2023预制菜行业：群雄逐鹿预制菜企业何以胜出？.pdf

1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 预制菜行业预制菜行业 群雄逐鹿，预制菜企业群雄逐鹿，预制菜企业何以何以胜出？胜出？B B端端注重注重降本增效，降本增效，C C端端注重便捷与营养升级。注重便捷与营养升级。ToB预制菜的核心价值是餐饮端标准化以及后厨烹饪便捷化，直接用户是连锁/中小餐饮、酒店、团餐、乡厨等的厨师。ToC预制菜的核心价值是烹饪便捷化、性价比、食材品质，常应用于家庭餐桌和一人食场景。我们测算当前我国预制菜市场空间约8000亿，B端占比80%，C端占比20%。当前预制菜大单品可分为普适单品、八大菜系、餐饮热销菜品、年夜饭及礼盒装四类，适用预制菜的菜品通常制作复杂、味型特殊，要求美味与营养性。中国市场接近日本中国市场接近日本9 90 0年代，四大差异或影响市场终局年代，四大差异或影响市场终局。复盘日本，1970-1990年代预制菜在餐饮业带动下快速成长，CAGR为11%；1997年经济危机后餐饮业低迷、预制菜B端市场体量下滑。而C端预制菜细水长流、穿越周期。从经济、社会、行业层面看，当前中国预制菜行业接近日本的1970-1990年代，预制菜渗透率10-15%。由于存在饮食文化、相对价格、基础设施、渠道结构四方面差异，国内预制菜终局渗透率、集中度或低于日本。考虑四维度差异，国内预制菜市场仍有望诞生千亿市值企业。预制菜企业突围之路：产品、渠道、供应链、品类扩张。预制菜企业突围之路：产品、渠道、供应链、品类扩张。产品：产品：预制菜处于有品类无品牌阶段，打造爆品卡位品类、抢占市场，是预制菜品牌初步突围的核心。渠道：渠道：产品必须快速验证并补到渠道中，让用户率先形成认知。预制菜企业要增强渠道掌控力，从更多关注“货”转化为更多关注“人”和“场”。供应链：供应链：企业规模达到一定水平，出色的供应链能实现稳定产能和价格，降低成本、及时配送以及柔性化生产。品类品类扩张：扩张：拓展品类，抢占C端市场以及外延并购提升市占率，打造平台型企业。投资建议投资建议：1）大B中小BC端，建议关注业绩弹性高、基本面不断改善的B端公司机会。2）单品规模是公司竞争力的体现，通过大单品突围、沉淀供应链实力，不断推陈出新、维系渠道利润，关注公司的选品能力、对市场需求的反映速度。3）下游具备品牌势能，产品定位清晰的餐饮企业在疫情间逆势开店，随着线下消费场景恢复，有望受益于店数+店效双升红利。重点重点推荐：安井食品、千味央厨、巴比食品推荐：安井食品、千味央厨、巴比食品、佳禾食品佳禾食品、味知香、海融科技。、味知香、海融科技。风险风险提示：提示：原材料波动风险原材料波动风险、食品安全风险食品安全风险、产能扩张不及预期产能扩张不及预期、市场空市场空间测算偏差间测算偏差 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 安井食品 4.69 6.03 7.46 34 27 22 26%买入 千味央厨 1.67 2.35 3.14 39 27 21 39%买入 巴比食品 0.97 1.22 1.61 26 21 16 22%买入 佳禾食品 0.64 1.09 1.50 34 20 15 73%买入 味知香 1.75 2.07 2.50 39 33 27 20%增持 海融科技 1.52 2.17 3.00 25 17 13 42%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年5月11日收盘价 证券研究报告 2023 年 05 月 12 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 孙凌波 邮箱： 相关报告相关报告 1、复苏方向不变，业绩稳步改善 食品饮料2023.05.06 2、食饮业绩稳步改善，农业低猪价推动去产能食品饮料2023.05.03 3、一季报显现积极因素，期待假期催化食品饮料2023.05.02 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%30%食品饮料沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 1970-1990 年代日本 B 端预制菜在餐饮业带动下快速成长，CAGR 为 11%；1997 年经济危机影响下，日本餐饮业低迷、预制菜 B 端市场体量下滑。而随着消费者教育深入，C 端预制菜细水长流、穿越周期，1976-2016 年 CAGR 为 3-4%。从经济、社会、行业层面看，当前中国预制菜行业发展阶段接近日本的 1970-1990 年代。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场观点：市场观点：国内饮食文化博大精深，与欧美日消费习惯不同。复杂的饮食文化与挑剔的口味需求使得国内很难诞生大规模预制菜企业。本文观点：本文观点：我们梳理了中日消费环境的不同之处，由于存在饮食文化、相对价格、基础设施、渠道结构四方面差异，国内预制菜终局渗透率、集中度确实或低于日本。但国内人口基数大，预制菜行业空间远大于日本。考虑四维度差异后，结合敏感性分析，我们认为国内预制菜市场仍有望诞生千亿市值的企业。当前，国内预制菜行业百家争鸣。能够打磨单品/打造爆品、渠道沉淀、完善上游供应链、品类扩张形成平台型企业的公司或有望走出重围。核心结论核心结论 从终端恢复速度看，大 B中小 BC 端，低线城市优于高线城市，建议关注业绩弹性高、基本面不断改善的 B 端公司机会。从产品驱动维度看，单品规模是公司竞争力的体现，通过大单品突围、沉淀供应链实力，不断推陈出新、维系渠道利润，关注公司的选品能力、对市场需求的反映速度。另外，下游具备品牌势能，产品定位清晰的餐饮企业在疫情间逆势开店，随着线下消费场景恢复，有望受益于店数+店效双升红利。重点推荐：安井食品、千味央厨、巴比食品安井食品、千味央厨、巴比食品、佳禾食品、味知香、海融科技佳禾食品、味知香、海融科技。3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 怎么理解预制菜的消费需求怎么理解预制菜的消费需求 .6 6 1.1 预制菜解决什么问题.6 1.2 谁在消费预制菜.7 1.3 什么样的预制菜受追捧.8 2 2 中日对比，中国预制菜市场有何不同中日对比，中国预制菜市场有何不同 .9 9 2.1 日本市场：始于 B 端、兴于 C 端.9 2.2 典型企业：管中窥豹，洞见巨头成长之路.12 2.3 中日对比：中国接近日本 90 年代.18 2.4 立足国内：四类差异或制约市场终局.20 3 3 预制菜企业如何突出重围预制菜企业如何突出重围 .2424 3.1 从明星单品到单品规模.25 3.2 预制菜当前阶段是渠道驱动.26 3.3 供应链是公司做大的核心壁垒.29 3.4 品类拓展，打造平台型企业.31 4 4 三维度甄选投资机会三维度甄选投资机会 .3232 4.1 渠道驱动：B 端恢复速度优于 C 端.32 4.2 产品驱动：单品规模体现公司竞争力.36 4.3 开店驱动：有望受益店效+店数双升.38 5 5 投资建议：关注兼具成长性与修复弹性标的投资建议：关注兼具成长性与修复弹性标的 .4141 5.1 行业估值接近历史中枢.41 5.2 投资建议与重点标的.42 6 6 风险提示风险提示 .4242 图表目录图表目录 图表 1：预制菜定义及分类.6 图表 2：国内预制菜 B 端为主、C 端为辅.6 图表 3：BC 两端客户差异性对比.6 图表 4：预制菜 B 端用户.7 图表 5：预制菜 C 端用户.7 图表 6：外卖、预制菜和做菜的群体特征.7 图表 7：外卖、预制菜和做菜的便利性对比.7 图表 8：预制菜爆品四大类型.8 图表 9：前 50 名预制菜单品按特征分类.8 图表 10：预制菜“家庭”场景用户价值.9 图表 11：预制菜“一人食”场景用户价值.9 图表 12：日本预制菜起步于 50 年代，目前已进入恢复期.9 图表 13：日本预制菜 B 端起步更快、C 端潜力更强（万吨）.10 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 14：B 端产量与餐饮市场走势相近.11 图表 15：经济、社会、家庭因素交织，C 端预制菜穿越周期.11 图表 16：2016 年预制菜企业数量下降到 1996 年 50%.12 图表 17：2021 年 5 家企业占到 80%市场份额.12 图表 18：日冷集团发展历程.12 图表 19：日冷集团收入、利润及估值（亿元，%）.14 图表 20：营业收入构成.14 图表 21：日冷 B、C 端兼顾.14 图表 22：日冷集团发展历程.15 图表 23：神户物产业务超市数量.16 图表 24：神户物产的营收、利润及估值（亿元，%）.16 图表 25：神户物产商超业务占比（%）.17 图表 26：通过节降费用增厚利润.17 图表 27：中日社会背景对比.18 图表 28：中日 GDP 增速对比.19 图表 29：城市化率对比（%）.19 图表 30：中日 65 岁及以上人口占比（%）.19 图表 31：中日家庭规模呈小规模（%）.19 图表 32：中日女性就业率情况（%）.19 图表 33：中日餐饮业收入（亿元；亿日元）.20 图表 34：中日餐饮连锁化率（%）.20 图表 35：中日饮食文化差异.21 图表 36：日料比中餐更易标准化.21 图表 37：中国预制菜大单品.21 图表 38：日本主要预制菜单品.21 图表 39：中日一人食花销对比（元/每人每次）.22 图表 40：中日三种就餐方案占比.22 图表 41：可支配收入对比（万元）.22 图表 42：中日冷链物流对比（立方米，辆）.23 图表 43：2020 年日本预制菜的销售渠道.23 图表 44：2020 年中国预制菜的销售渠道.23 图表 45：2021 年中日预制菜消费量.23 图表 46：预制菜企业净利润敏感性及分析（亿元）.24 图表 47：打造爆品成为预制菜品牌赛道突围趋势.24 图表 48：打造爆品成为预制菜品牌突围趋势.25 图表 49：预制菜消费场景关键词内容分布.26 图表 50：预制菜 TOP10.26 图表 51：中国酸菜鱼预制菜主要品牌.26 图表 52：珍味小梅园的产品差异.26 图表 53：预制菜细分渠道特征和市场空间.27 图表 54：难易程度排序.28 图表 55：渠道掌控力.28 图表 56：增强信息化提升店铺经营管理依赖.28 图表 57：预制菜业务成本构成.29 图表 58：供应链流程.29 图表 59：全产业链布局.29 图表 60：日冷物流在日本的交通物流网络.30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 61：冷库库容量排名日本第一，世界第五.30 图表 62：神户物产销售体系节约成本.31 图表 63：公司拥有日本最大的食品销售一体系统.31 图表 64：从种草到下单，全渠道高质量发展.31 图表 65：2012 年后日冷进入新一轮扩张周期.32 图表 66：C 端预制菜消费者高线城市居多.32 图表 67：千味央厨盈利预测.33 图表 68：佳禾食品盈利预测.34 图表 69：海融科技盈利预测.35 图表 70：安井食品盈利预测.37 图表 73：巴比食品盈利预测.39 图表 74：味知香盈利预测.40 图表 76：预加工食品板块 PE-band.41 图表 77：预加工食品板块营业收入（万元；%）.41 图表 78：预加工食品板块归母净利润（万元；%）.41 图表 79：重点公司盈利预测与估值表.42 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 怎么理解预制菜的消费需求怎么理解预制菜的消费需求 1.1 预制菜解决什么问题预制菜解决什么问题 预制食品的概念范围极广，基本囊括除初级农产品外的各种形态的食品。按食用方法，可分为即配、即烹、即热和即食。预制菜消费市场可分为 B 端（如酒店、连锁快餐、中小餐饮等）和 C 端市场（如商超、社区店、线上平台、家庭&个人消费者）。据亿欧数据统计，中国预制菜市场 B:C 端的份额占比是 8:2。图表 1：预制菜定义及分类 来源：国联证券研究所整理 图表 2：国内预制菜 B 端为主、C 端为辅 图表 3：BC 两端客户差异性对比 来源：亿欧数据；国联证券研究所 来源：国联证券研究所整理 ToBToB 预制菜的核心价值是餐饮端标准化以及后厨烹饪便捷化，关键词包括：出品预制菜的核心价值是餐饮端标准化以及后厨烹饪便捷化，关键词包括：出品稳定、食品安全可控、成本控制、相对定制化。稳定、食品安全可控、成本控制、相对定制化。B 端预制菜多为半成品菜，餐厅厨师BC 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 仍需再加工，可视为餐厅后厨的替代与补充。B 端预制菜本质上是对供应链组织模式的重塑，在纯工业化量产和个性化后厨之间找到了平衡点，提升产业效率和创造价值。ToCToC 预制菜的核心价值是烹饪便捷化预制菜的核心价值是烹饪便捷化、性价比、性价比、食材品质，关键词包括：降低烹食材品质，关键词包括：降低烹饪复杂度、节省时间、出品稳定、保持菜品多样性。饪复杂度、节省时间、出品稳定、保持菜品多样性。C 端预制菜的价值并非是简单的外卖替代品，更不是餐厅的竞争者。更多从用户痛点和消费场景出发，为用户某些场景下提供做饭和吃饭的解决方案，是家庭厨房的替代与补充。1.21.2 谁在消费预制菜谁在消费预制菜 预制菜预制菜 B B 端直接用户是连锁餐饮、中小餐饮端直接用户是连锁餐饮、中小餐饮&外卖、高端星级酒店、团餐、乡厨外卖、高端星级酒店、团餐、乡厨等的厨师。等的厨师。B 端预制菜需要根据餐厅后厨特点开发，既要节约餐厅成本，也要给厨师前端菜品创新留足空间。对于大 B 客户，预制菜企业往往需要将一家餐饮连锁企业的需求吃透，然后延伸至其他同类企业。C C 端预制菜可应用于家庭、一人食、夜宵、露营四种场景，其中家庭和一人食场端预制菜可应用于家庭、一人食、夜宵、露营四种场景，其中家庭和一人食场景居多。景居多。成品菜简单加热即可出餐，更多满足单身、白领、独居老人的吃饭需求；半成品菜肴适用于 25-45 岁年龄段的人群，预制菜半成品给了他们更大的悦厨空间。C端预制菜市场开发理念不同于 B 端，往往单个菜品成熟即可推向市场。图表 4：预制菜 B 端用户 图表 5：预制菜 C 端用户 来源：国联证券研究所整理 来源：微播易；国联证券研究所 外卖、预制菜和自己做菜是在家吃饭的三种选择，适用不同偏好的消费人群。外卖、预制菜和自己做菜是在家吃饭的三种选择，适用不同偏好的消费人群。自自己做菜：己做菜：选择原因是食材可控、口味可调，现做现吃更健康；自己做菜群体通常时间充裕、关注口感和新鲜度、对安全性要求高。外卖：外卖：选择原因是节约时间、选择多样；外卖消费群体往往自身厨艺不佳、生活节奏快、对价格不敏感。预制菜：预制菜：选择原因是比外卖健康卫生、节省时间、口味多样；预制菜消费群体通常有下厨习惯、关注菜品丰富度和营养、生活快节奏，在地域上看华东区域、22-40 岁用户居多。选择预制菜的原因可概括为“比外卖干净，比自己做的好吃”。图表 6：外卖、预制菜和做菜的群体特征 图表 7：外卖、预制菜和做菜的便利性对比 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：国联证券研究所整理 来源：国联证券研究所整理 1.3 什么样的预制菜受追捧什么样的预制菜受追捧 具有普适性、生产便捷性、性价比具有普适性、生产便捷性、性价比的单品更易成为爆品的单品更易成为爆品。预制菜多为荤菜，素菜做预制菜没有价值。首先，预制菜大多是冷冻的，绿叶菜冷冻后会发黄、不易储存；其次，素菜的价值感太低，加工起来不复杂。对于荤菜预制菜要求：第一，口味是否普遍适用于全国消费者；第二，是否具有便捷化生产、加工形式，通常相对其他烹饪方式，炖煮熬的菜品更容易标准化；第三，预制菜价格需要比外卖、堂食更低。从菜品从菜品特征特征看，当前预制菜大单品可分为四大类型：看，当前预制菜大单品可分为四大类型：1）普适类单品。不同地域饮食习惯、烹饪方式差距较大，普适类预制菜地域限制弱，如鱼香肉丝、糖醋里脊。2）传统八大菜系。不同的菜系往往代表当地口味的需求，通过地方菜系研发创新产品是最常用的方式之一，如粤菜的盐焗鸡、梅菜扣肉；川菜的麻婆豆腐、毛血旺等。3）餐饮热销菜品。这些菜品已经过消费者验证，菜品自带流量，如小龙虾、烤鱼、酸菜鱼。4)年夜饭、礼盒装。2020-2022 年提倡就地过年背景下，预制菜年夜饭礼盒火热出圈。高端系列预制菜礼盒产品市场表现也非常亮眼，主要聚焦送礼人群。图表 8：预制菜爆品四大类型 图表 9：前 50 名预制菜单品按特征分类 来源：国联证券研究所 来源：魔镜市场数据；国联证券研究所 注：有单品同时属于两种及以上类型 从消费场景看，适用预制菜的菜品通常制作复杂从消费场景看，适用预制菜的菜品通常制作复杂、味型特殊，、味型特殊，要求美味和丰富度要求美味和丰富度升级。升级。在“家庭”场景中，适合使用预制菜的菜品通常制作繁琐、食材复杂或稀缺、味型特殊、耗时。当将预制菜基于“一人食”场景进行消费时，不仅要超高性价比，操作简洁方便，还要保证美味、健康、丰富度升级。051015202530传统八大菜系普适类单品餐饮热销菜品 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 10：预制菜“家庭”场景用户价值 图表 11：预制菜“一人食”场景用户价值 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 2 中日对比，中国预制菜市场有何不同中日对比，中国预制菜市场有何不同 2.1 日本市场：始于日本市场：始于 B 端、兴于端、兴于 C 端端 萌芽期（萌芽期（1958-1968）：）：1960 年之前，内食是日本家庭主流消费习惯，1964 年东京奥运会食堂使用速冻食品加工烹饪后酒店和餐饮企业才逐渐开始采购速冻食品，B端市场被打开。1965 年，日本电冰箱普及率超 50%，日本政府开始大力扶持速冻食品企业、积极建设物流冷链。受基础设施推动，日本预制菜在 1958-1968 年间，消耗量从 0.13 万吨增至 2.54 万吨，CAGR 在 45%以上。成长期（成长期（19681991）：）：经济快速发展、城镇化率快速提升、大量女性会选择外出工作，推动了餐饮连锁企业的扩张以及预制菜的渗透。1970 年是日本餐饮业元年，日本首家肯德基开张，首家家庭餐厅云雀出现。此后越来越多餐厅拓店，呈现连锁化和产业化趋势，日本餐饮业进入高速成长期。到 1990 年肯德基在日本的开店数已达到 900 家，日本冷冻食品产量也突破 100 万吨大关。随着家用微波炉普及、在单人户增多，C 端的预制菜需求也在攀升。此阶段的行业规模 CAGR 在 10%左右。成熟期（成熟期（1991-2010）：）：在“广场协议”后，1991 年经济泡沫破灭，日本经济陷入 10 年停滞期，1993-2002 年日本 GDP 增长率仅 0.8%。这一阶段消费者追求性价比、节约消费兴起，低价位的大众消费逐渐成为主流。品类聚焦的单品餐厅成为主流，餐饮端预制食品的规模效应凸显。1997 年日本外食行业规模达到峰值 29.1 万亿日元。随后，2001-2011 年间因为通货紧缩、疯牛病，消费者外出就餐减少比例下降，餐饮端需求下滑，B 端预制冷冻食品销量在 1997-2010 年间下滑 20%。恢复恢复期（期（2010 年至今）：年至今）：城镇化率也基本维持稳定，人口老龄化严重，单身人口增加。对降低烹饪难度的 C 端预制菜需求恢复缓慢增长，日本速冻行业进入成熟阶段。2020 年后在疫情影响下，B 端预制菜需求收缩。2021 年 C 端预制食品产量 79.87万吨，B 端预制食品产量 79.75 万吨，家庭端产量已超越餐饮端，冷冻预制菜产量约占日本冷冻食品总产量的 90%。图表 12：日本预制菜起步于 50 年代，目前已进入恢复期 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：欧睿国际；国联证券研究所 图表 13：日本预制菜 B 端起步更快、C 端潜力更强（万吨）来源：日本冷冻食品协会，国联证券研究所 日本日本预制菜预制菜 B 端市场端市场发展速度变化与餐饮业基本相同发展速度变化与餐饮业基本相同。1970 年代，随着 7-11 等便利店、餐饮连锁出现，以及餐饮市场食材标准化进程加快，以服务酒店、食堂、学校等餐饮场景为主的 B 端预制菜进入快速发展期。在 70-90 年代经历快速增长后，1991 年后，虽然 B 端维持高增长惯性，但增速已放缓。1997 年经济危机影响下，餐饮业低迷，B 端市场增长迎来转折点，市场份额逐年收缩。这一趋势持续至 2010 年，进入安倍经济时代后，B 端预制食品市场开始企稳。2020 年，在疫情影响下 B 端预制菜消费量再次下滑。11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 14：B 端产量与餐饮市场走势相近 来源：日本冷冻食品协会，安心财团；国联证券研究所 日本日本 C 端预制菜细水长流、穿越周期端预制菜细水长流、穿越周期。在 1991 年后 B 端发展放缓，1997 年后B 端产量大幅下降。但 1976-2016 年，C 端产量基本保持同样的增速。随着日本人均可支配收入下降、家庭规模缩小、女性就业率提升，对吃饭的要求中便利成为第一选择，而不是享受。C 端预制菜需求增长，2021 年日本预制食品 BC 端占比已达到 5:5。图表 15：经济、社会、家庭因素交织，C 端预制菜穿越周期 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：OECD，CEIC，日本冷冻食品协会；国联证券研究所 日本速冻行业集中度较高，行业格局呈现出垄断竞争。日本速冻行业集中度较高，行业格局呈现出垄断竞争。经济危机之后，大量企业面临倒闭的命运。根据日本冷冻食品协会数据，行业企业数量从 1996 年的 959 家，持续下降到 2016 年的 476 家，降幅为 50%。而行业生产总值从 7283 亿日元下降到2010 年最低点的 6283 亿日元，2011 年之后行业出现了转变。小企业淘汰，行业集中度在持续提高，头部企业弥补小企业份额。生产总值开始持续提升，到 2016 年已经达到 6870 亿日元，回到了 2003 年的水平。2016 年行业前五家企业的市场份额已经达到 80%，而这一趋势还在继续。图表 16：2016 年预制菜企业数量下降到 1996 年 50%图表 17：2021 年 5 家企业占到日本 80%市场份额 来源：日本冷冻食品协会，国联证券研究所 来源：朝闻通；国联证券研究所 2.2 典型企业：管中窥豹，洞见巨头成长之路典型企业：管中窥豹，洞见巨头成长之路 日冷集团：日冷集团：日本冷冻预制菜行业“头号玩家”日本冷冻预制菜行业“头号玩家”在 80 年多年发展中，日冷食品积累的 SKU2500+，其中多款产品长期热销，例如50 年热销的冷冻汉堡、30 年热销的炸鸡块和 20 年热销的冷冻炒饭。对品类不断的细分和深耕、先于行业进行全球化供应链的布局、精准的人群触达和品牌营销等，构建了日冷食品的竞争壁垒。2021 年，日冷食品在日本冷冻预制菜行业销售额遥遥领先。图表 18：日冷集团发展历程 02004006008001000120056006100660071007600199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016生产总值/亿日元企业数量玛鲁哈日鲁日冷食品Tablemark味之素日本水产其他 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：公司官网；国联证券研究所 19501950 之前之前：从制冰向冷冻从制冰向冷冻食品转型食品转型，主推大单品，主推大单品。日冷集团成立于 1942 年，最初主营业务为制冰和冷冻鱼销售。随着 1945 年渔业管制条例废除，公司从帝国水产控制公司中成立，改名为 Reizo。50 年代，集团开始建厂布局冷冻预制菜。1952-1954年，集团推出冷冻天妇罗套餐和冷冻茶碗蒸等大单品，成为日本速冻调理食品开拓者。1 1950950-19197 70 0：从团餐切入，乘快餐业之风拓展从团餐切入，乘快餐业之风拓展 B B 端。端。集团最初主要供应学校、团体餐、奥运会、世博会等渠道。1963 年，集团自主开发出首款远距离冷冻配送车，自建冷链物流体系。1968 年，日冷食品争取到为整个东京奥运村供应食品的资格；1970年，日冷食品在万博会推出了冷冻食品。同时，70 年代日本快餐业兴起，公司抓住麦当劳在日本快速扩张契机，逐步承接麦当劳业务，大力发展 B 端市场。1 19 97070-19901990：BCBC 双轮驱动，加强品类扩张、品牌建设。双轮驱动，加强品类扩张、品牌建设。这一阶段冰箱、微波炉逐渐普及，快餐店和便利店连锁化加速。日冷推出针对餐饮渠道的“餐馆套餐”系列和“白色套餐”系列，定位高端路线、建立差异化优势。且从 1975 年开始，集团与大型商超合作，尝试打开 C 端市场。在产品上，不断进行产品创新，从午餐便当到餐桌系列，推出绿色地带系列、新微波炉生活系列等热门产品。在渠道上，从学校、团体餐等转变到主打快餐店、便利店。1985 年，集团更名为 Nichirei（日冷）并更换 logo。19901990s s 至今至今：成立单独控股公司成立单独控股公司，加速国外布局，加速国外布局。2001 年“正宗炒饭”上市，成为日冷 20 年以来最畅销的单品之一。2005 年，集团业务重组为单独控股公司，控股公司旗下有日冷食品、日冷物流、日冷生鲜、日冷生物科学等子公司，分别从事速冻调理食品、冷链物流、海产品与畜禽产品、药品业务。21 世纪以前日冷开始在荷兰开展低温物流业务，随后将低温物流扩大到德国、波兰和法国。2008 年在泰国设立鸡肉加工品的全系统整合工厂，2012 年收购美国 Innovasian Cuisine Enter 公司并在北美开展业务。营业收入营业收入保持稳定，归母净利润呈上升趋势。保持稳定，归母净利润呈上升趋势。2014 年后，市场需求逐渐回暖，经历价格战后市场份额向头部集中，日冷通过差异化竞争、精细化管理节降费用，实现净利润逐年回升。2019 年营业收入稳定增长至 5849 亿日元。2020 年受疫情冲击，公司营业收入 5728 亿日元，同比下滑 2.1%，归母净利润 212 亿日元，同比增长 8%。14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2021年公司继续积极发展预制菜及物流业务，营收达到6026亿日元，同比增长5.2%，归母净利润为 233 亿日元，同比增长 10.2%。图表 19：日冷集团收入、利润及估值（亿元，%）来源：彭博；国联证券研究所 聚焦预制菜业务，聚焦预制菜业务，B B、C C 端同时发力。端同时发力。目前公司主营业务为预制菜、物流、海产品、肉禽产品，其中 2021 年预制菜占比为 40.5%，同比增长 2.9%。公司聚焦预制菜业务，产品矩阵丰富，SKU 总数超过 2500 个。B 端产品以高性价比鸡肉作为核心品类，同时在明星大单品正宗炒饭的基础上，陆续推出虾肉炒饭、牛肉炒饭以及多口味的饭团。C 端以差异化高品质为核心竞争力，例如针对老年群体退出减盐减糖套餐、糖尿病患者套餐等功能性产品。2021 年 BC 端占比约为 55%：45%。图表 20：营业收入构成 图表 21：日冷 B、C 端兼顾 102030401,0002,0003,0004,0005,000总市值（亿元）市盈率-500%0%500%1000%1500%-100100300500FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023Q3营业收入（亿元）YOY(%)-5000%0%5000%10000%051015FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q3扣非归母净利润（亿元）YOY(%)15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：日冷集团年报，国联证券研究所 来源：日冷集团官网，国联证券研究所 神户物产：起步于神户物产：起步于 B 端的端的 C 端预制菜龙头端预制菜龙头 神户物产是日本最大的预制菜公司之一，主要以业务超市形式出售速冻食品和半成品。神户物产拥有采购、生产到销售渠道的全产业链。在上游，神户物产在日本境内拥有 23 家食品加工厂，生产高质量自有产品，并与海外 350 家食品生产厂合作，以“直接进口世界正品”为理念，提供从世界各地采购的正宗产品。在下游，神户物产在日本拥有 1007 家“业务超市”，以实惠的价格吸引客户。以独特的低成本销售系统，建立了日本最大的食品销售一体系统。2021 财年，公司实现营业收入 203.7 亿人民币、净利润 11.0 亿人民币，预制菜收入占比超 90%。图表 22：神户物产发展历程 来源：神户物产官网；国联证券研究所 1980-1990：起家于食品超市：起家于食品超市。1981 年，创始人沼天昭二在兵库县创立食品超市，起名为“FRESH 石守”；1985 年 11 月成立 FRESH 石守有限公司；1991 年改制成为股份公司。1990-2005：布局海外、开发餐厅业务：布局海外、开发餐厅业务。1992 年在辽宁大连成立子公司和加工厂，并开放第一家门店售卖自有品牌产品。2000 年，因在中国大连设厂产能释放，38.85%39.06%40.14%39.36%40.52%12.59%12.28%11.25%11.02%11.24%15.91%15.70%15.10%14.68%13.32%34.35%34.66%35.31%37.07%37.26%-1.70%-1.69%-1.80%-2.13%-2.34%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021预制菜业务海产品业务肉禽产品低温物流其他31.5%37.9%8.2%16.7%5.7%家庭预制菜业务预制菜农产品加工产品海外其他 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 靠自有店铺无法消化产能，公司开放超市的加盟业务。2001 年，合并旧神户物产株式会社更名为神户物产株式会社。2004 年，开启新业务 Kobe Cook Deli 直营店，设置专门事务部；并在香港成立分公司和生产基地，以发展东南亚地区业务。同年在山东成立分公司和中国区第二家工厂。2006 年公司在埃及成立子公司。2005 至今：挂牌上市，通过并购横纵向扩张。至今：挂牌上市，通过并购横纵向扩张。2006 年，在大阪证券交易所第二部上市；2007 年，关西配送中心在神户市滩区开业；2012 年，在大阪证券交易所第一部上市；2013 年神户特许经营业务部门成立，加速“业务超市”扩张。在这一阶段，成立 23 家子公司，覆盖烧肉饭、面包、咖啡、造酒等食品业务。同时每年平均以 30-40 家新店的涨幅增长，截止 2022 年 10 月，神户物产在日本拥有 1007 家“业务超市”，在日本境内拥有 23 家食品加工厂，海外布局 350 多家合作工厂。图表 23：神户物产业务超市数量 来源：神户物产官网；国联证券研究所 营收、净利润保持上升趋势。营收、净利润保持上升趋势。2020 年虽受新冠疫情冲击，但仍实现了 3408 亿日元的销售收入，同比增长 13.8%；实现利润 150 亿日元，同比增长 24.8%。2021财年，公司将上一财年的 12 家合并子公司排除在合并范围之外，营业收入 3620 亿日元，同比增速放缓至 6.22%，公司支柱产业“业务超市”新店开张时间较上一年大大提升并通过多媒体传播吸引顾客，归母净利润为 196 亿日元，同比上升 30.21%。2022 财年营业收入/净利润 4068/208 亿日元，同比+12.4%/+6.3%，由于日元疲软、原材料价格上涨导致采购成本上升以致利润率下降，增速放缓。图表 24：神户物产的营收、利润及估值（亿元，%）74778081384587995010070.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0200400600800100012002016201720182019202020212022财年末业务超市数量yoy 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：彭博；国联证券研究所 从从 B 端转向端转向 B、C 端兼顾，高性价比确立竞争优势。端兼顾，高性价比确立竞争优势。成立初期，预制菜业务主要面向餐饮店、零售商等 B 端客户，业务超市售卖的是大规格预制菜产品，仅为其他超市的 8 折左右。为赢得 C 端市场，神户物产业务超市瞄准了家庭主妇，创意打造出一系列“妈妈味道的食品”，受到家庭主妇群体青睐，由此神户物产营销开始了 B、C 端兼顾。超市中销售自家工厂研发的德国香肠、冷冻乌冬面、三文鱼片、水羊羹等360 余种自营品牌，品类数目约 5300 个，进口产品 SKU 超过 1400 种，并且每年以推出 50 种新品的频率增长，以满足人们消费需求的变化。图表 25：神户物产商超业务占比（%）图表 26：通过节降费用增厚利润（亿日元）02040608010005,00010,00015,0002014/6/42015/6/42016/6/42017/6/42018/6/42019/6/42020/6/42021/6/42022/6/4神户物产总市值（亿元）神户物产市盈率01020300100200300FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入（亿元）YOY(%)(50)050100051015FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022扣非归母净利润（亿元）YOY(%)18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：神户物产公司官网，国联证券研究所 注：2021 年受疫情影响囤货需求增加，同时剥离 11 家子公司 来源：新商业有道；国联证券研究所 2.3 中日对比：中国接近日本中日对比：中国接近日本 90 年代年代 中国、日本同处于东亚圈，主食都以米面为主，辅以蔬菜、肉类、海鲜等配菜，饮食习惯与日本相似，具备一定的参考性。从经济、社会、行业层面看，当前中国预制菜行业发展阶段接近日本的 1970-1990 年代。图表 27：中日社会背景对比 日本（70-90 年代）中国（10 年至今）经济因素 GDP 增速 1980 年 2.82%1988 年 6.66%2019 年 5.95%社会因素 城镇化率 1970 年 71.88%1980 年 76.2%2022 年 65.22%老龄化率 1991 年 12.31%2021 年 12.41%家庭规模 1990 年 2.99 2020 年 2.62 女性就业率 1990 年 49%2022 年 54.15%行业因素 餐饮行业 1975-1985 年 平均增速为 8.51%2010-2019 年 平均增速为 9.68%餐饮连锁化率 1983 年 6.5%1999 年 12%2021 年 17.38%来源：Wind；国联证券研