2024年经济展望及投资策略.pdf

1 农银国际中国农银国际中国/香港证券研究香港证券研究 2024 年经济展望及年经济展望及 投资策略报告投资策略报告 稳中求进，以进促稳稳中求进，以进促稳 科技创新引领科技创新引领 2 目录目录 Contents 2024 年全球经济展望年全球经济展望 4 2024 年中国经济展年中国经济展望望 7 2024 年投资策年投资策略略 13 香港香港 IPO 市市场场 34 中国银行业中国银行业-正正面面 37 中国互联网业中国互联网业-正面正面 41 中国消费业中国消费业-正面正面 44 于于 2023 年年 12 月月 11 日发布日发布 另有指明外另有指明外,数据截至数据截至 2023 年年 11 月月 24 日日 姚少华姚少华(经济师经济师)经济展经济展望望 .hk 852-2147 8863 陈宋恩陈宋恩(研究部主管研究部主管)投资策投资策略略 .hk 852-2147 8805 欧宇恒欧宇恒(分析员分析员)中国银行业中国银行业 .hk 852-2147 8802 周秀成周秀成(分析员分析员)中国互联网中国互联网业业 .hk 852-2147 8809 潘泓兴潘泓兴(分析员分析员)中国消费中国消费业业 .hk 852-2147 8829 3 全球全球/中国经济展中国经济展望望 经济师：姚少华经济师：姚少华 4 2024 年年全球经济全球经济展望展望 2023 年年初以来，受累于通胀高企、货币政策收紧以及地缘政治冲突不断升温，全球经济增速维持分化 自 2023 年年初以来，由于货币政策收紧、供应链改善以及能源和食品价格下降，全球整体通胀有所放缓。核心通胀在不少国家亦回落，但由于工资上涨较快，核心通胀放缓程度不及整体通胀 展望 2024 年，有见于全球不少经济体金融条件仍偏紧缩、债务高企以及地缘政治冲突持续，我们预计 2024 年全球经济将维持低增长。通胀方面，由于全球需求放缓以及供应链改善，我们预计全球通胀在 2024 年将继续回落 我们预期 2023 年美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 2.3%、5.3%、0.6%、1.9%及 0.5%，2024 年则分别增长 1.5%、5.0%、0.8%、1.4%及 0.5%，相比而言，上述国家在 2022 年经济分别增长 1.9%、3.0%、3.4%、0.9%及 4.5%2023 年年年初以来年初以来全球经济增长全球经济增长维持分化维持分化 2023 年年初以来，受累于通胀高企、货币政策收紧以及地缘政治冲突不断升温，全球经济增速维持分化。如图表1所示，2023年前3季美国、中国及日本的经济分别增长2.3%1 1、5.2%及 1.6%，均较 2022 年 1.9%、3.0%及 0.9%的经济增速明显回升。然而，同期欧元区与英国的经济均分别增长 0.6%，较 2022 年 3.4%与 4.5%的增速大幅回落。自 2023年年初以来，JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数亦表现出分化的趋势(图表2)。年初以来，JP Morgan 全球服务业 PMI 指数持续高于 50 临界点水平，相反 JP Morgan全球制造业 PMI 持续低于 50，显示全球服务业的表现优于全球制造业。图表图表 1:全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增长增长(%)实质实质 GDP 按年增长按年增长 2021 年年 2022 年年 2023 年前年前 3 季季 美国 5.8 1.9 2.3 中国 8.4 3.0 5.2 欧元区 5.9 3.4 0.6 日本 2.4 0.9 1.6 英国 9.6 4.5 0.6 来源:彭博、农银国际证券 自 2023 年初以来，由于全球经济放缓，美元显著升值以及地缘政治冲突不断加剧，全球贸易增速有所回落。根据 WTO 公布的最新全球季度贸易额统计数据，全球商品贸易额继 2023 年第 1 季下跌 2.0%后，2023 年第 2 季再下跌 8.0%，相比之下 2022 年全球商品贸易额增长 12.0%。目前 WTO 预期 2023 年全球商品贸易量将增长 0.8%，相比之下2022 年全球商品贸易量增长 3.0%。此外，2023 年第 1 季和第 2 季全球服务贸易金额分别增长 9.0%与 7.0%，均低于 2022 年 15.0%的增速。1 1除另有指明外，本报告示的变动比均为按变化 5 图表图表 2:JP Morgan 全球全球 PMI 指数指数(%)来源:彭博，农银国际证券 自 2023 年年初以来，由于货币政策收紧、供应链改善以及能源和食品价格下降，全球整体通胀有所放缓。根据 IMF 的估计，2023 年原油价格或下跌 16.5%，而非石油大宗商品价格预计将下跌约 6.3%。撇除食品及能源价格外的核心通胀在不少国家亦回落，但由于工资上涨较快，核心通胀放缓程度不及整体通胀。根据 IMF 的估计，由于食品和能源价格下降以及全球需求放缓，2023 年全球整体通胀将从 2022 年的 8.7%下降到 6.9%，但核心通胀可能仅温和回落。大多数国家的通胀不太可能在 2025 年之前恢复到目标水平。虽然大多数发展中国家的工资增速仍属可控，但由于劳动力市场紧张，部分发达经济体在 2023 年出现了工资明显上涨。由于通胀仍高企，除中国人民银行和日本央行外，全球主要央行自 2023 年年初以来继续收紧货币政策，这亦导致了全球主要国债利率上升。美联储从 2023 年 2 月以来共上调联邦基金利率 100 个基点，并继续以每月 950 亿美元的规模缩减其资产负债表。欧洲央行自 2023 年 2 月来亦加息 200 个基点，目前其主要再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率分别提升至 4.50%、4.75%和 4.00%。英伦银行、加拿大央行和澳洲联储银行自 2023 年年初以来均提高了主要政策利率。然而，由于通胀压力温和，中国人民银行年初以来减息两次，而日本央行亦维持宽松的货币政策以支持经济增长。2024 年全球经济增速将年全球经济增速将维持疲弱维持疲弱 展望 2024 年，有见于全球不少经济体金融条件仍偏紧缩、债务高企以及地缘政治冲突持续，我们预计 2024 年全球经济将维持低增长。通胀方面，由于全球需求放缓以及供应链改善，我们预计全球通胀在 2024 年将继续回落。然而，在劳动力市场仍紧张以及服务业通胀高于预期下，核心通胀下降程度料比整体通胀缓慢。根据 IMF 于 2023 年 10 月发布的最新世界经济展望，2024 年全球经济增长预计为 2.9%，相比 2023 年的预计增速3.0%为慢（图表 3）。IMF 预计 2024 年全球通胀或由 2023 年估计的 6.9%放缓至 5.8%。OECD 在 11 月发表的最新经济展望里亦预计 2024 年全球经济增长将由 2023 年的估计的 2.9%放缓至 2.7%。我们预计 2024 年美国经济增长将从 2023 年估计的 2.3%回落至 1.5%，主要因为工资增长将放缓、新冠疫情期间积累的储蓄耗尽以及货币政策仍偏紧缩。随着实际可支配收入增长放缓以及失业率或回升，消费者支出将逐步恢复常态。利率高企亦会拖累房地产投40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.011/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23JP Morgan全球制造业PMI JP Morgan全球综合PMI JP Morgan全球服务业PMI 6 资。然而，美国政府推出的芯片法案以及通胀削减法案将继续支持高端制造业。我们预计美国整体通胀在 2024 年将显著放缓，但核心通胀仍将高于美联储 2%的目标。在货币政策方面，由于通胀将下降以及就业市场供不应求的状况缓解，我们预计美联储将在 2024 上半年维持利率不变，下半年降息 2 次。我们预计到 2024 年年底联邦基金利率的目标区间将降至 4.75-5.00%。美联储将在 2024 年继续减持美国国债以及住宅和商业抵押贷款支持证券。有见于房地产行业或持续疲弱、地方政府债务庞大以及外需低迷，我们预计中国经济增速在 2024 年将小幅放缓。我们预计中国经济在 2024 年将增长 5.0%，略低于 2023 年5.3%的预估增速。消费的持续复苏以及制造业投资的温和回升将是经济增长的主要推动力。通胀将在 2024 年维持温和态势，料不构成宏观政策的制约因素。货币政策方面，我们预期人民银行将继续维持中性偏松的货币政策。人民银行预计将保持流动性充裕以支持对制造业企业及中小企业的信贷供给。我们预期人民银行或在 2024 年继续宣布下调RRR 和基准利率。我们预期中央政府将采用常规的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、加速基建投资以及出台鼓励消费的政策。我们预计 2024 年欧元区的经济增速或由 2023 年估计的 0.6%小幅反弹至 0.8%，主要因为强劲的劳动力市场，持续增长的工资以及持续舒缓的通胀将带动消费复苏。由于企业的资产负债表仍强劲，整体投资料持续增长。然而，能源和通胀补贴措施的取消将拖累家庭消费。有见于全球经济放缓，外需将趋于疲弱。能源和食品价格的下降将继续缓解 2024 年的整体通胀，但核心通胀料保持在较高水平。货币政策方面，有见于欧元区疲弱的经济增长前景，我们预计欧洲央行将在 2024 年下半年降息两次。我们预期欧洲央行在2024 年底将主要再融资利率、边际贷款利率以及存款机制利率分别调降至 4.00%、4.25%及 3.50%。此外，我们预计 2024 年英国经济将增长 0.5%，与 2023 年预估增速相同，主要因为仍偏紧的货币政策对消费者支出与商业投资造成拖累。由于通胀压力仍高企，我们预计英伦央行的政策利率将在 2024 年维持利率不变。我们预计 2024 年日本的经济增长将从 2023 年估计的 1.9回落至 1.4，主要因为疲弱的外需将拖累出口增长。然而，日本政府推出的总额高达 17 万亿日圆约占 GDP 3%的刺激计划以让家庭免受通胀影响，这将支持家庭支出。宽松的货币政策亦将支持投资增长。相比其它发达经济体，日本在 2024 年的通胀压力仍较温和，我们预计其核心通胀或放缓至 2%以下。我们预期 2024 年年底日本央行或取消其国债曲线控制，但其政策利率或维持不变。我们预期 2024 年底日本央行短期政策利率料维持在-0.10%的负利率水平不变。图表图表 3:全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增长预测增长预测(%)实质实质 GDP 按年增长按年增长 2022 年年 2023 年预测年预测 2024 年预测年预测 美国 1.9 2.3 1.5中国 3.0 5.3 5.0欧元区 3.4 0.6 0.8日本 0.9 1.9 1.4英国 4.5 0.5 0.5世界(国际货币基金组织)3.5*3.0*2.9*来源:国际货币基金组织、经济合作与发展组织、彭博、农银国际证券预测 注释:*代表国际货币基金组织的估计及预测 7 2024 年年中国经济中国经济展望展望 受益于 2022 年较低的基数效应，2023 年前 10 个月中国经济同比增速明显回升。然而，中国经济的复苏力度不及市场预期，主要因为整体经济的总需求比较疲弱。特别是房地产长期形成的结构性问题和部分地方政府债务高企持续拖累内需的增长。官方数据显示位列世界第 2 大经济体的中国 2023 年前 3 季经济同比增长 5.2%，高于 2022 年同期 3.0%的增速 展望未来，有见于房地产行业或持续偏疲弱、部分地方政府债务高企以及外需低迷，我们预计中国经济增速在 2024 年将小幅放缓。我们预计中国经济在 2024 年将增长5.0%，略低于 2023 年 5.3%的预估增速。消费的持续复苏以及制造业投资的温和回升将是经济增长的主要推动力。相反，仍偏疲弱的房地产行业和部分地方政府高企的债务水平将是主要挑战 我们预计 2024 年通胀将在较低基数效应下反弹。有见于消费者信心好转，我们预计 2024 年 CPI 通胀或从 2023 年预估的 0.4%上升至 1.5%。由于 2024 年中国整体需求或温和上扬，核心 CPI 通胀可能略有反弹。由于大宗商品价格回升和低基数效应，我们预计 2024 年 PPI 通胀将从 2023 年的预估的下跌 3.0%反弹至增长 0.5%货币政策方面，我们预期人民银行在 2024 年将继续维持偏宽松的货币政策以稳定经济增长。我们预计 2024 年新增人民币贷款与新增社会融资规模或分别达至 24.0万亿人民币及 37.0 万亿人民币。另外，为降低实体经济的融资成本，我们预期人民银行在 2024 年将继续下调基准利率。我们预计 2024 年年底 1 年期与 5 年期 LPR的利率水平分别下调在 3.25%及 4.00%。为增加金融市场流动性，我们预期 2024年人民银行将继续下调 RRR 两次。我们预计 2024 年底大型存款类金融机构的 RRR为 8.50%，中型存款类金融机构为 6.50%，而小型存款类金融机构的 RRR 则维持在 5.00%不变。2024 年底广义货币供给(M2)预计增长 9.5%。汇率方面，由于美联储开始进入降息周期、中国经济反弹以及贸易顺差仍处于高位，我们预期 2024年年底美元兑人民币在岸现货价或为 6.8000 左右，而 2023 年年底预计为 7.0000 我们预期 2023 年中央政府将采用积极的财政政策来稳定增长。在全球经济增长减速以及中国经济仍需财政政策助力下，我们预期 2024 年中央财政预算赤字率与2023 年大致相同，约在 3.8%左右。为增加地方政府的广义财政空间，我们预期明年地方政府专项债发行额度或在 4 万亿左右，小幅高于今年的 3.8 万亿规模。我们预期继 2023 年 9 月以来特殊再融资债券发行 1 万亿规模后，2024 年或再下达 1 万亿元左右的特殊再融资债额度，来帮助推动化解地方政府债务风险。我们预期 2024年转移支付的规模或达到 11 万亿左右 8 2023 年前年前 10 个月个月中国经济中国经济复苏较预期弱复苏较预期弱 受益于 2022 年较低的基数效应，2023 年前 10 个月中国经济同比增速明显回升。然而，中国经济的复苏力度不及市场预期，主要因为整体经济的总需求比较疲弱。特别是房地产长期形成的结构性问题和部分地方政府债务高企持续拖累内需的增长。官方数据显示位列世界第2大经济体的中国2023年前3季经济同比增长5.2%2 2，高于2022年同期3.0%的增速(图表 1)。图表图表 1:中国中国 GDP 增长增长(%)来源:国家统计局,农银国际证券 国内生产总值各个组成部分的分析显示，消费开支仍是 2023 年前3 季经济增长的主要推动力，贡献整体经济增长 4.4 个百分点。投资为整体经济增长贡献 1.6 个百分点，而货物及服务净出口却拖累经济收缩 0.8 个百分点(图表 2)。此外，2023 年前 3 季第三产业占整体经济的比重高达 55.1%，不仅高于第二产业 38.7%的占比，亦高于 2022 年第三产业占整体经济 52.8%的占比。图图 2：中国实质：中国实质 GDP 增长各项目贡献增长各项目贡献（百分点）（百分点）经济指标经济指标 2021 年年 2022 年年 2023 年前年前 3 季季 消费开支（家庭+政府）4.9 1.0 4.4 投资（私人+公共）1.7 1.5 1.6 货物及服务净出口 1.8 0.5 -0.8 实质实质 GDP 增长增长%8.4 3.0 5.2 来源:国家统计局,农银国际证券 由于整体经济活动需求疲弱，2023 年前 10 个月通缩压力加大(图 3)。由于非食品通胀放缓和食品通胀回落，特别是猪肉价格下跌，CPI 在 2023 年前 10 个月仅上涨 0.4%。排除食品与能源价格外的核心 CPI 在前 10 个月亦仅上涨 0.7%。2023 年前 10 个月 PPI 下跌3.1%，相比之下 2022 年 PPI 上涨 4.2%。PPI 显著回落主要是由于高基数效应以及石油、有色金属、黑色金属等大宗商品价格大幅放缓所致。2除另有指明外，本报告示的变动比均为按变化 7.9 4.9 4.0 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 9 图表图表 3:中国中国 CPI 与与 PPI(%)来源:国家统计局、农银国际证券 货币政策方面，2023 年年初至今人民银行采用了偏松的货币政策来支持经济增长。年初至今人民银行实施降准及下调 LPR 利率来支持实体经济，特别针对中小企业及民营企业。2023 年 10 月底广义货币供给(M2)的增长 10.3%，2023 年首 10 个月衡量实体经济从金融体系获得资金多寡的社会融资规模增量亦从 2022 年同期的 28.86 万亿元人民币升至31.19 万亿元人民币。2024 年中国经济增速或年中国经济增速或小幅放缓小幅放缓 展望未来，有见于房地产行业或持续偏疲弱、部分地方政府债务高企以及外需低迷，我们预计中国经济增速在 2024 年将小幅放缓。我们预计中国经济在 2024 年将增长 5.0%，略低于 2023 年 5.3%的预估增速(图表 4)。消费的持续复苏以及制造业投资的温和回升将是经济增长的主要推动力。相反，仍偏疲弱的房地产行业和部分地方政府高企的债务水平将是主要挑战。-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23CPIPPI 10 图表图表 4：经济预测：经济预测 经济指标经济指标 2022 年年 2023 年预测年预测 2024 年预测年预测 实质 GDP 增长，%3.0 5.3 5.0 固定资产投资增长，%5.1 3.0 4.0 零售销售增长，%-0.2 7.0 6.0 以美元计出口增长，%7.0-5.5 2.0 以美元计进口增长，%1.1-6.0 2.5 工业产出增长，%3.6 4.1 4.5 消费物价通胀，%2.0 0.4 1.5 生产物价通胀，%4.2-3.0 0.5 M2 增长，%11.8 10.0 9.5 社会融资规模增量，十亿人民币 32,010 35,500 37,000 整体新增人民币贷款，十亿人民币 21,310 23,000 24,000 年底每美元兑人民币在岸现货价 6.8986 7,0000 6.8000 1 年期 LPR，%3.65 3.45 3.25 5 年期 LPR，%4.30 4.20 4.00 来源:国家统计局,中国人民银行,农银国际证券预测 内需方面，我们预计整体固定资产投资有望在 2024 年低位回升。2024 年房地产投资在稳地产政策特别是加大城中村改造支持下或略有反弹。房地产销售在按揭利率下调下料低位回暖。有见于 PPI 反弹以及制造业企业盈利改善，2024 年制造业投资以及民间投资或温和加快，此外，高新技术制造业投资或在宏观政策的支持下获得快速增长。2024 年基建投资将在财政政策支持下继续维持快速增长。整体而言，我们预计 2024 年整体固定资产投资增长 4.0%，略高于 2023 年预估的 3.0%增速。尽管收入增长将支持居民消费，但由于 2023 年较高的基数效应，我们预期 2024 年社会消费品零售销售的增长或略微减慢。我们预计 2024 年零售销售增长 6.0%，低于 2023年我们预估的 7.0%的增速。仍偏疲弱的房地产销售料继续拖累家具、家电、装修等房地产相关消费。然而，在中央和地方促进汽车消费的政策推动下，占整体零售额 10%的汽车零售额或在 2024 年维持较快增长。外需方面，由于发达经济体特别是美国在 2024 年开始补库存，这些国家将增加对中国商品的进口，我们预计 2024 年中国出口增长或加快。在 10 月发布的最新预测中，世贸组织预计 2024 年货物贸易量将增长 3.3%，高于 2023 年预计的 0.8%增速。RECP 的生效将显著帮助中国在 2024 年与亚洲经济体的贸易，尤其是与日本的贸易。此外，随着经济合作的深化，中国对非洲、一带一路国家，尤其是俄罗斯的出口将维持快速增长。我们预计 2024 年进口增速亦将加快，主要因为全球大宗商品价格反弹或导致中国进口价格回升。整体而言，我们预计 2024 年中国出口与进口分别增长 2.0%与 2.5%，相比之下，2023年我们预估出口与进口分别下降 5.5%与 6.0%。我们预计 2024 年通胀将在较低基数效应下反弹。有见于消费者信心好转，我们预计 2024年 CPI 通胀或从 2023 年预估的 0.4%上升至 1.5%。猪肉价格可能会在 2024 年因供应趋 11 紧和低基数效应上涨。由于 2024 年中国整体需求或温和上扬，核心 CPI 通胀可能略有反弹。有见于大宗商品价格回升和低基数效应，我们预计 2024 年 PPI 通胀将从 2023年的预估的下跌 3.0%反弹至增长 0.5%。货币政策方面，我们预期人民银行在 2024 年将继续维持偏宽松的货币政策以稳定经济增长。人民银行料保持流动性合理充裕来增加对制造业企业、房地产企业以及中小企业的信贷。我们预计 2024 年新增人民币贷款与新增社会融资规模或分别达至 24.0 万亿人民币及 37.0 万亿人民币。另外，为降低实体经济的融资成本，我们预期人民银行在 2024年将继续下调基准利率。我们预计 2024 年年底 1 年期与 5 年期 LPR 的利率水平分别下调在 3.25%及 4.00%。为增加金融市场流动性，我们预期 2024 年人民银行将继续下调RRR 两次。我们预计 2024 年底大型存款类金融机构的 RRR 为 8.50%，中型存款类金融机构为 6.50%，而小型存款类金融机构的 RRR 则维持在 5.00%不变。2024 年底广义货币供给(M2)预计增长 9.5%。汇率方面，由于美联储开始进入降息周期、中国经济反弹以及贸易顺差仍处于高位，我们预期 2024 年年底美元兑人民币在岸现货价或为 6.8000左右，而 2023 年年底预计为 7.0000。我们预期 2023 年中央政府将采用积极的财政政策来稳定增长。在全球经济增长减速以及中国经济仍需财政政策助力下，我们预期 2024 年中央财政预算赤字率与 2023 年大致相同，约在 3.8%左右。2023 年由于近期增发了 1 万亿特别国债，赤字率由政府工作报告的 3.0%提高至 3.8%。有见于房地产行业在 2023 年大幅收缩，导致 2023 年前 10 个月地方政府性基金预算收入同比下降 16.8%，其中，国有土地使用权出让收入同比下降20.5%。为增加地方政府的广义财政空间，我们预期明年地方政府专项债发行额度或在 4万亿左右，小幅高于今年的 3.8 万亿规模。我们预期继 2023 年 9 月以来特殊再融资债券发行 1 万亿规模后，2024 年或再下达 1 万亿元左右的特殊再融资债额度，来帮助推动化解地方政府债务风险。当前地方债更多的风险在于隐形负债，即地方政府投融资平台公司举债。地方政府通过发行特殊再融资债券来置换高息存量债务，有利于地方政府降低利息支出，腾挪出更多的财政空间来支持地方政府稳增长行动。此外，为增强地方财政统筹能力，我们预期中央财政对地方的转移支付在明年将进一步扩大。根据国务院关于财政转移支付情况的报告，2023 年中央对地方转移支付规模达到 10.06 万亿元，我们预期 2024 年转移支付的规模或达到 11 万亿左右。随着明年房地产行业或温和复苏，中央提出的一揽子化债方案落实，我们预期地方政府的债务风险在 2024 年将逐步缓和。2024 年是中国“十四五”规划的第四年。以美国为首的西方国家技术封锁力度加大将是中国经济社会发展面临的主要外部挑战，因此中国将继续加强前沿基础科学研究、加快关键技术自主攻关。我们预计中国将在芯片和半导体、软件、精密机械、新材料等高科技领域加大投放资源，做到关键核心技术自主可控。拥有强大创新能力和核心技术的专精特新“小巨人”企业将获得更多的财政及金融支持来实现技术突破、创新及升级。拥有强大创新能力和核心技术的专精特新“小巨人”企业将获得更多的财政及金融支持来实现技术突破、创新及升级。同时，中国计划在 2030 年实现碳达峰及 2060 年实行碳中和，因此我们预计绿色产业在 2024 年将较其它大多数行业获得更快的增长和更好的盈利能力。12 投资策略投资策略 研究部主管：陈宋恩研究部主管：陈宋恩 13 2024 投资策略投资策略 本节涵盖的主题：本节涵盖的主题：1.2024 年通胀展望年通胀展望 2.2024 年利率展望年利率展望 3.经济冲击经济冲击 4.中国地方政府债务中国地方政府债务 5.中国房地产市场中国房地产市场供给侧改革供给侧改革 6.政府支持产业：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融政府支持产业：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 7.跨境流动性流入和流出跨境流动性流入和流出 8.新能源汽车市场：差异化表现新能源汽车市场：差异化表现 9.恒生指数恒生指数(HSI)1.2024 年通胀展望年通胀展望 各经济体的利率差异极大地影响了各地区的资产定价和流动性流动。预测美国和欧洲等发达国家的通胀轨迹变得至关重要，因为这将在 2024 年对各国央行的货币政策决策产生重大影响。因此，准确预测主要发达经济体的通胀趋势对于预测这些地区的利率至关重要。在 2023 年下半年，美国、日本、英国和欧元区的成本推动通胀压力正在下降。此外，2023年下半年的 PPI 趋势表明，欧元区正在经历通货紧缩风险的增加。风险并非来自供应端，因为这些发达经济体的制造业 PMI 表现疲软。疲软的需求是通胀压力下降或通缩压力增加的原因。考虑到价格趋势，并假设“黑天鹅”事件不会对供应造成任何干扰，我们预测这些地区的通胀率下降将持续到 2024 年。欧元区的通胀压力在 2023 年下半年比美国更快地减弱。虽然通胀风险正在降低，但通缩的可能性在 2024 年成为“灰犀牛”风险。这种担忧源于欧元区 PPI 的大幅下降，从 2023 年 6 月的年环比-3.4%暴跌至 2023 年 9 月的年同比-12.4%。欧元区 CPI 出现明显下降，从 2022 年12 月的年同比 9.2%降至 2023 年 9 月同比的 2.9%；与此同时，美国 CPI 从 2022 年 12 月的年同比 6.5%降至 2023 年 9 月的年同比 3.2%。需求疲软导致的通货膨胀迅速下降对经济来说是个坏消息。2023 年 10 月，美国零售额同比增长 2.5%，比 2022 年 10 月低 6.3 个百分点。2023 年 9 月欧元区零售额同比下降 2.9%，较 2022 年 9 月低 3.0 个百分点。考虑到当前的通货膨胀率，我们认为美国和欧元区的实际零售量一直在萎缩。目前，利率期货市场和利率互换市场都预计美联储和欧洲央行将在 2014 年第二季度降息。2024 年，期货市场预计两者都将降息 75-100 个基点。尽管如此，即使预计 2024 年降息 100个基点，利率仍将偏高。市场认为中国将在 2023 年下半年经历通货紧缩。根据我们的分析，扭曲中国通胀格局的是供给过剩，而非需求疲软。中国核心通胀压力很小，2023 年 1-10 月核心 CPI（除食品和能源 CPI）同比上涨 0.7%。鉴于 2023 年前 10 个月零售额同比增长 6.9%以及整体 CPI 同比增长 0.4%，零售额的增长与零售量的增长密切相关。这意味着当时相对较低的核心通胀压力是由于供给增加而不是需求疲软造成的。如果食品和能源价格下降是中国通货紧缩或低通胀压力 14 的原因，我们认为这是一个积极因素。它允许消费者和家庭将更少的预算分配给食品和燃料，使他们能够在其他消费品和服务上花费更多，以提高他们的生活水平。图表图表 1：CPI（同比（同比%）呈下降趋势）呈下降趋势 来源：美国劳工统计局、欧盟统计局、英国国家统计局、彭博、农银国际证券 图表图表 2：PPI（同比（同比%）欧洲通货紧缩风险上升欧洲通货紧缩风险上升 来源：美国劳工统计局、欧盟统计局、英国国家统计局、彭博社、农银国际证券 美国 欧元区 英国(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.001/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23欧元区 美国 英国(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.001/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 15 图表图表 3：经合组织：经合组织 G7 CPI（同比（同比%）日本通胀日本通胀上升上升趋势减缓了趋势减缓了 G7 国家国家 CPI 的下降趋的下降趋势势 来源：经合组织、彭博、农银国际证券 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.012/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/23 16 2.2024 年利率展望年利率展望 我们对 2024 年的利率展望总结为以下几点：1.假设没有不可预见的“黑天鹅”事件，我们预计 2024 年欧美高利率环境将逐步缓解。通胀走势方面，期货市场预计欧美央行可能会在 2024 年第二季度下半年开始降低名义利率。尽管预计 2024 年会降息，但与 2022 年相比，利率预计仍将保持在较高水平。我们认为，美国和欧洲央行正在努力降低实际利率（名义利率扣除通胀率），因为预防经济衰退的措施。2.2023 年，日本央行决定不以加息抑制通胀，让通胀上升。然而这一选择导致日本股市出现泡沫、国债市场看空、日元走弱。2024 年，投资者应密切关注日本利率周期。如果美国和欧洲央行决定降息，而日本央行启动加息周期，可能会对全球流动性产生重大影响。3.2024 年，我们预计中国人民银行将认真监测实际利率，以降低实际利率。2023 年，虽然名义利率下降，但由于通胀压力减弱，实际利率持续保持在较高水平。2023 年，尽管央行和商业银行努力降低名义贷款利率、提振内需，但通胀压力大幅下降导致实际利率上升，在一定程度上抵消了央行和商业银行的努力。尽管经济学家采用各种方法来计算实际利率，但我们认为，实际利率上升对 2023 年的消费和投资产生了显着阻碍。2023 年 1-11 月，一年期 LPR 和五年期 LPR 分别下降了 20bp 和 10bp，但 CPI 同比增幅下降了 1.60 个百分点从 2022 年的 2.0%降至 2023 年 1-10 月的 0.4%。如果我们用 1 年期 LPR 和 CPI 来计算实际利率，很明显，2023 年前 10 个月实际利率已经上涨了约 140bp。4.香港市场的利率周期往往与美国的利率周期相似，但存在一定的时滞。通常情况下，香港金融管理局将基准利率定为比联邦基金利率上限高 25 个基点的水平。随着美国联邦基金利率周期达到顶峰，香港的基本利率也将跟随。考虑到历史趋势，值得注意的是，与美国联邦基金利率周期相比，港元 HIBOR 利率周期的反应可能存在滞后。这可归因于 HIBOR 与银行间流动性供应变化之间的相互作用。17 3.经济冲击经济冲击 2023 年美国激进的财政扩张政策对经济是积极的冲击。我们认为，美国 2023 年经济的积极惊喜可能不会延续到 2024 年。2022 年 12 月，美联储预计 2023 年第 4 季度/2024 年第 4 季度GDP将同比增长0.5%/1.6%。2023年3月，美联储将GDP增速预期下调至同比0.4%/1.2%；2023 年 9 月，美联储将 GDP 增长预期上调至同比 2.1%/1.5%。截至 2023 年 11 月，尽管美联储年初至今已将资产负债表缩减约 8.8%（或 0.76 万亿美元），但同期美国政府债务年初至今已增加 7.8%（或 2.46 万亿美元）。2023 年美国财政扩张的有利影响抵消了美联储货币紧缩政策的不利影响。然而，我们预计随着 2024 年的到来，财政扩张的边际效应将逐渐减少。2024 年的另一个潜在冲击是美国未能实现软着陆。2023年，财政刺激对经济产生积极冲击，增强了市场对美国实现软着陆能力的信心。我们对这一观点持保留态度，并认为 2023 年激进的财政政策扩张将难以在 2024 年维持。美联储资产负债表的持续收缩和财政扩张的潜在放缓可能会限制美国的经济增长。此外，随着 2024 年 11 月美国总统大选的临近，财政政策的不确定性将会增加。美国政府在 2022-2023 年借入高息债务为财政扩张提供资金，而美联储则以较低价格出售其持有的债券；高息政府债券的购买者主要是美国国内投资者。图表图表 4：美国货币政策与财政政策：美国货币政策与财政政策 2021 2022 2023 年 截至 11 月 2022 年起 至 2023 年 11 月 美联储资产负债表资产 的净变化（万亿美元）+US$1.39-US$0.21-US$0.76 -US$0.97 美国财政部债务 的净变化（万亿美元）+US$1.87+US$1.80+US$2.46 +US$4.26 外国持有人持有美国国债 的净变化（万亿美元）+US$0.67-US$0.60+US$0.47(截至九月)-US$0.13(截至九月)外国官方持有美国国债 的净变化（万亿美元）-US$0.07-US$0.45+US$0.02 (截至九月)-US$0.43 (截至九月)联邦基金利率净变化 没变化+425 百分点+100 百分点+525 百分点 来源：美国财政部、美联储、农银国际证券 18 我们预计，2024 年 11 月美国总统大选前中美角力可能升级，将成为中国经济冲击的主要来源。此外，如果美国未能在 2024 年实现软着陆，随之而来的经济冲击也不容忽视。中国国内方面，2023 年，中国政府及有关部门已采取积极措施应对房地产市场和地方政府债务危机。展望 2024 年，风险水平预计将保持稳定，不会进一步升级。然而，这些风险需要一段时间才能降低到更合理的水平。4.中国地方政府债务中国地方政府债务 债务危机通常在收入与支出之间持续失衡时开始，导致为弥补收入缺口而承担的债务不断增加。在中国，地方政府预算支出占地方政府预算收入的比例呈现上升趋势。平均而言，从“十二五”期间的 1.75 倍增长到“十三五”期间的 1.95 倍，“十四五”前两年进一步增长到 1.98 倍。由于预算支出与收入比率的上升，人们越来越担心地方政府债务水平，但重要的是不要夸大这个问题。从我们的角度来看，我们坚信债务问题仍然是可控的，特别是考虑到中央政府实施了严格的财政纪律。2022 年，中央预算支出收入比为 0.48 倍。到 2023 年 10 月，它已略微增加至 0.55 倍。这表明中央分配剩余财政资源有可能缓解地方政府面临的财政压力。2023 年，部分地方政府面临的财政挑战受到关注。2024 年，我们预计将实施更严格的财政纪律，以缓解这些问题地区的金融风险。图表图表 5：中央政府预算支出：中央政府预算支出/预算收入比例预算收入比例 图表图表 6：地方政府预算支出：地方政府预算支出/预算收入比例预算收入比例 红点线：5 年平均线 来源：国家统计局、农银国际证券 红点线：5 年平均线 来源：国家统计局、农银国际证券 0.31 0.32 0.33