2024年房地产行业年度策略——探寻新发展 模式下的行业破局之道.pdf

证券研究报告行业深度报告房地产 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/43 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产行业深度报告 2024年房地产行业年房地产行业年度年度策略策略探寻探寻新发展新发展模式下模式下的的行业破局行业破局之道之道 2023 年年 12 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 白学松白学松 执业证书：S0600523050001 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 行业走势行业走势 相关研究相关研究 新房成交同比转正，北京加强预售资金监管 2023-12-26 我国房地产是否已进入调整过度阶段？2023-12-22 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 海外应对地产危机经验借鉴。海外应对地产危机经验借鉴。日本地产危机应对启示：日本地产危机应对启示：大规模发行国债、减税等财政政策加大财政扩张，降息、利率补贴等货币政策刺激总需求；立法并成立专门机构加快处置不良资产，强化金融监管；调整土地税制政策，取消地价税和超短期持有税等。美国次贷危机处置经验：美国次贷危机处置经验：宽松货币政策为金融市场提供充足流动性、大规模财政刺激托底经济；政府信用介入，高效处置不良资产，恢复金融体系信心；改革住房金融体系，恢复住房金融市场。基于美日经验，恢复核心条件是：迅速介入危机是基于美日经验，恢复核心条件是：迅速介入危机是关键；解决债务危机需要政府信用介入，有选择的救助市场主体，有助关键；解决债务危机需要政府信用介入，有选择的救助市场主体，有助于稳定和恢复市场预期；化解债务危机，需要扩张而不是紧缩。于稳定和恢复市场预期；化解债务危机，需要扩张而不是紧缩。2023 年房地产行业现状及困境。年房地产行业现状及困境。宏观政策持续稳增长，下半年财政发宏观政策持续稳增长，下半年财政发力边际向好。力边际向好。2022 年以来我国宏观经济政策在“稳增长”目标下，以货币政策为主导的维稳政策持续发力，但仍留有施策空间。财政政策维持积极基调，2023 年财政发力始于下半年，边际向好。金融机构涉房类融金融机构涉房类融资缩量，房企端融资受限、持续缩表。“收入资缩量，房企端融资受限、持续缩表。“收入&资产价格”预期下行压资产价格”预期下行压制，居民部门中长期信贷修复不及预期。受限于市场化原则，行业不良制，居民部门中长期信贷修复不及预期。受限于市场化原则，行业不良资产处置进度缓慢。需求侧刺激政策收效甚微。资产处置进度缓慢。需求侧刺激政策收效甚微。2024 年房地产行业破局之道。年房地产行业破局之道。解决行业根源问题的举措：解决行业根源问题的举措：宏观政策持续刺激加码；解绑土地、商品房价格管制；保护现有市场主体，恢复信用，恢复融资；政府信用支持，加速推进保交楼。城中村改造加速，对冲投城中村改造加速，对冲投资的短期下滑。资的短期下滑。随着今年 7 月相关政策出台，我们预计未来城中村改造将拉动房地产投资 7 万亿元，最高年均 1.4 万亿元，有效对冲销售下行带来的房地产投资下滑影响。行业核心指标预测。行业核心指标预测。2024 年地产行业核心指标预计承压：年地产行业核心指标预计承压：2024 年中性预测下 1）商品房销售金额预计同比下降 6.0%至 11.0 万亿元；2）土地购置费预计同比下降 5.0%至 3.7 万亿元；3）房地产开发投资预计同比下降 5.4%至 10.0 万亿元；4）新开工面积预计同比下降 10.0%至 8.6 亿方；5）竣工面积预计同比下降 3.0%至 9.6 亿方。新发展模式下，如何把握行业及企业的投资机会。新发展模式下，如何把握行业及企业的投资机会。参考日本经验，房企参考日本经验，房企在危机后需要降低杠杆、发展持有型物业租赁业务、开拓轻资产多元化在危机后需要降低杠杆、发展持有型物业租赁业务、开拓轻资产多元化业务。转型成功后，即使房价未明显上涨，公司盈利水平提升的同时，业务。转型成功后，即使房价未明显上涨，公司盈利水平提升的同时，市场也会给予估值修复的机会。此外，随着“保障房市场也会给予估值修复的机会。此外，随着“保障房+商品房”双轨制商品房”双轨制新发展模式的推进，两类房企将逐步脱颖而出：（新发展模式的推进，两类房企将逐步脱颖而出：（1）商品房：土储聚焦）商品房：土储聚焦核心城市、拥有高标准建设交付能力的房企；（核心城市、拥有高标准建设交付能力的房企；（2）保障房：入局代建业）保障房：入局代建业务的企业。务的企业。投资建议。投资建议。短周期看，房地产需求端和供给端政策的持续放松有望推动2024 年市场温和复苏；中周期看，城中村改造和保障房的逐步推进将成为拉动房地产开发投资的有力抓手；长周期看，参考海外经验，即使房价未明显上涨，率先完成轻资产多元化转型、具备综合开发能力的房企，随着盈利水平的提升市场也会给予其估值修复的机会。推荐：保利发展、推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注：中国海外发展、华润置地。招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注：中国海外发展、华润置地。另外，专注发展存量业务如租赁、物业管理、中介、代建的企业有望在另外，专注发展存量业务如租赁、物业管理、中介、代建的企业有望在未来持续受益。推荐：绿城管理控股、华润万象生活。建议关注：贝壳。未来持续受益。推荐：绿城管理控股、华润万象生活。建议关注：贝壳。风险提示：风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%2022/12/282023/4/282023/8/272023/12/26房地产沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/43 内容目录内容目录 1.海外应对地产危机经验借鉴海外应对地产危机经验借鉴.5 1.1.日本二战后两次地产危机应对启示.5 1.2.美国走出次贷危机的处置经验.8 1.3.总结：恢复的核心条件和传导路径.10 2.2023 年房地产行业现状及困境年房地产行业现状及困境.12 2.1.宏观政策持续稳增长，下半年财政加码边际向好.12 2.2.金融机构涉房类融资缩量，房企端融资受限、持续缩表.13 2.3.“收入&资产价格”预期下行压制，居民部门中长期信贷修复不及预期.14 2.4.受限于市场化原则，行业不良资产处置进度缓慢.15 2.5.需求侧刺激政策收效甚微.16 3.2024 年房地产行业破局之道年房地产行业破局之道.17 3.1.解决行业根源问题的举措.17 3.1.1.宏观政策持续加码.17 3.1.2.解绑土地、商品房价格管制.18 3.1.3.保护现有市场主体，恢复信用，恢复融资.19 3.1.4.政府信用支持，加速推进保交楼.19 3.2.城中村改造加速，对冲投资的短期下滑.21 3.2.1.城中村建筑面积测算.21 3.2.2.城中村改造拉动的销售和投资测算.23 4.行业核心指标预测行业核心指标预测.24 4.1.中性预测 2024 年商品房销售金额为 11.0 万亿元，同比下降 6.0%.25 4.2.中性预测 2024 年土地购置费为 3.7 万亿元，同比下降 5.0%.28 4.3.中性预测 2024 年房地产开发投资额为 10.0 万亿元，同比下降 5.4%.29 5.新发展模式下，如何把握行业及企业的投资机会新发展模式下，如何把握行业及企业的投资机会.33 5.1.行业大变局中，日本房企如何转型.33 5.1.1.行业下行期，房企由高杠杆高周转模式向低杠杆低周转的精细化运营模式转变.33 5.1.2.以三井不动产为例，探究日本房企转型途径.35 5.1.3.日本房企股价与房价和自身盈利水平关系探究.39 5.2.双轨制模式下，哪些企业将会有机会.40 6.投资建议投资建议.42 7.风险提示风险提示.42 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/43 图表目录图表目录 图 1：日本贴现率.6 图 2：日本主要城市土地价值指数.6 图 3：日本土地税制政策调整.7 图 4：美国联邦基金目标利率.8 图 5：3 轮 QE 将美联储资产负债表扩大.8 图 6：美国不良贷款率.10 图 7：次贷危机爆发后美国破产银行数量上升.10 图 8：次贷危机后美国商业银行房地产贷款稳步恢复.11 图 9：传导路径.12 图 10：一万亿国债出台后 2023 年财政目标赤字率提升.13 图 11：LPR 调降仍有施策空间.13 图 12：房企累计到位资金同比 21 个月增速为负.13 图 13：2023 年全年房企债券融资通路阻塞.14 图 14：2022-2023 年房企银行端融资未见明显提振.14 图 15：2023 年居民部门新增中长贷占比明显下降.15 图 16：2023 居民部门中长期贷款回升乏力.15 图 17：中国居民端杠杆率无大幅提升空间.15 图 18：RMBS 条件早偿率指数仍处较高水平.15 图 19：2023 年 1-10 月商品房销售仍未见明显起色.17 图 20：三四线城市销售长期疲软，需求刺激效果有限.17 图 21：2020 年各城市城中村人口及建筑面积测算.22 图 22：2020 年各城市城中村自建户数及租赁户数占比.23 图 23：2020 年各城市城中村建筑面积.23 图 24：城中村改造带来的每年新建商品房建面占全国销售面积比例敏感性分析.23 图 25：拆旧比为 20%、拆建比为 2 的情况下，城中村改造拉动的总投资测算.24 图 26：拆旧比为 50%、拆建比为 2 的情况下，城中村改造拉动的总投资测算.24 图 27：2024 年房地产行业核心指标预测.25 图 28：不同能级城市 2014-2023 年月均住宅销售额.25 图 29：不同能级城市 2014-2023 年月均住宅销售面积.25 图 30：不同能级城市 2014-2023 年住宅销售单价.26 图 31：一线城市近 2 年月度住宅销售面积.26 图 32：一线城市近 2 年月度住宅销售单价.26 图 33：二线城市近 2 年月度住宅销售面积.27 图 34：二线城市近 2 年月度住宅销售单价.27 图 35：三四线城市近 2 年月度住宅销售面积.27 图 36：三四线城市近 2 年月度住宅销售单价.27 图 37：2024 年商品房销售金额预测拆解.28 图 38：近 2 年商品住宅销售金额占商品房销售金额的比例均值为 88.8%.28 图 39：2024 年全国土地购置费预测.29 图 40：房地产开发投资额拆解模型.29 图 41：2024 年房地产开发投资完成额拆解预测（单位：亿元，万方，元/平）.30 图 42：2024 年新开工、竣工、施工面积拆解预测（单位：万方）.31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/43 图 43：历年施工单价一览.32 图 44：中性预测 2024 年房地产开发投资完成额为 10.0 万亿元，同比下降 5.4%.33 图 45：1991-1995 年日本不动产业经常利润率保持负值.34 图 46：日本三家龙头房企 ROE 总体保持稳定.34 图 47：日本三家龙头房企归母净利率总体呈上升趋势.34 图 48：日本三家龙头房企资产周转率总体呈下降趋势.35 图 49：日本三家龙头房企权益乘数总体呈下降趋势.35 图 50：日本三家龙头房企销管费率在上世纪 90 年代末期显著下降.35 图 51：三井不动产发展历程回顾.36 图 52：三井不动产成功转型后顺利度过 08 年次贷危机和 20 年新冠疫情.36 图 53：三井不动产 1999-2006 年期间债务股本比迅速下降.37 图 54：三井不动产 1999-2014 年期间资产负债率不断降低.37 图 55：租赁业务助力三井不动产穿越 08 年次贷危机周期.38 图 56：销售+租赁+管理的综合开发模式助力公司营收稳步增长.39 图 57：1991-2022 年日本三家龙头房企的股价和归母净利润以及日本房价指数对比.40 图 58：中国保障性住房体系变动情况.41 表 1：日本不良资产管理机构及其运作模式.7 表 2：为应对危机美国采取积极的财政政策.9 表 3：我国涉房不良资产总货值庞大.16 表 4：2021 年-2023 年我国中央政治局会议、中央经济工作会议的财政货币政策表述及当年政策落地情况.18 表 5：为应对危机日本、美国采取政府信用积极背书.21 表 6：三井不动产管理的 REITs 一览.38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/43 1.海外应对地产危机经验借鉴海外应对地产危机经验借鉴 房地产是我国经济的重要支柱行业，关乎 60 多个行业和几千万人的就业。近年来，楼市持续低迷，房企资金压力大，房地产销售和投资均持续下降，拖累经济和就业。虽然政策宽松持续叠加，但对市场的提振效果不及预期。2023 年 1-11 月，百强房企累计销售金额同比-15.5%。为防止行业继续失速下滑，引发系统性风险，我们可以从美日地产危机应对和行业恢复路径中汲取经验。1.1.日本二战后两次地产危机应对启示日本二战后两次地产危机应对启示 背景背景:日本二战后经历两次地产危机：第一次发生于日本二战后经历两次地产危机：第一次发生于 1970 年代。年代。1955-1968 年，日本处于快速工业化阶段，工业化和城镇化推高了土地价格；1973 年中东战争爆发引发第一次“石油危机”，全球经济衰退，日本央行为对抗通胀收紧货币，经济增速大幅回落，房地产市场转冷下滑。第二次发生于第二次发生于 1990 年代。年代。当时房地产市场和股市繁荣刺激居民和企业参与投资和投机；1989 年起，日本政府为抑制房地产泡沫实施了包含连续加息、土地融资管制等在内的各项收紧举措，引发股市和房市暴跌。尽管日本两次危机的触发因素迥异，持续时间和影响程度也不同，但政策应对都主尽管日本两次危机的触发因素迥异，持续时间和影响程度也不同，但政策应对都主要包含几个方面：通过大规模发行国债、减税等财政政策加大财政扩张，降息、利率补要包含几个方面：通过大规模发行国债、减税等财政政策加大财政扩张，降息、利率补贴等货币政策刺激总需求；立法并成立专门机构加快处置不良资产，强化金融监管；调贴等货币政策刺激总需求；立法并成立专门机构加快处置不良资产，强化金融监管；调整土地税制政策，取消地价税和超短期持有税等。整土地税制政策，取消地价税和超短期持有税等。1）货币政策）货币政策：两次危机中，日本政府均将货币政策从紧缩转向宽松，运用降息、两次危机中，日本政府均将货币政策从紧缩转向宽松，运用降息、住宅贷款利率补贴等手段，刺激需求，促进信贷水平回升。住宅贷款利率补贴等手段，刺激需求，促进信贷水平回升。1970 年代危机中，日本政府从两方面对货币政策做出调整：一是下调再贴现率，以刺激经济。1975 年 8 月起降息，长期贷款利率由 1974 年的高点 9.7%逐步降至 1978 年的 7.1%。二是为符合条件的购房者提供一定比例的贷款利率补贴，降低贷款者贷款利息负担。1973 年日本政府推出住房贷款利率补贴制度，1975年和1976年日本新增住房贷款同比新增分别为29.9%、27.2%。1990 年代危机中，日本政府再次将货币政策从紧缩转向宽松，开启降息周期。1991 年 7月起，日本央行 9 次下调贴现率，贴现率从 6%降低到 1995 年 9 月的 0.5%；1991 年底，日本取消不动产行业融资总量控制，房地产行业信贷回暖，1991 年底到 1993 年 6 月，房地产信贷余额同比增长从 4.4%升至 14.1%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/43 图图1：日本贴现率日本贴现率 图图2：日本主要城市土地价值指数日本主要城市土地价值指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）财政政策）财政政策：两次危机中，日本政府均采取积极的财政政策，建设国债、特别国两次危机中，日本政府均采取积极的财政政策，建设国债、特别国债大幅增长，通过减税、扩大支出等刺激总需求，大规模基建推动土地价格回暖。债大幅增长，通过减税、扩大支出等刺激总需求，大规模基建推动土地价格回暖。1970年代危机，为应对经济受到的冲击，日本政府实施了扩张性财政政策，建设国债大幅增长，1979 年发行规模达 1970 年的 38 倍，基建是重点投向，1975-1977 年日本建筑业投资同比持续回升，1977 年建筑投资同比增长 13.5%。1990 年代危机，在泡沫破灭后的下行阶段，日本政府再次通过财政扩张刺激总需求。1992-1995 年日本政策多次采取“紧急经济对策”等方式扩张财政支出，10 年内增加了 400 万亿日元的公债，筹资扩大公共事业投资，加大社会保障支撑。此外，制定并出台减税政策。3）不良资产处置）不良资产处置：日本对不良资产的处置滞后，大藏省企图掩饰金融机构深陷不日本对不良资产的处置滞后，大藏省企图掩饰金融机构深陷不良资产困境的问题，导致错失解决不良资产的最佳时间窗口。良资产困境的问题，导致错失解决不良资产的最佳时间窗口。90 年代资产泡沫破灭初期，日本政府并未意识到问题的严重性，企图通过财政扩张和货币宽松的举措来刺激经济以自然化解债务问题，大藏省引导金融机构通过间接冲销的方式自我消化不良债权，并鼓励大型银行兼并陷入危机的中小金融机构，加剧了不良资产的风险扩散和传染，最终导致大型银行接连破产。此后，日本政府转变了不良资产处置的思路，加快并引导不良资产处置市场化，主要有几个方面举措：一是出台相关政策法规明确不良资产处置原则。一是出台相关政策法规明确不良资产处置原则。1998 年后，日本政府提出“金融再生计划”，3 个核心法律文件金融再生法、早期健全法和民事再生法明确了处理破产机构的原则和方式。二是立法成立专门机构加快处置不良资产。二是立法成立专门机构加快处置不良资产。1993 年-1997 年，先后成立共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，通过成立不良资产管理机构（AMC），收购和处置银行和其他金融机构剥离出的不良债权。三是建设和完善存款保险制度。三是建设和完善存款保险制度。1996 年、1997 年两次修改存款保险条例，允许存款保险机构以收购资产的方式向濒临破产的金融机构融资，并委托整理回收机构完成操作。四是政府向重要金融机构注入资金救助，政府托底接管破产的金融机构，以控制风险扩四是政府向重要金融机构注入资金救助，政府托底接管破产的金融机构，以控制风险扩散。散。日本国会于 1998 年 1 月批准 60 万亿日元处理银行不良资产；1998 年 2 月，日本政府筹集 13 万亿日元成立公共基金，为危机银行注入资金；1998 年 3 月，日本政府向 21024681019531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017日本金融利率:贴现率（%）5015025035045055065075019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008日本6个主要城市土地价格指数:总体平均日本6个主要城市土地价格指数:商业日本6个主要城市土地价格指数:住宅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/43 家银行注入总额约 1.8 万亿日元的资本。表表1：日本不良资产管理机构及其运作模式日本不良资产管理机构及其运作模式 机构名称机构名称 出资方出资方 运作模式运作模式 住宅金融债权管理公司 日本银行 受让“住专”的 6.1 万亿日元资产；日本银行及其他金融机构以低息贷款方式提供流动资金。共同债权收购公司 162 家民间金融机构 评估收购各金融机构的不动产抵押不良债权；出售担保物；损失由各债券银行承担。东京共同银行 日本银行民间金融机构 承接两家出现问题的信用合作社，负责转接存款兑付、资产回收等业务。整理回收银行 存款保险机构 东京共同银行改组 接管已破产的金融机构，收回处理不良债权；接受存款保险机构委托，以优先股及次级债券方式向资本充足率低的银行注资。数据来源：日本政府官网，东吴证券研究所 4）调整土地税制政策调整土地税制政策：在上述政策举措无法有效解决问题后，日本政府才意识到在上述政策举措无法有效解决问题后，日本政府才意识到调整土地税制政策的必要性，直至调整土地税制政策的必要性，直至 1998 年日本政府才全面放松地产政策，但由于地价年日本政府才全面放松地产政策，但由于地价税的取消滞后，此时已无法阻止地价的持续下跌，政策效果较差。税的取消滞后，此时已无法阻止地价的持续下跌，政策效果较差。1989 年日本通过了土地基本法，强调“土地的公共性”；1991 年日本开始推进土地税收制改革，核心内容包含按照 0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税、交易环节增收 2 年以内的超短期持有税 10%，达到抑制土地需求和交易，遏制土地价格上涨目的；1992 年起日本地价税付诸实施，房地产土地税负急剧增加，不动产税大幅提升，土地所有者纷纷抛售土地，进一步加速地价下跌和房地产泡沫破碎。直到泡沫破碎后的直到泡沫破碎后的 6 年，年，1998 年日本土地政年日本土地政策开始全面转向，策开始全面转向，包含取消地价税和超短期持有追加税、调高交易环节个人所得税征收点等。但此时地产泡沫破灭造成的影响已积重难返，滞后的土地放松措施未能阻止地价但此时地产泡沫破灭造成的影响已积重难返，滞后的土地放松措施未能阻止地价的持续下跌，直到的持续下跌，直到 2004 年日本地价才逐步走出下行通道。年日本地价才逐步走出下行通道。图图3：日本土地税制政策调整日本土地税制政策调整 数据来源：日本政府官网，东吴证券研究所 1989年1991年1998年1992年通过土地基本法推进土地税收制改革：地价税；超短期持有税地价税付诸实施；不动产税收大幅提升取消地价税和超短期持有税；降低流转税 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/43 1.2.美国走出次贷危机的处置经验美国走出次贷危机的处置经验 背景：背景：美国房地产市场在 21 世纪初经历了高速增长，全美房价指数在 1997-2006 年上涨 85%，居民杠杆率也不断升高。过度宽松的利率环境和资产证券化等金融工具的滥用催生房价泡沫，随着美联储加息，美国房价于 2006 年开始崩溃，2008 年全美房价平均下跌 25%，房价下跌带来次贷违约率上升，金融机构资产大幅缩水，引发次贷危机。相比日本，美国救助政策出台迅速有力，成效也更显著，仅用相比日本，美国救助政策出台迅速有力，成效也更显著，仅用 2 年时间便走出危机。年时间便走出危机。美国政府的救助思路是稳定金融体系和救助实体经济，举措主要包含几个方面：通过宽美国政府的救助思路是稳定金融体系和救助实体经济，举措主要包含几个方面：通过宽松货币政策为金融市场提供充足流动性、大规模的财政刺激托底经济；政府信用介入，松货币政策为金融市场提供充足流动性、大规模的财政刺激托底经济；政府信用介入，高效处置不良资产，恢复金融体系信心；改革住房金融体系，恢复住房金融市场。高效处置不良资产，恢复金融体系信心；改革住房金融体系，恢复住房金融市场。1）货币政策货币政策：美国政府迅速作出反应，通过降低利率、创新设立融资工具和实行美国政府迅速作出反应，通过降低利率、创新设立融资工具和实行量化宽松等手段，稳定市场信心，为经济复苏提供支撑。量化宽松等手段，稳定市场信心，为经济复苏提供支撑。第一，危机爆发后，美联储迅速对利率进行调整，利率在 2007 年底被降至 4.3%，并于 2008 年底将利率降至零利率下限，但利率下调并未及时向金融市场注入流动性，传统的货币政策工具并未有效传导到实体经济。第二，美联储创新设立定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商信用工具（PDCF）等融资工具，为信贷市场提供流动性支持。第三，推出量化宽松（QE）计划，通过大规模资产购买压低长期国债和抵押贷款利率，稳定市场信心，为经济复苏提供支撑。2009 年 3 月美国正式启动 QE，通过购买 MBS、美国国债、GSE债券，支持抵押贷款市场、为金融机构提供救助。截至 2014 年 10 月，3 轮量化宽松将美联储资产负债表扩大至 4.5 万亿美元（为 2007 年前的 5 倍）。图图4：美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率 图图5：3 轮轮 QE 将美联储资产负债表扩大将美联储资产负债表扩大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）财政政策财政政策：经济衰退开始，美国政府就制定出台积极的财政政策来应对危机，经济衰退开始，美国政府就制定出台积极的财政政策来应对危机，包含对中低收入家庭和企业减税、财政刺激政策扩大支出、为产权人和“两房”托底。包含对中低收入家庭和企业减税、财政刺激政策扩大支出、为产权人和“两房”托底。2007 年 12 月，联邦政府推出抵押贷款债务豁免法案，旨在为抵押贷款借款家庭再融资提供支持；2008 年 2 月，经济刺激法案 通过为中低收入家庭和企业减税，释放 1680亿美元的支持；2008 年 7 月，美国国会批准住房与经济复苏法案，拨款 3000 亿美元0%1%2%3%4%5%6%2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美国联邦基金目标利率0100000020000003000000400000050000002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016美联储总资产（百万美元）美联储持有证券合计（百万美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/43 成立专款专用基金，为 40 万个面临失去房产的次级贷款家庭提供担保；2008 年 10 月，紧急稳定经济法案 获得通过，针对金融机构不良资产开展 7000 亿美元的救助计划，向处于困境中的金融机构购买房贷支持债券及其他债券；2009 年 2 月，新任奥巴马政府推出总额近 8000 亿美元的美国复苏与再投资法，除了减税和家庭救济，主要增加了实体经济各领域的政府开支，通过大规模刺激促进托底经济。财政刺激几乎全部由联邦政府承担，联邦政府的赤字率从 2007 年的 1.1%上升至 2009 年的近 10%。表表2：为应对危机美国采取积极的财政政策为应对危机美国采取积极的财政政策 时间时间 法案法案 具体举措具体举措 2007 年 12 月 抵押贷款债务豁免法案 为抵押贷款借款家庭再融资提供税收豁免，以鼓励借款家庭和贷款机构对浮动利率进行重新协商。2008 年 2 月 经济刺激法案 以减税的形式向中低收入家庭和企业提供了 1680 亿美元。2008 年 7 月 住房与经济复苏法案 提供数十亿美元为面临失去房产的次贷借款人提供再融资保险；成立对“两房”新的监管机构，允许财政部对“两房”进行救助。2008 年 10 月 紧急稳定经济法案 授予财政部 7000 亿美元额度用于购买金融机构不良资产，特别是 MBS。2009 年 2 月 美国复苏与再投资法 7872 亿美元刺激计划，包括 5006 亿的扩大支出计划和 2866 亿的减税计划。数据来源：美国政府官网，东吴证券研究所 3）不良资产处置不良资产处置：次贷危机爆发后，美国破产银行数量从 2007 年的 3 家增加至2008 年的 25 家，银行不良资产率和企业债违约率均大幅上升。为扭转危机，美国于为扭转危机，美国于 2008年年 10 月通过了紧急稳定经济法案，核心内容是“问题资产救助计划”（月通过了紧急稳定经济法案，核心内容是“问题资产救助计划”（TARP），授），授予财政部予财政部 7000 亿美元购买和担保金融机构问题资产，稳定金融系统，为经济复苏提供亿美元购买和担保金融机构问题资产，稳定金融系统，为经济复苏提供信贷支持。信贷支持。此后，奥巴马政府将 TARP 调整为一揽子救助计划，包括银行支持计划、信贷市场计划、住房市场计划等计划，实施“先救助、再处置”，救助计划较好地维护银行体系稳定，截至 2015 年，美国财政部收回包括金融机构还款和其他渠道总计 2750 亿美元，净回报 299 亿美元。此外，美国政府还实行了公私合作投资计划（此外，美国政府还实行了公私合作投资计划（PPIP），美国财），美国财政部与私人投资公司按政部与私人投资公司按 1：1 出资比例成立基金，购买商业银行的不良贷款，出资比例成立基金，购买商业银行的不良贷款，并由联邦存款保险公司为资金短缺的私人投资者提供融资担保，提升不良资产和债券的流动性，双方通过共担风险、共享收益机制促使问题证券市场恢复市场运作。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/43 图图6：美国不良贷款率美国不良贷款率 图图7：次贷危机爆发后美国破产银行数量上升次贷危机爆发后美国破产银行数量上升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4）住房金融体系改革）住房金融体系改革：第一，国家信用介入，稳定市场预期。第一，国家信用介入，稳定市场预期。美国政府于 2007 年9 月接管“两房”，并于 2008 年 7 月成立联邦住房金融局（FHFA），将“两房”纳入监管范围。随后，美国财政部向其注资 2000 亿美元，“两房”通过抵押担保获得政府的信用支持，可以继续在住房抵押二级市场上发行 MBS、认购贷款，向市场注入流动性。第第二，针对基础资产借款人实施救助计划，维护金融市场的流动性和稳定性。二，针对基础资产借款人实施救助计划，维护金融市场的流动性和稳定性。2008 年，签署房屋所有人希望法和防止取消抵押赎回权法，计划帮助部分濒临破产的购房者和出现偿付困难的家庭免遭失去房产的厄运。2009 年 2 月，奥巴马政府推出“住房可支付”计划，通过允许借款人再融资、降低利率和延长贷款期限等方式，缓解借款人偿贷压力、提高其还贷能力。2008-2010 年期间，“两房”为超过 43 万借款人提供了再融资服务，并通过修改借贷条件等方式为 160 万户家庭避免了取消抵押赎回权。第三，加强第三，加强住房金融监管、规范抵押贷款业务。住房金融监管、规范抵押贷款业务。美国政府制定系列法律法规和政策性文件，重构金融监管体制，加大对信用评级机构和私募基金等机构的监管，规范银行证券化行为，设立消费者金融保护局。2014 年 8 月，美国证券交易委员会通过采用 Reg AB 修正案，进一步明确了资产证券化信息披露的明细要求，增强了交易透明度。1.3.总结：恢复的核心条件和传导路径总结：恢复的核心条件和传导路径 复盘美、日地产危机的爆发、应对及恢复，我们总结出走出危机的核心条件是：复盘美、日地产危机的爆发、应对及恢复，我们总结出走出危机的核心条件是：1）迅速介入危机是关键，切忌政策出台节奏迟缓）迅速介入危机是关键，切忌政策出台节奏迟缓。政策的传导具有时滞性，在救助举措实施到位的基础上，市场的恢复通常需要较长时间，反之，救助措施的拖延也会带来市场恢复的滞后。日本在 90 年代危机中，没有及时调整土地税制政策，错过了最佳处理时间，导致危机期间紧缩的税收政策加速地价下跌。2）解决债务危机需要政府信用的介入，有选择的救助市场主体，有助于稳定和恢）解决债务危机需要政府信用的介入，有选择的救助市场主体，有助于稳定和恢复市场预期。复市场预期。日本在不良资产的处置中，政府托底并接管破产的金融机构，并向重要的金融机构注入资金，有效控制了风险扩散并稳定了市场信心。美国在 08 年次贷危机中，通过政府信用介入的方式，成立专门机构对不良资产进行集中剥离处置，促使市场快速恢复了运作。01234561997199920012003200520072009201120132015201720192021美国:银行不良贷款率（%）0204060801001201401601801995199719992001200320052007200920112013201520172019美国银行倒闭数量（家）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/43 3）化解债务危机，需要扩张而不是紧缩。）化解债务危机，需要扩张而不是紧缩。次贷危机爆发后，美国政府首先通过降息、大规模购买国债等方式，为资本市场提供了充足的流动性，并运用减税、扩大支出计划等手段稳定了居民资产负债表，这为美国最终走出危机提供了有力支撑。图图8：次贷危机后美国商业银行房地产贷款稳步恢复次贷危机后美国商业银行房地产贷款稳步恢复 数据来源：Wind，东吴证券研究所 由于政策传导的时滞性，即使政策应对及时有力，也需要经过从金融机构到房企，由于政策传导的时滞性，即使政策应对及时有力，也需要经过从金融机构到房企，再到家庭部门逐步传导并最终恢复：再到家庭部门逐步传导并最终恢复：首先，货币政策通过降息、创新设立融资工具以及量化宽松等手段，创造低利率的环境，向金融市场注入流动性，以确保信贷融资渠道畅通。财政政策要稳定居民部门的资产负债表，通过扩大支出刺激并托底经济，推动公共土地价格回暖。其次，政府加快处置不良资产，成立专门机构，收购和处置金融机构的不良资产，政府信用兜底，向重要金融机构注入流动性，配合不良资产包袱出清。同时，快速精准地制定和调整土地税收制度，改革住房金融体系，加强住房金融监管、规范抵押贷款业务，国家信用介入，做好保交楼，稳定和恢复市场对房价的预期及信心。最后，房企获得信贷支持逐步恢复投资和开工；家庭部门获得信贷支持，住房消费需求提升，资产价格进一步稳定，市场得到恢复。050001000015000200002500030000350004000045000500002000-01-052001-01-052002-01-052003-01-052004-01-052005-01-052006-01-052007-01-052008-01-052009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05美国商业银行房地产贷款（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/43 图图9：传导路径传导路径 数据来源：东吴证券研究所整理 2.2023 年房地产行业现状及困境年房地产行业现状及困境 2.1.宏观政策持续稳增长，下半年财政加码边际向好宏观政策持续稳增长，下半年财政加码边际向好 扩扩内需稳经济，货币、财政政策频频施展，修复路长但边际向好。内需稳经济，货币、财政政策频频施展，修复路长但边际向好。2022 年以来我国宏观经济政策在“稳增长”目标下，以货币政策为主