2023年中宏观经济展望：峰回路转.pdf

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 年中展望报告 2023 年 06 月 27 日 峰回路转 2023 年中宏观经济展望 相关研究 泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024 美联储货币政策展望2023.6.16 新兴国家转型与我国出口潜在韧性-外循环“破局”系列之四 2023.6.20 地产周期的“第三次转型”-房地产产业链研究框架革新与展望 2023.3.23 主要内容：市场目前对经济主线的探讨存在五方面“预期差”：“被误判”的美联储加息空间、“被低估”的真实收入，“被忽视”的消费倾向、“被错估”的固定投资、“被误解”的贸易顺差。全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆。1）美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持。2）美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速。3）美联储：下半年加息 50BP 空间充足，明年降息可能超预期。4）全球经济美强欧弱格局延续，美元指数、美债利率年内或仍较强，但关注明年的较大下行空间以及黄金潜在机会。外贸：出口压力递延，进口替代加速。美国库存滞后而非领先我国出口，1.3 万亿美国超额储蓄仍将保障年内外需，5 月美国消费、就业再度反弹。但我国出口同期再度出现“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情导致的供给冲击，商品结构也主要是供给主导的领域跌幅较大，消费电子偏弱则更多反映“替代效应”而非外需走弱的“收入效应”。外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。出口压力递延至明年（美国超额储蓄消耗完毕时期），但关注新兴国家转型带来的出口份额潜在韧性。进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程，也将适度支撑年内贸易顺差。消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向。23Q1 农民工重新集中性进城，劳动参与率明显回升，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平。虽然目前居民收入增速仍处于较低水平，但一季度改善缓慢更多源于劳动力供给快速增加令农民工人均薪资承压，并非源于需求疲软的影响，真实居民收入虽然增速不高、但改善幅度其实并不差。青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。此外上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。5 月这一现象已在显现，而整体零售偏低更多源于疫情影响接触类消费。投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”。领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年。但 21H2 以来销售与新开工大幅走弱，将按三年传导时滞反映为 24H2 地产产业链更大的内生性压力。而剔除 PPI 深度通缩影响后目前实际投资并不弱，且基建投资于22H2-23H1 已强劲发力，或透支明年稳增长空间。经济压力明年更大而政策过早发力背景下，稳增长需要为明年留力、“跨周期调节”，而不是仅针对年内逆周期调节，基建投资与“保交楼”政策年内推进速度或难再明显超预期、更多蓄力明年。而地产需求类政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通过工业化再度提速驱动城镇化、增加刚需总量才是合理选择，放宽限售限购、大幅降息等政策只是未来需求的贴现，还可能恶化人口问题。货币财政：政策空间预留明年，中性降准降息。1）财政：基建空间预留明年，债务置换或势在必行。专项债提速发行、以及新能源与数字基建的继续发力可期待，但更多旨在稳定下半年高基数下的基建增速，而去年加码基建的另外两大政策工具（准财政、专项债结存限额），推出概率较低。不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。2）货币：关注 7/8月一次中性降准 25bp（稳定 M2 增速）以及 9 月 LPR“对冲式中性降息”的可能性。库存与 GDP：全年 5.0%增速目标不难完成。库存由于“二阶导”影响 GDP 增速的属性，可能是被忽视的年内 GDP 增速支撑项。下半年经济“N 型”复苏有望开启第三阶段，在上述国内经济四大“预期差”扭转过程中，年内经济不差，加之库存影响，预计 2023 年全年实际 GDP 增速 5.5%，仍能保障全年中性增速目标的完成。但明年经济压力更大，因而政策目前需要考虑的不是年内“逆周期调节”，而是对明年的“跨周期调节”，稳增长政策空间留待明年。风险提示：政策不确定性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆.5 1.1 美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持.5 1.2 美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速.7 1.3 美联储：下半年加息 50BP 空间充足，明年降息可能超预期.7 1.4 美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强.9 2.外贸：出口压力递延，进口替代加速.10 2.1 美国库存滞后而非领先出口，超额储蓄保障年内外需.10 2.2 短期供给冲击拖累出口，“替代效应”约束消费电子.11 2.3 出口压力递延至明年，关注新兴国家份额潜在韧性.12 2.4 进口替代持续压低进口增速，今年来加速演进.13 3.消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向.14 3.1 23Q1 农民工重新进城，劳动参与率明显回升.14 3.2 收入承压主因供给增加而非需求偏弱，后续或好转.15 3.3 消费倾向亦将回升：地产竣工对于可选消费的拉动.17 4.投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”.18 4.1 地产投资与竣工仍可改善，下行压力明年大于今年.18 4.2 22H2-23H1 基建强劲发力，或透支明年稳增长空间.19 4.3 稳增长政策不应仅聚焦年内，而应考虑“跨周期调节”.20 4.4 地产需求需要“培育增量”而非“存量刺激”.21 5.货币财政：政策空间预留明年，中性降准降息.24 5.1 财政政策：基建空间预留明年，债务置换或势在必行.24 5.2 货币政策：三季度或先“中性降准”后“中性降息”.26 6.库存与 GDP：全年 5.0%增速目标不难完成.28 6.1 库存：被忽视的年内 GDP 增速支撑项.28 6.2 经济“N 型”复苏开启第三阶段，政策空间留待明年.29 目录 qZhUkWnVfWvZmNqRbR8Q7NnPrRtRoNfQpPqOfQnPyQ6MmNqPMYrNvNMYmPnM 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：超额储蓄缓冲下，目前美国经济并未反映信贷紧缩的影响.5 图 2：美联储紧缩向美国消费就业传导，但超额储蓄支撑下居民消费及就业均强于市场预期及历史规律.6 图 3：预计美国 2023 年实际 GDP 增速 1.1%.6 图 4：美国 CPI 季调同比、结构拆分及预测（%）.7 图 5：美联储泰勒规则测算及预测（%）.8 图 6：美国失业率、核心通胀预测.8 图 7：下半年美元指数、长端美债利率仍可能反弹.9 图 8：近期欧洲天然气价格出现回升，可能对欧洲工业生产形成抑制.9 图 9：截止 2023Q1，美国居民超额储蓄仍有 1.3 万亿美元规模.10 图 10：美国全口径库存增速滞后于我国对美出口增速 6 个月.10 图 11：类似 22Q4，今年 5 月出口再度与同期外需水平背离.11 图 12：海外防疫正常化后，我国疫情相关商品出口增速明显偏低，而供给改善商品出口增速相对更高.12 图 13：一带一路出口份额提升贡献整体出口韧性.12 图 14：大部分“一带一路”沿线国家都是高出口占比、低投资占比，摆脱出口依赖转向投资驱动有充足空间.13 图 15：实际贸易顺差同比拆分（%，剔除价格）：进口替代推动机电设备、汽车等顺差高增.14 图 16：进出口当月同比及预测（美元计价，%）.14 图 17：农村劳动力 23Q1 积极回流至城镇.15 图 18：总体失业率在 2 月小幅抬头后回落至 4-5 月的 5.2%.15 图 19：23Q1 农民工人均收入增速下降约束了总体城镇居民收入改善幅度.16 图 20：2020 年青年就业偏好餐饮住宿、信息技术和教育，不偏好建筑.16 图 21：23H1 快速回补的地产竣工将拉动下半年地产后周期可选商品消费（12MMA，%）.17 图 22：社会消费品零售总额同比及预测（%）.18 图 23：地产领先指标：投资与竣工改善可持续一年，但 2024 年下半年开始面临更大内生性压力.19 图 24：PPI 快速通缩模糊了固定投资强度判断，剔除价格后基建强劲稳增长.19 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 25：剔除价格影响，实际地产建安投资已在拉动竣工回补.20 图 26：基建投资行业拆分结构：传统基建快速退坡，公共事业和信息传输投资成为拉动的核心（%，亿元）.21 图 27：二季度以来房企融资恢复之路波折，地产建安投资再度回落.21 图 28：城镇化进程是地产需求长期基石，2021 年后大幅放缓（并非仅疫情影响）.22 图 29：与主要经济体相比，在相同发展阶段我国城镇化率偏低，未来仍有较大提升空间.23 图 30：发展制造业利于城镇化“更平衡+提速”，服务业导致城镇化“不平衡+降速”.23 图 31：新增专项债历年发行节奏（亿元）.24 图 32：但因去年提前发行，导致今年进度落后（%）.24 图 33：结转专项债限额空间已经使用完毕（亿元）.25 图 34：2022 年政策性银行新增贷款达 2.8 万亿.25 图 35：国开行资本充足率低于商业银行（%）.25 图 36：广义/狭义财政赤字率（%）.26 图 37：IMF 估算的政府杠杆率在 2022 年已经达到 77.1%（%）.26 图 38：PPI 同比、产业链传导及预测（%）.27 图 39：“五分法”CPI 同比及预测（%）.27 图 40：M2 同比拆分（上图降准，下图不降准）：年底 M2 同比 7%附近（不降准）VS 8.5%（降准）.28 图 41：资本形成总额对实际 GDP 同比贡献：2022 年三季度测算库存拖累 GDP 1.4个百分点.29 图 42：实际 GDP 同比及预测：资本形成拉动逐步退坡，最终消费温和回升，净出口拖累不深.30 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆 2023 年上半年海外经济波动较大，在年初较强的经济数据之后，3 月美国 SVB事件危机后市场一度对海外经济转弱、美联储转向宽松形成较强预期，但超额储蓄支撑下美国经济展现出较强韧性，叠加通胀下行迟缓使得这一预期出现逆转。但整体来说，虽然市场预期波动巨大，2023年海外经济走势还是基本验证了我们年初的判断，即美国经济强韧、美国通胀下行较慢、美联储年内降息概率较低。图 1：超额储蓄缓冲下，目前美国经济并未反映信贷紧缩的影响 资料来源：CEIC，申万宏源研究 今年的软着陆：站在年中时点，我们对 2023 年下半年的海外经济亦有三大判断，很大程度上延续我们此前预测：1）超额储蓄支撑下美国经济强韧或可持续至年末；2）下半年美国通胀回落可能继续慢于市场预期；3）美联储年内或仍将加息两次 25BP，四季度维持利率不变。明年的硬着陆：但进入 2024 年，当超额储蓄消耗完毕之后美国经济，乃至海外主要发达经济在货币紧缩滞后冲击下可能均将陷入衰退，一方面的确可以缓释人民币汇率所面临的强美元压力，但另一方面对于我国出口可能的确将形成较大下行拖累。我们在下文展开分析对于 2023 年下半年及 2024 年对海外经济的判断：1.1 美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持 判断之一：超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济（就业、消费）可能很难出现颓势，预计美国经济 2023 年增速 1.1%左右，Q2-Q4 同比分别为 2.4%、0.7%、-0.2%。美国经济目前所展现出的韧性，其实局限于就业和居民消费领域，而地产、非住宅投资领域受到高利率抑制明显景气度大幅下行，这很大程度上要归功于美国居民目前规模仍在 1.3 万亿美元左右的超额储蓄的作用，并且 2022 年下半年以来美国财政赤字有所扩大，从居民收入中也能看出社保相关项目的贡献在提升，这也相应稳定了美国居民消费。美国居民在疫情之后明显更为健康的资产负债表，使得美联储紧缩对于经济的影响明显落后于历史规律，进而使得美国经济在上半年持续超市场预期，-17-15-13-11-9-7-5-3-1134567891011 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022美国失业率（%）美国小企业调查：信用融资难易度（3MMA，右，逆序，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 这就引出我们对下半年美国经济的第一个判断：在超额储蓄于今年四季度消耗完毕之前，美国经济可能很难出现颓势，就业市场健康、消费市场过热的情况可能短期内能持续。但进入 2024 年，超额储蓄终将消耗完毕，就算是目前的企业信贷难度都指向未来美国失业率将上行至 6.5%甚至以上。图 2：美联储紧缩向美国消费就业传导，但超额储蓄支撑下居民消费及就业均强于市场预期及历史规律 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 3：预计美国 2023 年实际 GDP 增速 1.1%资料来源：CEIC，申万宏源研究 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020实际PCE同比实际雇员报酬：同比失业率同比变动（右，逆序）-40-20020406080-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020实际PCE同比美联储调查：小企业信贷融资紧缩（%，逆序，右，滞后6月）1.6%2.4%0.7%-0.2%-10%-5%0%5%10%15%18-1219-1220-1221-1222-1223-12个人消费支出私人投资库存变动政府消费和投资净出口美国实际GDP同比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.2 美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速 判断之二：下半年通胀回落或仍慢于市场乐观预期。虽然房租通胀即将出现拐点，但超额储蓄支撑消费、油价反弹两大因素仍可对通胀回落形成缓冲作用。三大因素（油价、超额储蓄、房租）可能导致美国 CPI 同比年末仍在 4%上下，2023 全年平均在4.5%左右，Q2-Q4 分别为 4.3%、4.1%、3.9%：其一、在服务消费持续恢复+供给偏紧下，全球油价中枢或将抬升，直接推升能源通胀和核心非耐用品通胀；其二，年内超额储蓄持续保障美国居民消费就业循环，耐用品通胀、核心非房租服务通胀下行或慢于市场预期，而且在美联储所锚定的 PCE 通胀，核心非房租/居住服务的权重较 CPI 更高，这意味着 PCE 可能比 CPI 更具备韧性；其三，根据滞后房价 18个月的关系，房租通胀降温或并非一帆风顺，决定性拐点可能在三季度末才能出现。长期来看，我们认为美国通胀中枢可能比疫情前更高，一方面商品通胀可能难以回到疫情前低位，主因美国持续与我国经济脱钩。另一方面美国劳动力市场供给难以恢复疫情前水平，可能导致服务通胀中枢更高。图 4：美国 CPI 季调同比、结构拆分及预测（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：2023 年 6 月及以后月份数据为申万宏源宏观预测值 1.3 美联储：下半年加息 50BP 空间充足，明年降息可能超预期 判断之三：美联储下半年加息 50BP 空间充足，但明年降息空间可能超预期。总结上文，下半年美国经济维持韧性，通胀缓下行，美联储加息空间不可小觑，而根据泰勒规则测算，美联储 2023 年年内 50BP 加息空间充足，与美联储最新预测不谋而合。我们依据 23Q1 已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在 6%（联邦基金利率上限）左右，而且 23Q2-Q4 若根据美联储最新 SEP 预测，则利率-2%0%2%4%6%8%10%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09耐用品核心非耐用品房租其他核心服务食品能源美国CPI：季调：同比来自核心CPI贡献E 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 水平全年也都维持接近 6%的水平，不存在降息空间。但是，我们不能忽视 3 月 SVB事件对于美联储利率决策的影响，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储 25BP加息幅度，而最新 6 月 FOMC 会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响。所以，如果手动扣除 25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值就在 5.50-5.75%，但目前市场仍认为美联储仅将加息至 5.25-5.50%，明显与美联储指引形成差异。2024 年美联储或至少需将利率降至 3%甚至以下。但进入 2024 年，根据美国失业率将上至 6.5%左右的判断（假设 24Q4 达到），以及 24Q4 核心通胀回落至 2.6%的水平左右的预测（与美联储最新 SEP 相同），初步预测美联储至少需将利率下调至 2.75-3.00%甚至以下（小企业融资难度还在上行区间，所对应失业率未来可能更高），远低于 4.6%的美联储预测，详细分析见泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024 美联储货币政策展望（2023.06.16）。图 5：美联储泰勒规则测算及预测（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 6：美国失业率、核心通胀预测 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -12-10-8-6-4-2024681000020406081012141618202224目标联邦基金利率(%，using First-Difference Rule)有效联邦基金利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美国核心PCEPI同比及预测美国失业率及预测 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.4 美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强 预计 2023 年年末 10Y 美债利率回落至 3.2%-3.5%左右。对于美债利率来说，长期内实际利率跟随美国经济增速较为紧密，但短期内受美联储加息影响较大。在美联储年内加息可能再度超市场预期的情况下，美债实际利率虽然趋势向下，但不至于大幅回落，而隐含通胀预期也将跟随通胀缓慢回落。美元指数年末回落至略低于 100 的水平，仍将处于高位。美联储难以在年内降息，甚至可能超市场预期加息，叠加海外经济体重美国经济仍远远比英欧日更强，共同指向美元指数下半年可能依然较强。三大因素可能使得欧洲经济下半年仍然相较美国更弱。1）欧洲居民并不持有类似美国居民那样规模巨大的超额储蓄，消费恢复较弱，工业生产在去年受能源价格高位冲击后还未恢复。2）劳动力市场紧张正在驱使欧央行持续强化紧缩，而货币紧缩对于更依赖银行信贷的欧洲企业冲击可能更大。3）再者，近期欧洲天然气价格出现回升，可能对未来欧洲工业生产形成抑制，进一步强化美强欧弱的经济格局。图 7：下半年美元指数、长端美债利率仍可能反弹 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 8：近期欧洲天然气价格出现回升，可能对欧洲工业生产形成抑制 资料来源：CEIC，申万宏源研究 7075808590951001051101150.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022十年期美债收益率（%）美元指数（右）-9%-4%1%6%11%16%-505101520252007-012010-012013-012016-012019-012022-01EU-US天然气价差（美元/MMBtu）US-EU制造业同比增速（3MMA，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2.外贸：出口压力递延，进口替代加速 2.1 美国库存滞后而非领先出口，超额储蓄保障年内外需 美国居民超额储蓄递延了美联储紧缩对于美国实体经济的影响，5 月美国消费、就业连续超预期，1.3 万亿美国超额储蓄仍能保障年内我国外需环境韧性。海外发达国家持续货币紧缩，但实际消费需求却仍维持较强劲区间，5 月美国核心商品零售增速反而反弹至 3.9%，非农就业也相当强劲，核心在于美国居民超额储蓄递延了美联储紧缩对于美国实体经济的影响，截止 23Q1 仍结余 1.3 万亿超额储蓄，按历史消耗速度推断，仍能保障全年我国外需环境不至于失速下行。图 9：截止 2023Q1，美国居民超额储蓄仍有 1.3 万亿美元规模 资料来源：CEIC，申万宏源研究 美国库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。市场一度形成美国去库存周期或加快我国出口增速回落的预期，但从数据上来看，美国全口径库存（制造业+批发零售业）增速滞后于我国对美出口增速 6 个月，主因美国库存是工业品供给（我国出口提供给美国）和需求匹配的结果，而非领先指标。图 10：美国全口径库存增速滞后于我国对美出口增速 6 个月 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0123456720-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-012020年以来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）2020年以来美国个人累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）正常年份近三年累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）-40-30-20-100102030405060-10-50510152025201520162017201820192020202120222023美国全口径库存同比（%，滞后6M）中国对美国出口当月同比（%，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2.2 短期供给冲击拖累出口，“替代效应”约束消费电子 5 月出口再度呈现类似 22Q4 的与同期外需水平背离的现象，或反映短期疫情约束供给。5 月美元计价出口当月同比回落 16pct 至-7.5%，但同期美欧日英核心商品零售平均增速仍处于 4%附近较高水平，出口再次出现类似 22Q4 的与外需趋势背离的走弱，或再次反映类似 22Q4 因疫情短期冲击供给导致的拖累，虽然“二阳”症状明显轻于“一阳”，但感染人数确实快速上升，疫情搜索指数 5 月以来也明显走高。图 11：类似 22Q4，今年 5 月出口再度与同期外需水平背离 资料来源：CEIC，申万宏源研究 商品结构也是供给主导的品类 5 月单月跌幅最大，而消费电子、医药化学品持续低迷则更多反映海外防疫正常后的“替代效应”扭转，而非外需走弱的“收入效应”。从商品结构来看，5 月拖累出口的也主要是受供给影响更大的商品。其一为今年前四个月受益于供给改善持续偏强的汽车、“新三样”等高附加值商品，该类商品出口 5月大幅走弱（-21.8pct 至 8.8%）。其二拖累为纺织服装等（-16.1pct 至-11.6%）受供给影响更直接的劳动密集型商品。而消费电子出口增速（5 月-16.4%）自 2022年下半年以来持续偏低，则更多反映彼时海外防疫逐步正常化后，原先因疫情居家导致的替代效应对应扭转，也是为何越南、韩国等国家出口增速偏弱的核心原因，而并非表征外需大幅下行。相应的，医药品出口增速也大幅下行（5 月-26%）。-30-20-10010203040-15-10-50510152019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01发达经济体核心商品零售当月同比（%）中国出口当月同比（春节调整，美元计价，右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 12：海外防疫正常化后，我国疫情相关商品出口增速明显偏低，而供给改善商品出口增速相对更高 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.3 出口压力递延至明年，关注新兴国家份额潜在韧性 外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。美国居民超额储蓄兜底年内外需环境，国内疫情形势缓和后生产恢复，汽车、“新三样”等高附加值商品份额和“一带一路”国家出口份额均趋提升，共同构成年内出口“三大韧性”，维持全年出口增速 4%左右判断不变。Q2-Q4 预计-1.8%、3.1%、12.4%（超低基数）。图 13：一带一路出口份额提升贡献整体出口韧性 资料来源：CEIC，申万宏源研究 出口压力递延至明年，届时“三大韧性”或仅剩“份额转移”，关注我国出口国别中新兴国家加快替代发达国家的潜在可能性。初步展望明年，在美国居民超额储蓄一季度大概率消耗完毕的背景下，“外需不弱”这一因素将在明年转变为“外需大幅下行”，与此同时国内工业生产向常态化恢复或也基本结束，今年支撑出口的“三大韧性”中两大因素均对应扭转，明年出口下行压力较大。而根据我们此前专题新兴国家转型与我国出口潜在韧性，在发达国家需求大幅回落、新兴国家出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家比我国更需要稳增长，为数不多能参考的也即 2008 年后-40-2002040608019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01电子产品出口当月同比（%，春节调整，美元计价）汽车、机械制品与装备制造医药与化学品纺织服装玩具等低附加值商品-40-20020406018-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05对发达经济体出口当月同比（春节调整，%）对其他国家出口当月同比（春节调整，%）对一带一路国家出口当月同比（春节调整，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 扩投资稳内需的“中国经验”。目前新兴国家出口占 GDP 比例显著高于 2007 年中国，而投资占 GDP 的比例、政府杠杆率显著低于中国，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础，进而拉动我国出口。因此明年建议关注我国出口份额加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。图 14：大部分“一带一路”沿线国家都是高出口占比、低投资占比，摆脱出口依赖转向投资驱动有充足空间 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.4 进口替代持续压低进口增速，今年来加速演进 进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程。自22Q2 以来进口增速持续低于出口增速，是贡献我国贸易顺差韧性另一来源。虽然同期内需恢复一般，但内需相关的大宗工业品进口（譬如原油、铁矿石）等增速中枢基本稳定，并未出现所谓的“内需差、进口少、衰退式顺差”的逻辑。压低我国进口的更多是自去年 7 月以来机电产品、汽车零部件等加工贸易中间品进口的减少，这一定程度上有去年美国芯片法案限制我国进口的影响，但同期机电产品出口增速持续高于进口，更多反映国内企业主动升级替代进口。汽车零部件进口减少也是类似逻辑。中国（2007年）印度土耳其沙特阿拉伯阿拉伯联合酋长国泰国埃及马来西亚菲律宾巴基斯坦越南匈牙利斯洛伐克阿曼阿塞拜疆立陶宛塞尔维亚巴林柬埔寨文莱印度尼西亚俄罗斯科威特捷克卡塔尔010203040500102030405060708090100资本形成总额/GDP（%）出口金额/GDP（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 15：实际贸易顺差同比拆分（%，剔除价格）：进口替代推动机电设备、汽车等顺差高增 资料来源：CEIC，申万宏源研究 出口压力递延、进口替代加速背景下，年内贸易顺差不至于大幅下行，明年或才是外循环压力相对更大的阶段。预计2023年全年出口增速4%左右，进口增速-2.3%。图 16：进出口当月同比及预测（美元计价，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向 3.1 23Q1 农民工重新进城，劳动参与率明显回升 2023Q1 农村劳动力回流至城镇，环比改善约 1000 万人，同比改善 415 万人。在经济回暖的预期下，农村劳动力再度开始积极向城镇流入，农村外出务工人员从22Q4 的 1.7 亿人增长到 23Q1 的 1.8 亿人，同比也改善了 415 万人。从劳动力的供给方面，明显是较过去更为积极，也在表征城镇劳动参与率在回升。-100-80-60-40-20020406019-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03机电设备及零件车辆及运输设备贱金属&塑料及其制品跨境电商等其他实际贸易顺差同比-600-400-20002004006008001,0001,2001,4001,600-60-40-2002040608010012014019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07贸易差额当月值及预测（春节调整，美元计价，亿，右）出口当月同比及预测（春节调整，美元计价，%）进口当月同比及预测（春节调整，美元计价，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 17：农村劳动力 23Q1 积极回流至城镇 资料来源：CEIC，申万宏源研究 劳动参与率已实现回补，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平（0.3%），如果劳动参与率不变，就业改善的幅度或达 1.6%。根据国家统计局长康义透露，2022 年 12 月城镇劳动参与率下降 1.1 个百分点，和 2022 年城镇就业净收缩 842 万人相匹配。但今年 3 月，国家统计局发言人付凌晖表示，劳动参与率稳步提升，和上述农民工回城一致。因劳动参与率回升，去年年底至今就业改善幅度远大于城镇调查失业率表征水平（下降 0.3 个百分点至 5 月的 5.2%）。根据我们估算，如果不考虑劳动参与率的变化，城镇调查失业下降的幅度可能达到了 1.6 个百分点。图 18：总体失业率在 2 月小幅上行后回落至 4-5 月的 5.2%资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.2 收入承压主因供给增加而非需求偏弱，后续或好转 一季度居民收入改善缓慢主因劳动力供给快速增加令农民工薪资增速回落，真实居民收入增速虽然不高、但改善幅度其实并不差。城镇居民收入总规模中 18.6%来自进城务工的农民工，而 23Q1 农民工人均收入同比增速较 22Q4 大幅下降 2.6 个百分点至 1.5%，是导致整体城镇居民收入增速恢复偏慢的重要原因。但农民工人均收入增速回落并非显示经济需求侧 23Q1 弱于 22Q4，更多是上文提到的大量农民工重-500-400-300-200-100010020030040050020132014201520162017201820192020202120222023农村外出务工劳动力：同比变化（万人）8101214161820223445566778 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1城镇调查失业率（%）城镇调查失业率：31个大城市（%）城镇调查失业率：25-59岁（%）城镇调查失业率：16-24岁（右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 新进城导致供给增加后的结果。若剔除农民工影响，城镇其他居民收入改善幅度与名义 GDP 增速基本匹配。而劳动力回城高峰已过，后续城镇居民人均收入恢复或好于预期。伴随 2022 年因疫情返乡的大量农民工集中回城的高峰过去，二季度开始劳动力市场并未面临更大规模的增量供给，相应的对于人均收入的拖累或将缓和，城镇居民收入增速有望呈现更清晰的回升势头。图 19：23Q1 农民工人均收入增速下降约束了总体城镇居民收入改善幅度 资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究 青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。青年就业偏好已经改变，更偏好餐饮住宿、信息技术以及教育行业，但是不偏好建筑业。换言之，青年就业偏好和基建稳增长方向不同，基建地产均拉动建筑业就业，无法完全吸收青年就业。但考虑到青年失业人口只占城镇失业人口不到四分之一，短期内不会成为影响居民收入的核心，但可能在中长期成为政策需要突破的领域，需要生产率更高的制造业如半导体、数字经济的发展，政策需加力呵护以吸纳更多青年人就业。图 20：2020 年青年就业偏好餐饮住宿、信息技术和教育，不偏好建筑 资料来源：国家统计局，申万宏源研究-8-6-4-202468101214-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03农民工人均收入：同比（%）城镇居民人均可支配收入：同比（%）-5-4-3-2-101234青年超额就业率：城镇青年就业占比-城镇就业占比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 3.3 消费倾向亦将回升：地产竣工对于可选消费的拉动 上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。去年四季度以来，“保交楼”政策加速推进，5 月住宅竣工累计同比已达 19.0%，明显高于 2022 年底-10%左右的增速水平。从经验来看，竣工领先后周期可选商品消费半年左右，源于居民拿到房后对家具、家电和汽车的内生性购置倾向，无论收入是否承压，这一场景都会出现，无非是“消费降级”或是“消费升级”的差异。图 21：23H1 快速回补的地产竣工将拉动下半年地产后周期可选商品消费（12MMA，%）资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究 实际上，5 月零售低于预期更多源于短期疫情的影响，而地产后周期相关产品已开始走强，下半年可选消费的内生动能值得期待。5 月餐饮收入、限额以下零售两年平均增速明显回落是导致整体零售不及预期的主因，两者更多源于短期疫情对于接触类消费的暂时性影响。而可选商品消费明显反弹，5 月汽车改善较明显，家具、建筑装潢材料同样回暖，家电环比也并不弱。住宅竣工 2022 年 10 月已开始反弹，其中12 月反弹幅度较明显，今年 5 月或已开始反映去年竣工回升后的滞后传导效应。劳动力供给高峰过去后人均收入稳步回升，叠加地产竣工对于可选消费倾向的支持，下半年消费无需过度悲观。综合以上，我们预计 2023 年社零增速同比在 8.0%左右。初步预测 2024 年社零增速在 4%-5%，略好于 2023 年两年平均增速表现。-15-10-50510-20-15-10-50515-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01汽车（滞后6个月）家电家具等（滞后6个月）汽车家具家电等（滞后6个月）住宅竣工(右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 22：社会消费品零售总额同比及预测（%）资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究 4.投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”4.1 地产投资与竣工仍可改善，下行压力明年大于今年 领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年，核心在于 8 万亿已预售期房涉及居民资产负债表、终将交付形成投资。根据我们此前专题报告地产周期的“第三次转型”，2018 年资管新规后房企拉长施工周期，投资驱动逻辑由“销售-新开工-投资”转为“销售-新开工-停工-信用融资-复工-投资”，因而新开工到投资的传导时滞由