中国银行中国经济金融展望报告（2024年）：政策与市场共同推动经济向潜在增长水平回归.pdf

研究院研究院中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告要点中国经济向潜在增速水平回归中国经济向潜在增速水平回归2024 年年报年年报（总第总第 57 期期）报告日期报告日期：2023 年年 12 月月 12 日日2023 年，中国经济逐步从疫情期间的非常态向常态化运行转变，服务业和消费快速增长，新产业新动能领域继续快速成长，成为拉动经济增长的重要支撑，但内需不足、房地产信用风险和地方政府化债压力增大等问题比较突出。前三季度，中国 GDP 累计增长 5.2%，增速较上年同期回升 2.2 个百分点。预计四季度中国 GDP 增长5.6%左右，全年增长 5.3%左右。展望 2024 年，外部环境或有所改善，稳增长政策效果将继续显现，国内需求有望持续修复。消费有望进一步恢复，基建和制造业投资有望较快增长，房地产投资降幅或小幅收窄。中国经济将向潜在增速水平回归，预计2024 年 GDP 增长 5%左右。2024 年是实现“十四五”规划目标的关键之年，短期需求不足与中长期结构性问题相互交织，稳增长压力依然存在。未来，要把短期稳增长和中长期促改革结合起来，确保经济持续稳定增长。努力营造稳定和谐有利的外部发展环境；发挥积极财政政策作用，推动国内需求持续回升，提振市场信心，稳定市场预期；坚持市场化改革方向不动摇，处理好政府与市场关系，更好激发市场主体活力，增强经济内生增长动力。中国银行研究院中国银行研究院中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组组长：陈卫东副组长：周景彤成员：李佩珈梁婧赵廷辰范若滢梁斯叶银丹刘晨吴丹刘佩忠王静平婧张传捷（伦敦研究中心）联系人：范若滢电话：[phone]邮件：资料来源：中国银行研究院中国银行研究院2024 年1中国经济金融展望报告政策与市场共同推动经济向潜在增长水平回归政策与市场共同推动经济向潜在增长水平回归中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（2024 年年）2023 年，全球政经格局风云变幻，世界经济分化中减速，国际市场需求回落。中国经济逐步从疫情期间的非常态化向常态化运行转变，服务业和消费快速增长，新产业新动能领域继续快速成长，成为拉动经济增长的重要支撑，但内需不足、房地产信用风险和地方政府化债压力增大等问题比较突出。前三季度，中国 GDP 累计增长 5.2%，增速较上年同期回升 2.2 个百分点。预计四季度中国 GDP 增长 5.6%左右，全年增长 5.3%左右，与我们 2022 年底预判一致1，高于全年 5%左右的预期目标。展望 2024 年，外部环境或有所改善，稳增长政策效果将继续显现，国内需求有望持续修复，在政策发力和市场驱动下，中国经济将向潜在增速水平回归。预计 2024 年 GDP 增长 5%左右。未来，要把短期稳增长和中长期促改革结合起来，确保经济持续稳定增长。在不确定性持续存在的国际环境中，努力营造稳定和谐有利的外部发展环境；发挥积极财政政策作用，推动国内需求持续回升，提振市场信心，稳定市场预期；坚持市场化改革方向不动摇，处理好政府与市场关系，更好激发市场主体活力，增强经济内生增长动力。一、2023 年经济形势回顾与 2024 年展望（一）（一）2023 年经济形势回顾年经济形势回顾2023 年，中国经济逐步从疫情期间的非常态化向常态化运行转变，经济持续恢复，前三季度 GDP 累计增长 5.2%，较上年同期回升 2.2 个百分点。从外部环境看，地缘政经格局依然复杂多变，乌克兰危机长期化，巴以冲突进一步加12022 年 11 月 30 日，我院发布的中国经济金融展望报告预测，在基准情形下，2023 年中国 GDP 增长 5.3%。中国银行研究院2024 年2中国经济金融展望报告剧了地缘政治紧张局势。全球经济增长总体放缓，通胀水平高位回落，主要经济体延续加息进程，全球流动性收紧、利率中枢维持高位，国际金融市场动荡加剧。从国内发展看，服务业供需两旺，消费和服务业成为拉动经济增长的重要支撑。新产业新动能领域继续加快成长，新能源、信息技术等领域生产投资较快增长，“新三样”出口维持高增长。与此同时，需求不足问题较为突出，外需减弱，房地产市场持续调整，部分行业企业生产经营面临诸多困难，部分领域风险隐患突出。二季度恢复势头有所放缓，经济增速低于我们年初的预判。受上年基数影响，季度 GDP 增速波动较大，一、二、三季度分别增长 4.5%、6.3%、4.9%。剔除基数因素看，2022-2023年前三季度GDP两年平均增速为4.1%，与疫情前水平（2019 年为 6%）仍有一定差距，也低于经济潜在增速（2022-2023年收敛算法、传统算法分别平均为 5.5%、5%左右，详见专题一）。为应对上半年经济新形势新挑战，三季度以来宏观经济政策作出重大调整，逆周期调节力度显著加大，专项债发行进度加快，一揽子化债方案逐步落地，中央财政在2023 年四季度增发 1 万亿元国债，货币政策进一步降息降准。这些政策带动了三季度经济景气回升，预计四季度经济将延续恢复态势，GDP 增长 5.6%左右，全年增长 5.3%左右，高于全年 5%左右的增长目标。具体来看，2023 年中国经济呈现四大结构性转变。1.经济增长动能从投资拉动向消费拉动转变经济增长动能从投资拉动向消费拉动转变从拉动经济增长的“三驾马车”来看，消费无疑是 2023 年最大的亮点。1-10月，社会消费品零售总额同比增长 6.9%，较上年同期大幅提升 6.3 个百分点。前三季度，消费对经济增长贡献率达 83.2%，拉动 GDP 增长 4.4 个百分点（图1），不仅高于疫情期间水平（2020-2022 年平均贡献率为 28.1%），也高于疫情前水平（2017-2019 年平均贡献率为 59.5%）。这主要是由于前期积压的消费需求得到集中释放，叠加供给优化、业态升级刺激潜在消费需求。与之相对，由于房地产市场低迷导致房地产投资持续下降，地方财政压力增大制约基建投中国银行研究院2024 年3中国经济金融展望报告资增长，投资对经济增长的拉动作用减弱。1-10 月，固定资产投资累计增长 2.9%，较上年同期下降 2.9 个百分点。前三季度，投资对经济增长贡献率为 29.8%，低于疫情期间水平（2020-2022 年平均贡献率为 50.5%），也低于疫情前水平（2017-2019 年平均贡献率为 37.2%）。图图 1：三大需求对三大需求对 GDP 的贡献度的贡献度图图 2：近年来近年来公共假期旅游消费情况公共假期旅游消费情况资料来源：Wind，文化和旅游部，中国银行研究院2023 年消费领域呈现新特点年消费领域呈现新特点。其一其一，服务消费增速快于实物消费服务消费增速快于实物消费。1-10 月，服务零售额同比增长 19%，明显高于商品零售额增速（5.6%）。旅游、餐饮、娱乐等领域表现强劲。2023 年以来公共假期旅游人数及收入均明显回升，其中，中秋、国庆假期人均旅游收入已恢复至疫情前同期水平（图 2）。其二，居民其二，居民消费更趋理性消费更趋理性，性价比高的商品更受消费者青睐性价比高的商品更受消费者青睐。2023 年瑞幸咖啡已反超星巴克，成为中国咖啡市场份额第一品牌。大量国货品牌强势崛起。天猫数据显示，2023 年“双十一”共有 402 个品牌成交破亿，其中有 243 个是国货品牌，占比超 60%。消费者对奢侈品的购买热情下降。2023 年三季度，LVMH 集团、开云集团（Gucci 母公司）在亚太（除日本）地区的销售额同比增速分别为 11%、1%，是近三年来的低点。需要注意的是，2023 年消费高增长是建立在上年低基数之上的，剔除基数效应后消费整体仍呈弱复苏。这主要是由于收入增长放缓、资产价格下跌，居中国银行研究院2024 年4中国经济金融展望报告民预期转弱、消费意愿不足。2023 年 1-10 月，餐饮收入累计增长 18.5%，但2022-2023 年两年平均增速仅为 6.1%，仍未恢复至疫情前水平（2019 年同期为9.4%）。此外，房地产市场低迷拖累住房相关消费表现。1-10 月建筑装潢、家电、家具等消费累计增速分别为-7.5%、0.3%和 2.9%。2.外贸外贸出口增长动能由传统商品向新兴商品转变，新兴市场重要性提升出口增长动能由传统商品向新兴商品转变，新兴市场重要性提升在积压订单释放等因素带动下，2023 年 3、4 月份出口表现相对较好，但由于国际需求持续不振，多数月份出口同比负增。2023 年 1-10 月，中国出口累计同比减少 5.6%（按美元计，下同）。前三季度，净出口对 GDP 贡献率为-13%，低于 2020-2022 年平均 21.5%的贡献率。外贸出口呈现三大结构性变化。一是一是出口出口产品结构产品结构持续升级持续升级，技术密集型产品占比显著技术密集型产品占比显著上上升升。2023 年前三季度，在中国前十大重点出口商品中，共有 5 类技术密集型产品，且排名较为靠前（表 1），占总出口金额的比重为 22.5%，电子元件成为中国出口规模最大的商品类别。值得注意的是，文化产品首次进入中国出口商品规模前十位。对比来看，2018 年中国出口结构仍以传统劳动密集型产品为主，仅有 3 类技术密集型产品且排名相对靠后，占总出口金额的比重为 18.9%。同时，2023 年中国机电产品出口表现好于传统劳动密集型产品（图 3）。其中，汽车出口尤为亮眼，同比增速始终保持在 35%以上的超高区间。“新三样”成为中国出口增长新动能，2023 年前三季度累计同比增长 30.5%，远高于出口整体增速（-5.7%）。中国银行研究院2024 年5中国经济金融展望报告表表 1：不同年份不同年份中国前中国前 10 大重点出口商品大重点出口商品变化一览变化一览2013 年2018 年2023 年 1-10 月商品金额（亿美元）商品金额（亿美元）商品金额（亿美元）服装及衣着附件1770.89服装及衣着附件1586.65电子元件*1924.23自动数据处理设备*1199.69纺织纱线、织物及制品1192.74自动数据处理设备及其零部件*1555.13笔记本电脑*1107.95自动数据处理设备*1044.18电工器材*1391.28纺织纱线、织物及制品1069.82集成电路*837.26服装及衣着附件1357.45集成电路*877.25农产品793.65纺织纱线、织物及制品1135.96农产品671.13笔记本电脑*745.36文化产品1134.98家具及其零件518.34家具及其零件542.70集成电路*1106.11液晶显示板*358.60塑料制品441.75服装1088.23塑料制品353.01成品油(海关口径)356.09手机*1085.78贵金属或包贵金属的首饰289.00钢铁板材320.14塑料制品849.14注：*表示技术密集型产品资料来源：Wind，中国银行研究院图图 3：不同类型产品单月出口增速：不同类型产品单月出口增速图图 4：不同类型经济体占中国出口份额：不同类型经济体占中国出口份额资料来源：Wind，中国银行研究院二是出口目的地结构二是出口目的地结构中中新兴市场重要性提升新兴市场重要性提升。2023 年前三季度，在中国前中国银行研究院2024 年6中国经济金融展望报告20 大出口贸易伙伴中，新兴经济体2占中国出口份额由 2013-2022 年的平均27.8%上升至 34.3%（图 4）。其中，中国对东盟、俄罗斯、非洲、拉美等新兴市场出口增速分别为-5.3%、52.2%、8%、-3.9%，好于出口整体增速。主要有两方面原因：其一，受产业外迁影响，中国与东盟等新兴经济体产业链关系更加密切，东盟在中美贸易之间的中间商角色日渐凸显，历史数据显示，中国对东盟的出口和美国进口需求存在显著的正相关性（图 5）。这带动了中国对东盟等新兴经济体的出口，2023 年以来中国对东盟、墨西哥等经济体中间品、资本品出口增长较快。其二，得益于大宗商品价格上涨、内需持续复苏、产业升级等，2023 年以来，部分新兴市场国家经济表现较好，对中国出口的生产类中间品需求提升。图图 5：美国进口同比增速与中国对东盟出口同比增速：美国进口同比增速与中国对东盟出口同比增速资料来源：Wind，中国银行研究院相比之下相比之下，发达市场占中国出口份额下降发达市场占中国出口份额下降。2023 年以来，中国对美国、欧盟、日本等发达经济体出口深度负增，发达经济体占中国出口份额由 2013-2022年的平均 46.9%降至 2023 年三季度的 34.3%。主要有三方面原因：其一其一，发达发达2中国前 20 大出口目的地分为发达经济体和新兴经济体。发达经济体包括：美国、欧盟、日本、韩国、澳大利亚、加拿大；新兴经济体包括东盟、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿联酋、沙特、土耳其、孟加拉国、巴基斯坦、智利、以色列、哈萨克斯坦、哥伦比亚。上述经济体占中国出口份额为 77.4%，具有代表性。中国银行研究院2024 年7中国经济金融展望报告经济体经济体工业生产疲软工业生产疲软。2023 年以来，美国、欧盟制造业 PMI 持续位于收缩区间，美国、德国、英国、韩国等发达经济体工业生产指数持续下降。紧缩货币政策负面影响凸显，利率持续高企使主要发达经济体国内投资受到抑制，私人投资成为美国经济增长的主要拖累项，欧元区固定资产投资形成总额环比增速持续下降。这或抑制其企业对于中国商品的进口需求。其二，其二，地缘政治因素扰动地缘政治因素扰动。全球贸易和科技保护主义政策增多，发达经济体制造业回流战略和“近岸”“友岸”外包影响中国出口增长。其三其三，美国美国仍处仍处于去库存周期，于去库存周期，其补库存周期相对滞后，抑制国际需求和中国出口增长。三是三是服务贸易服务贸易持续持续增长增长，知识密集型服务贸易占比提升知识密集型服务贸易占比提升。2023 年 1-10 月，服务贸易累计同比增长 3.1%，增速较上年同期降低 11.2 个百分点。其中，服务出口累计同比下降 14.1%，这主要受加工服务、运输、金融服务等领域出口同比下降影响；服务进口同比累计增长 16.8%，旅行、文化娱乐是主要拉动项。服务贸易逆差扩大，2023 年 1-10 月为 1863 亿美元，较上年同期高 1081 亿美元，接近疫情前水平（2019 年同期为 2201 亿美元）。值得注意的是，知识密集型服务占服务进出口比重提升，2023 年 1-10 月累计占比为 45.9%，较上年同期提升 0.1 个百分点，较 2019 年提升 5.4 个百分点。3.供给端生产动能转向服务业，新能源、信息技术驱动力较强供给端生产动能转向服务业，新能源、信息技术驱动力较强与疫情期间工业生产成为经济增长的主要支撑不同，2023 年中国服务业保持较快恢复，是推动经济增长的主要力量。前三季度，服务业累计同比增长 6%，增速比工业高 2.1 个百分点，服务业对 GDP 增长的贡献率达到 63%，恢复至2017-2019 年同期平均水平（63.1%），比第二产业贡献率高 31.1 个百分点（图6）。中国银行研究院2024 年8中国经济金融展望报告图图 6：三次产业对：三次产业对 GDP 增长贡献率增长贡献率图图 7：各行业占第三产业：各行业占第三产业 GDP 比重比重资料来源：Wind，中国银行研究院产业发展呈现一些新特点。一是服务业生产重心向接触型服务业和现代服一是服务业生产重心向接触型服务业和现代服务业集中。其一，接触型服务业恢复程度超过疫情前水平。务业集中。其一，接触型服务业恢复程度超过疫情前水平。前三季度，住宿餐饮业、批发零售业以及交运仓储和邮政业增加值同比分别增长 14.4%、6.1%和7.5%，合计拉动第三产业增长 2.1 个百分点，拉动作用较 2019 年和 2022 年同期提升 0.3 个和 1.9 个百分点。其二其二，现代服务业生产保持活跃现代服务业生产保持活跃。2023 年以来，市场主体商务活动逐渐活跃，带动相关服务业等保持较高景气度。前三季度，金融业、信息技术服务业以及租赁和商务服务业合计拉动第三产业增长 2.6 个百分点，其增加值占第三产业比重合计达到 29.7%，较 2019 年同期上升 2.9 个百分点（图 7）。二是装备制造业对工业生产提供有力支撑。二是装备制造业对工业生产提供有力支撑。2023 年 1-10 月规模以上工业企业增加值累计同比增长 4.1%，增速较上年同期回升 0.1 个百分点。其中，制造业生产呈逐月加快态势，成为支撑工业生产回升的主因（图 8）。制造业细分行业中，受益于国内外新能源装备市场需求旺盛和产业核心竞争力、配套能力提升等因素，中游装备制造业生产提速。其中与电动车、锂电池等新能源产品相关的汽车制造业和电气机械器材制造业增加值分别累计增长 11.3%和13.6%，明显快于制造业增速。在装备制造业需求带动下，上游金属原材料行业中国银行研究院2024 年9中国经济金融展望报告生产保持较快增长，有色金属冶炼加工业和金属制造业增加值分别累计同比增长 7.8%和 2.3%，较上年同期分别加快 7.6 个和 2.7 个百分点。受制于国内大宗商品消费恢复缓慢和劳动密集型产品出口需求走弱，下游消费品制造业生产整体放缓，其中家具制造业、纺织业、文体娱乐用品制造业增加值累计同比分别下降 8.5%、1%和 6%（图 9）。图图 8：工业增加值变化情况：工业增加值变化情况图图 9：制造业上中下游行业增速：制造业上中下游行业增速资料来源：Wind，中国银行研究院三是产业数字化保持较快发展势头。三是产业数字化保持较快发展势头。近年来，中国产业数字化程度不断提升，产业数字化增加值占 GDP 比重由 2019 年的 29%上升至 2022 年的 33.8%，第二产业和第三产业数字化渗透率分别由 19.5%和 37.8%上升至 24%和 44.7%（图 10）。2023 年，中国产业数字化依旧保持较快发展。在服务业数字化方面在服务业数字化方面，数字化发展通过高效匹配服务供需、发掘个性化服务需求等方式拓展了服务业覆盖面。2023 年上半年，互联网医疗、在线旅游预约以及网约车等用户人数分别达到 3.6 亿人、4.5 亿人以及 4.7 亿人，分别较 2022 年同期增加 0.66 亿人、1.2 亿人和 6.7 亿人（图 11），保持了较快增长速度。同时，中国在 5G 通讯等电信服务、云计算等数字技术以及数字传媒、娱乐等数字服务领域供给优势逐渐凸显，数字服务贸易规模持续增长。2023 年前三季度，中国电信、计算机和信息服务国际贸易顺差累计达到 131.6 亿美元，较 2019 年同期增长 158%（图中国银行研究院2024 年10中国经济金融展望报告12）。在工业数字化方面在工业数字化方面，新技术新技术、新场景新场景、新产业发展加快新产业发展加快。截至 2023 年 9月，中国 5G 基站累计建成 318.9 万个，全国“5G+工业互联网”项目超过 7000个，跨行业跨领域工业互联网平台3达到 50 家，分别较 2020 年增加 300 万个、6000 个和 45 家。工信部 2023 年三季度披露的调查数据显示，数字技术对传统产业的生产模式带来了深刻改变，85%的受调查企业生产效率明显提升，产线时间缩短 20%。图图 10：中国产业数字化程度不断提升：中国产业数字化程度不断提升图图 11：数字化服务用户规模：数字化服务用户规模图图 12：中国信息服务国际贸易差额：中国信息服务国际贸易差额资料来源：中国信通院，中国互联网信息中心，Wind，中国银行研究院4.政策调整加码，楼市防风险稳预期积极因素增多政策调整加码，楼市防风险稳预期积极因素增多3工业互联网平台是面向制造业数字化、网络化、智能化需求，构建基于数据采集、汇聚、分析的服务体系，支撑制造资源泛在连接、弹性供给、高效配置的工业云平台。其中由工信部遴选的跨行业跨领域工业互联网平台代表中国工业互联网平台最高水平。中国银行研究院2024 年11中国经济金融展望报告2023年一季度，在积压需求集中释放以及前期政策效果显现等因素带动下，房地产市场活跃度提升，迎来局部“小阳春”。但二季度房地产市场未能延续回暖态势，市场持续低迷。7 月底中央政治局会议首次明确提出要“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，此后各部门陆续出台一系列调整优化政策，各地方因城施策，助力房地产市场整体修复（图 13）。7 月以来，30 个大中城市商品房成交面积同比降幅逐步收窄（图 14）。但是，受政策刺激效果减弱、房价下跌预期难以扭转、居民收入未明显改善等影响，市场复苏持续性不足，房地产市场整体面临较大调整压力。1-10 月商品房销售面积、商品房销售额、房地产开发投资完成额分别同比下降7.8%、4.9%和 9.3%，较上半年分别扩大 2.5、6 和 1.4 个百分点（图 15）。8 月、9 月、10 月，国房景气指数环比分别下降 0.21、0.11 和 0.03 个百分点。根据投入产出模型测算房地产开发投资下降对产业链上下游各行业增加值的影响，2023 年房地产投资将下拉 GDP 增速约 0.7 个百分点（表 2）。图图 13：7.24 政治局会议后监管部门主要表态及落地的具体举措政治局会议后监管部门主要表态及落地的具体举措资料来源：中指研究院，中国银行研究院中国银行研究院2024 年12中国经济金融展望报告图图 14：2023 年以来年以来 30 大中城市大中城市图图 15：商品房销售面积、销售额及：商品房销售面积、销售额及商品房成交面积同比增速商品房成交面积同比增速房地产投资累计变化情况房地产投资累计变化情况资料来源：Wind，中国银行研究院表表 2：2023 年房地产开发投资增速下降及其对宏观经济的影响测算年房地产开发投资增速下降及其对宏观经济的影响测算2022年年2023年年房地产开发投资增速（%）-10-9.7拉动第一产业增加值（亿元）39353472拉动第二产业增加值（亿元）4431639095拉动第三产业增加值（亿元）2347120705拉动GDP（亿元）7172263271较2022年少拉动GDP（亿元）-8451下拉GDP增速（%）-0.7资料来源：国家统计局，中国银行研究院从需求端来看从需求端来看，购房者预期尚未改善购房者预期尚未改善，制约政策效果制约政策效果。当前，“房价预期-房地产需求-实际房价”的负向循环仍在持续，进一步拉长本轮房地产下行周期。一方面，受房价下跌预期难以扭转影响，居民观望情绪较浓。一方面，受房价下跌预期难以扭转影响，居民观望情绪较浓。据中指研究院数据，2023 年 9 月，认为房价下跌和房价上涨的受访者占比分别为 40%和 8%，较 6 月分别高 6 个百分点、低 2 个百分点（图 16）。中秋、国庆假期期间，全国 35 个代表城市日均成交面积较上年和 2019 年同期分别下降 17%和 24%；调查显示，高达 51%的潜在购房者缺乏购买意愿的原因是认为房价仍有下跌空间%中国银行研究院2024 年13中国经济金融展望报告（图 17）。另一方面另一方面，居民购房信心不足居民购房信心不足，各线城市房价表现持续低迷各线城市房价表现持续低迷。2023年以来，三线城市房价整体仍处于下行通道。部分一线城市尚有政策空间，促销折扣力度加大拉低房价，二手房挂牌量短期激增加剧供大于求，一、二线各城市房价同比增速放缓，环比开始由正转负（图 18）。图图 16：居民房价预期占比居民房价预期占比图图 17：潜在购房者潜在购房者“双节双节”缺乏购房意愿的原因缺乏购房意愿的原因资料来源：中指研究院，中国银行研究院图图 18：一、二、三线城市新建商品、二手住宅价格指数情况：一、二、三线城市新建商品、二手住宅价格指数情况资料来源：Wind，中国银行研究院从供给端来看，行业风险加速出清，调控政策发力保民生、促发展、防风从供给端来看，行业风险加速出清，调控政策发力保民生、促发展、防风%中国银行研究院2024 年14中国经济金融展望报告险险。据中指研究院数据，2023 年 1-10 月，TOP100 房企销售收入同比下降 13.1%，降幅较上半年扩大 13.2 个百分点。为了探索新的发展模式，部分企业积极探索代建业务、数字化转型等。但是，过度依赖于传统“高杠杆、高负债、高周转”模式的部分房企风险持续暴露。在此背景下，政府支持力度明显加大。保民生在此背景下，政府支持力度明显加大。保民生方面方面，保交楼工作扎实推进保交楼工作扎实推进。1-10 月，房屋竣工面积同比增长 19%，与上半年持平。部分头部房企“保交楼”表现亮眼。据亿翰智库统计，截至 9 月 28 日，TOP50 房企累计交付房屋接近 300 万套，交付榜前 10 位中有 6 家为民营企业。促发展方面促发展方面，“三支箭”、房地产“金融十六条”、房地产金融“三个不低于”要求4等政策对房地产企业合理融资性现金流进行有益补充。据克而瑞数据，1-10 月，80 家典型房企新增债券类融资成本 3.58%，较 2022 年全年下降 0.64个百分点，其中境内债券融资成本 3.44%，较 2022 年全年降低 0.1 个百分点。同时，保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设加快推进，支持房地产企业向新发展模式转型。防风险方面防风险方面，10 月底中央金融工作会议进一步强调要“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，防止健康房企出现流动性紧张问题从而导致信用风险的扩散。（二）（二）2024 年经济形势展望年经济形势展望展望 2024 年，外部环境或有所改善，中国与多国恢复高级别对话，尤其是中美之间沟通交流增多，有助于缓解地缘政治紧张局势。美联储紧缩货币政策或将结束，全球流动性紧张周期将迎来拐点，新兴市场资本流出压力将有所减轻。美国经济进入补库存周期有利于缓解全球需求走弱压力。稳增长政策效果将继续显现，国内需求将持续改善，中国经济将向潜在增速水平回归。从需求看，消费有望进一步恢复，继续发挥经济增长“压舱石”作用。基建和制造业42023 年 11 月 17 日，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会上提出了“三个不低于”，即各银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产贷款增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。中国银行研究院2024 年15中国经济金融展望报告投资有望较快增长，房地产投资降幅或将小幅收窄。从供给看，接触型服务业增速继续向疫情前水平回归，服务业对经济增长的贡献率将保持在 50%以上。从政策看，中央财政增发 1 万亿元国债中大部分在 2024 年形成实物工作量，增发国债后 2023 年财政赤字率提高到 3.8%左右，财政政策发力空间打开，2024年赤字率有望突破 3%。与主要经济体相比，中国政府杠杆率相对较低，其中中央政府杠杆率空间较大（图 19、图 20），更加积极的财政政策将为稳投资、稳增长发挥重要作用。预计 2024 年 GDP 增长 5%左右，尽管增速较上年低 0.3 个百分点左右，但较 2022-2023 年两年平均增速高 0.9 个百分点，季度 GDP 增速波动将较上年降低。图图 19：中央和地方政府杠杆率：中央和地方政府杠杆率图图 20：政府杠杆率国际对比（政府杠杆率国际对比（2022 年）年）资料来源：Wind，中国银行研究院1.三大需求或将均有改善，国内需求仍是主要支撑三大需求或将均有改善，国内需求仍是主要支撑第一，消费有望持续恢复，继续发挥经济增长第一，消费有望持续恢复，继续发挥经济增长“压舱石压舱石”作用。一是居民作用。一是居民收入和预期有望持续改善，为消费增长奠定良好基础。收入和预期有望持续改善，为消费增长奠定良好基础。在中国经济持续恢复的背景下，居民收入和消费倾向均已出现改善迹象。2023 年前三季度，居民人均可支配收入累计增长 5.9%，高于 GDP 增速 5.2%（图 21），扭转了此前居民收入增速慢于经济增速的局面；三季度当季居民消费倾向（消费支出占可支配收入的比重）为 69.8%，表现不仅好于疫情期间同期水平，也好于疫情前同期水中国银行研究院2024 年16中国经济金融展望报告平（图 22）。未来，随着经济增长内生动力进一步增强，居民消费能力和意愿有望持续改善，消费增速将逐渐向疫情前水平收敛。二是扩内需、促消费政策二是扩内需、促消费政策继续发力显效，将为消费恢复创造良好条件。继续发力显效，将为消费恢复创造良好条件。新能源汽车免征购置税减免政策延续5，将推动新能源汽车消费保持较高增速。房地产政策有望进一步优化调整，房地产销售将低位企稳，叠加上年低基数作用，将推动家具家电、建筑装潢等住房相关消费边际回暖。但房地产市场预期较难根本扭转，或将制约住房相关商品消费的改善程度。三是服务消费仍具有较大发展潜力。三是服务消费仍具有较大发展潜力。随着中国消费人群中 80、90、00 后成为主力，以及居民对精神享受的更高要求，叠加服务消费场景和业态不断创新，未来服务消费将保持较强发展动力。综合预计 2024 年消费增速为 6%左右，虽低于 2023 年增速（预计约为 7.6%），但较 2022-2023 年平均增速（预计约为 3.7%）有明显提升。图图 21：居民收入与居民收入与 GDP 增速增速图图 22：当季居民消费支出占可支配收入比重当季居民消费支出占可支配收入比重资料来源：Wind，中国银行研究院第二，基建和制造业投资有望较快增长，房地产投资降幅或将小幅收窄。第二，基建和制造业投资有望较快增长，房地产投资降幅或将小幅收窄。一是基建投资将保持较快增长。一是基建投资将保持较快增长。随着一揽子化债工具落地以及中央和地方债务结构优化，地方融资条件将逐步改善，中央财政对基建项目建设的支持力度将加大。2023 年中央财政增发的 1 万亿国债将在 2024 年形成实物工作量，提振52024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车依然可享免征车辆购置税。中国银行研究院2024 年17中国经济金融展望报告基建投资增长。此外，2023 年 11 月出台关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见，这预示 2023 年 2 月暂停的 PPP 项目将重启，该意见明确新机制聚焦使用者付费项目，优先选择民营企业参与，这将进一步拓展基建投资资金渠道。二是制造业投资有望提速。二是制造业投资有望提速。资金来源方面，企业盈利将随工业品价格回升而进一步好转，进而改善企业内源融资条件。同时金融将继续保持对制造业等重点领域支持，对企业外源融资形成补充。投资意愿方面，当前工业企业产成品存货和营业收入逐步回升（图 23），国内需求改善将带动制造业产能利用率回升，中国有望在 2024 年进入主动补库存阶段6，进而提高企业投资意愿。行业结构方面，中游装备制造业利润和产能利用率恢复情况好于上游原材料和下游消费品行业（表 3），预计中游制造业投资将继续驱动制造业投资增长。三是房地产投资降幅小幅收窄三是房地产投资降幅小幅收窄。预计 2024 年房地产调控政策将继续优化，推动化解房地产行业风险，释放合理住房需求。同时，城中村改造、保障性住房建设将对房地产投资形成一定支撑。2021-2023 年，全国筹集建设保障性租赁住房数量将达到 563 万套7，为完成“十四五”规划目标，未来两年需建设300 万套左右，预计保障性租赁住房将加快建设。但也需要注意到，房地产企业信用风险尚未完全释放，居民购房意愿仍未实质性好转，商品房销售进度或面临波折。截至 2023 年 10 月，全国待售商品房面积上升至 6.48 亿平方米，按近 12 个月平均销售面积计算，商品房去化周期8持续上升至 6.6 个月（图 24），商品房去库难度仍在增大。随着商品房竣工面积增速提升，商品房库存将继续增加，若市场需求难有改善则有可能加剧供给过剩局面，导致房价进一步下跌。这一方面将阻碍房企销售回款，加大企业投资资金压力；另一方面将降低企业拿地开发意愿。从先行指标看，土地成交金额和土地成交面积指标分别领先房6通常认为一轮完整的库存周期包括“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”四个阶段，可通过观测工业产成品存货同比和企业营收同比指标变化来判断库存周期所处阶段。“主动补库存”阶段表现为产成品存货和企业营收同步上升，即企业主动扩大生产补充存货以应对逐步改善的市场需求。72021 年和 2022 年分别开工建设和筹集 94 万套和 265 万套，2023 年计划开工筹建 204 万套。8商品房去化周期=商品房待售面积/过去 12 个月平均销售面积。中国银行研究院2024 年18中国经济金融展望报告地产开发投资中的土地购置费用投资和建筑安装投资91 年左右，2023 年 1-10月 100 大中城市土地成交总价和面积分别同比下降 21.7%和 18.2%。根据先行指标测算，预计 2024 年房地产开发投资下降 7%左右。综合预计 2024 年固定资产投资增速为 4.5%左右，较上年回升 1.6 个百分点左右。图图 23：工业企业库存、营收与利润：工业企业库存、营收与利润图图 24：商品房待售面积和去化周期：商品房待售面积和去化周期资料来源：Wind，中国银行研究院表表 3：制造业产能利用率和利润同比增速情况：制造业产能利用率和利润同比增速情况行业产能利用率（%）利润同比（%）201920222023-09201920222023-09制造业77.175.875.0-5.2-13.4-10.1上游原材料化学原料制造业75.276.774.8-25.6-8.7-46.5非金属制品业70.367.064.77.5-15.5-26.7黑色金属冶炼压延80.076.378.7-37.6-91.3-1.8有色金属冶炼压延79.879.379.41.2-16.1-15.1化学纤维制造业83.282.383.8-19.8-62.2-10.8中游装备制造通用设备制造业78.679.279.23.70.411.0专用设备制造业78.877.677.512.93.42.4汽车制造业77.372.773.7-15.90.60.1电气机械器材制造79.477.376.910.831.224.9计算机通信设备制造80.677.875.03.1-13.1-18.6下游消费品食品制造业72.971.769.99.17.62.2纺织业78.477.276.4-10.9-17.8-10.2医药制造业76.675.674.85.9-31.8-17.5资料来源：Wind，中国银行研究院9土地购置费用投资和建筑安装投资分别占房地产开发投资的 40%和 50%左右。中国银行研究院2024 年19中国经济金融展望报告第三，出口第三，出口上行上行与下行与下行因素因素并存，结构升级有望延续。并存，结构升级有望延续。从上行因素看，一一是中国出口结构性新亮点有望持续凸显。是中国出口结构性新亮点有望持续凸显。全球碳中和背景下，中国新能源产业链相关产品在价格、技术、质量等方面具备全球领先优势，新能源车、光伏等出口增速有望保持在较高区间。全球半导体行业逐步筑底回升，随着 ChatGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，中国机电相关品类出口增速有望回升。二是美国补库存周期开启，有利于中国出口改善。二是美国补库存周期开启，有利于中国出口改善。目前美国依然是中国的重要贸易伙伴。2024 年，美国大部分行业即将进入补库存周期，消费电子、家具和建材、食品及农产品、纺织服装等商品进口需求或将扩大，这将有利于拉动中国出口。三是上年基数相对较低。三是上年基数相对较低。从下行因素看，一是国际环境不确定性仍存一是国际环境不确定性仍存。保护主义和地缘政治风险因素增多，乌克兰危机、巴以冲突等外溢效应或将持续，世界主要经济体政治选举陆续展开，国际局势仍将处于动荡变革期，不利于全球经贸稳定与发展。二是欧美发达经济体紧缩二是欧美发达经济体紧缩货币政策滞后效应犹在。货币政策滞后效应犹在。虽然欧美加息周期即将进入尾声，但利率水平仍处于历史较高区间