批签发批次数.15 图表图表 13.2021Q1-2022Q3各厂商流感病毒亚单位疫苗批签发批次数各厂商流感病毒亚单位疫苗批签发批次数.15 图表图表 14.2021Q1-2022Q3部分厂商人血白蛋白批签发批次数部分厂商人血白蛋白批签发批次数.16 图表图表 15.2021Q1-2022Q3部分厂商静注人免疫球蛋白批签发批次数部分厂商静注人免疫球蛋白批签发批次数.17 图表图表 16.2021Q1-2022Q3部分厂商破伤风人免疫球蛋白批签发批次数部分厂商破伤风人免疫球蛋白批签发批次数.17 图表图表 17.2021Q1-2022Q3部分厂商狂犬病人免疫球蛋白批签发批次数部分厂商狂犬病人免疫球蛋白批签发批次数.17 图表图表 18.2021Q1-2022Q3部分厂商凝血因子部分厂商凝血因子 VIII批签发批次数批签发批次数.18 图表图表 19.2021Q1-2022Q3部分厂商纤维蛋白原批签发批次数部分厂商纤维蛋白原批签发批次数.18 图表图表 20.2021Q1-2022Q3部分厂商人凝血酶原复合物批签发批次数部分厂商人凝血酶原复合物批签发批次数.18 图表图表 21.全球医药研发支出（单位：十亿美元）全球医药研发支出（单位：十亿美元）.19 图表图表 22.全球全球 CDMO 市场预期收入市场预期收入(单单位：十亿美元位：十亿美元).20 图表图表 23.中国中国 CDMO 市场预期收入市场预期收入(单位：十亿人民币单位：十亿人民币).20 图表图表 24.全球全球 CRO市场预期收入市场预期收入(单位：十亿美元单位：十亿美元).20 图表图表 25.中国中国 CRO市场预期收入市场预期收入(单位：十亿美元单位：十亿美元).20 图表图表 26.2019年全球不同收入水平年全球不同收入水平 CDMO市场收入占比市场收入占比.21 图表图表 27.2019年全球不同收入水平年全球不同收入水平 CDMO数量占比数量占比.21 图表图表 28.2021-2022主要主要 CXO公司公司 2022Q3业绩情况（单位：百万人民币）业绩情况（单位：百万人民币）.22 图表图表 29.2021Q3&2022Q3 主要主要 CXO公司存货与合同负债情况（单位：百万人民币）公司存货与合同负债情况（单位：百万人民币）.22 图表图表 30.2021Q3&2022Q3 主要主要 CXO公司固定资产与在建工程情况（单位：百万人民公司固定资产与在建工程情况（单位：百万人民币）币）.22 图表图表 31.中国医美市场规模情况（单位：十亿人民币）中国医美市场规模情况（单位：十亿人民币）.24 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 4 图表图表 32.主要医美上游公司主要医美上游公司 2021年年 Q1-Q3业绩表现业绩表现.25 图表图表 33.2022年初以来医疗器械板块行情回顾年初以来医疗器械板块行情回顾.27 图表图表 34.SW医疗器械细分板块总收入及同比增长率医疗器械细分板块总收入及同比增长率.28 图表图表 35.SW医疗器械细分板块归医疗器械细分板块归母净利润（合计）及同比增长率母净利润（合计）及同比增长率.28 图表图表 36.医疗器械细分板块销售毛利率医疗器械细分板块销售毛利率.28 图表图表 37.医疗器械细分板块销售净利率医疗器械细分板块销售净利率.28 图表图表 38.SW医疗器械细分板块市盈率（医疗器械细分板块市盈率（TTM,整体法）整体法）.29 图表图表 39.2019年至今和年至今和 2020年至今年至今 A股医疗器械细分板块市盈率变化股医疗器械细分板块市盈率变化.29 图表图表 40.医疗新基建相关政策梳理医疗新基建相关政策梳理.30 图表图表 41.贴息贷款事件梳理贴息贷款事件梳理.31 图表图表 42.国家层面国家层面 十四五十四五 规划强调医疗器械产业的重要性地位规划强调医疗器械产业的重要性地位.31 图表图表 43.我国医疗器械部分子行业国产化率情况我国医疗器械部分子行业国产化率情况.32 图表图表 44.江西江西 22 省肝功能生化试剂联盟集采省肝功能生化试剂联盟集采.32 图表图表 45.我国我国 IVD行业国产化率情况行业国产化率情况.32 图表图表 46.2022 年初至今高值耗材集中采购政策一览年初至今高值耗材集中采购政策一览.33 图表图表 47.今年地方联盟集采规则梳理今年地方联盟集采规则梳理.34 图表图表 48.我国医疗器械部分子行业国产化率情况我国医疗器械部分子行业国产化率情况.34 图表图表 50.在中国开展的在中国开展的新靶点新靶点 I期临床试验期临床试验.35 图表图表 51.中国中国 TOP20制药公司与全球制药公司与全球 TOP20非中国制药公司临床阶段产品格局非中国制药公司临床阶段产品格局.36 图表图表 52.中国创新药中国创新药 license-out按类型按类型.37 图表图表 53.原料药板块原料药板块 2012-2022 年市盈率（年市盈率（TTM）.39 图表图表 54.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块营收及其增速原料药板块营收及其增速.40 图表图表 55.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块净利润及其增速原料药板块净利润及其增速.40 图表图表 56.2016至至 2022Q1-3 原料药板块毛利率、净利率、原料药板块毛利率、净利率、ROE.40 图表图表 57.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块各费用率原料药板块各费用率.40 图表图表 58.API 板块主要企业业绩情况板块主要企业业绩情况.41 图表图表 59.近年我国化学原料药产量近年我国化学原料药产量.42 图表图表 60.近年我国原料药出口额近年我国原料药出口额.42 图表图表 61.近年我国化学原料药出口量近年我国化学原料药出口量.42 图表图表 62.带量采购平均降价幅度（带量采购平均降价幅度（%）.42 图表图表 63.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块研发支出及费用率原料药板块研发支出及费用率.43 图表图表 64.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块在建工程原料药板块在建工程.43 图表图表 65.普洛药业普洛药业 CDMO 项目数量项目数量.43 图表图表 66.年初以来医药生物细分板块（申万二级）行情回顾年初以来医药生物细分板块（申万二级）行情回顾.44 图表图表 67.A股市场不同行业板块年初以来涨跌幅股市场不同行业板块年初以来涨跌幅.45 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 5 图表图表 68.医药生物板块（细分）年初至今涨跌幅（算数平均值）医药生物板块（细分）年初至今涨跌幅（算数平均值）.45 图表图表 69.2007-2021.01 A股医药生物板块各细分子行业股医药生物板块各细分子行业 PE估值水平比较估值水平比较.46 图表图表 70.2019年至今和年至今和 2020年至今年至今 A股医药细分板块市盈率变化股医药细分板块市盈率变化.46 图表图表 71.生物制药行业估值中枢生物制药行业估值中枢.47 图表图表 72.2007-2021.01美股、港股及美股、港股及 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较（比较（TTM，整体法），整体法）.47 图表图表 73.2019年至今和年至今和 2020年至今年至今 A股、港股及美股医疗保健板块市盈率变化股、港股及美股医疗保健板块市盈率变化.48 图表图表 74.港港股和股和 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较（比较（TTM，整体法），整体法）.48 图表图表 75.SW医药生物板块溢价率（历史医药生物板块溢价率（历史 TTM，整体法），整体法）.49 图表图表 76.SW医药生物板块及市场市盈率变化（历史医药生物板块及市场市盈率变化（历史 TTM，整体法，剔除负值），整体法，剔除负值）.49 图表图表 79.深股通持股深股通持股.51 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 6 医药生物行业策略医药生物行业策略 “破破”与与“立立”的更替、的更替、“危危”与与“机机”的并存的并存 1、估值再平衡结束，迎来新周期起点估值再平衡结束，迎来新周期起点 我们将 2021-2022年医药板块定位为估值再平衡阶段，这个过程痛苦而有必要。我们在 2022年度策略报告泡沫挤压下的再平衡、2季度策略报告泡沫释放，行业在再平衡中趋向稳定中明确提出：医药创新投资进入相对理性的新阶段。泡沫被挤压之后医药板块更健康，板块进入再平衡阶段。同时在中期策略报告估值再平衡逐步结束中提出：估值平衡（此轮调整）逐步结束，新周期处于孕育之中。2019年 1月-2021年 2月，医药板块快速上涨，SW医药生物指数两年间涨幅高达 140%（2019年 1月 4日开盘 5506.93点、2021年 2月 10收盘 13392.85点），板块估值最高超过 60倍（2020年 8月、TTM）、达到历史极大值，部分热门赛道公司市盈率达到 100-200倍。2021年 7月初-2022年 9月底可以看成医药板块一轮完整的调整周期，这一轮调整周期历时 15个月，板块下跌幅度超过 40%（2021年 7月 1日开盘 13218.53点、2022年 9月 23日收盘 7851.40点），泡沫被持续挤压。从时间和空间上来看，此轮调整在 9 月底接近结束状态，10 月的板块反弹可以看做上轮调整的末端和新周期的起点的更替阶段。估值来看，截止 2022年 12月 2日，A 股 Wind医药板块市盈率 PE（TTM、整体法）为 26.20倍、美股 Wind医药板块市盈率 PE（TTM、整体法）为 20.67倍、港股 Wind医药板块市盈率 PE（TTM、整体法）为 17.20倍。考虑到跨年的估值切换，医药板块 2023年PE估值将进一步降低。板块内估值分化成为常态。尽管板块整体估值水平几乎处于 2010年 1月以来的最低水平，但板块内部估值分化成常态。部分股票仍然处于 50倍甚至 100倍以上，2023年高估值仍然将成为制约标的获得超额收益的关键因素。而大量低估值标的（10倍-30倍之间），在经过其基本面预期的低点之后将有望获得明显的超额收益。2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 7 图表图表 1.2022.10美股、港股及美股、港股及 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较（比较（TTM，整体法），整体法）代码代码 简称简称 2022 PE（TTM）代码代码 简称简称 2022PE（TTM）白马股白马股 港股 1093.HK 石药集团 17.10 A股 600276.SH 恒瑞医药 73.89 1177.HK 中国生物制药 8.98 002007.SZ 华兰生物 32.79 1513.HK 丽珠医药 12.07 000513.SZ 丽珠集团 19.20 1530.HK 三生制药 9.93 000661.SZ 长春高新 17.47 2196.HK 复星医药 16.09 600196.SH 复星医药 26.88 0874.HK 白云山 8.54 600332.SH 白云山 12.99 2359.HK 药明康德 22.36 603259.SH 药明康德 25.81 2607.HK 上海医药 7.88 601607.SH 上海医药 13.00 1099.HK 国药控股 6.49 300122.SZ 智飞生物 19.23 3320.HK 华润医药 9.32 600436.SH 片仔癀 63.38 0867.HK 康哲药业 7.29 000028.SZ 国药一致 11.61 3613.HK 同仁堂国药 15.59 603939.SH 益丰药房 49.01 1066.HK 威高股份 18.08 300003.SZ 乐普医疗 26.48 0570.HK 中国中药 11.43 000538.SZ 云南白药 38.42 2269.HK 药明生物 45.80 300760.SZ 迈瑞医疗 42.12 3692.HK 瀚森制药 27.59 300015.SZ 爱尔眼科 74.85 成长股成长股 港股 1521.HK 方达控股 26.83 A股 300558.SZ 贝达药业 150.13 1951.HK 锦欣生殖 36.91 002773.SZ 康弘药业 28.57 1873.HK 维亚生物 26.16 300009.SZ 安科生物 45.13 0512.HK 远大医药 7.56 603127.SH 昭衍新药 33.17 1558.HK 东阳光药 002821.SZ 凯莱英 15.92 1302.HK 先健科技 35.04 300601.SZ 康泰生物 87.28 2666.HK 环球医疗 3.62 300347.SZ 泰格医药 30.14 3759.HK 康龙化成（H股）30.85 300759.SZ 康龙化成（A股）48.94 300142.SZ 沃森生物 110.68 603882.SH 金域医学 10.81 300244.SZ 迪安诊断 7.22 港股 6185.HK 康希诺（H股）190.93 A股 688185.SH 康希诺（A股）478.21 资料来源：万得，中银证券 注：数据截至 2022.12.02 2、危危与与机机并存并存 危：疫情挑战、全球经济衰退（出口压力增大）、地方财政压力增大（导致卫生投入吃紧）、企业家信心不足（表现为部分头部企业股东持续减持）。机：欧洲能源危机使得中国制造、中国供应链的可靠性更加凸显（表现在 CDMO、高端医疗器械耗材供应等领域的全球竞争力增强）；新一届政府的期待（对经济建设有充足的经验，参考过去几年上海市大力推动跨国企业落地、包括引入跨国医药巨头，同时大力打造全球生物医药研发与产业化高地）；防疫政策的优化（带来全社会经济活力的提升，医院正常诊疗活动的恢复），以及与此同时需要的大规模基础医疗设施的投入；新形势下国企改革释放效率，以及潜在的混改机会；中国制造的技术升级、扬帆出海；三医联动更加协调（卫健与医保的协同）。3、不破不立不破不立 估值再平衡的结束代表破的阶段逐步完成，立的阶段逐步从模糊走向清晰。旧有的商业逻辑完全被打破：中国国内的支付体系并不能支撑世界级原创性药械的产生，导致：1、中国国内行得通的商业逻辑是改良式创新，快速跟进全球领先，快速进医保，高性价比竞争，由此导致了国内市场获得超额收益的难度比之过去要难上不少（仅能获得社会平均利润率水平）；2、要获得与原创新产品相匹配的支付环境，企业必须出海争夺全球市场。2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 8 尽管在中国做原创性创新较为困难，但站在时代发展的背景下仍然有对资本的相对吸引力：过去中国经济处于高速发展阶段，全社会的投资回报率都比较高，往往一个好的项目不久的时间内就收回投资，很少会有人愿意投入到高风险长周期的创新药中。随着中国经济增速向下换挡，全社会投资回报率下降，社会发展进入全要素生产率提升的阶段，因此：资本愿意投入到高风险长周期创新药领域。另外，相比创新药的高昂投入，创新器械的成本和成功率都更加容易被投资方接受。很难想象中国的崛起不会伴随着各行各业跨国巨头的产生。对于医药企业而言，争夺全球市场既是现实所迫切要求（国内医保控费），又是产业升级的必然结果。以日本为例，尽管本土市场狭小，且存在控费压力（类似中国的情况），但仍然出现了武田、安斯泰来等大型跨国医药企业（并且不完全是纯创新药、仍然有不少非专利药）；以韩国为例，也出现了三星制药等跨国公司（全球布局生物 CDMO产业）。Biotech、Biopharma 这一类公司，因其创始人及管理团队具备良好的海外求学工作经历，往往会选择若干项目进行中美双报或者全球多中心临床试验，部分项目的未来商业化采取 license-out，里程碑付款，合作分成等模式。同时，越来越多的传统药企在新的管线布局中，往往也会考虑进行中美双报和全球市场。当前直接申报 FDA上市短期内仍有不小的难度（传奇生物等走出了第一步），license-out、里程碑付费等相对比较初级的出海模式仍然很重要。另外，部分企业在较高难度的仿制药剂型（如注射剂领域）开发，也走出了一条国际化道路。更长远来看，少数龙头药企，选择自建队伍，能够完全自主进行海外药品研发、申报、销售，这是更高级的全球市场的开发形态（类似通信领域的华为）。在医疗器械领域，国际化程度比药企要更高，主要原因还是在于中国的医疗器械在部分领域跟全球领先企业差距并不大，其产品凭借性价比优势在海外中低端市场站稳脚跟，如超声，监护，部分 IVD、POCT，自我诊疗产品；同时在部分中高端产品也获得了全球竞争力（如中高端彩超、定制化高端塑料耗材）。由于单一医疗器械产品空间有限，跨国器械巨头的发展史往往一半都是并购史。不同于药企经常因为突破性技术的影响而使得公司市值位次发生变化，全球医疗器械巨头的市值位次往往比较稳定。医疗器械的技术发展更加贴近于工程类的逐步创新、累积式创新，因此呈现出强者恒强的局面。对于国内的医疗器械龙头公司，凭借其规模优势，一方面通过技术迭代提升产品的竞争力；另一方面能够通过持续的并购整合扩大其实力。随着技术的进步，规模的提升，海外渠道的增强，中国的医疗器械公司逐步在：定制化高端高分子塑性耗材、中高端影像设备，IVD等领域获得越来越多的全球市场份额。CRMO 行业，部分大型企业特别是原料药-制剂一体化企业，从成立伊始就做海外市场，要么以国际客户的 CRO 订单起家、要么以国际大客户的商业化 CDMO 起家、要么以原料药出口为基础逐步往CDMO 延伸。当前，以欧洲为代表的区域出现了能源危机的情况，同时全球气候变暖的趋势使得发达国家环保组织的影响力持续提升，这都会影响到发达国家传统能源的使用，进而影响相关制造业供应链的稳定。CDMO 行业能较好的发挥中国能源供应稳定、工程师众多、人力成本较低、服务意识好、完备的产业集群基础优势，也很有可能产生世界级的企业。4、2023年推荐标的年推荐标的 推荐方向：1）中国制造扬帆出海：医疗器械（影像设备、高端塑性耗材、IVD、POCT 等）、CRMO（尤其是估值大幅下降之后）；2）中国消费底部反弹：中药、医美、医疗服务；3）中国创新砥砺前行：创新药械、新型疫苗；4）国企的进击（混改机会）。投资风格：低估值选股将是稳健的绝对收益来源。重点推荐：迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、普洛药业、九洲药业、健友股份、昌红科技、荣昌生物。重点关注：智飞生物、沃森生物、博雅生物、卫光生物、海泰新光、迪安诊断、诺唯赞、复锐医疗科技、康方生物、九强生物。2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 9 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观环境、市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险（产品研发失败等）。2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 10 疫苗板块：防疫调整仍需时间，常规品种有望逐步恢复疫苗板块：防疫调整仍需时间，常规品种有望逐步恢复 做足准备迎接国内新冠疫情大流行，高危人群接种率需提高做足准备迎接国内新冠疫情大流行，高危人群接种率需提高 新冠疫情已持续近 3年，主流毒株已发生数代更迭，目前的主流毒株均为 Omicron分支的延伸，其特点在于极强的传染性和相对较弱的致重症、致死亡性。2022 年，国内防疫工作受到了巨大挑战，各类经济活动、生产活动均受到不同程度的影响。2022 年 11 月末，国家卫健委提出二十条，根据疫情变化形势，对防疫工作重心及规范进行了进一步的说明以及部分调整。由于 Omicron系流行株传播能力极强，老年人、基础病患者等免疫能力较低下的群体的生命安全面临风险。同时，若出现大量病例在短时间内集中爆发，这一情景也将对国内医疗机构的接收能力提出较高要求。如何平稳渡过疫情冲击，避免医疗资源挤兑仍是需要重点关注的课题。短期内，若出现医疗系统被击穿的风险，相关防疫措施有可能出现短暂收紧，通过抑制病例增长速度来缓解医疗系统压力。由于 Omicron系新冠病毒具有极强的传染性，在没有强力 NPI的背景下，出现短期内感染数量剧增的可能性较大。因此仍需注意可能出现的防疫反复带来的风险。快速提高高危人群新冠疫苗接种率是迎接国内大流行前的重要工作之一。高危人群主要指 60岁及以上的老年人群，基础疾病患者等自身免疫受限人群。根据国务院联防联控机制 11 月 29 日在北京召开的新闻发布会，截至 2022年 11月 28日，全国累计报告接种新冠病毒疫苗 34.43亿剂次，接种总人数 13亿 463.1万人，已完成全程接种人数 12.7283亿人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的 92.54%、90.28%，完成加强免疫接种的人数约 8 亿 1117.6 万人，包括序贯加强免疫接种的 4722.7万人。60岁以上老年人接种的覆盖人数为 2亿 3940万人，完成全程接种 2亿 2816.5万人，覆盖人数和全程接种人数分别占比 90.68%、86.42%，完成加强免疫接种 1 亿 8151.1 万人。80 岁以上覆盖人数为 2742.6万人，完成全程接种 2356.3万人，分别占比 76.6%、65.8%，完成加强免疫接种 1445.6万人。根据以上数据，我国加强免疫接种率约 57.54%，60岁以上人群加强免疫接种率约 68.75%，80岁以上人群加强免疫接种率约 40.38%。以上数据显示我国整体疫苗接种率较高，但加强免疫仍有提高空间。尤其需要注意 60岁以上老年群体等脆弱群体加强免疫接种率的提高。图表图表 2.截至截至 2022年年 11月月 28日，国内新冠疫苗接种率日，国内新冠疫苗接种率 资料来源：国务院联防联控机制，国家卫健委，中银证券 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 11 截至 2022年 12 月 5日，国内已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗共 13款。其中灭活技术路线 5款，重组蛋白技术路线 5款，病毒载体技术路线 3款，且其中包含 2款鼻喷吸入式疫苗。同时仍有许多在研产品已进入临床研究阶段，其中包括备受关注的 mRNA 疫苗路线产品，例如沃森生物与蓝鹊生物合作研发的变异株 mRNA 疫苗、以及石药集团、康希诺的相关产品。此前，沃森生物与军科院/艾博生物合作研发的 AWcorna已于 9月底在印度尼西亚获得紧急使用授权。图表图表 3.于中国已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗（截至于中国已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗（截至 2022年年 12月月 5日）日）资料来源：各公司公告、中银证券 随着二十条出台，各地防疫措施开始优化调整。新冠疫苗第四针预期提升。由于新冠防控优化开始时间点约在 2022年 11月末，新冠第四针的主要接种时间点预计将在 2022年末至 2023年初。对于2023 年下半年是否有可能需要第五针，还需视 2023 年新冠疫情的演变，若新冠主流毒株未出现致病性、致重症或死亡的提高，则新冠第五针的需求较低；若新冠主流毒株出现致病性的增强，则新冠第五针的需求确定性提高。虽然根据自然选择理论，通常流行病毒长期将向毒性减弱、传染性增强的方向进化，但在以年为单位的短期内，病毒变异方向是随机的，自然选择并未有足够的时间约束病毒变异方向，叠加现代医疗技术的进步以及全球管控的放松，使得致病性强且传染性强的株型仍有机会存活繁衍，并有可能成为主流毒株。13价肺炎球菌结合疫苗（价肺炎球菌结合疫苗（PCV13）：国产替代已接近完成）：国产替代已接近完成 目前中国已批准 3款 PCV13产品，其中进口 1款、国产 2款，按获批先后顺序分别为辉瑞的沛儿 13、沃森生物的沃安欣、康泰生物（北京民海）的维民菲宝。进口 PCV13获批适应人群为 6周龄至 15月龄婴幼儿；2款国产 PCV13获批适应人群为 6周龄至 5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童。图表图表 4.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 PCV13批签发批次数批签发批次数 资料来源：丁香园Insight数据库、中银证券 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 12 从批次数量来看，2022 年前三季度，原研厂商辉瑞遭到两个国产厂商的联合挤压，批签发次数下滑明显，仅有一季度 1个批次，相较于 2021年同期的 42批次下滑约 97.6%。沃森生物 PCV13批签发继续保持较稳定增长，2022前三季度分别获批签发 11批次、16批次、28批次，前三季度批次数同比增长 61.76%。康泰生物旗下北京民海于 2021年四季度首次获得批签发，2022前三季度分别实现批签发8批次、10批次、11批次。根据康泰生物 2021年年报批签发总量数据除以批次数，康泰民海每批次批签发量约 13.9万剂，以此测算，2022年前三季度，康泰民海的 PCV13疫苗分别获批签发量约 403.7万剂。根据沃森生物三季报公告，公司 PCV13前三季度共获批签发 606.8万剂，同比增长 50.45%。进入 2022年以来，辉瑞 PCV13批签发出现断崖式下滑。2款国产产品价格优势较为明显。丁香园 Insight 数据显示，2017-2020 年，PCV13 在中国的批签发总量一直维持正向增长，2017-2020 年CAGR 约 147.82%，增速可观。随着国民健康意识的提升，PCV13 的渗透率有望进一步提升，为未来维持增长提供主要动力。人乳头瘤病毒疫苗（人乳头瘤病毒疫苗（HPV）：现有产品享受黄金销售期，：现有产品享受黄金销售期，HPV9研发进入冲刺阶段研发进入冲刺阶段 截至 2022年上半年，国内共有 5款 HPV疫苗产品获得上市许可，其中进口 4款、国产 2款。按价型分类，2价 HPV疫苗 3款，分别为 GSK的希瑞适、万泰生物的馨可宁、沃森生物的沃泽惠；4价 HPV疫苗 1款，为默沙东的佳达修；9价 HPV疫苗 1款，为默沙东的佳达修 9。国内 HPV 疫苗批签发增长速度可观，动能充足。自 2017 年 GSK 的希瑞适成为国内首个获批的 HPV疫苗后，HPV疫苗的批签发量维持高速增长。据丁香园 Insight数据，2017-2020年，HPV2的 4年 CAGR约为 41.64%，HPV4的 4年 CAGR约为 174.8%，HPV9于 2018年首获批签发后，2018-2020年 3年 CAGR约为 104.1%。2022 年前三季度，细分赛道中，2 价 HPV 疫苗整体批签发批次数明显提升，主要得益于万泰生物的馨可宁的快速增长。2022Q1-Q3，GSK分别获批签发 0批次、2批次、3批次；万泰生物分别获批签发67批次、73批次、76批次，前三季度批次数同比增长 105.7%；沃森泽润于 2022年 5月首次获得批签发，2022Q2-Q3批签发批次数分别为 6批次、4批次。4价 HPV疫苗方面，2022前三季度，智飞代理默沙东的对应产品分别获批签发 12批次、14批次、22批次，前三季度总批签发次数同比增长 152.6%。9价 HPV疫苗方面，2022前三季度，智飞代理默沙东的对应产品分别获批签发 20批次、22批次、10批次，前三季度总批签发次数同比增长 126.1%。其中 2022上半年增长较快，第三季度批签发有所放缓。万泰生物 HPV2批签发量在 2021年实现了快速增长，预计已连续 7个季度占据市场份额第一的位臵。同时，由于进口厂商 GSK的批签发较少，新进玩家沃森生物初入市场尚未形成规模，2022年上半年万泰生物形成了一家独大的竞争格局，批签发次数同比增长 21