从投资中寻找打开消费之门的钥匙.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1总量专题报告总量专题报告总量专题报告总量专题报告2023 年年 08 月月 16 日日从投资中寻找打开消费之门的钥匙从投资中寻找打开消费之门的钥匙【中国银河总量之声】系列之一核心内容：核心内容：分析师分析师经济转型中的消费困局。经济转型中的消费困局。在经历了入世之后的 20 年高速增长之后，从政府到市场在中国经济增长方式从投资和出口驱动向消费驱动转型这个问题上具有高度共识。但近年来居民消费增长乏力，即便是在政府出台各种消费刺激政策下，依然乏善可陈。两方面原因：首先，在经济转型过程中新旧动能衔接不畅，导致了在短期内经济增速低于潜在增速。向下的产出缺口对就业和收入造成负面影响，进而影响了消费能力。其次，传统的“三座大山”（教育、医疗、住房）加上近年来老龄化加速带来的养老难问题，导致居民预防性储蓄居高不下。跨越中等收入陷阱中的投资瓶颈。跨越中等收入陷阱中的投资瓶颈。中国在人均 GDP 层面刚跨越了中等收入陷阱，未来要实现 2035 远景规划中达到中等发达国家收入水平，依然需要在未来 10 年维持中高速增长，这意味着投资在经济转型过程中依然需要扮演重要角色。但伴随着土地财政弊端日益凸显，长期内挑大梁的基建和房地产投资模式无法为经济带来新的增量。此外，债务压力和产能过剩在一定程度上又制约了制造业 投资。目前中国人均资本存量依然显著低于发达经济体，投资的必要性毋庸置疑，关键问题是“投哪里，如何投”。从投资中寻找打开消费之门的钥匙：从投资中寻找打开消费之门的钥匙：在全球百年大变局下思考中国经济问题需要突破原有的思维框架从投资中寻找打开消费之门的钥匙。我们认为当下应该从两个角度来探索如何通过投资来拉动消费：首先，从产业升级和转型的角度来加大新兴产业投资（新能源和数字经济），由此带来的产业链重塑和新经济增长点（新业态、新模式）可以增加就业和改善收入，同时也有助于提升中长期全要素生产率来对冲人口红利和资本回报的下降；其次，从改善民生角度加大教育、医疗、保障性住房以及养老等相关投资，除了这些投资本身也会带来相关就业和收入之外，更为重要的是可以降低家庭的预防性储蓄，令中国老百姓在“能消费”的基础上进一步“敢消费”。从投资和行业配置层面，建议投资者重视补民生短板和发展短板相关领域的战略性投资机遇。从投资和行业配置层面，建议投资者重视补民生短板和发展短板相关领域的战略性投资机遇。本文初步测算了民生短板的投资缺口与新兴产业的投资空间。2023 年至 2025 年，民生短板方面，养老、医疗、教育、保障房、市政、村庄建设等累计约存在 64 万亿元的空间。新兴产业投资方面，2023 年至 2025 年，数字经济包含云计算、物联网等累计约有 13.21 万亿元规模风险提示：风险提示：1.国内经济复苏不及预期风险2.国内政策效果不及预期风险3.海外加息及经济衰退的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2总量专题报告总量专题报告目目 录录一、消费的困境一、消费的困境.3（一）短期：就业和收入预期.3（二）中期：收入分配、社会保障与预防性储蓄.5（三）长期：人口结构与贫富差距.7二、通过投资来解决消费困境二、通过投资来解决消费困境.9（一）投资也面临着问题，内需双重困境亟待突破.9（二）投资带动消费的实现机制.10（三）投资带动消费的效果验证.13（四）投资的资金来源.19三、民生短板的投资缺口测算三、民生短板的投资缺口测算.25（一）养老供应的缺口.25（二）医疗保健行业的缺口.27（三）教育结构的优化.30（四）保障性住房.33（五）城市市政的投资.34（六）乡村基础设施的缺口.37四、新兴产业的投资空间测算四、新兴产业的投资空间测算.41（一）数字技术创新投资缺口.41（二）新能源汽车行业投资缺口.43五、五、A 股主线投资建议股主线投资建议.44（一）大消费细分领域.44（二）国产替代科技创新.45（三）近期政策投资主线.47请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3总量专题报告总量专题报告7 月 24 日中央政治局会议强调，“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。我们认为这一政策部署至少包含三个方面的战略判断：一是消费是国内需求的基础；二是消费主要依靠收入增加；三是需求与供给要在结构上匹配。本篇报告我们将分析这三个战略判断的政策指向及其带来的战略投资机遇。报告包括五个部分，第一章分析消费面临的短期、中期、长期问题；第二章分析投资面临的问题，其突破方向就是要从需求侧和供给侧两方面去解决抑制需求的因素；第三章测算民生短板投资的缺口，第四章测算新兴产业投资的空间，第五章给出市场启示。一、消费的困境一、消费的困境当前消费低迷，存在短期、当前消费低迷，存在短期、中期中期、长期三个方面的原因。、长期三个方面的原因。短期主要是经济增长、就业和居民收入预期的问题；中期主要是社会信心和预防性储蓄的问题；长期主要是人口结构和社会结构问题。（一）短期：就业和收入预期2023 年以来消费低迷再次受到关注年以来消费低迷再次受到关注。2023 年上半年社会零售品消费同比增速 8.2%，但从两年平均（2022 至 2023 年）来看，社会零售品消费增速仅有 3.7%，低于疫情前的8%的增速。从 2022 年下半年开始，社会零售品消费增速就已经跌入了 2%至 3%的水平。疫情封控放开后，社会零售品消费的增速在逐月走低，4月至5月两年平均增速跌到了2.6%，预期中的消费复苏并没有来临，消费增速持续低迷。与此对应，上半年 CPI 下行至-0.3%，PPI 则连续 10 个月负增长。社会整体消费不振的主要原因分为短期和长期。社会整体消费不振的主要原因分为短期和长期。2022 年延续下来的需求走弱主要是因为疫情封控和经济转型共同带来的。新冠疫情期间服务业、以及抗风险能力最弱的私营经济和个体经济受到的影响最为严重，而行业性调控政策则对 2010 年以来就业人数增长最快的信息传输软件服务业、房地产业，及教育培训与文化等行业冲击最为明显。图图 1：社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额增速（%）图图 2：CPI 和和 PPI 处于低位处于低位（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4总量专题报告总量专题报告我国就业人口主要集中在我国就业人口主要集中在私营经济和个体经济私营经济和个体经济体中体中。截至 2019 年私营经济就业人口2.28 亿人，个体经济就业人口 1.76 亿人，两者合计 4.05 亿人。而国有企业就业人口 5472万人，有限责任公司就业人口 6607 万人，港澳台和外商企业就业人口 2360 万人。我国就业人口同样集中在第三产业我国就业人口同样集中在第三产业。2022 年第三产业就业达 3.45 亿人，占全部就业人口的 47%。2010 至 2021 年制造业平均增速为 0.47%，而第三产业就业平均增速是 4.4%，其中信息传输、软件服务，房地产业年均增速分别达到 16.3%和 13.6%。当前的就业问题更是结构性的，年轻人就业显得更为困难。当前的就业问题更是结构性的，年轻人就业显得更为困难。2023 年城镇调查失业率有所下降，但复苏以一般的服务性消费为主。而 35 岁以下人群就业更多集中在信息技术、文体娱乐、科教文卫、金融与房地产等现代服务业领域，这些行业受到行业性调控政策、房地产周期、居民收入预期等多方面影响，景气度仍然低迷。2023 年高等院校毕业人数创历史新高，这导致 16-24 岁青年失业率持续上行，6 月达到 21.3%。因此因此，新冠疫情降低了我国居民实际收入新冠疫情降低了我国居民实际收入，同时也对未来收入预期形成了冲击同时也对未来收入预期形成了冲击。2023年上半年居民实际可支配收入增长了 5.4%，仍然低于经济增速，更低于居民消费性支出。图图 3：不同行业的就业人口（万人）：不同行业的就业人口（万人）图图 4：不同类型企业的就业情况（万人）：不同类型企业的就业情况（万人）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图图 5：35 岁以下人口就业比重（万人）岁以下人口就业比重（万人）图图 6：城镇调查失业率与：城镇调查失业率与 16 至至 24 岁人口失业率（岁人口失业率（%）资料来源：青山投研中心，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5总量专题报告总量专题报告疫情期间，居民人均可支配收入的增速下滑，疫情结束后，消费者的当期收入感受和未来收入信心回升也并不稳定。2023 年 4 月份央行的消费者调查显示，居民的收入预期指数、收入信心指数在 2023Q2 开始回落。正在经历调整的房地产行业同样也压低了全社会消费总额。房地产行业的低迷从两正在经历调整的房地产行业同样也压低了全社会消费总额。房地产行业的低迷从两个方面影响了消费：首先，房地产行业是我国信用放大器，房地产行业的低迷使得信用个方面影响了消费：首先，房地产行业是我国信用放大器，房地产行业的低迷使得信用投放持续收紧；其次，房地产相关消费低迷，带动房地产上下游价格的低迷。投放持续收紧；其次，房地产相关消费低迷，带动房地产上下游价格的低迷。与房地产关联紧密的居民信贷疲软，房地产开发商的资金来源持续走低，企业资金（M1）处于低位，社会投放资金（M2）回落。我国居民长期贷款持续低迷，2023 年 6月份居民长期贷款再次负增长，6 月份居民贷款和存款同时降低，居民已经开始收缩资产负债表。另外，开发商的资金来源也不乐观，开放商从国内信贷、自筹资金持续下滑，而来自于定金预收款和住房抵押贷款的资金也在 4 月份拐点性下行。这些因素的影响下，年内 M1 始终较为低迷，6 月份增速回落至 2.3%。而 M2 虽然在 2022 年有所回升，但 2023年 M2 的回落速度加快，6 月份 M2 增速回落至 10.7%。图图 7：消费者收入信心指数：消费者收入信心指数图图 8：中国当期和未来收入信心（：中国当期和未来收入信心（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图图 9：M1 和和 M2 增速（增速（%）图图 10：2022 至至 2023 年上半年各类消费品销量增速年上半年各类消费品销量增速（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6总量专题报告总量专题报告与房地产相关的消费也处于低迷。居民建筑装潢材料、家用电器和家具的消费均处于低位，年内家用器具、交通工具、通讯工具价格均负增长。房地产相关的上游产品和中游产品的价格也持续负增长。（二）中期：收入分配、社会保障与预防性储蓄从更长时间段来看，相对于我国的生产能力来说，我国内需消费长期处于不足的状从更长时间段来看，相对于我国的生产能力来说，我国内需消费长期处于不足的状态。这主要是由于居民收入占态。这主要是由于居民收入占 GDP 比重相对较低，且社会保障相对不足导致的。比重相对较低，且社会保障相对不足导致的。我国居民收入占我国居民收入占 GDP 比重并不高比重并不高，且增长乏力且增长乏力。2022 年我国人均可支配收入占 GDP的比重为 40.9%，低于发达国家水平。按支出法计算劳动报酬占 GDP 比重 2021 年回落至44.9%，自 2010 年以来并未增长。工资收入占 GDP 的比重仅为 24.1%，而我国城镇居民总收入的 60.0%和农村居民收入的 41.9%均来自于工资收入。按国家统计局标准，2020 年中国约有 9.1 亿人低收入群体，占全国总人口比重超过 60%。6 亿人月收入不足 1000 元。而美国皮尤研究中心数据显示，2021 年美国低收入人群占比为 29%。社会保障也仍然存在不足社会保障也仍然存在不足。中低收入群体抗风险能力差，因病返贫、中年失业等问题时常发生。同时老龄化加速，医疗、养老等方面不确定性提高。但数据显示，2021 年城乡居民人均年养老保险收入 2,823 元，而 2021 年城镇居民人均工资收入为 28,480 元，差距较大。城乡居民养老保险的覆盖人群为 1.3 亿人，而 2021 年我国 60 岁以上人口 2.6 亿人，覆盖率也有限。2021 年医疗支出占 GDP 比重约 6.57%左右，且 2015 年后没有上升，低于国际水平；2021 年政府医疗支出占 GDP 的 1.6%，仍存在不足。图图 11：各国人均可支配收入占：各国人均可支配收入占 GPD 比重（比重（%）图图 12：劳动报酬占：劳动报酬占 GDP 比重（比重（%）资料来源：2022年统计年鉴，中国银河证券研究院资料来源：2022年统计年鉴，中国银河证券研究院图图 13：城乡居民人均养老收入和薪资收入对比（元）：城乡居民人均养老收入和薪资收入对比（元）图图 14：政府医疗支出占：政府医疗支出占 GDP 比重（比重（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7总量专题报告总量专题报告在收入偏低、保障不足、支出刚性的条件下，我国总储蓄率持续走高。在收入偏低、保障不足、支出刚性的条件下，我国总储蓄率持续走高。2022 年开始居民存款大幅上行。目前我国总储蓄率为 44.9%，在全球处于较高水平。而美国和英国储蓄率分别为 18.1%和 16.0%，同为亚洲国家的日本和韩国储蓄率为 28.1%和 36.6%，澳门和香港储蓄率为 32.2%和 28.9%。居民在 2022 年和 2023 年减少了房产的购买，但之后并没有迅速转为增加消费，而是增加了自身储蓄，这也反映的是现阶段居民消费场景较为固定，同时对新冠疫情后的就业和收入预期存在忧虑，从而增加预防性储蓄。（三）长期：人口结构与贫富差距社会消费整体是人口和收入的乘数，而我国总人口的结构性变化时间已经到来，劳社会消费整体是人口和收入的乘数，而我国总人口的结构性变化时间已经到来，劳动力人口的结构性变化也会在动力人口的结构性变化也会在 2025 年到来年到来。贫富差距虽然近年来总体数据有所好转贫富差距虽然近年来总体数据有所好转，但但居民金融资产拥有量差距较大，这也直接影响整体消费水平。居民金融资产拥有量差距较大，这也直接影响整体消费水平。我国已经进入了人口变化的节点，我国已经进入了人口变化的节点，2022 年我国总人口开始减少，且联合国预计未来年我国总人口开始减少，且联合国预计未来至少至少 20 年总人口数量持续向下。年总人口数量持续向下。人口结构变化带来的最显著的影响就是经济增长不能再依靠人口增长，而需要劳动生产率的持续增长。这就意味着现有行业未来可能都要面临存量竞争。由于人口下降速度可能较为迅速，这个过程对整体消费和经济的影响都较为深远。资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图图 15：各国、地区总储蓄占：各国、地区总储蓄占 GDP 比重（比重（%）图图 16：居民存款和商品房销售的互补（亿）：居民存款和商品房销售的互补（亿）资料来源：快易理财网，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8总量专题报告总量专题报告我国就业人口总数在我国就业人口总数在 2025 年可能面临下降年可能面临下降。我国创造社会财富的劳动力人口在我国创造社会财富的劳动力人口在 2023年至年至 2025 年年上行上行，但，但 2025 年可能出现下降，这意味着全社会的工资收入会出现下降。年可能出现下降，这意味着全社会的工资收入会出现下降。而工资收入是我国居民主要的收入来源，这一部分的下降意味着未来居民消费潜力下滑。这需要政府以及各行业通力合作开发更适宜的消费场景和消费环境。人口变化意味着经济结构的转变，对一些行业的影响是趋势性的。人口变化意味着经济结构的转变，对一些行业的影响是趋势性的。汽车方面，25 岁到 45 岁是购买汽车的主要年龄段。但 2025 年之后，汽车消费增速有所减缓，汽车制造业需要走向海外市场。房地产方面，30 岁到 40 岁是居民置业的主要年龄段。2015 年是我国这一年龄段人口再次上行阶段，但 2022 年中国进入适龄购房人口开始下行的阶段，人口结构变化叠加政策变化，使得房地产周期的下行更加猛烈，下游消费必然受到冲击。贫富差距方面，贫富差距方面，从基尼系数来看，我国仍然处于较高水平，但 2013 年后有所好转。但金融资产方面差距极为显著。招商银行客户资产显示，更少的人拥有更多的金融资产。此外，城乡差距、地区差距也导致中国居民消费同时存在升级市场和下沉市场。解决问题的方式主要是提升人口流动性。图图 17：我国总人口预期变化：我国总人口预期变化图图 18：我国劳动力人口在：我国劳动力人口在 2025 年前仍然增长（年前仍然增长（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图图 19：不同城市置业年龄：不同城市置业年龄图图 20：30 岁岁-40 岁人口变化岁人口变化资料来源：青山投研中心，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9总量专题报告总量专题报告二、通过投资来解决消费困境二、通过投资来解决消费困境（一）投资也面临着问题，内需双重困境亟待突破当前固定资产投资也面临着三个问题当前固定资产投资也面临着三个问题，前两个是资金来源问题前两个是资金来源问题，第三个是方向问题第三个是方向问题。一是随着房地产行业的加速转型，土地出让收入收缩加重了地方政府收入压力，加一是随着房地产行业的加速转型，土地出让收入收缩加重了地方政府收入压力，加快债务问题暴露，限制了政府投资能力。快债务问题暴露，限制了政府投资能力。数据显示，土地出让收入增速在 2022 年同比下降 23.3%的情况下，2023 年上半年继续同比下降 20.9%。相比于 2019 年每年 7 万亿左右的土地出让收入规模而言，地方政府收入大约减少了 2.5 万亿元。二是在内需不足与外需下行叠加，同时逆全球化趋势强化的局面下，民营企业和外二是在内需不足与外需下行叠加，同时逆全球化趋势强化的局面下，民营企业和外资企业的投资意愿普遍受到影响资企业的投资意愿普遍受到影响。民间固定资产投资占固定资产投资完成额的比重最高是2014 年至 2015 年，达到 64%以上；但之后经历供给侧结构性改革、中美贸易摩擦、以及新冠疫情的连续冲击，比重已经降至 2022 年以来的 54%以下。三是路径依赖引发的投资效率问题与产能过剩问题。三是路径依赖引发的投资效率问题与产能过剩问题。目前，房地产投资、基建投资、制造业投资占固定资产投资完成额的比重合计超过 80%，而对科技文卫、商务服务等现代服务业的投资相对不足，但后者却是吸收新增就业、补民生短板、补发展短板的主要行业。综合而言，在三驾马车同时低迷，需求无法有效拉动供给的背景下，要更多去考虑综合而言，在三驾马车同时低迷，需求无法有效拉动供给的背景下，要更多去考虑以供给创造需求以供给创造需求。特别是要利用投资的相对主动性特别是要利用投资的相对主动性，针对抑制消费的因素重点加速投资针对抑制消费的因素重点加速投资，这可能是突破当前内需双重困局的关键。这可能是突破当前内需双重困局的关键。图图 21：各国基尼系数（：各国基尼系数（%）图图 22：招商银行客户金融资产占比（：招商银行客户金融资产占比（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：招商银行2022年年报，中国银河证券研究院图图 23：2022 年以来土地出让收入显著下降年以来土地出让收入显著下降图图 24：2015 年以来民间投资占固定资产投资比重从年以来民间投资占固定资产投资比重从 64%降至降至 54%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10总量专题报告总量专题报告（二）投资带动消费的实现机制在总需求不足的环境中，投资能够通过以下机制带动消费。在总需求不足的环境中，投资能够通过以下机制带动消费。一是带动当前就业与居民收入预期，形成收入效应；二是稳定市场信心，短期稳定金融资产与房地产价格，中长期实现居民财富持续积累，形成财富效应；三是从供给侧增加养老、医疗、教育、保障房、市政设施、农业农村设施等短板供应，降低居民的预防性储蓄，增加消费意愿；四是优化经济结构，拓展发展空间，提振长期信心，驱动人口自然增长，缓解压制消费的最大变量。图图 25：在在总需求不足状态下，固定资产投资加速对消费具有总需求不足状态下，固定资产投资加速对消费具有四四方面的带动作用方面的带动作用资料来源：中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院；2023年为上半年数据乘2资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11总量专题报告总量专题报告1.需求侧：收入效应与财富效应需求侧：收入效应与财富效应固定资产投资是拉动当期总需求的主要力量，因而会影响经济增长与就业率，进而固定资产投资是拉动当期总需求的主要力量，因而会影响经济增长与就业率，进而影响居民的收入预期、消费与购房意愿。从微观机制来看，企业或政府要增加固定资产影响居民的收入预期、消费与购房意愿。从微观机制来看，企业或政府要增加固定资产投资，必然会雇佣劳动力进行配套，从而带动就业，提升居民收入投资，必然会雇佣劳动力进行配套，从而带动就业，提升居民收入的的预期。预期。数据证明，名义 GDP 增速与城镇新增就业人口增速正向相关。其中，2010 年至 2015 年名义 GDP 增速下行，城镇新增就业人口年度增速也趋于下行，2015 年甚至转负。2016 年至 2017 年名义 GDP 增速上行，城镇新增就业人口增速也开始回升。2018 年至 2019 年随着中美贸易摩擦加剧，名义 GDP 增速与城镇新增就业人口增速也都再次回落。进入新冠疫情期间，波动进一步加剧，但两者仍然保持正相关性。因此在结构上，投资方向需要充分考虑中国就业的流动趋势。从财富效应的角度来看，当前加速投资可能会有短期和长期两方面的作用。从财富效应的角度来看，当前加速投资可能会有短期和长期两方面的作用。短期而言，当前居民财富受金融资产和房地产价格调整的影响较大。此时加速投资可以驱动信贷扩张、稳定社会融资增速，缓解权益资产的调整压力；也能通过政策预期与信心恢复来稳定房地产价格，从而改善居民资产负债表，并通过财富效应带动社会消费。中长期而言，加速投资如果能实现居民收入的持续提升（这就需要供给侧与需求侧的结构匹配，并实现产业结构升级），改变长期收入预期，就可以实现社会财富的持续积累，从而全面提升居民消费的增长空间。2.供给侧：补民生短板与发展短板供给侧：补民生短板与发展短板从就业分布和实际增长等数据来看，当前科技、信息技术、教育、商务服务等行业从就业分布和实际增长等数据来看，当前科技、信息技术、教育、商务服务等行业是需要补上的发展短板是需要补上的发展短板；文化文化、卫生卫生、养老与社会服务养老与社会服务、教育等是需要补上的民生短板教育等是需要补上的民生短板。这些民生短板和发展短板行业，从需求侧看是当前产生新增就业的主要行业，从供给侧这些民生短板和发展短板行业，从需求侧看是当前产生新增就业的主要行业，从供给侧看又很多是制约消费和经济增长的关键性行业。补民生短板可缓解居民生活负担、降低看又很多是制约消费和经济增长的关键性行业。补民生短板可缓解居民生活负担、降低易纲（2020）再论中国金融资产结构及政策含义：居民资产负债表中，证券金额占比为 10.0%（其中股票为 9.1%），特定目的载体（理财、信托、基金等资产）总额占比为 17.2%；而以个人住房贷款为主的贷款余额规模已经从 2007 年的 5 万亿元升至2018 年的 53.6 万亿元，年均增长达到 24.1%。图图 26：名义：名义 GDP 增速与城镇新增就业人口增速的正相关性增速与城镇新增就业人口增速的正相关性图图 27：2015 至至 2021 年年城镇单位就业人员行业分布变化城镇单位就业人员行业分布变化资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12总量专题报告总量专题报告预防性储蓄；补发展短板投资则能拓展长期发展空间、提振长期发展信心。这最终都有预防性储蓄；补发展短板投资则能拓展长期发展空间、提振长期发展信心。这最终都有助于解决人口结构与持续增长等长期问题。助于解决人口结构与持续增长等长期问题。当前补民生短板和补发展短板行业的投资占总体的比重都相对较低，近年来增速的当前补民生短板和补发展短板行业的投资占总体的比重都相对较低，近年来增速的波动也比较大，需要稳定发展。波动也比较大，需要稳定发展。表 1 显示，房地产投资、制造业投资、基建投资（水利、环境和公共设施管理，交通运输、仓储和邮政、电力热力燃气和水三项）占固定资产投资的比重超过 80%，但作为吸收新增就业、改善供给结构的主体，现代服务业中近年来只有科技、商务服务行业的投资增速保持了较高增速；卫生和社会工作的投资在疫情期间高速增长，2023 年有所降速；教育、信息技术、文体娱乐等行业投资都阶段性受到行业性调控政策的影响，其中信息技术行业恢复较快，但教育和文体娱乐行业恢复偏慢。表表 1：2018 年以来各行业固定资产投资增速与年以来各行业固定资产投资增速与 2017 年占比年占比各行业固定资产投资各行业固定资产投资累计同比累计同比增速增速2017 年年占比占比2023H120222021202020192018制造业6.09.113.5-2.23.19.530.7%房地产业-6.7-8.45.05.09.18.322.1%水利、环境和公共设施管理业3.010.3-1.20.22.93.313.0%交通运输、仓储和邮政业11.09.11.61.43.43.99.7%电力、热力、燃气及水的生产和供应业27.019.31.117.64.5-6.74.7%农林牧渔2.04.29.319.10.712.33.9%批发和零售业-4.25.3-5.9-21.5-15.9-21.52.6%租赁和商务服务业9.314.513.65.015.814.22.1%教育3.15.411.712.317.77.21.8%采矿业0.84.510.9-14.124.14.11.5%文化、体育和娱乐业1.33.51.61.013.921.21.4%公共管理、社会保障和社会组织27.042.1-38.2-6.4-15.6-18.01.3%卫生和社会工作2.326.119.526.85.38.41.2%信息传输、软件和信息技术服务业14.221.8-12.118.78.64.01.1%住宿和餐饮业0.57.56.6-5.5-1.2-3.41.0%科学研究、技术服务和地质勘查业28.621.014.53.417.913.60.9%建筑业24.22.01.69.2-63.8-13.90.6%居民服务、修理和其他服务业23.321.8-10.3-2.9-9.1-14.40.4%金融业8.12.4-7.023.317.8-10.80.2%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院需要强调，对于教育、医疗与社会保障等民生短板投资而言，国际经验表明需要强调，对于教育、医疗与社会保障等民生短板投资而言，国际经验表明保持保持社社会福利会福利支出支出增速增速与人均与人均 GDP 增速相当是合意水平增速相当是合意水平，这既能改善民生这既能改善民生、降低居民预防性储降低居民预防性储蓄蓄，也能保证财政可持续性以及对经济发展的支持也能保证财政可持续性以及对经济发展的支持。而巴西、阿根廷、俄罗斯、南非等陷入了“中等收入陷阱”的经济体，都是在人均 GDP 增长不足的情况下，由于福利支出过重，导致政府债务负担加重，影响了经济的转型进程。希腊、葡萄牙、西班牙等也有类似情况。图图 28：全球：全球主要经济体主要经济体人均人均 GDP 与与医疗支出占医疗支出占 GDP 比重比重图图 29：全球：全球主要经济体主要经济体人均人均 GDP 与与教育支出占教育支出占 GDP 比重比重请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13总量专题报告总量专题报告最终的理想是，经济系统的每一个短板都得到了补强，每一个环节都没有缺失，呈最终的理想是，经济系统的每一个短板都得到了补强，每一个环节都没有缺失，呈现为充分就业、消费、生产景气、投资有效、财政可持续、技术进步。现为充分就业、消费、生产景气、投资有效、财政可持续、技术进步。居民部门得到了就业岗位、收入增长预期与人生发展空间，然后就可以提供持续的要素供应与消费市场。企业部门利用要素进行生产，并研发新的产品与服务，满足持续增长的市场需求。政府部门向市场提供基础设施、公共服务，并实现最优税率和拉伐曲线。最终，经济系统实现可持续发展与结构升级。图图 30：补民生短板、补发展短板有助于实现经济系统持续升级，拓展长期发展空间补民生短板、补发展短板有助于实现经济系统持续升级，拓展长期发展空间资料来源：Wind，中国银河证券研究院（三）投资带动消费的效果验证资料来源：世界银行，中国银河证券研究院资料来源：世界银行，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14总量专题报告总量专题报告1.投资对宏观变量的影响投资对宏观变量的影响理论上，首先投资可以创造出新增就业；其次，就业带动居民收入增长，因此投资可能促进居民收入增长；然后，居民收入水平提高后，居民消费支出会增加，从而投资对消费支出可能有正向促进关系；最后，如果将居民收入减去支出得到的差额视作储蓄，由于消费者的边际消费倾向递减，因此当居民收入水平、消费水平同时上升时，居民储蓄水平会上升，即投资可能对居民储蓄有正向促进作用。采用季度数据对上述分析进行验证，结果如下：1.从城镇新增就业人数来看，固定资产投资对就业增长在 10%的显著性水平下有正向促进作用；包含固定资产投资平方项的回归显示，固定资产投资总额一次项系数显著为负、二次项系数显著为正，当前固定资产投资总额位于对称轴右侧，表明固定资产投资对于城镇新增就业人数的影响为正，且斜率有递增趋势。2.从全国居民人均可支配收入来看，固定资产投资对收入的影响为负，但不显著；包含固定资产投资平方项的回归显示，固定资产投资总额一次项系数为负、二次项系数为正，但均不显著，表明固定资产投资对于收入没有显著影响。3.从全国居民人均消费支出来看，固定资产投资对消费的影响为负，但不显著；包含固定资产投资平方项的回归显示，固定资产投资总额一次项系数为负、二次项系数为正，但均不显著，表明固定资产投资对于消费没有显著影响。4.从全国居民人均可支配收入减人均消费支出来看，固定资产投资对储蓄的影响为负，且在 10%的水平下显著；包含固定资产投资平方项的回归显示，固定资产投资总额一次项系数为负、二次项系数为正，但均不显著。如表 2、3 所示。表表 2：固定资产投资对城镇新增就业、全国居民人均可支配收入的影响：固定资产投资对城镇新增就业、全国居民人均可支配收入的影响回归结果(1)城镇新增就业人数(2)城镇新增就业人数(3)全国居民人均可支配收入(4)全国居民人均可支配收入固定资产投资完成额二次项0.5496显著-0.4727不显著固定资产投资完成额一次项0.1730显著-12.6486显著-0.1722不显著10.8562不显著资料来源：wind,中国银河证券研究院表表 3：固定资产投资对全国居民人均消费支出、人均收支差额的影响：固定资产投资对全国居民人均消费支出、人均收支差额的影响回归结果(5)全国居民人均消费支出(6)全国居民人均消费支出(7)全国居民人均(可支配收入-消费支出)(8)全国居民人均(可支配收入-消费支出)固定资产投资完成额二次项-0.4957不显著-0.3428不显著固定资产投资完成额一次项-0.1088不显著11.4554不显著-0.3120显著7.6846不显著资料来源：wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15总量专题报告总量专题报告2.行业投资的边际变化行业投资的边际变化大消费板块，可细分为食品、服装、住房、交通、服务及其他行业。从食品相关行业来看，农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业的固定资产投资总额累计同比增速，2004 至 2005 年增速先降后升，消费需求增长加快，固定资产投资增速上升至高位；2006 至 2012 年增速先降后升，期间受全球金融危机冲击，2008 年居民消费水平陷入低迷；2013 年至 2019 呈缓慢下降趋势并降至负值区间，期间经济增速缓慢下降，居民收入水平增长低于经济增长，从而我国长期维持低消费率和高储蓄率；2020 至 2021 年，受疫情影响，增速深度下探后又升至较高水平；2022 至 2023 年，增速总体下行，但仍然实现正增长。农林牧渔业的固定资产投资总额累计同比增速，2004 至 2009 年快速上升，2009 至2019 年呈下行趋势，2022 年以来投资增速整体下行。烟草制品业的投资增速振幅较大，2023 年总体增速较高，但也处于下行区间。图图 31：食品制造业等的固定资产投资总额累计同比食品制造业等的固定资产投资总额累计同比图图 32：农林牧渔业等的固定资产投资总额累计同比农林牧渔业等的固定资产投资总额累计同比资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图图 33：纺织业等的固定资产投资总额累计同比纺织业等的固定资产投资总额累计同比图图 34：家具制造业固定资产投资总额累计同比家具制造业固定资产投资总额累计同比资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16总量专题报告总量专题报告纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，以及家具制造业的固定资产投资累计同比增速与食品行业走势相同。截至 2023 年 6 月，纺织业固定资产投资总额累计同比下跌 2%，纺织服装、服饰业投资累计同比下跌 5.3%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的投资累计同比下跌 0.7%，均为负增长；而 6 月家具制造业投资累计同比下跌 12.9%，受房地产行业销售端下行拖累。服务行业方面，文教娱乐用品等制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业的固定资产投资总额累计同比增速，2004 至 2007 年保持在 40%左右的较高水平，2008 至 2009年投资增速降至低于 10%；2010 至 2011 年快速上升；2012 年以来增速缓慢下滑。2022至 2023 年，投资增速下行。批发和零售业、住宿和餐饮业的固定资产投资总额累计同比增速与食品行业走势相似。医药制造业的固定资产投资增速，2010 至 2011 年快速上升，随后维持在 10%-20%区间窄幅波动。教育行业的固定资产投资增速，2009 年增长较快，2010 至 2019 年在 10%-20%区间窄幅波动。2022 至 2023 年，服务行业各细分板块投资增速总体均呈下降趋势。截至 2023 年 6月，其中，文教娱乐用品等制造业投资累计同比下跌 2.8%，批发和零售业投资累计同比下跌 4.2%，投资降速较大。图图 37：汽车制造业等的固定资产投资总额累计同比汽车制造业等的固定资产投资总额累计同比资料来源：Wind，中国银河证券研究院图图 35：医药制造业等的固定资产投资总额累计同比医药制造业等的固定资产投资总额累计同比图图 36：批发和零售业等的固定资产投资总额累计同比批发和零售业等的固定资产投资总额累计同比资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅