2024全球资产配置投资策略.pdf

分久必合2024年全球资产配置投资策略2主要结论主要结论2023年资产价格回顾：全年来看，美国经济衰退和美联储加息结束不断被证伪，全球债市连续两年走熊。AI产业趋势驱动发达股市领涨。地缘冲突再起，黄金受益。从相对表现来看，发达股市黄金美元债券新兴股市其他大宗商品。经历了2022年滞胀危机后，2023年全球开启去通胀进程，货币紧缩力度：美国、欧洲日本中国，财政刺激程度：美国欧洲、日本中国。由于各国资源禀赋差异，政策周期错位，商业周期同步性下降，美国与中、欧、日国债利差走扩已经持续3年。往后看，美国宽财政对紧货币效果带来挤压；对利率敏感的私人部门信用如房地产、消费信贷将逐步走弱；实体投资回报率相对于融资成本仍有利可图但吸引力边际下降；产业政策驱动下的资本开支有效外溢也依赖利率的有效下行。欧洲紧货币对信贷的冲击逐步显现，成本劣势下产业链向中美转移趋势未完，本土制造业继续走弱。各国财政难能有效调和，欧债危机是尾部风险。中国从地产信贷到消费制造拉动的过渡，宽财政发力对冲经济下行压力必要性上升，私人信用环境改善依赖于有效投资需求拉动和出口修复程度。日本YCC逐步退出配合内生动力恢复，老龄化和高债务压力下结束负利率条件仍然苛刻，短期看实际薪资增速能否持续，中期看日本对高端制造产业转移的承接效果。2024年是全球政治周期大年，改革预期升温或是重要外生变量。西方大选摩擦关注财政约束，东方财政发力可期，南方关注供应链变局。2024年美国大选两党政治博弈进一步加剧，历史上大选年美国财政边际扩张力度往往有所降低，而大选后财政扩张的确定性较高，或将扰动美国经济周期波动节奏与利率走势。25年日本大选压力下，24年日本财政趋向于扩张，或进一步推升日本通胀压力。中国方面重点关注三中全会相关改革措施，或成为影响市场风险偏好的重要因素。新兴市场方面，5月印度总理换届，莫迪能否成功连任决定了市场的改革、基础设施支出，并持续推动外国直接投资。今年9月刚被纳入新兴市场债券指数的印度债券也将获得外资的流入。另外，关注年初中国台湾地区领导人换届、春季俄罗斯大选对风险偏好的影响。复盘历史上美国大选年资产价格走势，美元整体偏弱，黄金偏强。而大选后随着新政府的改革预期发酵，美债利率往往走高，全球股票共振上涨，黄金则面临回调风险。连续两年的美元退潮效应或趋于化解，阶段性的美元流动性改善可以期待。2023年外资持续购入美元资产，私人部门增配企业债和股票但减配美国国债，官方部门则增配美债和美股。特别是在中日贸易条件趋于改善的背景下，资本回报利差仍加剧资金回流美国压力。展望2024年，美国财政部超额发债叠加美联储缩表对银行间流动性形成挤压，银行端信贷扩张放缓叠加证券减值压力下被动缩表，倒逼美联储结束加息进程或缩表速度放缓。复盘美联储停止加息阶段，铜、油冲高回落，美债收益率总体回落，黄金的胜率开始提升。市场风险偏好往往修复，股票市场反弹，新兴市场好于发达市场，特别是外资影响较大的日、韩、港股估值提升幅度较大。然而，美元系统性涨潮周期仍需耐心等待，高利率环境下基本面相对优势仍是资产相对价值的重要线索。逆全球化背景下地缘政治冲突发生频率高于以往，上游原材料价格受到供给约束价格中枢或系统性抬升，去通胀进程难言完全结束。相比2020年以前，系统性更高的通胀和利率环境或是中期全球资产配置的基准假设，而需求走弱利率大幅下行的估值驱动投资逻辑需要反思。关注产业趋势明确投资回报率上升的成长性资产、以及分红现金流稳定的类债型资产，同时警惕回报下行、高杠杆的脆弱环节，如欧美高收益债、美国中小银行、商业地产。qVhVgVmNsPtOpQoQsMrR8OdN6MpNnNnPtQiNmNnMfQrQtO8OqRnRMYoMwONZmNrN3主要结论主要结论分久必合：大选年美国宽财政预期边际弱化，将有助于缓解美联储货币紧缩压力，非美地区政策空间有望打开。全年预期回报，债券权益大宗商品，短期（未来3-6个月）超配中国权益、日元；中期（未来6-12个月）超配美债、黄金。固收类资产方面：短久期美债配置赢在当下，长久期美债逢高配置。中债利率维持低位震荡，建议标配。美债方面，短期美国超额储蓄、超额财政仍将支撑经济韧性，通胀反复、债券供给压力问题尚未结束，短端美债利率仍将维持高位，并具备一定上行风险。中期来看，随着财政刺激边际退坡、高利率环境下信用周期进一步下行，美国经济内在需求侧走弱，美债实际利率下行趋势概率较高，特别是停止加息或美联储停止缩表信号明确后美债利率将明显下行。国内债券方面，经济增长范式从地产转向消费制造仍需时间，中期看债市仍处于牛市未完的阶段，2024年10Y国债利率围绕政策利率波动，波动范围在2.3%-2.7%，关注收益率曲线陡峭化带来的投资机会。化债政策推进下，信用债票息策略占优，城投债方面建议关注短久期高收益城投债投资机会，产业债重点关注科创债的战略布局机会。权益类资产方面：2024年预计权益市场回报率较2023年边际改善，发达和新兴股市回报差距趋于收敛。A股：从地产经济到消费制造经济的“过渡期”可能较长，A股市场不具备增量博弈基础。中国经济前高后低，“前高”是岁末年初行情的背景，而“后低”或拖累全年盈利预期。建议短期超配，中期标配。港股：短期估值性价比较高，中国需求弱修复与美联储政策转向带来预期回报率改善。中期来看，外资在港股市场中占比趋势性回落风险仍在，这意味着港股市场潜在波动率依然较高。美股：美联储紧缩进程结束后估值端或迎来修复，市场的上限取决于AI产业趋势创新能否带来业绩共振，而下限取决于油价供给侧冲击导致经济硬着陆风险。短期建议标配，待美联储转向后增加配置。另外关注制造业回流带来的传统工业板块机会。其他发达市场：日股受益于全球半导体新能源产能转移带来的投资机遇，但货币政策转向或对估值带来不利影响，短期建议标配，中期建议超配。欧股传统工业面临盈利下滑冲击，可选消费利润率边际承压，整体建议低配，关注医药周期回暖机会。其他新兴市场：最困难的阶段已经过去，在美元流动性阶段性改善期预计有所修复，系统性机会需等待中美共振复苏向上。大宗商品与另类资产：美国经济逐步回落+中国经济前高后低+供给端韧性油价维持高位的中性假设下，大宗商品全年面临较差的需求环境，建议整体上半年维持低配，而下半年看好全球流动性宽松对大宗商品的刺激作用，预计降息预期来临后经济复苏预期升温时，铜价弹性较高，另外，全年看好黄金的配置价值。未来12个月大宗商品内部排序：黄金能源有色农产品。1）能源：供给侧不确定性较高+需求整体维持韧性，油价预计保持高位震荡（布油价格看75-95美元/桶）；2）有色金属：2024年供需过剩+成本线支撑+美元指数维持高位的背景下，铜价预计维持底部震荡，关注中期美联储转向美元走弱后的配置机会。3）黑色金属：中央财政加码+库存低位，全年震荡偏强。3）黄金：避险需求前期护航，投机价值后续接力。4）农产品：与经济相关度较低，2024H1全球流动性偏紧+油价整体高位震荡或导致配置价值有限，关注供给端因素。其他另类资产方面，2024年转债面临的仍是“股市震荡+转债估值贵”的环境，上半年将是固收+全年较好配置可转债的窗口。风险提示：地缘政治风险再度上升，全球经济下行超预期。4申万宏源全球资产配置模型申万宏源全球资产配置模型20242024全年预期回报，债券权益大宗商品，短期（未来3-6个月）超配中国权益、日元；中期（未来6-12个月）超配美债、黄金。资料来源：Wind，申万宏源研究5全球大类资产回顾：股市上行，债市震荡，而商品大幅下行全球大类资产回顾：股市上行，债市震荡，而商品大幅下行2023年以来，上半年AI产业趋势爆发背景下全球科技股领涨，下半年油价供给侧压力大幅上行+美国宽财政紧货币周期背景下股债双杀。2023年上半年是类衰退交易+新产业周期，而下半年是类滞胀交易，贯穿全球资产的定价的要点在于10Y美债利率。1）上半年来看，美国银行业危机+美债危机都加深了全球经济衰退预期的发酵，10Y美债利率快速下行叠加AI产业趋势，股债双涨。2）下半年来看，油价供给侧矛盾+美国财政部供需矛盾均加剧10Y美债利率上行，压制全球风险资产，股债双杀。资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2023/11/10202120222023年至今2023H12023年H2发达市场股市指数22.45%-17.40%12.56%14.01%-1.27%全球高收益公司债-1.65%-15.87%2.44%2.55%-0.11%美元指数6.71%7.87%2.26%-0.59%2.87%新兴市场股市指数-2.29%-17.95%0.99%4.11%-3.00%全球投资级公司债-4.61%-17.20%-0.71%1.57%-2.24%发达国家主权债指数-4.60%-13.72%-1.75%0.91%-2.63%新兴市场美元债指数-5.53%-16.59%-2.03%1.39%-3.37%标普GSCI综合指数37.05%8.71%-8.53%-11.41%3.25%发达国家房地产指数32.56%-22.42%-8.53%-2.86%-5.84%2023年至今，发达市场股市 全球高收益债美元指数新兴市场股市发达国家主权债大宗商品6全球资产价格回顾：上半年全球资产价格回顾：上半年AIAI驱动股市上涨，下半年通胀反驱动股市上涨，下半年通胀反复利率上行复利率上行上半年股债双涨，商品下行，其中纳斯达克100指数领涨。下半年股债双杀，商品大幅上行，原油、美元指数领涨。资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2023/11/7国内资产回顾：大宗商品领涨，国内资产回顾：大宗商品领涨，A A股、港股走弱股、港股走弱2023年以来，经济复苏偏弱+海外流动性大幅紧缩+导致股市下行，债市小幅走强，而商品市场在全球原油市场供给端矛盾加剧背景下大幅上行。上半年全球AI产业趋势+国内货币宽松+政策乐观预期带动股债双涨，但是下半年全球原油市场供给端矛盾上升，海外流动性紧缩成为主要矛盾，叠加市场对于政策预期和效果的博弈反复，股市大幅下行，商品市场大幅回升。资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2023/11/10大类资产指数名称2021年2022年2023年以来2023H12023H2申万A指7.1%-20.1%-3.7%1.9%-5.5%沪深300-5.2%-21.6%-7.4%-0.8%-6.7%创业板指12.0%-29.4%-14.6%-5.6%-9.5%中小板指4.6%-26.5%-13.3%-1.8%-11.7%中债-总财富(总值)指数5.7%3.4%3.5%2.5%1.0%中债-企业债总财富(总值)指数6.0%3.1%5.9%4.0%1.8%中债-国债总财富(总值)指数5.9%3.4%3.8%2.7%1.1%中债-信用债总财富(总值)指数4.3%2.5%3.9%2.7%1.1%货币基金2.2%1.8%1.6%1.0%0.7%恒生指数-14.1%-15.5%-13.0%-4.4%-9.1%恒生国企指数-23.3%-18.6%-12.0%-4.2%-8.2%恒生科技指数-32.7%-27.2%-5.7%-5.3%-0.5%南华商品指数20.9%19.7%7.3%-3.5%11.2%南华工业品指数25.9%21.2%3.7%-7.8%12.4%南华农产品指数15.1%10.3%0.1%-2.4%2.6%南华金属指数11.8%22.0%1.5%-5.3%7.2%南华能化指数33.1%16.8%5.5%-9.9%17.1%三板成指三板成指12.6%-15.7%-8.8%-3.3%-5.7%商品指数A股市场债券市场港股市场2023年至今国内大类资产表现：大宗商品债市A股港股8资产轮动：商品连续资产轮动：商品连续3 3年跑赢，年跑赢，A A股依然偏弱股依然偏弱历年宏观主要矛盾与大类资产轮动长期看，美股、国内信用债、沪金是配置价值较高的资产，而A股、可转债、能化品种配置价值较低。资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2023/11/92011201220132014201520162017201820192020202120222023至今通胀超预期滞胀经济下行超预期，流动性宽松钱荒；创业板基本面与主板分化流动性大幅宽松，低估值价值重估流动性保持宽松，互联网+供给侧改革全球经济同步复苏，美元走弱资管新规；贸易摩擦；海外紧缩全球经济同步复苏，美元走弱国内有效抗疫，人民币资产重估全球经济复苏美联储收紧，俄乌冲突美联储加息末尾，全球经济持续下行沪金22.3%恒生指数22.9%创业板指82.7%上证5063.9%创业板指84.4%能化73.2%恒生指数36.0%利率债8.9%创业板指43.4%创业板指65.0%能化28.1%工业品21.2%沪金15.9%标普5009.3%创业板指30.1%利率债6.9%上证5014.8%标普50029.6%可转债56.9%股票基金34.7%工业品60.9%上证5025.1%信用债7.4%股票基金39.2%股票基金44.5%标普50025.2%大宗商品19.7%标普50013.5%南华工业品指数8.0%上证5022.3%房价6.8%能化13.6%股票基金10.1%沪深30051.7%中国基金29.5%大宗商品51.3%沪深30021.8%房价5.7%沪深30033.7%沪深30027.2%工业品21.9%能化16.8%大宗商品7.7%大宗商品7.5%沪深30021.4%信用债4.2%标普50013.4%中国基金7.7%股票基金29.4%债券基金9.9%沪金13.8%标普50019.4%债券基金5.4%上证5031.3%中国基金21.4%大宗商品17.6%沪金9.6%能化6.4%股票基金7.2%南华能化指数20.7%现金3.3%沪深3007.6%房价7.2%中国基金23.7%信用债9.1%房价12.2%房价13.2%现金3.0%标普50029.2%上证5018.9%可转债16.0%利率债3.4%工业品3.8%沪金6.6%股票基金20.5%标普5000.0%工业品6.5%恒生指数2.9%债券基金18.5%利率债8.2%标普5009.5%工业品11.7%可转债-1.2%可转债23.9%标普50016.3%创业板指15.5%信用债2.5%信用债3.8%中国基金6.5%恒生指数20.1%债券基金-2.9%信用债6.3%现金3.6%创业板指12.8%沪深3005.6%信用债2.3%股票基金10.6%沪金-1.5%沪金23.4%沪金13.7%股票基金8.1%现金1.8%利率债3.7%信用债5.0%南华工业品指数18.7%可转债-12.8%债券基金6.2%信用债1.7%标普50011.4%现金2.7%利率债2.2%中国基金7.9%工业品-3.3%中国基金19.3%工业品8.7%利率债5.1%债券基金1.1%债券基金2.4%债券基金4.8%可转债17.2%大宗商品-17.0%中国基金5.5%债券基金0.6%利率债10.9%标普500-0.7%现金1.9%大宗商品7.9%大宗商品-5.8%工业品16.0%大宗商品7.4%中国基金5.0%房价-0.12%现金1.6%利率债4.7%大宗商品15.6%上证50-18.2%股票基金5.4%可转债-1.4%信用债10.1%房价-1.1%恒生指数0.4%沪金3.0%标普500-6.2%大宗商品15.1%可转债5.3%信用债4.1%可转债-10.0%可转债0.9%南华能化指数4.4%标普50014.9%中国基金-18.9%大宗商品4.2%利率债-2.9%房价4.8%沪金-6.2%债券基金-0.3%现金2.9%能化-7.6%恒生指数-9.1%房价4.1%债券基金3.7%中国基金-10.3%房价0.1%房价4.2%沪金12.1%工业品-19.9%可转债4.1%沪深300-7.6%现金4.1%上证50-6.2%上证50-5.5%能化2.8%中国基金-10.5%能化6.2%信用债3.3%房价2.5%恒生指数-15.5%中国基金-3.7%沪深3004.0%中国基金11.5%恒生指数-20.0%沪金3.9%大宗商品-12.4%恒生指数1.3%恒生指数-7.2%中国基金-6.4%信用债2.3%恒生指数-13.6%房价5.2%债券基金3.3%现金2.0%标普500-19.4%沪深300-6.2%创业板指4.0%债券基金2.9%能化-22.2%现金3.7%上证50-15.2%沪金-10.6%大宗商品-14.5%股票基金-10.7%债券基金1.6%上证50-19.8%信用债4.9%利率债2.7%沪深300-4.1%上证50-19.5%上证50-6.8%上证503.9%利率债2.7%股票基金-24.5%利率债2.7%工业品-17.1%大宗商品-16.5%能化-16.9%沪深300-11.3%可转债-0.2%股票基金-23.2%债券基金4.1%现金2.0%沪金-7.2%股票基金-21.1%恒生指数-9.2%可转债3.3%房价1.8%沪深300-25.0%房价-0.8%沪金-17.3%工业品-21.0%工业品-19.3%可转债-11.8%利率债-1.8%沪深300-25.3%利率债3.9%恒生指数-3.4%上证50-7.7%沪深300-21.6%股票基金-9.6%现金2.5%信用债1.8%创业板指-35.9%创业板指-2.1%能化-18.1%能化-24.8%可转债-26.5%创业板指-27.7%创业板指-10.7%创业板指-28.6%现金2.3%能化-9.6%恒生指数-11.9%创业板指-29.4%创业板指-13.4%恒生指数-3.0%现金0.2%10年年化收益率 10年年化波动率1.全球商业和政策周期已经分化较长时间2.2024全球大选年，改革预期是最大外生变量3.美元退潮趋于尾声，但涨潮仍需等待4.全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完5.全球股市：把握流动性窗口，产业趋势是主线6.大宗商品：供给约束下，对冲价值仍在7.配置策略：全年关注美债、黄金、新兴市场102022202320222023两年内，各国货币财政刺激有所分化两年内，各国货币财政刺激有所分化经历了2022年滞胀危机后，2023年全球开启去通胀进程，货币紧缩力度：美国欧洲日本中国，财政刺激程度：美国欧洲、日本中国。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：财政赤字率为正意味着财政收入小于支出；赤字率提升意味着财政刺激扩张欧元区日本美国中国印度-2-101234-1000100200300400500600IMF预测财政赤字率增加幅度，%各国政策利率变化幅度，bp各国财政赤字、政策利率变化（2023VS2021），气泡大小为2022年底GDP规模11全球商业周期已经分化三年时间全球商业周期已经分化三年时间2021年同步复苏，美国复苏力度更快。2022年俄乌冲突下欧日冲击程度较大，美国冲击较小，中国经济动能偏弱。2023年政策分化，中、日缓慢修复，美国韧性较强，欧洲经济疲弱。资料来源：Wind，申万宏源研究-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%19841985198519861987198819881989199019911991199219931994199419951996199719971998199920002000200120022003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018201920202021202120222023美日利差美中利差美法利差12今年美国消费和生产环比有所改善今年美国消费和生产环比有所改善资料来源：Wind，申万宏源研究根据美国NBER（美国经济研究局）定义的衰退指标，综合来看，美国经济当前仍然处于有韧性的阶段。并且相比于上半年，美国实际消费、工业生产有所改善，就业市场边际有所恶化，整体距离衰退仍有一段距离。13随着利率的上升，美国经济的信贷周期已经进入下行趋势随着利率的上升，美国经济的信贷周期已经进入下行趋势财政发力 利率上行 挤出居民和企业杠杆，经典的宏观经济规律，财政刺激的效果也是有约束的回顾2020年之前的美国六轮典型衰退：信贷规模增速都经历了明显下滑；分项来看，工商贷下滑幅度一般大于消费贷和不动产抵押贷-10%-5%0%5%10%15%20%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国信贷(季调):银行信贷工商业贷款消费贷款不动产抵押借款工商贷增速已回落至0值，消费贷和不动产抵押贷边际回落，但绝对水平仍较高资料来源：Wind，申万宏源研究012345678910-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022设备投资建筑投资联邦基金利率，右轴，%14美联储加息结束后制造业投资才会全面回暖美联储加息结束后制造业投资才会全面回暖-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12标普500指数ROIC美国企业债收益率，穆迪BBBROIC-BBB收益率BBB收益率-10y美债利率资料来源：Wind，申万宏源研究15美国就业市场供需矛盾总体处于缓解过程中美国就业市场供需矛盾总体处于缓解过程中资料来源：Wind，申万宏源研究02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:失业人数(千人)美国:职位空缺数量(千人)美国职位空缺数已经回落至了2009年以来的长期趋势线水平，后续职位空缺明显新增将依赖外生刺激的效果目前失业人数仍明显低于职位空缺数，薪酬增速下行但幅度可控。美国就业市场重回供大于求，仍有较远距离。就业市场供需恢复平衡对应新增失业人数270-320万(按疫情前的趋势推演，职位空缺数合理水平是900950万)，即失业率上行1.6-1.9%目前，美国就业市场依然仍处于供小于求的状态，但供需缺口正在收窄16欧洲信贷正在萎缩，制造业下行压力较大欧洲信贷正在萎缩，制造业下行压力较大-10%-5%0%5%10%15%2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08欧元区:其他部门信贷欧元区一般政府信贷同比欧元区:银行部门信贷同比欧元区非金融企业:贷款同比欧元区:家庭部门消费信贷:同比4045505560652016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10PMI：中国美国日本欧元区资料来源：Wind，申万宏源研究17日本日本YCCYCC政策退出进程已经趋于尾声政策退出进程已经趋于尾声从结果上看，YCC上限的调整的确改善了原有的期限结构扭曲现象，但整体上距离平滑的期限结构仍有距离。资料来源：Wind，申万宏源研究(0.02)0.13 0.20 0.31 0.43 0.50 0.60 0.73 0.82 0.88 1.31 1.62 1.75 1.81 1.91-0.500.511.522.51Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y 15Y 20Y 25Y 30Y 40Y日本债券不同期限国债收益率，%2023-11-062022-12-192022-01-0420%25%30%35%40%45%50%55%60%-5-3-1135791113152015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09日央行持有日本国债月度变动，万亿日元日央行持有日债比例，右轴18日本薪资增速能否延续高增是日央行退出宽松的关键日本薪资增速能否延续高增是日央行退出宽松的关键在能源价格逐步回落以及日本政府对家庭的财政补贴发放，日本通胀压力今年有所缓解，最新值为3%。其中，日本服务通胀价格仍在边际向上，显示当前经济内生性动能仍然不弱。往后看，日本通胀能否持续取决于企业对产品和服务涨价居民收入增速预期的传导是否顺畅，而工会薪资谈判是重要决定因素。从时间点上来看，2023年12月将启动新一轮的工会薪资谈判，过程将持续至2024年4月最终确定涨价程度。目前日本工会公布了2024年的谈判目标将在5%以上，相比2023年的目标进一步提升。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09服务贡献商品贡献能源贡献其他日本CPI同比日本:总现金收入:所有行业，同比，3MM资料来源：Wind，申万宏源研究日本CPI与居民收入增速高度相关19国内国内20242024年地产投资和竣工有更大的下行压力年地产投资和竣工有更大的下行压力2024年地产投资将重回由新房投资大幅下滑主导的投资新一轮内生压力期，同时地产竣工端也将承压。考虑到地产销售向投资的传导存在时滞，若要对冲2024年下半年更大的地产投资下行压力，则目前至明年上半年需先针对地产需求和销售政策需持续优化调整。地产领先指标：2023年复工和竣工支撑投资增速低位回升；2024年新开工回落的滞后影响显现，驱动房地产投资前高后低-20-15-10-50510152025-45-35-25-15-5515252014201520162017201820192020202120222023房屋新开工面积当月同比(12MMA,%)地产实物量投资当月同比(剔除价格,12MMA,%,滞后30M)房屋竣工面积当月同比(12MMA,%,滞后33M)房屋复工面积(12MMA,百万平方米,滞后29M,右轴)23年9月的房地产投资对应21年3月的新开工资料来源：Wind，申万宏源研究先进制造保障出口竞争力，新旧切换仍在过渡期先进制造保障出口竞争力，新旧切换仍在过渡期2019年之后房地产对中国经济的影响力下降，越来越少的行业营收变化归因于房地产销售/投资，越来越多行业归因于出口/制造业投资中国至少是一个有竞争力的出口国外需分析(全球宏观格局，产业趋势变化)、全球竞争力分析，在中国经济研究中的权重应明显增加注：归因方法收入累计同比减去名义GDP同比，分别与各项经济数据减去名义GDP同比的值进行回归，滚动3年，找出相关系数最高且大于50%的经济数据(“/”代表未能找到相关性超过50%的经济数据)2005-20072008-20102011-20132014-20162017-20192020-2022近3年中游制造电力设备社零/地产销售地产销售出口制造业投资制造业投资稳定公用事业出口地产投资地产投资社零基建制造业投资制造业投资消费商贸零售出口出口地产投资社零基建地产销售社零消费汽车地产投资地产投资/社零地产销售地产销售社零消费社会服务社零地产投资出口地产销售基建出口社零TMT传媒/地产投资社零地产销售出口地产销售社零消费美容护理社零/制造业投资地产销售/基建基建消费食品饮料社零地产投资制造业投资地产销售社零地产投资基建中游制造环保基建地产投资地产销售社零地产销售地产销售地产销售中游制造机械设备地产投资地产投资地产投资社零出口地产销售地产销售中游制造建筑装饰/地产销售制造业投资社零地产销售地产销售消费家用电器地产投资地产投资出口地产投资地产销售社零地产销售消费农林牧渔基建地产投资制造业投资地产销售/地产投资地产销售金融地产房地产地产投资地产投资基建地产销售地产投资地产销售地产销售金融地产非银金融地产销售社零基建出口/地产投资地产投资周期建筑材料社零地产投资地产投资地产投资/出口出口周期有色金属社零出口地产投资社零地产销售出口出口周期基础化工社零出口地产投资社零地产销售出口出口周期煤炭出口出口制造业投资地产销售地产销售制造业投资出口周期钢铁社零出口地产投资地产投资地产销售出口出口中游制造轻工制造基建地产投资/地产销售出口社零出口消费纺织服饰出口出口出口社零出口出口出口消费医药生物社零地产投资社零社零出口制造业投资出口稳定交通运输社零出口/地产销售地产销售出口出口TMT计算机地产投资地产投资基建地产销售出口制造业投资出口TMT光学光电子基建地产投资基建出口地产销售社零出口TMT消费电子出口地产投资基建出口地产销售基建出口TMT半导体基建地产投资基建地产销售地产销售地产投资出口周期石油石化基建出口地产投资地产投资地产销售制造业投资/中游制造国防军工/地产投资制造业投资地产投资地产投资/金融地产银行地产销售出口制造业投资制造业投资地产投资/TMT通信/基建社零社零出口/收入增长归因A股各行业营收变化归因：房地产的影响下降，出口的影响上升20资料来源：Wind，申万宏源研究1.全球商业和政策周期已经分化较长时间2.2024全球大选年，改革预期是最大外生变量3.美元退潮趋于尾声，但涨潮仍需等待4.全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完5.全球股市：把握流动性窗口，产业趋势是主线6.大宗商品：供给约束下，对冲价值仍在7.配置策略：全年关注美债、黄金、新兴市场2220242024年是全球各地区大选年年是全球各地区大选年地区选举时间换届时间中国台湾地区领导人选举2024年1月4年芬兰总统选举2024年1月6年俄罗斯总统选举2024年3月6年乌克兰总统选举2024年3月5年韩国国会选举2024年4月4年印度下议院选举2024年5月5年欧洲议会选举2024年6月5年比利时众议院选举2024年6月5年墨西哥总统选举2024年6月6年英国首相选举2024年秋季原则上5年美国总统选举2024年11月4年罗马尼亚总统选举2024年11月5年克罗地亚总统选举2024年12月5年摇摆州佐治亚，亚利桑那初选2023.2.26摇摆州内华达，密歇根初选3.12-3.19摇摆州威斯康辛，宾夕法尼亚初选民主党全国代表大会总统大选4.2-4.237.157.188.198.22共和党全国代表大会11.52024年全球多个地区的选举换届或为经贸、地缘等方面带来较大的不确定性美国4年一次的总统大选将于2024年11月进行，两党政策分歧将对中期的资产配置环境产生较大影响资料来源：today.yougov、realclearpolitics，申万宏源研究23近年来地缘政治风险上升，各国财政军费开支显著增加近年来地缘政治风险上升，各国财政军费开支显著增加资料来源：Wind，申万宏源研究 注：地缘政治风险指数是通过衡量报纸上讨论不利地缘政治事件的文章频率来计算的，其中地缘政治威胁指数:(1)战争威胁,(2)和平威胁,(3)军事集结,(4)核威胁,(5)恐怖威胁，而地缘政治行为指数指(6)开战,(7)战争升级,(8)恐怖行为012345620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022世界主要国家军费支出占GDP比重：2000-2022,%中国:占GDP比重:公共部门:军费支出美国:占GDP比重:公共部门:军费支出日本:占GDP比重:公共部门:军费支出德国:占GDP比重:公共部门:军费支出英国:占GDP比重:公共部门:军费支出法国:占GDP比重:公共部门:军费支出俄罗斯:占GDP比重:公共部门:军费支出军费支出:占GDP比重:世界050100150200250300350400450500地缘政治风险指数地缘政治行为指数地缘政治威胁指数2420242024年中国、韩国预计逆势增加财政赤字年中国、韩国预计逆势增加财政赤字根据Factset预测，2024年世界主流国家预计都在降低财政赤字，而中国、韩国逆势反而增加财政赤字。资料来源：Factset，申万宏源研究单位(%)2023E2024E2025E加拿大1.30.9法国4.94.53.9德国2.61.81.2意大利5.34.43.7日本5.54.15.3英国4.83.7-0.6美国5.85.75.9澳大利亚-0.10.61.3中国4.46.94.7印度6.76.3-0.1印度尼西亚3.12.42.2日本5.54.15.3菲律宾6.55.75.2新加坡0.0-0.20.5韩国1.11.71.0中国台湾1.20.81.2泰国3.53.53.7欧元区3.52.92.4法国4.94.53.9德国2.61.81.2希腊1.90.8西班牙4.13.53.0乌克兰22.120.7英国4.83.7-0.6欧洲G7亚太平洋25特朗普特朗普VSVS拜登拜登 依然是两党首位总统候选人依然是两党首位总统候选人资料来源:美国政治在线百科全书网站，申万宏源研究特朗普政策主题主要治理内容是否涉及财政赤字扩大赤字/减小赤字毒品问题和人口贩卖判处涉嫌人口贩卖和毒品贩卖者死