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证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2023 年年 11 月月 23 日日 【宏观专题】商品交易连连看商品交易连连看：全球商品配对交易宝典：全球商品配对交易宝典 核心观点核心观点 我们梳理了全球大宗商品我们梳理了全球大宗商品中中有有切实切实经济经济含义含义的三十大配对交易策略，覆盖能的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种源、金属以及农产品等品种。根据历史规律，结合当前经济形势，统计了三十大策略的历史分位数。我们提示关注我们提示关注处于历史极值位置、具有较高反转概处于历史极值位置、具有较高反转概率且符合当前经济形势的率且符合当前经济形势的五大商品交易策略五大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多恒生中国企业指数空铜、多多沥青空原油、沥青空原油、多棉多棉纱纱空棉空棉花花、多螺纹钢空铁矿石多螺纹钢空铁矿石以及以及多原油空原糖多原油空原糖。从两个属性理解大宗商品从两个属性理解大宗商品 大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性。当商品属性占主导时，商品的实物供需关系是价格的决定因素；当金融属性占主导时，全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。从供需视从供需视角看角看，充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。从金融视角看从金融视角看，大宗商品价格与汇率、利率等金融指标以及货币政策、国际政治等因素的关联程度上升，商品价格不再仅由供需等基本面因素决定，还受多种金融因素影响。全球三十大商品交易策略全球三十大商品交易策略 我们系统梳理了三十大商品交易策略的逻辑和经济含义，涉及市场套利、跨期套利、品种套利以及期现套利等策略，摘要中不再做赘述，详见正文。能源篇能源篇。石油石油：1）布伦特原油与 WTI 原油；2）WTI 原油与纽约港汽油RBOB；3）INE 原油与石油沥青。天然气天然气：1）原油与天然气；2）冬季合约与夏季合约。煤炭煤炭：1）焦煤与焦炭；2）焦煤与热轧卷板。金属篇金属篇。铜：铜：1）铜与恒生中国企业指数；2）铜与锌；3）铜与油。铁：铁：1）铁矿石和螺纹钢；2）62%品脱铁矿石与 58%品脱铁矿石；3）螺纹钢与热轧卷板；4）螺纹钢与玻璃。铝：铝：1）铝与铝业股票；2）铝与铜。镍：镍：1）镍与螺纹钢；2）镍与铜。金：金：1）黄金和白银；2）黄金与原油。钯：钯：钯与铂。农产品篇农产品篇。糖：糖：1）原糖与白糖；2）原糖与原油。玉米：玉米：1）玉米与玉米淀粉；2）玉米与生猪；3）玉米与小麦。大豆：大豆：1）豆粕与螺纹钢；2）豆油与棕榈油。棉花：棉花：1）棉花期货与棉花现货；2）棉花与棉纱。关注五大商品交易策略关注五大商品交易策略 多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松。目前恒生中国企业指数与 LME3 个月铜的比值已经处于过去 20 年间 1.8%的分位数水平，考虑考虑到债务置换、国债增发等都需要货币政策宽松配合，到债务置换、国债增发等都需要货币政策宽松配合，叠加叠加铜的供给明年铜的供给明年可能可能过剩，过剩，因此当下多因此当下多恒生中国企业指数恒生中国企业指数空铜或将空铜或将取得超额回报取得超额回报。多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资。目前沥青与原油的比值达到5.68，处于过去10年来4.5%的分位数水平，预计多沥青空原油策略具有较高的胜率，或将有望复制 20142015 的行情。多棉多棉纱纱空棉空棉花花，实际上是押注纺企利润见底，实际上是押注纺企利润见底。目前棉纱-棉花价差已处于2017年以来 3.0%的分位数水平，因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底。目前目前螺矿比螺矿比为为 4.21，回落到，回落到2013 年以来年以来 4.5%的分位数水平，多螺纹钢空铁矿石策略的分位数水平，多螺纹钢空铁矿石策略或或有较高的胜率有较高的胜率。多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇。目前布伦特原油与 11号原糖比值为 3.23，处于 2006年以来 12.5%的分位数水平，因此多布伦特原油空原糖或具有较高的胜率。风险提示：风险提示：统计套利结果不稳健；计算历史分位数的样本代表性受限；商品交易策略使用需结合特定条件和情境，不构成投资建议；配对交易的关键是资产间的相关性，而宏观环境、产业逻辑变化可能导致资产间的相关性发生明显变化，使得配对交易策略不再有效。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：[phone] 邮箱： 执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇联系人：李星宇 邮箱： 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧 2023-11-22 【华创宏观】全球产业链十三大动向 2023-10-29 【华创宏观】三地百问聚焦国际关系来自20+头部机构的主流预期 2023-10-08 【华创宏观】从七个矛盾现象看美国经济 2023-09-13 【华创宏观】税收背后的价格故事 2023-08-25 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告报告系统地梳理了全球三十大商品交易策略系统地梳理了全球三十大商品交易策略。商品交易策略涵盖能源、金属、农产品等商品类别，套利方式包括期限套利、跨期套利、品种套利和市场套利，并简要阐述了商品配对套利背后的经济、产业或基本面逻辑。投资逻辑投资逻辑 报告从两个属性看大宗商品，梳理了全球三十大商品交易策略，并结合当报告从两个属性看大宗商品，梳理了全球三十大商品交易策略，并结合当下经济、货币环境给出下经济、货币环境给出值得关注的值得关注的五大商品交易策略五大商品交易策略。本文首先从两个属性看大宗商品价格，强调大宗商品具有商品、金融两个属性；其次本文梳理了全球大宗商品三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种；最后，结合当前经济基本面和货币环境，本文建议关注五大商品交易策略，包括多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉纱空棉花、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。gWdYoXkXlXoXpY7N8Q6MnPmMnPmPiNoPpOfQtRrN8OpOqNwMqRmQvPmNrR 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 目 录 一、三十大商品配对交易策略速览一、三十大商品配对交易策略速览.6（一）三十大商品配对交易策略汇总.6（二）建议关注的五大商品交易策略.6 1、多恒生中国企业指数空铜.7 2、多沥青空原油.7 3、多棉纱空棉花.8 4、多螺纹钢空铁矿石.8 5、多原油空原糖.9 二、两个属性看大宗商品价格二、两个属性看大宗商品价格.10 三、全球三十大商品交易策略三、全球三十大商品交易策略.11（一）能源篇.12 1、石油.12 2、天然气.14 3、煤炭.17（二）金属篇.18 1、铜.18 2、铁.20 3、铝.22 4、镍.24 5、金.25 6、钯.27（三）农产品篇.28 1、糖.28 2、玉米.29 3、大豆.31 4、棉花.32 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表目录 图表 1 全球三十大商品交易策略汇总.6 图表 2 建议关注的五大商品交易策略.7 图表 3 恒生中国企业指数/铜处于过去 20年的低点.7 图表 4 沥青/原油处于过去 10年间的低位.8 图表 5 棉纱-棉花价差处于过去 5年间的极端低位.8 图表 6 螺矿比处于过去 10年的低点.9 图表 7 油糖比处于 2009年以来的低位.9 图表 8 供给、需求与期末库存的关系.10 图表 9 LEM 铜价与美元指数.11 图表 10 WTI原油价格与美元指数.11 图表 11 全球商品交易策略汇总.11 图表 12 布伦特原油与 WTI 原油走势.13 图表 13 WTI原油与纽约港汽油 RBOB之间的裂解价差.13 图表 14 原油与沥青价格走势.14 图表 15 美国能源消费.15 图表 16 美国天然气使用.15 图表 17 2022年全球天然气出口地图.15 图表 18 美国天然气的季节性需求.15 图表 19 美国天然气与 WTI 原油现货价格.16 图表 20 天然气冬季、夏季远期合约价格.16 图表 21 2006年 8月 31日的天然气期货曲线.17 图表 22 多冬空夏交易的历史收益：1990-2005.17 图表 23 焦煤与焦炭价格走势.18 图表 24 焦煤与热轧卷板价格走势.18 图表 25 恒生企业指数与 LME3个月铜.19 图表 26 恒生企业指数/铜.19 图表 27 LEM3个月铜、LME3个月锌及铜锌比.19 图表 28 LME3个月铜、布伦特原油及铜油比.20 图表 29 铁矿石与螺纹钢价格.21 图表 30 螺纹钢/铁矿石.21 图表 31 铁矿石现货价格指数 62%和 58%进口铁粉.21 图表 32 螺纹钢与热轧卷板价格走势.22 图表 33 螺纹钢与玻璃价格走势.22 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 LME3个月铝与铝业公司等权重组合.23 图表 35 LME3个月铜/四大铝业公司等权重组合.23 图表 36 铜价、铝价以及铜铝比.23 图表 37 镍价和不锈钢.24 图表 38 镍/不锈钢.24 图表 39 LME3个月镍与 LME3个月铜.24 图表 40 黄金和白银.25 图表 41 金价/银价.25 图表 42 COMEX 黄金与布伦特原油.26 图表 43 COMEX 黄金与 LME3个月铜.26 图表 44 钯金与铂金.27 图表 45 白糖与原糖期货价格走势.28 图表 46 原油与原糖期货价格走势.29 图表 47 玉米与玉米淀粉期货价格走势.30 图表 48 生猪与玉米价格走势.30 图表 49 小麦与玉米价格走势.31 图表 50 豆粕与螺纹钢期货价格走势.32 图表 51 豆油与棕榈油期货价格走势.32 图表 52 棉花期货与现货价格走势.33 图表 53 棉花与棉纱期货价格走势.34 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、三十大商品配对交易策略速览一、三十大商品配对交易策略速览（一）三十大商品配对交易策略汇总（一）三十大商品配对交易策略汇总 我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种，涉及市场套利、品种套利、期现套利等。我们统计了三十大策略的历史分位数，其中运行位置在两倍标准差1以下有4个交易策略，而历史分位数在20%以下的有 15个商品交易策略。图表图表 1 全球全球三十大三十大商品交易策略汇总商品交易策略汇总 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券；注：红色的历史分位数为0%,5%，即两倍标准差以下；淡红色的历史分位数为5%，20%；灰色的历史分位数是20%,32%，蓝色的历史分位数是32%,50%，即一倍标准差以上（二）建议关注的五大商品交易策略（二）建议关注的五大商品交易策略 结合当前经济基本面和货币环境，我们提示关注处于历史极值位置的五大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉花空棉纱、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。1 由于配对交易为多空策略，因此本报告所指的一倍标准差、两倍标准差是绝对值的概念，即、2。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 建议关注的五大商品交易策略建议关注的五大商品交易策略 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 1、多恒生中国企业指数空铜、多恒生中国企业指数空铜 多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松。多恒生中国企业指数空铜是2013 年底高盛公布的顶级交易策略之一，从 2014 年至 2015 年年中之前，该策略取得了较为明显的收益。当下的环境与 20142015 年相似，经济压力较大，稳增长需求相对高，铜的供给或将过剩。目前恒生中国企业指数与 LME3 个月铜的比值已经处于过去 20 年间1.8%的分位数水平，考虑到债务置换、国债增发等需要货币政策宽松配合，而铜的供给明年或相对过剩，因此当下多恒生中国企业指数空铜或将取得超额回报。图表图表 3 恒生中国企业指数恒生中国企业指数/铜铜处于过去处于过去 20 年的低点年的低点 资料来源：Wind，华创证券 2、多沥青空原油、多沥青空原油 多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资。原油与沥青属于产业利润套利，石油沥青是原油加工过程中的一种产品。当沥青需求不佳时，预计沥青的加工利润走弱，可以买原油抛沥青；若沥青需求强劲，预计沥青的加工利润走强，则可以考虑买沥青抛原油。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，料将提振沥青等基建化工品的需求预期。目前沥青与原油的比值达到 5.68，处于过去 10 年来 4.5%的分位数水平，预计多沥青空原油策略具有较高的胜率，或将有望复制 20142015的行情。图表图表 4 沥青沥青/原油处于过去原油处于过去 10 年间的年间的低低位位 资料来源：Wind，华创证券 3、多棉纱空棉花、多棉纱空棉花 多棉纱空棉花，实际上是押注纺企利润见底多棉纱空棉花，实际上是押注纺企利润见底。棉花商品波动幅度大且周期长，棉纱商品波动幅度小但较为频繁，两个品种间的套利存在较多的可操作空间。2棉纱和棉花套利是纺织厂的利润问题，当纺织厂的利润较低时，我们可以考虑做多纺织厂利润，即做空原材料棉花，同时做多棉纱。目前棉纱-棉花的价差已经降至 5660 元/吨，处于 2017 年以来 3.0%的分位数水平，因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。图表图表 5 棉纱棉纱-棉花棉花价差处于过去价差处于过去 5 年间的极端低位年间的极端低位 资料来源：Wind，华创证券 4、多螺纹钢空铁矿石、多螺纹钢空铁矿石 多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底。螺矿比套利是黑色系产业链上一个比较经典的套利，即钢铁厂的利润问题。钢厂高炉炼铁的主要原料是铁矿石，产品主要是螺 2 http:/ 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 纹钢，所以当钢厂利润较高时，我们可以考虑选择做空钢厂利润，即做多原材料铁矿石，同时做空产成品螺纹钢；反之，当钢厂利润较低时，我们可以考虑做多钢厂利润，即做空原材料铁矿石，同时做多产成品螺纹钢。截至 2023年 11月 10日，螺矿比为 4.21，回落到 2013年以来 4.5%的分位数水平，多螺纹钢空铁矿石策略或有较高的胜率。图表图表 6 螺矿螺矿比比处于过去处于过去 10 年的低点年的低点 资料来源：Wind，华创证券 5、多原油空原糖、多原油空原糖 多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇。将原油与原糖联系起来的是巴西糖厂，巴西甘蔗近一半压榨成乙醇及原糖，而巴西乙醇价格与原油价格高度正相关，这就导致了糖厂追逐利润的时候会关注原油与糖价的相互关系。巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况，灵活选择将甘蔗制成乙醇以及原糖巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况，灵活选择将甘蔗制成乙醇以及原糖。当前油糖比处于历史低位，巴西糖厂会选择将甘蔗压榨成原糖，增加原糖供给，最终带来原糖价格下降。目前布伦特原油与 11 号原糖期货比值处于 2006 年以来 12.5%的分位数水平，多布伦特原油空 11号原糖期货或具有较高的胜率。图表图表 7 油糖油糖比处于比处于 2009 年以来年以来的低位的低位 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 二、两个属性看大宗商品价格二、两个属性看大宗商品价格 全球宏观对冲交易中，大宗商品是指同质化、可替代、被广泛作为工业基础原材料的商品。大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性。当商品属性占主导地位时，该商品的实物供需关系是价格的决定因素；当金融属性占主导地位时，全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。大宗商品的价格反映了其作为资产的抗通胀、保值、增值等功能。3 从供需视角看，充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分从供需视角看，充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。供求关系会受到很多因素的影响，如全球经济增长、气候干旱等。大宗商品价格最基本的形式是供给和需求的函数，所以方程任何一边的变化都会对价格产生影响。（1）供给驱动。任何一个大宗商品都有其自身的供给驱动因素。理解基本的供给驱动对于交易和理解大宗商品价格变动是非常关键的。主要的影响因素包括储备、生产、面积、产量以及天气等。（2）需求驱动。人口和收入增长以及技术进步一直是大宗商品需求的基本驱动因素。生产上的创新常常导致从一种商品到另一种商品的大规模替代。它们还导致了商品产出强度的变化即单位 GDP的商品消费。（3）期末库存。期末库存的概念是建立在库存的基础上，它是连接商品供给和需求的一个重要部分。期末库存也可以对大宗商品的价格造成负面影响。期末库存有效地测量了特定商品的库存，是供给的一个重要组成部分，可以把期末库存看成期初余额。4 图表图表 8 供给、需求与期末库存的关系供给、需求与期末库存的关系 资料来源：华创证券 从金融视角看，大宗商品价格与汇率、利率等金融指标，以及货币政策、国际政治等关联程度上升从金融视角看，大宗商品价格与汇率、利率等金融指标，以及货币政策、国际政治等关联程度上升。当商品属性占主导地位时，大宗商品的价格决定机制主要依赖于供需关系，交易的主体是实物商品的供应者和消费者。随着金融投资者的加入，基于其构建资产组合的需求而持有大宗商品头寸，成为期货合约的持有者。随着金融机构期货头寸的增加，金融属性增强，从而价格不再仅由供需等基本面因素决定，还受多种金融因素影响。例如，美元指数的变化往往推动各种大宗商品价格变动的同向性。美元是世界主要储存货币，全球大宗商品大多以美元计价。当美元贬值时，相应的美元购买力减弱，大宗商品变得昂贵，因此大宗商品期货价格会上涨；当美元升值时，大宗商品期货价格会下跌。但值得注意的是，从 2021 年到 2023 年间，美元走强往往伴随着石油价格上涨。Boris Hofmann et al.（2023）认为可能的原因包括暂时性和结构性因素：1）暂时性因素指大宗商品价格上涨以及美联储紧缩的货币政策令资金流向美元等避险货币；2）结构性因 3 朱一.投行实战：大宗商品期货和期权投资策略与案例M.电子工业出版社,2022.4 Greg Gliner.全球宏观对冲M.中国经济出版社,2016.宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 素指美国崛起成为能源净出口国，令美元的表现更像是“大宗商品货币”。5 图表图表 9 LEM 铜价铜价与与美元指数美元指数 图表图表 10 WTI 原油原油价格与美元指数价格与美元指数 资料来源：Wind.，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、全球三十大商品交易策略三、全球三十大商品交易策略 我们汇总了大宗商品领域 30 个商品配对交易策略，包括品种套利、市场套利、跨期套利以及期限套利等。商品类型包括能源（石油、天然气和煤炭）、工业金属（铜、铁、铝和镍）、贵金属（金和钯）以及农产品（糖、玉米、大豆和棉花）。图表图表 11 全球商品交易策略汇总全球商品交易策略汇总 商品商品 交易策略交易策略 策略类型策略类型 逻辑逻辑 案例案例 原油原油 布伦特原油与 WTI 原油 市场套利 跨市场套利，WTI 原油与 Bruent 原油是国际原油市场的基准原油，且品质接近，但 WTI 原油更容易受到美国国内原油市场基本面的影响。GZC 的 Vincent Elbhar在 2015 年利用石油价差交易实现了 40%的年回报率。WTI 原油与纽约港汽油 RBOB 品种套利 产业利润套利，即原油是原料，汽油是产成品，两者属于石化产业链的上游和下游的关系。INE 原油与石油沥青 品种套利 产业利润套利，即原油是原料，沥青是产成品，两者同样属于石化产业链的上游和下游的关系。天然气天然气 原油与天然气 品种套利 替代品种套利，天然气和原油在能源消费上是替代品，在生产上也是对竞争对手的补充。Brian Hunter 在 2005 年利 用 跨 期 套 利 为Amaranth 赚取了 10 亿美元的利润。冬季合约与夏季合约 跨期套利 跨期套利，天然气价格表现出明显的季节性，分为冬季和夏季两个主要季节，冬季天然气期货的交易价格通常高于夏季期货。煤炭煤炭 焦煤与焦炭 品种套利 产业利润套利，即焦煤是原料，焦炭是产成品，两者属于焦化产业链的上游和下游的关系。/焦煤与热卷轧板 品种套利 产业利润对冲套利，即焦煤是原料，热卷轧板是产品，两者属于钢铁产业链的上游和下游的关系。铜铜 恒生企业指数与铜 品种套利 宏观对冲套利，通过空铜对冲了经济下行风险，实现了对货币政策宽松稳增长的押注。“空铜派”在 2015 年获得超额收益。铜与锌 品种套利 基本面套利，根据铜、锌供应周期的区别进行押注。铜与油 品种套利 宏观对冲套利，铜对经济变化更敏感，而油跟通胀更紧密，通胀滞后于经济基本面，因此铜油比在经济上行初期开始上升，在经济上行末期开始下降。铁铁 铁矿石和螺纹钢 品种套利 产业利润套利，即铁矿石是原料，螺纹钢是产品，两者属于钢铁产业链的上游和下游的关系。梁瑞安 2014 年做空铁矿石见证价格腰斩两刀。62%品 脱 铁 矿 石 与58%品脱铁矿石 品种套利 替代品种套利，62%品脱铁矿石与 58%品脱铁矿石均可以用于生产钢铁，区别仅是在于价差。5 Hofmann,Boris,Deniz Igan,and Daniel Rees.The changing nexus between commodity prices and the dollar:causes and implications.No.74.Bank for International Settlements,2023.宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 螺纹钢和热轧卷板 品种套利 宏观对冲套利，螺纹钢和热卷均是黑钢系列产品，区别在于螺纹钢主要用于地产、基建，而热卷主要用于其汽车、船舶等行业。螺纹钢与玻璃 品种套利 宏观对冲套利，螺纹钢和玻璃均用于地产链，其中螺纹钢主要用于房地产项目的新开工阶段，玻璃主要用于竣工阶段。铝铝 铝价与铝矿公司股票 品种套利 跨品种套利，铝矿公司股票盈利与铝矿价格密切相关。/铝价与铜价 品种套利 宏观对冲套利，铜、铝广泛应用于建筑、交通运输、电力等行业，但铜对经济更加敏感。镍镍 镍与不锈钢 品种套利 产业利润套利，即镍是原料，不锈钢是产品，两者属于钢铁产业链的上游和下游的关系。Citrine Capital在2014年押注镍、锌而跑赢其他商品对冲基金。多镍空铜 品种套利 基本面套利，镍与铜均是重要的有色金属，当两者的供给出现分化时，可以通过多空策略进行套利。黄金黄金 黄金与白银 品种套利 宏观对冲套利，金、银均是重要的贵金属，被用作首饰以及工业设备中。银在工业中的应用更加广泛，因此对经济的反应更为敏感。另外，黄金作为货币金属，可以对冲美元无法对冲的风险。罗杰斯 2017 年出于对贸易战的担忧逢低购入黄金。黄金与原油 品种套利 宏观对冲套利，原油可以作为对美国经济的押注，而黄金可以对冲美联储货币政策紧缩的风险。黄金与铜 品种套利 宏观对冲套利，铜价反映的是经济的好与坏，与通胀高度相关，黄金则对通胀和利率敏感，因此铜金比被看作是利率变化的指示，同时也是市场风险偏好的体现。钯金钯金 铂金与钯金 品种套利 替代品种套利，钯金和铂金都可能应用于汽车生产中，两者间的供求状况存在套利机会。老虎基金在 90 年代通过买入钯金赚取暴利。糖糖 原糖与白糖 品种套利 产业利润套利，原白糖价差代表了通过购买原糖和卖出白糖可以产生的期货市场回报，对于炼糖厂来说，原白糖价差将决定原糖或白糖的生产占比。Stanley Kroll 在 1967 年通过买入白糖期货将本金从 1.8 万美元变成了100多万美元。原糖与原油 品种套利 产业利润套利，巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况，灵活选择将甘蔗制成乙醇和糖。玉米玉米 玉米与玉米淀粉 品种套利 产业利润套利，玉米和玉米淀粉是同属于玉米产业上下游，玉米淀粉属于玉米的产成品，两者价差扩大或者缩小取决于产业链的加工利润。Renee Haugerud 在 2012年因质疑美国农业部玉米数据而获利。玉米与生猪 品种套利 产业利润套利，即所谓猪粮比，猪粮比数值越高，说明养殖的利润越好。玉米与小麦 品种套利 替代品种套利，玉米小麦价差波动决定小麦饲用需求，小麦价格可以作为调控玉米价格的稳定器。大豆大豆 豆粕与螺纹钢 品种套利 宏观对冲套利，豆粕是猪饲料的主要成分，一定程度上可以作为CPI 的代理变量；另一方面，螺纹钢价格可以作为 PPI 的代理变量。因此，通过对螺纹钢和豆粕期货的多空策略可以用来交易对CPI-PPI剪刀差的判断。2012 年多豆粕空螺纹是历史上比较有名的商品套利经典案例。豆油与棕榈油 品种套利 替代品种套利，豆油与棕榈油作为油脂市场主要消费品种，两者间具有一定程度的替代性，两者价格在长期趋势上具有趋同性。棉花棉花 棉花期货与棉花现货 期现套利 期现套利，一旦基差与棉花持有成本偏离较大，就出现了棉花期现套利的机会。傅海棠在 2012 年多棉花期货。棉纱与棉花 品种套利 产业利润套利，即棉花是原料，棉纱是产成品，两者属于棉花产业链的上游和下游的关系。资料来源：华创证券（一）能源篇（一）能源篇 1、石油、石油 原油是现代工业的血液，是金融市场的名角，也是地缘政治的利器原油是现代工业的血液，是金融市场的名角，也是地缘政治的利器。其利益相关者众多，涉及资源国和消费国、生产商和炼化行业、金融市场、交运行业和终端消费者等等，油价变动对每一方的意义也大有不同。全球原油供给有三个明显特征：全球原油供给有三个明显特征：一是资源分布高度不均衡，中东、中南美洲是原油储量最丰富的地区。二是生产高度自然集中，前 10 个国家原油产量占比约为 70%。三是供给格局并不稳定，以生产份额看，每十年到十五年，供给格局基本都会出现较大变动。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 （1）交易策略）交易策略 1）市场套利：布伦特原油与）市场套利：布伦特原油与 WTI 原油原油。WTI 原油与布伦特原油都是反映国际原油市场动向的基准原油，且两者油品接近，但WTI原油更容易受到美国国内原油市场基本面的影响。尽管布伦特原油的等级稍低于西德克萨斯中质原油，但从近年的交易情况看，布伦特原油相对于西德克萨斯原油有溢价。图表图表 12 布伦特原油与布伦特原油与 WTI 原油走势原油走势 资料来源：Wind，华创证券 2）品种套利：）品种套利：WTI 原油与纽约港汽油原油与纽约港汽油 RBOB。石油裂解的利润被称为裂解价差，即产成品汽油与原材料原油之间的价差。当裂解价差较高的时候，炼油商的利润较高；反之，当裂解价差较低时，特别是当裂解价差为负时，利润将被大幅压缩，而炼油商也会放慢精炼的速度。图表图表 13 WTI 原油原油与纽约港汽油与纽约港汽油 RBOB 之间的裂解价差之间的裂解价差 资料来源：Wind，华创证券 3）品种套利：原油与沥青）品种套利：原油与沥青。原油与石油沥青属于产业利润套利，石油沥青是原油加工过程中的一种产品。当沥青需求不佳时，预计沥青的加工利润走弱，可以买原油抛沥青；若沥青需求强劲，预计沥青的加工利润走强，则可以考虑买沥青抛原油。-20-15-10-50510152025300204060801001201401601989/081991/081993/081995/081997/081999/082001/082003/082005/082007/082009/082011/082013/082015/082017/082019/082021/082023/08价差:布伦特-WTI(美元/桶,右轴)期货结算价:布伦特原油(美元/桶)期货结算价:WTI原油(美元/桶)宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 14 原油与原油与沥青价格走势沥青价格走势 资料来源：Wind，华创证券（2）经典案例）经典案例 GZC Investment Management的的Vincent Elbhar在在2015年利用石油价差交易实现了年利用石油价差交易实现了40%的年回报率的年回报率。西德克萨斯中质原油和北海布伦特原油分别是美国国内和全球原油价格的基准。2015 年年初，当地供给过剩给 WTI 原油价格造成压力，2015 年 2 月 7 日，近月 WTI 期货收盘价比近月布伦特原油期货低 12.82美元/桶，曲线上更远的合约以更大的折扣进行交易。Vincent Elbhar 认为远期曲线没有考虑管道建设计划和原油铁路运输，因此买入了 2015 年底和 2016 年底到期的 WTI 期货，同时卖出了相同期限的布伦特原油期货。随着年底石油价差缩小至零，GZC Investment Management获得了丰厚的回报。6 2、天然气、天然气 美国是全球最大的天然气消费市场，而天然气也是美国的主要能源来源之一，推动了美国近四分之一的能源消耗。天然气是化石燃料中最清洁的燃烧方式如果产生等量的热量，燃烧天然气排放的大气污染物和温室气体比煤炭或石油更少。天然气的价格直接影响到美国经济的各个领域，从个体家庭到小企业再到大型行业。超过六千万家庭使用天然气，大多数美国家庭都是用天然气取暖的。此外，天然气还被用于各种工业产品，包括肥料、油漆、地毯、塑料、染料、照相胶片、防冻剂、药品和爆炸物。6 https:/ 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 15 美国能源消费美国能源消费 图表图表 16 美国天然气使用美国天然气使用 资料来源：Greenberger,Michael.Excessive Speculation in the Natural Gas Market.(2007).资料来源：Greenberger,Michael.Excessive Speculation in the Natural Gas Market.(2007).挪威、美国和俄罗斯是全球最大的三个天然气出口国，占挪威、美国和俄罗斯是全球最大的三个天然气出口国，占 2022 年全球天然气出口量的年全球天然气出口量的40%。其中，美国和俄罗斯是全球最大的两个天然气生产国，占全球天然气产量的 38%。此外，俄罗斯、伊朗、卡塔尔、土库曼斯坦占有超过 50%的全球已探明的天然气储量。美国对天然气的总需求季节性很强美国对天然气的总需求季节性很强。随着气温的下降和住宅供暖用天然气需求的上升，冬季的总需求会增加。对天然气的需求在夏季达到最低水平，尽管近年来夏季对天然气的需求已经上升，以满足热浪期间电力公司的短期需求。天然气的工业和商业使用全年都相当稳定。图表图表 17 2022 年全球天然气出口地图年全球天然气出口地图 图表图表 18 美国天然气美国天然气的季节性需求的季节性需求 资料来源：International Trade Centre，华创证券 资料来源：Greenberger,Michael.Excessive Speculation in the Natural Gas Market.(2007).，华创证券（1）交易策略）交易策略 1）品种套利：原油与天然气）品种套利：原油与天然气。原油与天然气是一对常见的配对交易组合。一般认为，天然气和原油的价格应该是相关的，因为天然气和原油在消费上是替代品，在生产上也是对竞争对手的补充。7不过，有研究认为，石油和天然气价格之间历史上的强相关性 7 Villar,Jose A.,and Frederick L.Joutz.The relationship between crude oil and natural gas prices.Energy Information Administration,Office of Oil and Gas 1(2006):1-43.宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 近期在北美市场已经消失，因为页岩气的快速发展压低了天然气价格。8 图表图表 19 美国天然气美国天然气与与 WTI 原油原油现货价格现货价格 资料来源：Wind，华创证券 2）跨期套利：冬季合约与夏季合约）跨期套利：冬季合约与夏季合约。天然气价格表现出明显的季节性，分为两个主要季节：冬季和夏季。美国的冬季一般从十一月到三月；夏季是从四月到十月。在夏季，天然气需求减少，而生产仍在继续，导致可以储存的天然气过剩。在冬季，由于住宅最终用户、工业部门和公用事业部门的供暖需求增加，天然气消耗量达到峰值。由于冬季需求不可预测，冬季天然气期货的交易价格通常高于夏季期货。通过做空夏季合约，做多冬季合约，如果冬季价格上涨，两者之间的利差会扩大。图表图表 20 天然气冬季、夏季远期合约价格天然气冬季、夏季远期合约价格 资料来源：CME Group，华创证券（2）经典案例）经典案例 Brian Hunter 在在 2005 年利用跨期套利为年利用跨期套利为 Amaranth 赚取了赚取了 10 亿美元的利润亿美元的利润。2004年入职 Amaranth 基金后，天然气交易员 Brian Hunter发现，冬季天然气价格会出现异常，因为天然气主要由管道运送，供应路线不能轻易更改以填补意想不到的地区性短缺，因此 8 WHAT DRIVES CRUDE OIL PRICES?An analysis of 7 factors that influence oil markets,with chart data updated monthly and quarterly.宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 价格不稳定。在由于冷空气到来而需求上涨时，面对不变的供应量，天然气价格会飞速上涨。9天然气期权的价值会在短缺时暴涨，而在天气大好时出奇的便宜。亨特买进这些期权，认为这是一种典型的非对称交易：他最大的损失就是购买期权的成本，但如果市场遭受冲击，天然气价格上涨，他就可以赚很多倍。10另一种利用这个机会的办法就是同时买两个期货合约：做空夏季合约，做多冬季合约，如果冬季价格上涨，两者之间的利差