医药2023年中期策略：以创新破卷以成长而立.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1医药医药2023 年中期策略年中期策略领先大市领先大市-A(维持维持)以创新破卷，以成长而立以创新破卷，以成长而立2023 年年 7 月月 22 日日行业行业研究研究/行业中期策略行业中期策略医药医药板块近一年市场表现板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票首选股票评级评级600557.SH康缘药业买入-A600329.SH达仁堂买入-B688212.SH澳华内镜增持-B003020.SZ立方制药增持-B000915.SZ华特达因买入-B相关报告：【山证医疗器械】行业政策点评-大型设备配置规划调整，数量提升，需求将获得释放 2023.7.13【山证医疗器械】【山证新股】软性内窥镜专题报告：国际巨头垄断下，国产软镜的破局之路 2023.2.25分析师：分析师：魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：投资要点：投资要点：2023H1 指数下跌指数下跌，估值处于历史低位估值处于历史低位。上半年医药板块指数下跌 6.72%，跌幅大于沪深 300 指数 5.55 个百分点。医药流通、中药、化学制剂上半年分别上涨 10.99%、9.08%和 3.61%，CXO、医疗服务、医药零售板块上半年分别下跌 27.93%、16.78%、16.43%，表现最弱。申万医药指数整体估值（TTM）为 26.92 倍，相对沪深 300 溢价率为 130.4%，位居历史十年分位数的 12.82%，医药板块的估值、估值溢价率、历史十年分位数均处在比较低的水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、生物制品、医疗器械的估值水平最低，中药板块位居历时十年分位数 50.53%，估值水平在各子板块中偏高。医药制造业医药制造业 1-5 月利润率水平有所下降月利润率水平有所下降。2023 年 1-5 月，医药制造业累计实现营业收入 10324.2 亿元，同比减少 3.8%，实现利润总额 1415.5 亿元，同比下降 21.9%。根据数据计算，1-5 月医药制造业利润率 13.71%，毛利率42.63%，营业费用率 18.03%，管理费用率 6.39%，与 2022 年同期相比，分别-2.21、+0.98、+2.11、+0.74 个百分点。从年度数据看，2022 年医药制造业累计营业收入相比较于 2019 年增长 21.76%，三年营收 CAGR 为 6.78%。对比 2012-2019 年营收 CAGR11.86%，近三年医药制造业收入增速显著下降。2022 年医药制造业累计利润总额相较于 2019 年增长 37.48%，三年利润CAGR 为 11.19%。对比 2012-2019 年利润 CAGR21.68%，近三年医药制造业利润增速显著下降。今年 1-5 月，医药制造业累计出口交货值 841.6 亿，同比减少 34.7%，但相较于 2019 年 1-5 月增加 37.6%。医疗机构的诊疗活动正在恢复医疗机构的诊疗活动正在恢复。今年 1-3 月，医疗机构累计总诊疗人次数 158，786.10 万人次，同比去年小幅下降 0.34%，但与 2019 年同期相比，下降 21.89%。1-3 月，出院人次数 7077.2 万人次，同比去年增长 16.19%，同比 2019 年增长 14.47%。医院的病床使用率情况看，今年 3 月为 79.9%，比去年同期上升 7.2pct，与 2019 年 3 月数据相比，下降 5.1pct。以创新破卷以创新破卷，以成长而立以成长而立。2023 年上半年，产业向上的确定性并没有发生改变，供、需、支付三方的政策具备延续性，部分措施趋向纠偏变得更加合理化。供：集采使仿制药企业的集中度得到进一步提升。进入集采下半场，能够穿越集采周期的仿制药企业，已经用进化破卷，逐步发展出新的成长曲线。创新药企业在 CDE 多个技术指导原则或者研发指导原则下，立项更加谨慎，创新质量更高。需：深度老龄化带来求医用药的刚需，疫情后医疗机构的就诊秩序正在恢复，行业巨大的总量增长并没有停滞，结构性行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2的变化和改善并没有倒退。支付：医保支付方式改革逐步深入，企业和医保对集采和国谈的价格降幅更加理性，医保对临床治疗性品种和医疗服务的支持会持续，医保的总收入仍在增长，并且医保结余出现阶段性宽裕。上半年医药板块的结构行情主要体现在仿制药升级、中药、中特估等主线上。随着疫情过去，外部宏观环境趋于稳定，医药板块正处于近十年的估值底部。我们下半年依然认为确定性就是机会，自下而上寻找标的，建议关注外部宏观环境边际改善叠加产业升级趋势下的创新药板块、国产替代下的医疗器械和设备、估值合理业绩确定的仿制药板块、政策利好下估值合理的中药个股等。重点公司推荐重点公司推荐：立方制药、澳华内镜、华特达因、康缘药业、达仁堂等。风险提示风险提示：集采等政策的变化和产品降价超预期；研发竞争加剧的风险；汇率波动的风险；外部环境因素；需求恢复不及预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险等。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.医药板块行情回顾医药板块行情回顾.61.1 上半年指数下跌 6.72%.61.2 医药板块估值处于历史低位水平.62.产业发展逐步进入新阶段产业发展逐步进入新阶段.72.1 医药制造业利润率水平出现回落.72.2 40%统筹地区实现医保 DRG/DIP 实际付费.92.3 医疗机构诊疗活动正在恢复.112.4 集采进入下半场，产业升级已在路上.122.5 国谈续约价格政策趋于友好.143.投资策略：以创新破卷，以成长而立投资策略：以创新破卷，以成长而立.153.1 中药:药材价格持续上涨，中成药集采开始.153.2 创新药更加精进.173.3 医疗器械：集采影响趋于淡化，关注国产替代与创新.213.4 CXO：估值回落底部逐步显现.244.重点个股推荐重点个股推荐.254.1 立方制药（003020）：具备渗透泵控释制剂平台优势，新品上市即将放量.254.2 澳华内镜（688212）：AQ-300 上市，国产软镜龙头三级医院突破在即.254.3 华特达因（000915）：聚焦医药主业，持续扩充儿药产品线.264.4 康缘药业（600557）：产品储备丰富，研发投入持续增长.274.5 达仁堂（600329）：调架构、降成本，推动三核九翼战略落地.285.风险因素风险因素.29图表目录图表目录图图 1：上半年医药板块涨跌幅上半年医药板块涨跌幅.6行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 2：上半年医药子板块涨跌幅上半年医药子板块涨跌幅.6图图 3：近十年医药板块估值、估值溢价率和历史十年分位数水平近十年医药板块估值、估值溢价率和历史十年分位数水平.7图图 4：医药制造业近十年的营业收入和同比增幅医药制造业近十年的营业收入和同比增幅.8图图 5：医药制造业近十年的利润和同比增幅医药制造业近十年的利润和同比增幅.8图图 6：近十年医药制造业期间费用率情况近十年医药制造业期间费用率情况.8图图 7：近十年医药制造业毛利率、净利率概况近十年医药制造业毛利率、净利率概况.8图图 8：近十年累计出口交货值情况近十年累计出口交货值情况.9图图 9：医保基金当期收支结余情况医保基金当期收支结余情况.10图图 10：医保基金年末滚存结余情况医保基金年末滚存结余情况.10图图 11：近十年医保基金收支情况近十年医保基金收支情况.10图图 12：近十年职工医保基金收支情况近十年职工医保基金收支情况.11图图 13：医疗机构总诊疗人次和同比变化医疗机构总诊疗人次和同比变化.12图图 14：医疗机构出院人数及同比变化医疗机构出院人数及同比变化.12图图 15：医疗机构总诊疗人次（按月）和病床使用率医疗机构总诊疗人次（按月）和病床使用率.12图图 16：过评过评+原研、非过评用药量市场占比原研、非过评用药量市场占比.13图图 17：集采品种行业集中度变化集采品种行业集中度变化.13图图 18：中选品种最多的中选品种最多的 10 家上市药企研发支出占比家上市药企研发支出占比.14图图 19：2010 年以来成都中药材价格指数走势年以来成都中药材价格指数走势.15图图 20：近两年成都中药材价格指数走势近两年成都中药材价格指数走势.15图图 21：2018-2022 年年 CXO 板块周转和资本开支情况板块周转和资本开支情况.24图图 22：2018-2023Q1CXO 板块毛利率、净利率情况板块毛利率、净利率情况.24图图 23：2018-2023CXO 板块合同负债均值（百万元）板块合同负债均值（百万元）.24图图 24：单季度净资产收益率（摊薄整体法，单季度净资产收益率（摊薄整体法，%）.24行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5表表 1：医药子板块估值、估值溢价率和估值历史十年分位数医药子板块估值、估值溢价率和估值历史十年分位数.6表表 2：2021-2023H1 获批中药新药获批中药新药.16表表 3：近年中成药集采概况近年中成药集采概况.17表表 4：最近最近 1 年获批上市的国产新药年获批上市的国产新药.18表表 5：2023H1 申请上市的国产申请上市的国产 1 类新药（已获批除外）类新药（已获批除外）.19表表 6：2022 年以来开展头对头年以来开展头对头 III 期试验的国产创新药期试验的国产创新药.21表表 7：“十四五十四五”大型医用设备配置规划数大型医用设备配置规划数.22表表 8：大型医用设备配置大型医用设备配置“十四五十四五”规划前后对比规划前后对比.22表表 9：甲类大型医疗设备管理目录（省级卫生健康委负责配置管理）甲类大型医疗设备管理目录（省级卫生健康委负责配置管理）.22表表 10：乙类大型医疗设备管理目录（省级卫生健康委负责配置管理）乙类大型医疗设备管理目录（省级卫生健康委负责配置管理）.23表表 11：重点股票业绩预测重点股票业绩预测.28行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.医药板块行情回顾医药板块行情回顾1.1 上半年指数下跌上半年指数下跌 6.72%年初至今医药板块指数下跌 6.72%，沪深 300 指数下跌 1.17%，医药板块跌幅大于沪深 300 指数 5.55个百分点。从各子板块情况来看，医药流通、中药、化学制剂上半年分别上涨 10.99%、9.08%和 3.61%，为收益前三子板块。CXO、医疗服务、医药零售板块上半年分别下跌 27.93%、16.78%、16.43%，为表现最弱子板块。图 1：上半年医药板块涨跌幅图 2：上半年医药子板块涨跌幅资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至20230630资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至202306301.2 医药板块估值处于历史低位水平医药板块估值处于历史低位水平截至 6 月 30 日，申万医药指数整体估值（TTM）为 26.92 倍，相对沪深 300 溢价率为 130.4%，位居历史十年分位数的 12.82%，医药板块的估值、估值溢价率、历史十年分位数均处在比较低的水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、生物制品、医疗器械的估值水平最低，中药板块估值水平偏高。表 1：医药子板块估值、估值溢价率和估值历史十年分位数代码代码名称名称市盈率（市盈率（TTM）相对沪深相对沪深 300 溢价率溢价率估值历史十年分位数估值历史十年分位数000300.SH沪深 30011.68-28.29801150.SI医药生物(申万)26.92133.70%12.82801156.SI医疗服务(申万)27.30107.42%0.04801152.SI生物制品(申万)24.2384.73%2.96801153.SI医疗器械(申万)21.58130.44%12.08行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7代码代码名称名称市盈率（市盈率（TTM）相对沪深相对沪深 300 溢价率溢价率估值历史十年分位数估值历史十年分位数851511.SI原料药(申万)26.50126.85%14.73801151.SI化学制药(申万)32.90181.63%18.41801154.SI医药商业(申万)18.8161.02%32.24801155.SI中药(申万)31.05165.80%50.53资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至 20230630，*中药饮片受 ST 康美影响较大，暂不计入图 3：近十年医药板块估值、估值溢价率和历史十年分位数水平资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至 202306302.产业发展逐步进入新阶段产业发展逐步进入新阶段2.1 医药医药制造业利润率水平出现回落制造业利润率水平出现回落根据国家统计局数据，2023 年 1-5 月，医药制造业累计实现营业收入 10324.2 亿元，同比减少 3.8%，实现利润总额1415.5亿元，同比下降21.9%。根据数据计算，1-5月医药制造业利润率13.71%，毛利率42.63%，营业费用率 18.03%，管理费用率 6.39%，与 2022 年同期相比，分别-2.21、+0.98、+2.11、+0.74 个百分点。医药制造业利润率与 2022 年 12 月数据相比，下降 1.02 个百分点。与 2019 年 5 月数据相比，上涨 0.94 个百分点，利润率的增加与期间费用水平下降有关。从年度数据看，2022 年医药制造业累计营业收入相比较于 2019 年增长 21.76%，三年营收 CAGR 为6.78%。对比 2012-2019 年营收 CAGR11.86%，近三年医药制造业收入增速显著下降。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 82022年医药制造业累计利润总额相较于2019年增长37.48%，三年利润CAGR为11.19%。对比2012-2019年利润 CAGR21.68%，近三年医药制造业利润增速显著下降。图 4：医药制造业近十年的营业收入和同比增幅图 5：医药制造业近十年的利润和同比增幅资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图 6：近十年医药制造业期间费用率情况图 7：近十年医药制造业毛利率、净利率概况资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所2022 年 1-12 月医药制造业累计出口交货值 2588.1 亿，接近于常态年份同期出口交货值的翻倍，但相较于 2021 年全年值减少 25.1%。今年 1-5 月，医药制造业累计出口交货值 841.6 亿，同比减少 34.7%，但相较于 2019 年 5 月增加 37.6%。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9图 8：近十年累计出口交货值情况资料来源：Wind，山西证券研究所2.2 40%统筹地区实现医保统筹地区实现医保 DRG/DIP 实际付费实际付费2023 年 1-5 月，全国医保总收入 13709.91 亿元，同比增长 8.2%，总支出 10311.40 亿元，同比增长 23.3%，1-5 月基金收支结余率 24.79%。常态年份 2011-2019 年当年结余率均值为 15.97%，既往十年 2013-2022 年当年结余率均值为 16.04%。今年 1-5 月收支结余率高于常态年份均值和既往十年均值。2022 年，全国医保基金当期结余率 20.41%，高于既往十年当期收支结余率均值 15.9%，是既往 10 年当期结余率最高的一年。2023 年 1-5 月，职工医保收入 9231.26 亿元，同比增长 12.7%，总支出 6520.54 亿元，同比增长 23%。城乡居民医保收入 4478.65 亿元，同比减少 0.1%，总支出 3790.86 亿元，同比增长 23.8%。两者的 1-5 月结余率均高于历史均值水平。2022 年，职工医保当期收支结余率 26.55%，为近十年最高。居民医保为 7.80%，为两保合一以来，第二高结余水平。从累计结余来看从累计结余来看，2022 年累计结余 42540.73 亿，YOY+17.7%。累计结存/当期支出为 20.9 个月，基金结余目前处于近十年最高水平。当期结余和累计结余双高与疫情干扰了正常的诊疗活动密切相关，也使短期医保资金有所宽裕。参保人数上参保人数上，2022 年为 13.5 亿人，近 3 年基本持平。参保结构上参保结构上，职工医保参保人数继续上升，居民医保参保人数持续下降。从医保支付方式改革上从医保支付方式改革上，截至 2022 年底，全国 30 个按疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点城市和 71 个区域点数法总额预算和按病种分值（DIP）付费原国家试点城市平稳运行。全国 206 个统筹地区实现 DRG/DIP 实际付费，完成 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划覆盖 40%统筹地区的目标。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010从未来趋势看，参保人数基本饱和，人数增长拉动效应消退，未来基金收入增长更多依靠单人缴费金额（包括个人、企业缴费和国家补贴）的提升。其次是调整参保结构，推动参保总量从数量扩张向结构优化转变，例如鼓励灵活就业人员参加职工医保，职工医保缴费制度改革，个人账户家庭内共济，有助于提高资金使用效率。在以收定支的原则下，收入增长有限，需求不断扩张，未来收支面临长期压力，医保会持续注重支出结构的优化和效率的提升，主要途径是支付方式的持续优化、集采的常态化和扩大化、医保目录动态调整和优化等。未来收支节余率总体可能回归常态化水平，一方面是因为占据医保基金 65%以上比例的职工医保，在缴费改革之后，个人账户共济支出增加，企业缴费全部进入统筹账户后资金使用效率提升；另一方面是医院诊疗回归正常之后，受疫情影响延迟的就医需求恢复，医保支出也将逐步回归常态。图 9：医保基金当期收支结余情况图 10：医保基金年末滚存结余情况资料来源：国家医保局，山西证券研究所资料来源：国家医保局，山西证券研究所图 11：近十年医保基金收支情况资料来源：国家医保局，山西证券研究所行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111图 12：近十年职工医保基金收支情况资料来源：国家医保局，山西证券研究所2.3 医疗机构诊疗活动正在恢复医疗机构诊疗活动正在恢复从医疗机构就诊情况来看，医疗机构的诊疗活动正在恢复。今年 1-3 月，医疗机构累计总诊疗人次数158，786.10 万人次，同比去年小幅下降 0.34%，但与 2019 年同期相比，下降 21.89%。1-3 月，出院人次数7077.2 万人次，同比去年增长 16.19%，同比 2019 年增长 14.47%。医院的病床使用率情况看，今年 3 月为79.9%，比去年同期上升 7.2pct，与 2019 年 3 月数据相比，下降 5.1pct。2023 年 1-3 月，全国三级公立医院次均住院费用为 13822.9 元，与去年同期比较，按当年价格下降 0.8%，按可比价格下降 2.0%；二级公立医院次均住院费用为 6756.3 元，按当年价格同比下降 0.1%，按可比价格同比下降 1.4%。次均费用的下降，与 DRG/DIP 支付方式改革在统筹地区的覆盖面持续扩大有关，也显示出支付方式改革对医保控费的效用正在显现。总体来说，一季度医疗机构诊疗数据仍然显示出疫情的影响，但正在恢复中。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212图 13：医疗机构总诊疗人次和同比变化（万人次）图 14：医疗机构出院人数及同比变化（万人次）资料来源：Wind，中国医药卫生统计年鉴，山西证券研究所资料来源：Wind，中国医药卫生统计年鉴，山西证券研究所图 15：医疗机构总诊疗人次（按月，万人次）和病床使用率资料来源：Wind，中国医药卫生统计年鉴，山西证券研究所2.4 集采进入下半场，产业升级已在路上集采进入下半场，产业升级已在路上第 8 批集采在 7 月正式执标，截止目前，全国集采已经进行 8 批，共采购 333 个品种。在 2021 年公布的“十四五”全民医疗保障规划中曾提出，2025 年国家和省级药品集采品种达 500 个、高值医用耗材集采品种数量达 5 类；公立医院通过省级集采平台采购品种金额占比达 90%、高值耗材采购金额占比达 80%国家规划 2025 年完成 500 个品种的集采。从集采数量上看，品种量已经过半；存量品种中仿制和过评难度行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313相对较大，口服类制剂的品种占比下降，注射剂品种占比提升。根据中国医疗保险的一份定量分析显示，过评仿制药加上专利过期原研药的市场份额从 2018 年的65.6%增长到 2021 年的 84.3%，其中过评药从 33%增长到 53.7%，原研药从 32.6%降低到 30.5%，集采引导优质药品成为市场主流。集采品种质量层次提升。高值耗材上，占据原市场超 30%的不锈钢支架全部被合金支架替代；陶对聚膝关节普通聚乙烯垫片全部被高交联垫片替代。集采药品市场集中度明显优化，CR8从 2018 年的 36.5%上升至 2021 年的 48.4%，CR4 从 23.9%提升至 32.2%，表明集采药品行业从充分竞争型格局开始进入寡占型格局，形成了仿制药行业规模发展效应。非过评产品用量占比逐年下降，从 2018 年的34.4%降至 2021 年的 15.7%。图 16：过评+原研、非过评用药量市场占比图 17：集采品种行业集中度变化资料来源：中国医疗保险20220921，山西证券研究所资料来源：中国医疗保险20220921，山西证券研究所与此同时，国内大药企的研发投入持续增加。集采中选品种最多的 10 家企业包括东阳光、科伦药业、福元医药、石药集团、华海药业、京新药业、信立泰、中国生物、翰森制药、恒瑞医药等，十家企业研发支出从 2018 年的 95.23 亿增加至 2022 年的 187.80 亿元，研发费用率从 9.44%提升至 14.23%，产业升级已在路上。总之，经过多轮探索，集采趋于常态化、机制趋于稳态、规则不断优化、范围不断延伸，平均降幅趋于稳定，促使企业在研发、品种、产能、供应链上合理规划，集采的负面影响正在逐渐出清。头部企业应对集采的两条路径包括：1）通过规模化、精细化管理、成本控制、工艺升级和产业链延伸等途径，实现低成本竞争优势；2）反身升级，开发升级换代新品种，规避价格竞争。在穿越集采周期后，已经有一批企业的第二曲线逐渐明晰，并开始进阶二次成长。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414图 18：中选品种最多的 10 家上市药企研发支出占比资料来源：Wind，山西证券研究所2.5 国谈续约价格政策趋于友好国谈续约价格政策趋于友好7 月 4 日，国家医保局发布谈判药品续约规则及非独家药品竞价规则公开征求意见。相对此前的续约规则，本次变化：1.对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过 4 年的品种，支付标准在当前简易续约规则基础上减半；2.对于创新药（化药 1 类、治疗用生物制品 1 类、中药 1 类和 3 类），续约时如基金实际支出/基金支出预算110，可申请重新谈判，重新谈判的降幅可以收窄。如谈判失败，调出目录；3.2022 年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时，将把上次已发生的降幅扣减；4.医保基金支出预算从 2025 年续约开始不再按照销售金额 65计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，考虑到参照标准的变化，梯度降幅的医保支付节点金额也相应调增，由原来的 2 亿元、10亿元、20 亿元、40 亿元，调增为 3 亿元、15 亿元、30 亿元、60 亿元；5.对纳入新型冠状病毒感染诊疗方案的药品，如基金实际支出超出基金支出预算的，经专家论证后，本次续约可予不降价。专家评审认为属于“市场环境发生重大变化”的，需谈判续约；6.谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过 8 年的药品，纳入常规目录管理。新的国谈药品续约规则，对于多次续约品种、新增适应症品种的降幅均有望减少，并且医保支付金额提升。国谈品种降幅进一步趋缓，国内创新药的支付环境进一步地改善。行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15153.投资策略：以创新破卷，以成长而立投资策略：以创新破卷，以成长而立2023 年上半年，产业向上的确定性并没有发生改变，供、需、支付三方的政策具备延续性，部分措施趋向纠偏变得更加合理化。供供：集采使仿制药企业的集中度得到进一步提升。进入集采下半场，能够穿越集采周期的仿制药企业，已经用进化破卷，逐步发展出新的成长曲线。创新药企业在 CDE 多个技术指导原则或者研发指导原则下，立项更加谨慎，创新质量更高。需需：深度老龄化带来求医用药的刚需，疫情后医疗机构的就诊秩序正在恢复，行业巨大的总量增长并没有停滞，结构性的变化和改善并没有倒退。支付支付：医保支付方式改革逐步深入，企业和医保对集采和国谈的价格降幅更加理性，医保对临床治疗性品种和医疗服务的支持会持续，医保的总收入仍在增长，并且医保结余出现阶段性宽裕。2023 年上半年，医药板块的结构行情主要体现在仿制药升级、中药、中特估等主线上。随着疫情过去，外部宏观环境趋于稳定，医药板块正处于近十年的估值底部。我们下半年依然认为确定性就是机会，自下而上寻找标的，我们建议关注外部宏观环境边际改善叠加产业升级趋势下的创新药板块、国产替代下的医疗器械和设备、估值合理业绩确定的仿制药板块、政策利好下的估值合理的中药板块等。3.1 中药中药:药材价格持续上涨，中成药集采开始药材价格持续上涨，中成药集采开始2010 年以来，中药材价格总体呈现上涨趋势。近两年，中药材通胀、囤积行为、自然灾害减产减收、疫情带来的需求拉动等因素带动了价格指数的快速上涨。今年 6 月价格指数为 249.76，为历史最高点，比年初的 243.47 上涨 2.5%。同比去年 6 月指数值 227.65，涨幅 9.7%。目前，价格仍然保持向上的趋势。图 19：2010 年以来成都中药材价格指数走势图 20：近两年成都中药材价格指数走势资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所中药材价格的上涨，对于中成药企业的成本带来了较大的压力。以 OTC 渠道为主的中成药，陆续对主行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616打品种进行提价，包括同仁堂对安宫牛黄丸、片仔癀对片仔癀锭剂、马应龙对痔疮栓等。具有消费品属性和资源品属性的 OTC 品牌中药，有能力将成本向下游传导，从而提升了业绩的刚性。中药创新药从 2021 年开始进入快速发展通道。国家对中成药仍然延续比较温和的政策态势，中药创新药的开发持续火热，医保对中药也偏爱有加。2021 年是中药新药审批的小阳春，包括抗疫“三药三方”在内获批 12 个，以 1.1 类新药为主。2022 年亦有 6 个中药新药获批，包括 1.2 类创新药淫羊藿素软胶囊、广金钱草总黄酮胶囊和 3.2 类散寒化湿颗粒、1.1 参葛补肾胶囊、原 6.1 类芪胶调经颗粒、3.1 类苓桂术甘颗粒。今年上半年，cde 批准了一个 1.1 类中药，用于轻、中度抑郁症中医辨证属气阴两虚证的参郁宁神片。表 2：2021-2023H1 获批中药新药名称名称企业企业获批时间获批时间分类分类主治主治化湿败毒颗粒广东一方制药2021/3/23.2湿毒侵肺所致的疫病宣肺败毒颗粒山东步长制药2021/3/23.2湿毒郁肺所致的疫病清肺排毒颗粒漳州片仔癀药业2021/3/23.2受寒湿疫毒所致的疫病益肾养心安神片石家庄以岭药业2021/9/11.1失眠症益气通窍丸天圣制药集团2021/9/131.1季节性过敏性鼻炎银翘清热片江苏康缘药业2021/11/101.1外感风热型普通感冒坤心（怡）宁颗粒天士力医药集团2021/11/291.1妇女更年期潮热汗出、心烦失眠芪蛭益肾胶囊山东凤凰制药2021/11/291糖尿病肾病玄七健骨片湖南方盛制药2021/11/291膝骨关节炎(筋脉瘀滞证)虎贞清风胶囊一力制药2021/12/161.1轻中度急性痛风性关节炎属湿热蕴结证解郁除烦胶囊石家庄以岭药业2021/12/161.1轻中度抑郁症属气郁痰阻、郁火内扰证七蕊胃舒胶囊健民集团2021/12/311.1轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂属湿热瘀阻证淫羊藿素软胶囊北京珅诺基医药科技2022/1/101.2用于不适合或患者拒绝接受标准治疗，且既往未接受过全身系统性治疗的、不可切除的肝细胞癌，患者外周血复合标志物满足以下检测指标的至少两项：AFP400ng/mL；TNF-2.5 pg/mL；IFN-7.0 pg/mL广金钱草总黄酮胶囊武汉人福2022/9/151.2输尿管结石中医辨证属湿热蕴结证散寒化湿颗粒康缘药业2022/10/93.2寒湿郁肺所致疫病参葛补肾胶囊新疆华春生物药业2022/12/291.1益气，养阴，补肾，适用于轻、中度抑郁症中医辨证属气阴两虚、肾气不足证芪胶调经颗粒湖南安邦制药2022/12/28原 6.1益气补血、止血调经功效，用于上环所致经期延长中医辨证属气血两虚证苓桂术甘颗粒康缘药业2022/12/283.1温阳化饮，健脾利湿参郁宁神片广东思济药业2023/6/81.1益气养阴，宁神解郁。适用于轻、中度抑郁症中医辨证属气阴两虚证资料来源：NMPA，山西证券研究所中成药集采上，受制于不断上涨的药材成本，中成药集采的降幅相对较为温和。不久前公示的全国中成药集采，价格平均降幅 49.4%，与化药集采相比降幅更加温和。根据规则，集采综合得分=价格竞争得分行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明171760%+技术评价得分40%，价格不是唯一衡量指标，还会综合考虑医疗机构认可度、药品企业排名和供应能力、药品企业创新力、医药价格和招采信用评价、产品质量安全等诸多因素。表 3：近年中成药集采概况时间时间联盟联盟结果结果2021 年 9 月湖北医保局牵头，联合 19 省、市、自治区157 家企业、182 个产品参与，97 家企业、111 个产品中选，中选率 62%，平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%，6 款独家剂型平均降幅 47.06%2022 年 4 月广东、山西、河南、海南、宁夏和青海等 6 省联盟53 个品种，275 家企业参与，174 家企业、361 个产品中选，中选率 63%，平均降幅 56.14%，最大降幅 99.11%，其中包括 22 个独家品种平均降幅为 17.67%2022 年 7 月北京122 家企业、241 个产品中标，平均降幅 35.75%，最大降幅 82.63%，独家品种降幅 8.26%2022 年 8 月山东67 个品种，有 155 家企业，158 个产品中选，中选率 43%，平均降幅 44.31%，最高降幅 87.97%，独家剂型平均降幅 39.00%2023 年 6 月湖北牵头，30 省联盟16 个品种，42 个药品，63 家企业的 68 个产品中选，中选率 71.6%，平均降幅 49.4%，最大降幅 72%，最低降幅 17%资料来源：各地医保局、各地政务平台，山西证券研究所从产业发展的角度，尽管从获批创新药数量上看，2022-2023H1 数量少于小阳春年份 2021 年，但从研发费用投入、立项数量等指标来看，中药创新药仍然处在行业升级初期，中药研发正在崛起。我们认为，中药的产业政策优化已经落地，在良好的产业环境下，中药行业的新一轮升级已然启幕。此外，基药渐行渐近。2021 年 11 月 15 日，国家卫健委药政司组织研究修订国家基本药物目录管理办法，上一次调整基药目录是 2018 年。今年 5 月，在全国卫生健康药政工作电视电话会议上，卫健委再次强调基药工作是 2023 年重点工作。根据国办在 2019 年发布的关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见，医疗机构的基药配备和使用，要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构。在 986 和 1+X 的加持下，新进入基药的品种后续放量可期。这也将是下半年中药板块重要的催化因素之一。在中药注册分类调整和医保、基药政策的多重叠加下，我们认为中药板块将延续向上趋势，上半年估值修复之后，业绩确定、品种梯队丰富、管理体制理顺的个股会继续进入估值上行阶段。3.2 创新药更加精进创新药更加精进创新在 2022 年遭遇估值回归，整体偏弱。上半年宏观环境对创新药的影响仍然有所体现，但影响正在边际弱化。今年以来，1）医保对创新药简易续约规则更加友好，有利于持续稳定长期预期；2）技术进步行业研究行业研究/行业中期策略行业中期策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818不止，大量创新药正在步入关键节点的揭盲阶段；同时不少创新药企业对海外授权，license-out 的金额不断提高，头部企业的新品种进入放量期；3）以 ADC、NASH、阿尔兹海默症、GLP-1 减重等重要领域的突破，也有望对相应产业链和主线产生催化。表 4：最近 1 年获批上市的国产新药药品药品企业企业适应症适应症批准日期批准日期普特利单抗注射液乐普生物MSI-H/dMMR 晚期实体瘤，晚期黑色素瘤2022/7/19瑞帕妥单抗注射液神州细胞CD20 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤2022/8/23广金钱草总黄酮胶囊武汉人福清热祛湿，利尿排石，输尿管结石中医辨证属湿热蕴结证2022/9/14多格列艾汀片华领医药改善成人 II 型糖尿病患者的血糖控制2022/9/30散寒化湿颗粒康缘药业散寒化温、宣肺透邪、辟移化浊、解毒通络2022/10/8盐酸托鲁地文拉法辛缓释片绿叶制药抑郁症2022/11/1林普利塞片上海璎黎药业复发或难治（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）2022/11/9甲苯磺酰胺注射液天津红日健达康非小细胞肺癌，缓解气道阻塞2022/11/15黄蜀葵花总黄酮口腔贴片康恩贝清心泄热，用于复发性口腔溃疡2022/12/21苓桂术甘胶囊康缘药业温阳化饮，健脾利湿2022/12/28芪胶调经颗粒湖南安邦制药益气补血，止血调经，用于上环所致经期延长中医辨证属气血两虚证2022/12/28艾诺米替片江苏艾迪药业成人 HIV-1 感染初治2022/12/30先诺特韦片/利托那韦片组合包装