2024年大成基金宏观策略报告.pdf

平衡重塑大成基金2024年宏观策略展望大成基金大成基金 研究部研究部 宏观策略宏观策略组组资料来源：Wind，截止时间20231210宏观与大类资产配置核心结论国内宏观经济：2023年国内经济增长呈N字型，波动较大，如7月政治局会议所描述“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。展望2024年，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱是国内宏观经济的主要挑战，国内房地产领域在量的维度调整已经相对到位，但是价的维度仍有风险，叠加目前中游产能利用率偏低、产能过剩的问题，使得国内物价压力较大，从历史上来看，历次产能利用率创新低，都有“大政策”发力或海外的外生变量辅助走出困境，目前我们一方面已经看到了中央加杠杆的信号，另一方面海外软着陆的概率也在提升，期待国内宏观企稳回升，走出波动，重塑平衡。海外宏观经济：今年A股和美股的表现分化主要是对此前预期差的修正，美国经济超预期的三大支柱是家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。往后看，2024年美国财政力度边际收敛但仍偏强，货币政策切换至降息周期，以美国经济软着陆为基准预期，10Y美债利率或将回落，但中枢仍在相对高位。大类资产配置展望：（1）权益：主动权益型公募基金收益率或回正，基金重仓股估值已消化至相对合理区间。（2）债券：10Y国债利率中枢或继续下行，跟随潜在增速下台阶。（3）汇率：人民币汇率高位震荡，中美利差约束汇率。（4）大宗：国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康，大宗价格整体有上行风险。（5）美股映射：S&P500当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足，如果经济衰退超预期，有较大下跌风险，2024年美股风险收益比或不如H股。2资料来源：Wind，截止时间20231210A股策略核心结论3大势研判：2024年企业盈利或小幅修复，权益市场资金面转向适度平衡状态；考虑到国内经济增长或结构重于总量，海外美债利率收敛空间有限等因素，A股市场或呈现明显的结构市场特征。风格展望：1、红利风格受益于股息率偏高带来较强的资产比价优势，当前股债收益差仍具备性价比。在国内盈利弱势修复、海外加息结束而中美利差收敛幅度有限的基准假设下，红利风格仍具备性价比。2、综合考虑小盘风格超额收益偏高、具备大盘定价权的主力增量资金有限等因素，2024年小盘占优的风格可能会出现一定程度的收敛从走向大小盘相对均衡的市场风格。行业配置：2024年工业产能过剩格局或在短期难以逆转，以社融刻画的总量驱动力效应减弱之后，不同行业间的盈利趋势、资本开支都出现显著差异。行业选择可从产能扩张的角度出发，综合考虑估值盈利性价比并且在供给约束下寻找增量需求，可参考以下三条行业配置线索：1）资源消耗。中游制造业对经济拉动的效率更低，对于同样的GDP贡献所需要的中间投入更多；未来每单位增加值所消耗的资源趋于上升。当前中游制造业产能扩张尚未结束而上游周期品资本开支十分谨慎，这对资源品需求带来支撑并改善其供需格局。可关注资源品中资本开支强度较低的行业，如煤炭、钢铁、工业金属、贵金属等。2）出海优势。展望2024年支撑中国出口的韧性或来自于海外补库需求的启动以及制造业竞争优势。A股上市公司通过“走出去”来积极寻求第二成长曲线，这也是未来部分产业消化产能的重要突破口。具备全球竞争力优势的行业更容易在海外出现补库需求拐点的阶段脱颖而出。可重点关注家电、消费电子、光学光电子、家居用品、汽车零部件、计算机设备、化学制药等。3）科技创新。中央经济工作会议中将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在明年的9项重点工作之首，不排除未来的政策天平向产业端倾斜，尤其是科技创新领域。当前在全球需求边际改善、消费电子进入回升通道、行业产能持续去化以及人工智能革命的推动下，以半导体销量刻画的科技周期正在触底回升。可重点关注电子、计算机、通信设备等。报告目录一、宏观经济展望二、大类资产配置三、A股策略展望0宏观经济展望1一、中国宏观经济回顾与展望二、海外宏观经济回顾与展望资料来源：Wind，截止时间20231210宏观与大类资产配置核心结论国内宏观经济：2023年国内经济增长呈N字型，波动较大，如7月政治局会议所描述“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。展望2024年，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱是国内宏观经济的主要挑战，国内房地产领域在量的维度调整已经相对到位，但是价的维度仍有风险，叠加目前中游产能利用率偏低、产能过剩的问题，使得国内物价压力较大，从历史上来看，历次产能利用率创新低，都有“大政策”发力或海外的外生变量辅助走出困境，目前我们一方面已经看到了中央加杠杆的信号，另一方面海外软着陆的概率也在提升，期待国内宏观企稳回升，走出波动，重塑平衡。海外宏观经济：今年A股和美股的表现分化主要是对此前预期差的修正，美国经济超预期的三大支柱是家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。往后看，2024年美国财政力度边际收敛但仍偏强，货币政策切换至降息周期，以美国经济软着陆为基准预期，10Y美债利率或将回落，但中枢仍在相对高位。大类资产配置展望：（1）权益：主动权益型公募基金收益率或回正，基金重仓股估值已消化至相对合理区间。（2）债券：10Y国债利率中枢或继续下行，跟随潜在增速下台阶。（3）汇率：人民币汇率高位震荡，中美利差约束汇率。（4）大宗：国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康，大宗价格整体有上行风险。（5）美股映射：S&P500当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足，如果经济衰退超预期，有较大下跌风险，2024年美股风险收益比或不如H股。6资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济回顾今年国内经济增长呈N字型，“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。波动加剧：一季度GDP两年复合增速是4.6%，增速最快，也是市场最为乐观的时候，对应N字型的第一笔；但二季度GDP两年复合增速下滑至3.3%，经济压力较大，对应N字的第二笔；随着三季度政策发力，经济边际企稳回升，对应N字的第三笔。7经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程图：2023年国内经济“N”字型增长图：制造业PMI也呈现为“N”字型3.64.63.34.4433.23.43.63.844.24.44.64.82022-122023-032023-062023-092023-12两年复合单季度GDP52.6050.2049.4048494950505151525253532023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11中国:制造业PMI资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济回顾8以10Y利率衡量经济冷热疫后需求脉冲性释放两会后10Y利率2月见顶经济惊喜指数4月见顶7月政治局会议稳增长政策开始发力降准降息、一线地产松绑上调赤字增发国债资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济回顾 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。2023年中央经济工作会议9面临的困难和挑战图：有效需求不足、部分行业产能过剩图：社会预期偏弱-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0199199200200200201201201202202平减指数同比资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观政策展望 财政政策：适度加力，提质增效 货币政策：宽财政配合宽货币，进一步降准降息10财政政策适度加力，提质增效；货币政策灵活适度、精准有效2.02.22.42.62.83.03.23.40.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20/0120/0921/0522/0122/0923/0524/0124/09(%)1(%)1中国:财政赤字率中期借贷便利(MLF):1年利率（右）紧财政（2023）宽财政（2024）？宽货币（2023）货币配合（2024）？资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望国际比较来看，国内新开工面积和销售面积的下跌幅度已经较为充分。从房价走势看，日本20世纪90年代地产危机和美国21世纪次贷危机存在显著的下跌速度与深度差异。根据OECD数据，美国房价自2007年高点快速下跌，经过21个季度跌幅达到28%，随后开始持续收窄，52个季度后恢复高点水平：日本房价自1991年下跌，一直到69个季度后才有明显的跌幅收窄，最高跌幅45%。11房地产：量或已调整到位，但价的风险尚未出尽图：国际比较，海外地产新开工和销售的调整幅度图：国际比较，海外房价的调整幅度406080100120-15-12-9-6-303691215中国房价海外房价（中位数）资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望12房地产：统计局房价指数复盘-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%07/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0970大中城市新房房价指数同比70大中城市新房房价指数环比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%07/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0970大中城市二手房房价指数同比70大中城市二手房房价指数环比08/08-09/06-2.5%-3.4%-7.6%-6.6%-5.3%-1.4%-2.3%-1.1%11/09-12/1214/05-15/1121/09-23/107个月26个月11个月8个月5个月26个月11个月9个月房价下跌区间环比下跌持续累计最大降幅环比下跌持续累计最大降幅本轮周期二手房价降幅明显更大4个月仍未触底8个月7个月同比触底转正1个月仍未触底6个月7个月同比触底转正+20.8%31个月+11.8%23个月+49.7%77个月+13.9%30个月+6.2%23个月+33.7%77个月资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望13房价与通胀：物价偏弱的压力资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望产能过剩的情况下，市场自我出清是较痛苦和漫长的，历次都有政策或海外的外生变量辅助走出困境。历次产能利用率创新低，事后看都有“大政策”发力。14物价：走出产能过剩，需要政策辅助资料来源：华创证券资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望（一）扩需求，2002（WTO，出口）、2006（经济过热）、2009（四万亿）、2020（二）压供给（去产能），1998、2015，适当配合需求侧政策15物价：历史上的PPI触底反弹资料来源：Wind，截止时间20231210通胀提升的可能路径疫情之前（2016-2019年）社会消费品零售平均同比增速为9.4%，在剔除掉基数影响后，2021-2022年的社零平均增速则为3.2%，截至10月份，社零四年平均增速为4.0%，两年平均增速为3.5%。2019年我国居民可支配收入名义增速为8.9%，消费支出名义增速为8.6%。2023年Q3居民可支配收入两年平均增速为6.2%，消费支出两年平均增速为8.2%。收入端增速距离2019年还有差距，而支出端已经与2019年相接近。16居民部门：是一个缓慢修复的过程-5-3-113579111316/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1023/10社会消费品零售总额:当月同比230002800033000380004300015/1017/1019/1021/1023/10社会消费品零售-季调后-10.0-5.00.05.010.015.02014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09居民可支配收入增速居民消费支出增速资料来源：Wind，截止时间20231210通胀提升的可能路径企业部门是顺周期响应性主体，没有需求和涨价预期，企业部门难以率先补库，企业补库是响应需求的结果。17企业部门：本质上是顺周期主体-5051015202530354045-5051015202530351997-021998-071999-122001-052002-102004-032005-082007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-082024-01工业企业产成品存货:同比（%）M1:同比（领先9个月，%，右轴）-10-5051015202530351999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:工业企业:产成品存货:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比资料来源：Wind，截止时间20231210通胀提升的可能路径 历史上看连续两年出口为负仅发生在15-16年 从基本面的角度，全球经济软着陆，制造业PMI企稳回升，对应中国出口回暖18海外出口：具有不确定性图：出口年度同比增速图：中国出口与全球PMI资料来源：Wind，截止时间20231210通胀提升的可能路径从我国政府杠杆率的水平来看，我国财政政策的空间仍然是很充足的。即使把隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但仍明显低于发达经济体政府杠杆率。19政府部门：中央政府加杠杆图：2022年主要经济体政府杠杆率（%）图：主要经济体中央和地方财政支出情况（%）资料来源：Wind，截止时间20231210PPI与股市20资料来源：Wind，截止时间20231210PPI与债市21基本同向运行资料来源：Wind，截止时间202312102024年经济动能结构出口回暖，地产投资仍形成拖累，基建投资对冲，制造业投资稳定，消费继续弱修复220.0(20)(10)0 10 20 30 22-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0922-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0922-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0922-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0922-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09 出口(美元计)地产投资 基建投资(不含电力)制造业投资 社零消费 1（实线为当月同比，虚线为两年复合增速）24年年趋势趋势预判预判23Q42024资料来源：Wind，截止时间20231210海外宏观经济回顾23预期差的修正资料来源：Wind，截止时间20231210海外宏观经济回顾家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策是2023年美国经济超预期的三大支柱。24什么因素支撑了5%利率水平下的美国经济？强资产负债表强就业强财政消费强劲房市韧性企业投资稳健拜登经济学财政收支与通胀自动挂钩20-21年财政救助疫情后劳动力市场结构性缺人GFC后持续去杠杆固息为主的贷款信心企稳美国经济超预期资料来源：Wind，截止时间20231210海外宏观经济回顾2023年美国财政明显发力，财政赤字规模仅次于疫情两年期间。2023财年美国联邦政府财政赤字规模达到1.7万亿美元，较2022 财年增长了23%。赤字率升至6.3%。25美国财政的超预期：紧货币、宽财政01234560 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20/0120/0921/0522/0122/0923/0524/0124/09(%)1(%)1美国:财政赤字率美国:联邦基金目标利率(右）紧货币（2023）宽货币（2024）？宽财政（2023）力度收敛（2024）？资料来源：Wind，截止时间20231210海外宏观经济展望26利率周期的拐点资料来源：国金证券资料来源：Wind，截止时间20231210各类资产隐含未来加息/降息预期27-4-3-2-10123456Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23美股美股美股估值隐含1年期中性利率当前联邦金利率（%）-10123456Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23美债美债1年期国债中性利率当前联邦基金利率（%）-2-10123456Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23黄金黄金黄金隐含1年期中性利率当前联邦基金利率（%）-16.6-76.2-77.5-147.9-174.9-200-180-160-140-120-100-80-60-40-200美债黄金美联储点阵图利率期货美股资产隐含未来资产隐含未来1年年加息加息/降息降息（bp）资料来源：Wind，截止时间20231210美股以史为鉴28结束加息和开始降息前后美股表现 是否衰退决定了美股两种不同方向的走势资料来源：Wind，截止时间20231210美股以史为鉴 1994 美股一路上行 or 2018 美股先跌后涨29以美国经济软着陆为基准预期资料来源：中金公司资料来源：Wind，截止时间20231210 降息对黄金形成显著利好黄金以史为鉴30资料来源：Wind，截止时间20231210美债利率31政策利率、通胀与10Y美债复盘大类资产配置一、股债汇商二、国内股债性价比三、美股映射2资料来源：Wind，截止时间20231210权益33主动权益型公募基金收益率预期向好 1.历史首次连续两年主动权益基金中位数为负 2.目前基金重仓的市盈率分位数已经调整回落至行情上涨前的水平资料来源：申万宏源资料来源：Wind，截止时间20231210债券跟随潜在增速放缓，利率中期来看趋于下行10Y利率滚动5年均值为3%左右，当前处于2.65%左右，预计24年利率或将继续下行3410Y利率中枢或将继续下行资料来源：Wind，截止时间20231210附：股债性价比的修正由于利率均值在下修，股债性价比模型“失真”35利率均值在持续下移导致股债性价比失灵资料来源：天风证券资料来源：Wind，截止时间20231210附：股债性价比的修正36资料来源：广发证券资料来源：Wind，截止时间20231210附：股债性价比的修正37处于历史20%分位数2023-12,18%2019-01,0%2020-04,0%2021-02,87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09重估后的股息率法历史分位重估后的股息率法历史分位（万得全（万得全A(除金融、石油石化除金融、石油石化)1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.52013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07经调整后的股债性价比模型经调整后的股债性价比模型重估后的股息率法均值+1倍标准差+2倍标准差-1倍标准差-2倍标准差资料来源：Wind，截止时间20231210汇率 若美债利率中枢3.5，中债利率中枢2.5，中美利差约束汇率38受到中美利差压制，区间震荡为主资料来源：Wind，截止时间20231210大宗：有上行风险 1.上游库存偏低 2.上游供应偏紧，中下游产能过剩39国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康图：上游库存偏低资料来源：Wind，截止时间20231210美股映射 S&P目标价EPS（2024）EPS（2025）PE（2023）PE（2024）美国经济判断摩根斯坦利中性4500熊市3850牛市5050229（+7%）266（+16%）2118看好中期盈利前景，但短期仍面临挑战。通常领先于一致预期的盈利修正幅度再次回落至今年3月以来的最低水平;帮助推动2023年经济增长保持韧性的财政支持将在未来12个月逐渐减弱，长期加息对企业和消费者情绪的影响越来越大。综合来看，盈利压力预计持续到明年年初，之后才出现持久的复苏。花旗245（+11%）192024年仍然存在经济衰退风险，但我们认为经济表现只是标普500盈利情况的部分决定因素。摩根大通225（+3%）21（1）很难提前确定经济衰退的开始日期和程度，但我们认为明年存在这一风险。预计美国经济同比增长将从23Q4的2.8%下降到24Q4的0.7%。（2）流动性持续收缩，因为G5国家央行正在以前所未有的速度缩减资产负债表规模，过去六个季度总计减少了5.2万亿美元，且消费者和企业的借款利率长时间处于高位。美国家庭持有的流动性过剩预计于24Q2基本消耗完。（3）除非美联储降息幅度超市场预期，利率居高不下仍可能是下行风险的来源。高盛中性4700熊市3700237（+9%）202024年初的富有韧性的经济增长将使得市场降低美联储于二季度开始降息的预期，而美国大选的不确定性将抑制风险偏好。当美联储开始首次降息和选举不确定性解除后，将利好美国股市。我们的经济学家预测2024年GDP将增长2.1%，高于市场预期，周期性股票与防御型股票的表现与2%的GDP增长一致。美银美林5000235（+6%）20在我们看来，最近韩国出口的反弹是全球经济复苏的信号。辞职率的下降预示着未来生产率的提高，S&P500的收入/员工比例目前正缓慢逼近2008年以来的高点，劳动效率一直在缓慢迈向历史新高。我们预计美联储加息周期已经结束，24年将削减75个基点，25年将削减100个基点，明年美国经济将实现软着陆，但增速低于趋势性增长。核心变量：（1）美国经济走势（衰退的节奏和程度）及对应的财政/货币政策；（2）美国总统大选、地缘政治（俄乌战争、以色列-哈马斯冲突、中美贸易战）；国际大行2024年美股展望资料来源：Wind，截止时间20231210美股映射美股市场股指水平1996-2023年，S&P500估值在8P-24PE间波动，上限估值主要为1999年互联网泡沫/2021年疫情，下限估值为2008年金融危机。S&P500历史中位数估值为16倍，当前估值为21倍，超过历史上85%时期。S&P500指数中，Magnificent7估值显著高于剩余493家公司。目前，Magnificent7整体估值在32倍以上，剩下493家公司整体估值在17-18倍。Magnificent7估值/剩余公司估值比数为1.8，基本处于历史极值状态。S&P500当前估值在21倍左右资料来源：JPM资料来源：高盛资料来源：Wind，截止时间20231210美股映射复盘2023年，非常结构性的美股市场2023年，Magnificent 7 贡献了 S&P 500绝大部分涨幅。S&P500市值最大的7家公司，市值占比从2015年14%增至2023年29%。资料来源：Wind，截止时间20231210美股映射2023年Magnificent 7独美原因？（1）2022年，Magnicient7股价下跌幅度远大于剩余493家公司。（2）2023年，Magnicient 盈利能力大幅beat剩余493家公司（3）生成式AI带来的科技革命预期提振科技股投资情绪资料来源：花旗资料来源：高盛资料来源：Wind，截止时间20231210美股映射2023年Magnificent 7独美原因？（1）2022年，Magnicient7股价下跌幅度远大于剩余493家公司。（2）2023年，Magnicient盈利能力大幅beat剩余493家公司（3）生成式AI带来的科技革命预期提振科技股投资情绪资料来源：高盛大摩和高盛在策略报告中提及，AI是重要的生产效率提升工具，也是未来潜在驱动S&P 500盈利上行潜在超预期的点。资料来源：Wind，截止时间20231210美股映射2024年美股市场展望和判断对S&P 500的判断：当前forward-PE估值20倍左右，隐含2024年EPS约5-10%成长，部分隐含2025年加速成长预期。考虑到S&P500历史估值中枢为16倍，当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足。如果经济衰退超预期，向下存在较大下跌空间，2024年美股风险收益比或不如H股。对Magnificent 7的判断：（1）2024年M7对其他公司超额收益将大幅收敛，能否再有超额取决于盈利GAP，这取决于美国经济能否完成软着陆。若美国经济软着陆，2024年M7盈利优势将大幅减弱，M7和非M7估值或将收敛。（2）部分M7公司存在较大风险。A股策略一、2023年A股市场回顾二、大势研判和市场风格三、行业配置思路四、核心观点3资料来源：Wind，截止时间20231210核心结论核心结论47大势研判：大势研判：2024年企业盈利或小幅修复，权益市场资金面转向适度平衡状态；考虑到国内经济增长或结构重于总量，海外美债利率收敛空间有限等因素，A股市场或呈现明显的结构市场特征。风格展望：风格展望：1、红利风格受益于股息率偏高带来较强的资产比价优势，当前股债收益差仍具备性价比。在国内盈利弱势修复、海外加息结束而中美利差收敛幅度有限的基准假设下，红利风格仍具备性价比。2、综合考虑小盘风格超额收益偏高、具备大盘定价权的主力增量资金有限等因素，2024年小盘占优的风格可能会出现一定程度的收敛从走向大小盘相对均衡的市场风格。行业配置：行业配置：2024年工业产能过剩格局或在短期难以逆转，以社融刻画的总量驱动力效应减弱之后，不同行业间的盈利趋势、资本开支都出现显著差异。行业选择可从产能扩张的角度出发，综合考虑估值盈利性价比并且在供给约束下寻找增量需求，可参考以下三条行业配置线索：1 1）资源消耗。）资源消耗。中游制造业对经济拉动的效率更低，对于同样的GDP贡献所需要的中间投入更多；未来每单位增加值所消耗的资源趋于上升。当前中游制造业产能扩张尚未结束而上游周期品资本开支十分谨慎，这对资源品需求带来支撑并改善其供需格局。可关注资源品中资本开支强度较低的行业，如煤炭、钢铁、工业金属、贵金属等。2 2）出海优势。）出海优势。展望2024年支撑中国出口的韧性或来自于海外补库需求的启动以及制造业竞争优势。A股上市公司通过“走出去”来积极寻求第二成长曲线，这也是未来部分产业消化产能的重要突破口。具备全球竞争力优势的行业更容易在海外出现补库需求拐点的阶段脱颖而出。可重点关注家电、消费电子、光学光电子、家居用品、汽车零部件、计算机设备、化学制药等。3 3）科技创新。）科技创新。中央经济工作会议中将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在明年的9项重点工作之首，不排除未来的政策天平向产业端倾斜，尤其是科技创新领域。当前在全球需求边际改善、消费电子进入回升通道、行业产能持续去化以及人工智能革命的推动下，以半导体销量刻画的科技周期正在触底回升。可重点关注电子、计算机、通信设备等。资料来源：Wind，截止时间2023121020232023年年A A股和港股复盘股和港股复盘48震荡调整、结构分化。-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/3万得全A恒生指数交易海外流动性拐点和国内疫后复苏。百花齐放2月3日美国非农超预期，加息终点后移国内经济数据分歧，海外银行业危机爆发，加息预期摇摆3月地产销售和消费服务一度回暖，3月中央行降准；美国银行危机顺利化解4月21日拜登限制关键领域中国投资，是人民币贬值的起点多家A股Q1业绩偏弱；Q1GDP同比超预期下担忧后续政策力度；中美科技领域摩擦政策预期和政策实际情况反复博弈，稳增长政策逐渐出台7.24政治局会议政治局会议地产、化债、资本市场地产、化债、资本市场等多项政策抓手等多项政策抓手中融信托风险发酵“认房不认贷认房不认贷”落地落地美债长端利率冲高，外资加速流出巴以冲突爆发中美关系改善预期升温，美债利率回落“万亿国债万亿国债”国内宏观数据走弱MLF和LPR调降外部事件侵扰。美要求取消香港经贸办豁免权。穆迪下调中国主权信用展望评级。资料来源：Wind，截止时间2023121020232023年年A A股风格和热点回顾股风格和热点回顾49小盘优于大盘。小盘优于大盘。存量博弈下，市场聚焦存量博弈下，市场聚焦2 2个方向：个方向：1）TMT（AI）、汽车（智驾）等有独立产业逻辑的成长板块；2）优质类固收资产（高股息）。指数涨跌幅指数涨跌幅%年初至今年初至今1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月万得全万得全A A-4.1-4.1 7.4 7.4 0.0 0.0-0.8-0.8-1.4-1.4-3.3-3.3 1.6 1.6 2.5 2.5-5.6-5.6-1.1-1.1-2.2-2.2 0.4 0.4-1.0-1.0 上证指数上证指数-3.2-3.2 5.4 5.4 0.7 0.7-0.2-0.2 1.5 1.5-3.6-3.6-0.1-0.1 2.8 2.8-5.2-5.2-0.3-0.3-2.9-2.9 0.4 0.4-1.3-1.3 深证成指深证成指-12.6-12.6 8.9 8.9-1.8-1.8-0.5-0.5-3.3-3.3-4.8-4.8 2.2 2.2 1.4 1.4-6.8-6.8-3.0-3.0-2.4-2.4-1.4-1.4-1.0-1.0 创业板指创业板指-18.4-18.4 10.0 10.0-5.9-5.9-1.2-1.2-3.1-3.1-5.6-5.6 1.0 1.0 1.0 1.0-6.0-6.0-4.7-4.7-1.8-1.8-2.3-2.3-0.4-0.4 沪深沪深300300-11.7-11.7 7.4 7.4-2.1-2.1-0.5-0.5-0.5-0.5-5.7-5.7 1.2 1.2 4.5 4.5-6.2-6.2-2.0-2.0-3.2-3.2-2.1-2.1-2.2-2.2 国证国证200020001.6 1.6 8.5 8.5 2.8 2.8-1.4-1.4-2.9-2.9-0.9-0.9 1.2 1.2-1.7-1.7-5.2-5.2 0.2 0.2-1.2-1.2 3.1 3.1-0.2-0.2 北证北证50502.4 2.4 12.8 12.8-4.8-4.8-5.3-5.3-4.8-4.8 2.9 2.9-5.0-5.0-4.6-4.6-8.3-8.3 4.0 4.0-7.1-7.1 27.5 27.5 0.4 0.4 大盘成长大盘成长-20.7-20.7 10.7 10.7-4.2-4.2-1.1-1.1-5.5-5.5-7.7-7.7 1.3 1.3 4.3 4.3-6.8-6.8-4.1-4.1-1.5-1.5-4.2-4.2-2.8-2.8 大盘价值大盘价值-3.9-3.9 4.8 4.8-1.2-1.2 0.4 0.4 6.3 6.3-4.4-4.4 0.2 0.2 5.0 5.0-5.6-5.6 0.7 0.7-4.8-4.8-2.6-2.6-1.8-1.8 小盘成长小盘成长-9.3-9.3 8.7 8.7 0.8 0.8-1.0-1.0-3.8-3.8-3.0-3.0-0.4-0.4-1.2-1.2-6.3-6.3 0.2 0.2-3.4-3.4 0.2 0.2 0.4 0.4 小盘价值小盘价值-0.6-0.6 5.5 5.5 3.0 3.0-0.7-0.7 1.4 1.4-3.7-3.7-1.7-1.7 4.1 4.1-6.2-6.2 1.2 1.2-3.2-3.2 0.1 0.1 0.3 0.3 中特估指数中特估指数13.3 13.3 6.2 6.2 4.3 4.3 7.6 7.6 8.7 8.7-2.5-2.5-1.0-1.0 1.0 1.0-6.3-6.3-0.4-0.4-4.2-4.2-0.2-0.2 0.5 0.5 红利指数红利指数2.3 2.3 3.5 3.5 2.9 2.9-1.3-1.3 4.6 4.6-3.7-3.7-2.7-2.7 4.1 4.1-4.1-4.1 2.0 2.0-3.1-3.1 0.2 0.2 0.6 0.6 汽车汽车6.6 6.6 10.9 10.9-0.7-0.7-5.6-5.6-5.8-5.8-0.6-0.6 8.9 8.9 5.7 5.7-7.2-7.2 0.5 0.5 2.4 2.4 2.7 2.7-2.9-2.9 科技科技23.1 23.1 10.0 10.0-0.1-0.1 9.3 9.3-3.5-3.5-2.0-2.0 3.2 3.2-1.7-1.7-3.8-3.8-3.8-3.8 0.7 0.7 13.6 13.6 0.8 0.8 新能源指数新能源指数-27.4-27.4 11.0 11.0-2.5-2.5-7.8-7.8-5.3-5.3-2.9-2.9 3.4 3.4-2.7-2.7-10.1-10.1-2.0-2.0-5.2-5.2-3.5-3.5-2.3-2.3 TMTTMT指数指数29.0 29.0 10.5 10.5 4.2 4.2 8.2 8.2-3.5-3.5 3.5 3.5 1.0 1.0-4.6-4.6-0.9-0.9-1.3-1.3-0.4-0.4 7.4 7.4 2.8 2.8 半导体半导体-2.4-2.4 7.6 7.6-3.5-3.5 6.9 6.9-6.0-6.0-0.5-0.5-2.2-2.2 0.6 0.6-7.3-7.3-2.4-2.4 5.8 5.8 0.3 0.3-0.4-0.4 人工智能人工智能46.5 46.5 15.0 15.0 11.