2022年中国私募股权二级市场白皮书.pdf

01C H I N A P E S E C O N D A R Y R E P O R T 2 0 2 2二级市场白皮书中 国 私 募 股 权业界称 2020 年是“S 市场元年”。在经历了 2020 年的起步发展之后，中国私募股权二级市场1在 2021 年呈现令人惊喜的爆发式增长。执中 ZERONE 数据显示，2021 年，中国私募股权二级市场交易金额达到 668 亿元，相较于 2020 年交易额增长 153%。在这巨额增长的背后，蕴藏着 S市场的新格局。2021 年，海外私募股权二级市场交易量再创新高，GP 主导型基金（GP-Led）交易类型占比持续增加，S 基金的募资也首次跻身全球私募股权基金募资前十，知名资管巨头更是通过并购，或自建S 基金团队等方式争相涌入私募股权二级市场，包括中国的私募股权二级市场。2021 年，中国私募股权二级市场里，以险资、券商、银行等为代表的金融机构主动下场参与 S市场交易，多起超大额 S 交易就此诞生；以深创投、君联资本等头部 GP 主导的人民币转美元基金重组，人民币结构重组接续基金等复杂交易引领市场风向不知不觉中，2021 年中国 S 市场已跨越初步探索期，进入资产端与资金端多元化的新阶段。为了给市场在私募股权二级投资中提供参考，执中推出中国私募股权二级市场白皮书2022。我们采用问卷调研结合访谈的形式调研了参与中国私募股权二级市场的国内外投资者，并结合执中 ZERONE 的私募股权二级市场数据进行了分析。以中国证券投资基金业协会（“中基协”）备案的基金（备案类型为“私募股权投资基金”和“创业投资基金”）作为基础数据库，梳理2010年-2021年间备案基金的合伙人工商变更记录，进行股权穿透分析，筛选出共计 1515 条、覆盖 1174 只基金的私募股权二级交易记录进行分析2，调研及访谈超过 70 家机构。最终我们结合桌面研究、实地走访和数据分析等研究方法，重磅推出这份报告。希望我们的数据及调研可以带您在私募股权二级市场加速发动之际，把握最新最全的市场行情趋势，获取富有洞见的深度分析。1.本文中的“S 交易”、“二手份额交易”、“份额交易”，均指“私募股权二级交易”或“PE 二级交易”（PE Secondary），而并非指阳光私募；“S 份额”指的是私募股权基金份额的权益；“私募二级市场”、“S 市场”指的是 PE 二级交易市场。2.本文数据处理方法具体参见附录：数据说明前言结束语：市场未来展望-适应变局，坚守不变，顺势而上54附录：数据说明57报告执行58行业寄语011.1海外私募股权二级市场概况131.1.1 海外私募股权二级市场交易分析131.1.2 海外私募股权二级市场募资分析171.1.3 海外巨头通过并购 S 基金管理公司或自建团队进入私募股权二级市场19第一章2021 年全球私募股权二级市场概况2.1中国私募股权二级市场概况222.1.1 上涨加速，探索期后正式步入速成期 222.1.2 金融机构起势，形成最买增量242.1.3 单笔规模区间呈杠铃型结构302.1.4 成基金备受睐，单项基金成为独特的景线312.2S 交易破解中期资产退出难题322.3底层资产，GP 选择，DPI 与交易价格构成投资核心要素34第二章2021 年中国私募股权二级市场交易分析3.1 多元化资金结构将为 S 基金交易带来新突破383.1.1 通过 QFLP 进入人民币市场的美元资金393.1.2 国内设立的专业 S 基金403.1.3 有 S 策略的母基金413.1.4 金融机构423.2 新交易以传统 LP 份额转让为基础延伸至复杂的 GP-led 重组交易453.2.1 交易式创新，实现买卖双共赢463.2.2 单项式接续基金，为私募股权二级投资机构提供 DPI 强力支撑483.3 新渠道交易所联合市场第三，生态初见繁荣503.3.1 国资退出迎来曙光，交易所成为政策发力点503.3.2 市场三助力私募股权二级市场突破交易关键节点51第三章新结构多元化的市场买方结构凸显C O N T E N T S目录行业寄语 北京股权交易中心成九雁总经理伴随着国内私募基金行业资产规模的不断扩大，以及资金对退出渠道的多元化诉求，我国私募股权二级市场正在迎来爆发期。对比全球市场，国内私募股权二级市场起步晚，发展快，亟待补齐在第三方专业中介服务等方面的市场生态短板，以有效提升转让效率、防控市场风险。不过，如何营造专业的中介服务生态体系，如何打造可信的交易结算平台，如何平衡好私募性、合规性、价格发现、交易效率等问题，是一个世界性难题。北京股权交易中心作为全国首个正式持牌的私募基金份额转让平台，正在与执中等专业伙伴深度合作，在这场破题试验中，走进了“无人区”。经过 1 年多的探索，已逐步积累了一些可资借鉴的案例，形成了一些经过市场检验的可行业务模式。但这条道路注定需要政府监管部门和市场机构的多方参与，一起做政策的朋友、市场的朋友、时间的朋友，才能接近最终的成功。上海股权交易托管中心徐军党委副书记、副总经理多年以来，私募股权投资基金一直饱受退出瓶颈的困扰，S 基金设立并快速发展、私募股权和创业投资份额转让业务试点推出，正是解决投资退出瓶颈问题的行之有效的措施，执中数据编写的私募股权二级市场白皮书 2022完全契合时代的背景，恰逢其时，意义重大。白皮书全面梳理了我国私募股权二级市场的发展脉络与全新格局，有数据分析，有理论推演，更有实操指导，为 S 基金以及其投资者开展基金份额转让业务提供了重要参考。上海股交中心设立私募基金份额转让平台，是贯彻习近平总书记考察上海重要讲话和在浦东开发开放 30 周年庆祝大会上重要讲话精神的重要举措，对于强化上海全球资源配置功能将会发挥重要作用。执中数据是上海私募基金份额转让平台发展建设的重要参与者，我相信，有执中数据等这样有专业能力、有实战经验、有社会担当的中介机构的大力支持与积极参与，上海私募基金份额转让平台一定会取得预期的丰硕成果。中国投资协会沈志群副会、创投委会股权投资行业是一个“量出为入、以退为进”的行业，是否能够顺利退出，是投资企业决策项目投入的关键要素之一；是否能够有效退出，也是出资人决策进入投资基金的主要因素之一。因此，借鉴国外私募股权投资基金发达国家的经验，结合我国的实际情况，开拓和建立更多的退出渠道和方式，包括大力发展并购投资，加快建立股权份额转让交易市场和大力发展股权二级市场基金（S 基金），拓宽畅通的多元化退出渠道，建立高效的多样化退出方式，不仅有利于促进投资机构更加关注发现价值，创造价值，提升价值，实现价值，回归价值投资的本源，而且有利于吸引更多的社会资金、长期资本进入一级资本市场，缓解股权投资行业募资难题。02光大理财潘东总经理发达的实体经济需要强大的资产管理行业与之相匹配，私募股权投资解决了实体企业对资本金和长期资金的需求，对促进实体经济发展发挥着重要作用。当前国内 PE/VC市场发展的瓶颈在于提升流动性和扩充退出机制，S 基金行业的发展恰逢其时。对标发达国家经验，欧美私募股权基金通过 S 基金方式退出的比例已经超过 40%。而中国作为全球第二大 PE/VC 市场，S 基金行业却才刚刚起步。布局 S 基金、盘活存量增加股权市场的“活水”，是中国资管行业亟需实现的重要功能和责任。对于资管行业，建立另类资管业务是一个体系化工程，S 基金的发展需要依托外部环境和机构能力建设共同作用，需要机构化投资者、专业化第三方服务和公允交易平台的协同推动。根据光大理财与 BCG 合作发布的中国资产管理市场 2021报告，截至 2021 年底，理财公司产品规模同比增长158%达到 17.19 万亿。作为资管行业的重要力量，理财公司未来更多将在募投环节发挥作用，以机构化、持续化的方式为实体经济提供长期资金支持。光大理财作为首批成立的股份制银行理财子公司、全国首批养老理财发行试点 4 家机构之一，一直致力于做资管行业创新“行动者”。光大理财将 S 基金作为另类资管业务策略之一，希望通过产品创新，携手合作伙伴共同推动另类资管行业的高质量发展。中航产融、中航信托姚江涛董事中国私募股权市场经历了 20 多年的发展，市场规模已经位居世界第二。私募股权基金退出压力和流动性需求与日俱增，私募股权二级市场的发展，为 LP 和 GP 提供了具有良好流动性的变现市场，加速行业“募投管退”良性循环生态体系的形成，能够多层次、多渠道地推动新兴产业发展。中航信托是国内较早布局长期私募股权投资的信托机构之一，依托于航空产业背景，在军工、科技、消费、医疗等多个赛道中深度布局。S 基金市场是中国另类资产投资中新兴发展的细分品类，中航信托在 S 市场开拓前行，为投资者创造了良好的回报。未来，中航信托将继续深耕 S 市场，期待与各方紧密合作，为提高金融和产业资本流动性贡献力量，践行促进实体经济发展的重要责任。中金资本单俊葆总裁在国际环境风云变幻，国内经济受疫情影响承压的背景下，中国私募股权市场普遍反应募资困难，如果拨开这些困境表象来看行业本质问题，我们会发现根源还是在于私募股权这个资产类别的流动性较低。如何提升行业的流动性？显然建设私募股权二级市场是促进行业流动性的必然，而且将为私募股权市场注入新的生机！中国私募股权二级市场发展空间是巨大的，但中美 LP 结构存在根本性差异，我们私募股权二级市场的生态结构、发展具体路径一定有别于海外市场。尤其是政府等国有出资人，产业集团等战略投资人在中国当今私募股权市场扮演着愈发重要的角色；多元的 LP 的诉求也不断推动中国私募股权市场新实践。基于这些特点，中国私募股权市场需走出一条别开生面的道路。中金资本一直牢牢把握服务国家战略、坚持客户至上的初心，不断推动业务战略、产品矩阵和组织模式的迭代，目前累计管理资产规模超过 4000 亿元人民币，已成为国内领先的私募基金管理机构之一。中金资本现有的生态网络和数字化运营体系使得我们有优势、有动力、有能力更有信心为中国私募股权二级市场的构建和发展做贡献。03工银资本管理有限公司陆胜东总经理以 2020 年 7 月国务院常务会议首次明确提出在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点为标志，国内私募股权二级市场发展的大幕正式开启。进入 2021 年，国内私募股权二级市场的发展开始提速：一是政策红利集中释放，证监会先后批复同意在北京和上海区域股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，私募股权二级市场从国家层面的政策鼓励，落地到了地方的具体措施上。二是市场供求双向活跃，越来越多的 S 基金和母基金参与到市场中来，政府产业基金和市场化基金也更加认可通过 S 基金实现退出。三是交易端的基础设施建设日趋改善，区域股权交易中心交易平台建设提速，一大批 S 交易平台和资讯服务商涌现出来。工银资本作为工银集团旗下的私募股权投资管理机构，目前公司管理规模已经超过1000 亿元，管理私募基金产品已经超过 40只。我们在同金融同业和央企集团搭建基金，开拓新市场的同时，也非常重视私募股权二级市场在供求两侧带来的业务机会，也欢迎各类市场参与者和服务提供商跟我们携手合作，共同开拓私募股权二级市场这片蓝海！国泰君安证裕温治董事从最早引进风险投资至今，中国私募股权投资已经历了三十多个春秋的潮起潮落。与海外成熟市场相比，中国股权投资市场仍然面临资金短缺与退出困难的双向压力。私募股权二级市场不仅能帮助缩短回报周期，提高资金流动性，还能提升子基金信息透明度与效益可见度。因此，抓住机遇，乘势而上，促进 S 市场发展是推动中国资管行业进步的必经之路。由于起步较晚，中国的 S 市场发展仍道阻且长。但随着政策引导、交易设施接连落地，市场整体生态将逐步完善。执中作为专业第三方中介机构，在丰富市场交易主体、促进信息流交互以及制定交易策略方面发挥了不可或缺的作用。国泰君安证裕投资是国泰君安证券自有资金投资的重要实施平台，依托国泰君安知名的品牌优势、雄厚的资本实力、领先的投研水平，广泛开展股权投资业务。证裕投资始终坚定响应国家战略、积极布局新兴投资渠道。证裕投资希望在未来深入参与 S 市场建设，与执中共同携手，通过全新的投资领域来创造更大的资本价值、协同价值和战略价值。招商局资本朱正炜 招商局资本级董事总经理 招银母基金负责人中国私募股权市场经历 30 多年的发展已经超过 20 万亿市场规模，当前行业的可循环持续发展成为重点关注问题。私募股权市场的流动性如果能得到提升，相信对改善资本市场环境以及促进新兴产业快速发展都有很大贡献。祝贺执中团队 2022 年中国私募股权二手市场白皮书发布成功，内容使用执中强大的数据库和算法能力，让读者能够清晰的看到行业概况。感谢执中团队长久以来对招商局资本的支持服务。招商局资本作为招商局集团的重要子企业，2019 年通过引进战略投资者，推进混合所有制改革，现为招商局集团和普洛斯的合营公司，专门从事另类投资与资产管理业务。截止 2021 年底，招商局资本管理总资产约 3000 亿元。招商局资本一直积极参与母基金出资和二手份额交易，累计作为 LP出资超过 400 亿，相信招商局资本积累的母基金生态和产业生态能够为私募股权市场的可持续循环发展以及新兴产业的快速发展贡献力量。04上海东方证券创新投资有限公司金兆强总经理随着注册制全面推行，一、二级市场的价差红利正逐步缩小，一级市场正迎来退出渠道多样化的时代。北京、上海股权投资和创业投资份额转让平台的出台，也标志 S 基金市场迎来了新的发展机遇，未来想象空间巨大。发展机遇总是与风险挑战并存的，光明前景与严峻挑战两种趋势同在。S 基金市场如何像二级市场一样实现信息、交易、定价的公开透明化则显得尤为重要。第三方机构专业化服务的介入是否可以提升 S 份额交易的公开透明化，实现互惠共赢，值得进行更深入的探索。东方证券创新投作为东方证券的另类投资子公司深耕于一级市场股权投资，近几年围绕着国家战略，布局了一批优秀的企业。借助 S 基金市场发展新机遇，东方证券创新投作为买方参与者，期盼与各方紧密合作，携手推进 S 基金市场行稳致远。西证创新投资有限公司黄山董事私募股权 S 基金是西学东渐、本土应用的新领域，在我国资本市场创新发展中孕育成型，在监管新规的特定环境下备受青睐。S 基金本质上是在信息不对称情形下的通过估值重定来有效促进资金流动，随着未来我国资本市场进一步的多元化和规范化，股权投资资金在不同市场和环节之间的流动会更加高频和高效，S 基金作为连接资金、资产和管理的创新模式，会迎来新兴广阔的的发展机遇。西证创新作为西南证券旗下另类投资平台，恪守投资逻辑以开发市场机遇，秉持评价体系以开放合作关系，在丰富的股权投资实践中，创造高效的投资价值，在资本市场新的形势和私募二级新的机遇下，希望与优秀同行、优质企业携手，同创共促、拥抱未来！横琴人寿兰亚东董事私募股权投资行业在全球已有近百年历史，是市场化经济的重要有机因子。在国内私募股权基金规模近 20 万亿的大背景下，S 基金交易日渐活跃，已经成为新经济形态下丰富一级市场股权投资的重要组成部分。S 基金独有的投资标的明确、价格优势、以及可加速资金回笼等特点，可以满足投资人对资金的流动性需求，也日益受到保险资金的关注。横琴人寿作为横琴粤澳深度合作区首家全国性法人寿险企业，近年来秉承绿色投资理念，基于团队较强的复合能力参与并完成了多笔 S 基金的交易，涉及新一代信息技术、高端装备制造、新能源等多个领域，积极服务“双碳”战略落地。展望未来，横琴人寿将持续关注宏观政策和市场趋向，并期待与各方携手共同促进中国S 基金生态的健康发展。05纽尔利资本邓爽创始合伙人 私募股权二级市场基金（Secondary Fund）在中国市场近几年快速发展，交易数量增加、交易类型丰富、单笔规模提升，为已投入私募股权行业的资金提供了新的退出解决方案，有效盘活存量资产，成为我国私募股权行业生态的重要闭环补充。纽尔利资本持续看好中国 S 市场的发展，未来加大投资布局的同时亦会积极助力完善国内 S 市场和生态。纽尔利资本团队拥有 20 余年在母基金和产业投资领域的积累及过往机构化运营管理 S 基金的成功实践经验，首期S基金自成立以来已成功完成多笔、多类型、大规模的 S 交易。纽尔利资本愿意深度参与私募股权二级市场基金在中国的成长历程。英大保险资管管理有限公司李洁璘股权投资部负责人英大资产作为保险行业活跃的投资机构之一，持续关注母基金、直投基金和 S 基金的发展。英大资产最早从 2017 年起便关注到了 S 份额和 S 基金的投资机会，并参与了数笔 S 份额交易。目前，S 份额投资已成为公司投资收益的重要贡献来源之一。回顾这几年，市场经历了从 S 份额零星出现，到资管新规以后银行份额的大量转出，再到 S 基金和专门做 S 份额交易的 GP 的出现，最后到现在各地交易所的设立，可以说S 交易市场正在逐步进入供需两旺的活跃局面。对投资者而言，S 交易可以缓解其对盲池基金的顾虑，常见的折价交易相当于带来一定的安全垫保护。随着新金融工具准则在保险公司的陆续实施，保险资金也正在摆脱对财务收益的依赖，逐步加大 VC/PE 基金的配置，S 交易很好地满足了保险资金在新准则下的投资收益需求。但同时，我们认为 S 交易在中国仍然处于初期阶段，买卖双方对价格的心理预期、项目的信息对称性以及估值和交易的流程仍然存在一定分歧，涉及国资的 S 份额转让也更为复杂，大部分交易仍然是解决某一方的合规问题或者流动性问题的被动交易。因此，对参与 S 交易的双方都提出了更高的要求。相信未来，随着投资机构的认知日益成熟，更多的第三方专业估值机构或系统将次第出现，S 基金交易所发挥的作用将越来越大，S 市场将很快迈入 2.0 时代。英大资产将继续关注 S 交易机会，也期待与更多的专业机构进行S交易的全方位合作并实现共赢。国投泰康信托有限公司张宝成股权投资总部总经理随着国内私募股权市场趋于成熟以及更多的私募股权基金进入退出期，越来越多的S 交易机会争相映入投资人的视野。作为央企控股的金融机构，国投泰康信托近年来不断深化业务创新改革，稳步建立起了集母基金投资、子基金投资和项目直投一体的股权投资生态系统。鉴于“S 策略”的投资布局可以有效帮助投资人在股权投资的不确定性中锁定更多的确定性，因此近年来我们一直活跃在 S 市场，并成功完成了多个优秀 S 份额的交易，也摸索出了一套行之有效的 S 份额价值评估判断体系。未来在 S 交易中如何能够挖掘更真实、更全面、更客观的价值判断依据会是我们着重研究和探索的课题。执中作为独立、专业的金融信息服务平台，为S 交易的买卖双方提供信息和分析工具，在提高交易效率、促进资产流动性等方面发挥了重要作用，在此感谢执中，也期待与执中的更多合作，相信国内的私募股权二级市场一定会走向繁荣。06盛世投资姜明明董事盛世投资作为国内最早以市场化方式布局股权母基金及S基金业务的专业机构之一，自 2011 年起即开始参与 S 份额投资。盛世投资自成立以来，一直在各类创投峰会、创投协会、基金业协会等各个层面为 S 基金鼓与呼。作为核心业务方向，我们设立了专职S 团队，结合母基金及直投实操经验建立专业评估体系，搭建完整的投资策略，并联合上海实业集团等国资、金融机构、民企等合作伙伴发起设立 S 基金，目前一期已完成投资，二期基金将于近期设立。盛世已累计完成近 40 笔 S 份额投资，覆盖医疗、科技、先进制造等领域。我们希望以盛世过往的母基金业务为基础，结合多元化的投资人资源，通过资源整合、创新架构的方式更好的满足 GP 及 LP 的流动性需求，持续做大做强 S 基金业务。目前S 市场尚处于早期，需要有更多机构参与其中，不断提升活跃度及规范性，未来，盛世投资将依据市场变化趋势匹配投资策略，迭代投资体系，以开放的态度与GP、投资人、同业伙伴充分合作，持续推动中国 S 交易市场的健康、平稳发展。广州越秀产业投资基金管理股份有限公司戴轶董事总经理母基金投资部负责人不知不觉 2022 年已悄然过半。这几年来，我们经历着平淡中充满了不平凡，平凡中穿插着不平淡。此刻，无论是宏观形势，还是行业发展，都在挑战中蕴藏着机遇并迸发着希望。未来的一年，我们坚定地认为国内私募股权基金二级市场的生态将更为完善，交易机会仍将保持快速发展的势头。尤其是在一级市场逐渐冷静，二级市场波动加大的背景下，优质的交易机会和更多元的交易模式将不断涌现。我们预期市场将在 2022 年继续保持活跃和上升态势，我们也计划加大投入，与行业的伙伴携手同行，力争成为行业生态圈中的重要一员。我们将在建立专注于私募基金二级市场团队的基础上，继续加大与市场上优秀的母基金、股权私募基金管理公司和第三方中介的合作。通过实际行动和努力，践行我们对于国内私募基金二级市场将迎来更加光明未来的信念和追求。华兴资本集团陈杨首席运营官中国私募股权一级市场在过去的十余年的时间里蓬勃发展，孕育了大量的优秀的管理人，同时也提供了众多优秀的一级市场产品。与此同时，随着最早一批私募股权基金存续期的临近，投资人对于流动性的渴求，以及对于投资回报的预期，也给私募二级市场带来了巨大的生长空间和发展潜力。S 基金不仅是能解决流动性，为投资人提供多样性选择配置的资管产品，同时作为私募二级市场重要的参与方，对于提高市场整体活力，盘活存量市场，高效配置资源都起着至关重要的作用，是私募股权市场中生态建设的重要力量。与此同时，华兴资本作为中国领先的服务新经济的金融机构，通过过去 17 年资本市场实践，我们也能够看到的是这个市场仍然还在萌芽发展阶段，仍然存在诸多具有挑战性的课题需要解决，新的机会和产品总是伴随着挑战和不确定性而生，创造力和生产力总是在不完善的市场中不断迭代过程中达到峰值。私募股权二级市场的蓬勃繁荣亟需活跃在整个生态系统中的各参与方带着相同的愿景和使命，共同奔赴。07光大控股李恒宜S 基金负责人未来中国 S 基金市场拥有广阔的发展空间。当前，受多重因素影响，国内股权投资市场在企业融资、新基金募集、资产流动性等方面出现了一系列的新情况、新变化和新需求，基金二手份额交易作为一种在国外市场得到验证的私募资产流动性提升解决方案，正在国内获得越来越广泛的关注和接受，是近年交易规模增长最快的细分领域之一。执中（ZERONE）作为提供一站式 S 基金市场信息与投资服务的平台，较早地在 S基金的系统、数据、交易管理等方面进行探索，为 S 基金市场的发展做出了独特的贡献。愿执中再创辉煌，做大做强，继续为 S 基金市场的发展贡献更多力量！光大控股 S 基金作为由央企和险资共同设立的以 S 策略为投资主题的市场化基金，具有丰富的 GP 合作资源，在获取优质项目方面有较强优势。光大控股 S 基金已在科技和医疗赛道完成或布局多个具有潜在高回报目标 S 份额的投资，因其具有较高的即时账面浮盈、较快现金分配和项目退出等特点，受到基金投资人的认可。希望未来与大家一道，共同积极参与 S 基金领域发展。深创投吕豫S 基金总经理2022 年是极不寻常的一年，充满了变数和不确定性。实体经济举步维艰，资本市场也面临着估值的重大调整，对 VC，PE 来说是面临考验的关键性一年。对于 S基金来说，可能是一个机会，但敢不敢逆周期的下注，也是对眼光、胆识和信心的考验和挑战。我们坚定地践行“基金化、产品化和证券化”的 S 基金发展道路，试图在众多不确定性中寻找可能的投资机会。我们没有停止步伐，在近半年的行业研究、政策研究的基础上我们加强了投资力度，更加努力地寻找后疫情时代有可能爆发的行业及其投资人，同时积极地修炼内功，进一步深入研究和探讨创新的业务模式。2022年，静若处子当然是明智的选择，但动若脱兔或许才有 S 的机会，我们需要一些运气，祝大家好运！普洛斯、隐山资本东浩普洛斯中国区首席战略官隐山资本董事及管理合伙人隐山资本成立于 2018 年，依托集团在全球领先的供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业基础，专注于物流服务、数智化供应链和物流科技领域的股权投资，以“数字化”、“智能化”、“新能源化”作为投资关键词。国家出台多项政策支持直接融资，私募股权基金规模和重要性将持续提升，S 基金作为私募股权生态圈的重要参与方，将在资产定价、市场流动性等方面创造价值。物流作为我国双循环的战略支撑，未来发展潜力巨大；物流行业以 toB 服务为主，经营稳健且持续增长，资产体量大且估值透明，有利于 S 基金交易。08TR CAPITALFredericAzemard创始合伙人Seconary fund（私募股权二级市场基金）是欧美资本市场非常成熟的资产类别，处于快速增长阶段。然而，占全球私募基金 10%的私募二级，在中国只有1%不到的渗透率，发展潜力巨大。作为亚洲地区 S-fund 的先行者，TR Capital 已经在这个领域耕耘了 15 年，足迹遍布中国、印度和东南亚。我们看好亚洲新兴市场的新经济创业热潮，也相信随着投资周期的变化和大环境波动催生的流动性需求，会有更多的私募基金逐渐接受 S-fund的概念，打开合作的窗口。过去十年，我们亲眼目睹了中国私募市场从起步走向繁荣，然而出现真正的、专业的有 S 基金配置逻辑的本地管理团队还需要时间的历练。TRCapital 愿意陪伴这个成长的过程，见证中国资本市场的成熟。孚腾资本费飞总经理S 基金是一个收益相对明确也回报较快的股权投资基金投资策略。参考国际市场，纯 S 基金收益基金在前 3-5 年 DPI 高于纯Buy out Fund 及一般的母基金。从供给端角度来看，2014 年开始中国股权投资市场迎来了爆发式增长，部分存续基金当前已经进入了退出期和清算期，大量S 交易空间呈现。从需求端角度来看，长期投资者日渐成熟，资产配置催生 S 基金的投资需求。因此目前整体 S 基金存在较大的发展机遇。孚腾资本是由上海国有资本投资公司联合头部产业方以及领先投资机构合资设立的专业化和市场化的股权投资管理机构，主要投资资产类别涵盖母基金，S 基金和股权直投等，围绕上海 3+6 产业链布局，重点涉及先进制造，数字经济，医疗健康和消费服务四大行业。孚腾资本核心团队过往合计考察过的 S 份额过百个，深度参与尽调与评估超过 30 个，主导完成的 S 基金交易金额超过 20 亿人民币，在 S 投资方面具备一定的经验。希望未来能够包括执中在内的各位同行携手，共同促进中国 S 基金资产交易的有序发展。科勒资本杨战科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理科勒资本(Coller Capital)是全球私募股权二级市场行业领先的，并具有代表性的公司。科勒成立于 1990 年，总部位于伦敦，在纽约，香港和北京设有分支机构。公司的全球投资专员近 70 人，是世界上规模最大的专注于私募股权二级市场的团队。科勒资本在 2021 年初成立的北京办公室，也希望能够更好的服务于快速发展的中国市场。人民币私募股权二级市场还处在早期发展阶段，其市场的成熟度和 2000 年前后的美元私募股权二级市场接近。市场的早期特征比较明显：一，买方机构分散，以初入的参与者为主，大多集中在门槛相对较低的基金份额交易，有复杂交易经验和能力的机构屈指可数；二，卖方愈加分散，其中包括大量高净值个人和私营企业；另一方面国有和政府背景的投资人由于监管和政策的原因，难以成为有效的卖方；三，真正理解卖方诉求，和买方需要的专业中介服务机构匮乏，短期内无法成为连接买卖双方的桥梁。人民币私募股权二级市场的发展是机遇，也是挑战，市场的健康成长和市场信心的建立依赖所有行业参者的共同努力与投入。我们希望也完全相信，人民币私募股权二级市场会加速驶向快车道，并成为中国私募股权行业中重要的，有影响力的一部分。09新兴基金基于政府引导基金业务基础，较早地开始对 S 基金开展研究，并积极布局S 基金业务，2021 年内即完成 8 笔交易，为众多 GP 和 LP 提供了流动性支持，目前正在募集一支较大规模的 S 投资基金。新兴基金一直在践行通过 PSD 的多策略投资推动股权投资市场的繁荣和新兴产业的发展，并不断提升自身的专业度和资源整合能力，致力于成为国内 S 基金的头部机构。2017 至 2022 年，是我国 S 基金业务快速发展的五年，这几年我们也亲眼见证了市场逐步的成熟和规范，各类机构对 S基金的概念已经消除了认知的偏差，更多的专业研究机构参与到市场教育中，更多的长线资本也愿意投身其中，包括有一些区域性的股权交易也在探索，整个生态变的更加成熟和活跃。岁月无穷长，总有一群有着执着精神的人给我们前行的力量。每年由执中利用独家平台数据结合市场调研推出的白皮书成为了行业重要的统计和分析指向标，为各S基金机构及从业者提供了重要的指导依据，得到了市场的广泛认可。我们愿与执中及业内各界一起努力，思行并进，聚沙成塔，将S基金向着更加规模化、规范化、系统化的方向推动。新兴基金温竣翔副总经理随着第一批人民币基金陆续到期，近年国内 S 份额交易市场呈现出加速发展趋势；同时，部分地方政府出台支持 S 份额交易的举措，在监管部门、交易所、投资机构、顾问机构等多方努力下，国内市场不断健全。自 2021 年下半年起，多重因素导致权益类等资产价值波动性加剧，而 S 份额凭借短久期、非盲池、现金回流快等风险收益特点，不断吸引更多机构投资人的关注和参与，推动 S 份额成为市场中重要的资产配置品类。然而在实践中，资产评估、风险定价、交易架构设计等方面仍是交易参与方面临的困难与挑战，需要团队具备专业化能力，特别是结合产业理解对核心资产的判断能力。联融志道持续看好国内 S 份额交易市场的配置潜力，愿与各方共同推动行业的长远发展。联融志道君联资本王俊峰联席 CIO/董事总经理随着中国私募股权行业蓬勃发展，私募股权二手交易的市场需求也应运而生且日益旺盛。特别是GP主导的复杂二手基金交易，不但能为老 LP 实现退出获得流动性，同时，为新 LP 提供了优质投资机会，为企业提供了更从容的发展周期，亦更有利于 GP 实现长期价值投资，创造了交易参与各方互惠共赢的局面。可以预见地，私募股权二手交易的投资将会成为市场的核心策略之一。同时，私募股权二手交易比较复杂，面临着定价困难，信息不透明，交易周期长等诸多挑战。市场呼唤更多的机构参与其中，结合境外市场的先行经验和中国市场的特色，不断探索前行，共同推动产业良性有序发展。中国的私募股权二手交易市场正在快速崛起，君联资本看好这一趋势，并已经在积极实践，业已完成多起续期基金和 LP 份额转让交易。未来几年君联资本将继续积极创新，不断推进私募股权二手交易的尝试，为投资人持续创造回报。10作为独立 S 策略投资的先行者机构，尚合相信，在充分专业力的加持之下，S投资有机会在投资者和创新企业之间构建一个可持续作为独立 S 策略投资的先行者机构，尚合相信，在充分专业力的加持之下，S 投资有机会在投资者和创新企业之间构建一个可持续的共赢平台。尚合资本希望和同道们一起，为行业的健康、有序、高质量发展，继续做出相应的努力。当下，我们也切身感受到，随着中国股权市场存量规模的发展以及 S 投资方案的特征被更多参与者熟悉，S 投资市场供求的更大合力正在逐步形成，S 投资者参与价值创造的现实空间似乎正在进一步扩大。作为一种投资方案，S 投资一方面让投资者获得了二度选择和重构的机会，另一方面又能帮助创新企业获得长期资金的持续支持，具备参与者共赢的内在逻辑。然而，由于 S 投资过程本身蕴含端到端的内在复杂性，开展有效的 S 投资，往往需要机构级专业力的保障。尚合始终相信，价值投资的根本基石是“价值观”，然后才是在此基础上发展出来的衡量及创造体系。尚合将长期耕耘“大国重器”，“效率革命”和“人口纵深”三个时代主题，以 S 股权投资为解决方案载体，践行长期价值创造、增进共同社会福祉。的共赢平台。尚合资本希望和同道们一起，为行业的健康、有序、高质量发展，继续做出相应的努力。私募股权二级市场基金（简称 S 基金）近几年正越来越为国内投资人所了解。我国巨大的存量股权市场、目前各阶段存量基金均呈现多样性的卖方需求，为国内 S基金的蓬勃发展奠定了良好的生态基础。专业买方机构和执中等三方服务机构加速入场，也必将促使国内的 S 交易快速健康发展。博瑔资本团队曾创立业内知名S 基金及母基金管理机构、大型产业金融投资平台，连续多年深耕 S 交易，并一直将 S 策略作为重要的投资策略。团队成员作为中国 S 基金的先行者，曾率先主导发起设立 S 基金，并完成了多类型的 S 交易，实操经验丰富且业绩优秀，荣获多项业界权威奖项。我们认为执中的这本白皮书内容完整翔实，有助于大家更好深入地理解国内 S基金的现状和发展。我们愿意和众多优秀合作伙伴们共同携手，为推动中国 S 基金的发展作出贡献。博瑔资本刘佳伟创始合伙人尚合资本覃韦杰创始合伙人广州乡村振兴控股集团曾宇副总裁2022 年对于很多投资人而言，或许是过去10年甚至是20年里最为艰难的一年，时间沉淀下我们很多共同的记忆。我们既是投资人，更是创业者，回望我们的来时之路、创业之路、奋斗之路，每一步都写满了扎根中国资本市场探索股权投资的艰难求索，每一步都见证了投资机构与国家和民族命运的休戚与共。流萤点灯引路，身后万马千军。执中是我们投资机构的好伙伴，见证了我们乡村振兴基金及相融资本逐步搭建及优化PSD 策略，我们是国内优秀 GP 的伙伴型LP，我们也秉持信托精神做一个为 LP 创造价值的追求卓越的 GP。我相信，经历过科创板开板、注册制实施、2022 年二级市场波动的乡村振兴基金，无论未来宏观经济如何变化、资本市场如何变革，不断更新迭代的 PSD 策略永远是我们创造价值的核心投资工具，做投资界欢迎的基金，做社会需要的基金，成为常青母基金，我们与执中一同前行。11全球私募股权二级市场概况第1章受新冠疫情影响，2020 年全球 S 交易整体放缓。随着疫情逐渐常态化，2021 年全球经济趋于稳定，公开市场股票不断上涨，再次推动私募股权二级市场迅猛发展，交易量创下历史新高。海外私募股权二级市场概况1.11.1.1海外私募股权二级市场交易分析据 SetterCapital 数据显示，全球私募股权二级市场交易规模在 2017 年至 2019 年间持续上涨，由 515 亿美元快速升至 778 亿美元。尽管 2020 年受疫情影响，交易规模回落至与 2017 年相当的体量水平，全年交易额仅 562 亿美元，同比下降 28%，但随着疫情影响逐渐平复，2021 年私募股权二级市场再度高歌猛进，交易额突破 1000 亿美元大关。数据来源：Lazard,Greenhill,Jefferies,M2OLazardGreenhillJefferiesM2O交易总额(亿美元)1260130013201000GP-Led 占比50%47%52%52%LP-Led 占比50%53%48%48%表 1.海外机构统计的 2021 年全球私募股权二级市场交易额13数据来源：Sponsor-led Secondary Market Report2021,Lazard根据 Lazard,Greenhill,Jefferies,M2O 数据，尽管各家统计口径存在一定差异，但结果均显示海外私募股权二级市场交易额已突破 1000 亿美元大关，且无论是LP 主导型交易(LP-Led)还是 GP 主导型交易(GP-Led)，均创下交易额历史新高。据 Lazard 最新报告统计，2021 年全球私募股权二级市场交易额达 1260 亿美元，较 2020 年的 600 亿美元增长 110%。此外，S 交易主导方也在悄然发生变化，GP 主导的交易占比逐年攀升，自 2016 年的 19%一路攀升至 2021 年的 50%，与LP 主导的交易各占私募股权二级市场的半壁江山。（1）交易量创记录，较上一年增长 110%2016A$20$40$60$80$100$120$1403730737165124552830306363GP-Led交易量占比交易额（$B)GP-LedLP-Led5319%30%32%34%50%50%758360126CAGR28%$2017A2018A2019A2020A2021A图 1：全球私募股权二级市场交易分析14（2）2021 年 GP