科技创新企业信用债融资研究.pdf

.1 一、科创企业信用债融资试点的背景与目标.1 二、科创企业信用债融资试点的意义.2（一）有利于落实国家创新驱动发展战略.2（二）有利于应对国际科技竞争.3（三）有利于完善债券市场制度建设.3 三、科创企业信用债融资试点可行性分析.4（一）政策可行性.4（二）法律可行性.5（三）操作可行性.5（四）可行性结论.6 .7 一、科创企业信用债融资政策支持现状.7 二、科创企业信用债融资现状.8 三、科创企业信用债融资面临的问题.11 .13 一、科创企业信用债市场发展的国际经验.13（一）国际科创企业信用债融资市场的发展.13（二）国际科创企业信用债发行的经典案例.15（三）国际科创企业信用债市场发展的可借鉴做法.23 二、注册制和信息披露制度的国内外经验.24（一）国际经验美国.25（二）国内经验公司债.26 三、中介机构选择的国内外经验.27（一）国际经验中介机构选择.27（二）国内经验取消强制评级.28 .32 一、试点参与主体、制度创新及业务流程.32（一）参与主体.32（二）主要制度创新.34（三）业务环节.36 二、中长期目标制度建议.39（一）鼓励符合条件的金融机构提供做市服务.39 （二）培育私募基金等多层次科创债市场投资者.39（三）丰富科创企业信用债本息偿付方式.39（四）建议科创企业增加关于科创属性的信息披露内容.40 .41 一、知识产权相关创新产品.41（一）知识产权质押增信.41（二）知识产权入股质押（股权质押）.43（三）知识产权 ABS.43（四）知识产权项目收益债券.44 二、碳资产相关创新产品.44（一）碳排放权质押增信.44（二）碳债券.45 三、附转股条款的科创企业信用债产品.46 .48 一、科创企业进行债券融资可能存在的风险.48（一）市场风险.48（二）信用风险.48（三）操作风险.49 二、科创企业信用债融资试点风险防控措施.49（一）应对发行利率偏高的措施.49（二）应对债券违约及其次生影响的措施.49 55 一、“实验”阶段.55（一）沙箱定义.55（二）“实验”阶段概述.56（三）“实验”阶段预期产出.56（四）“实验”阶段完成标志.57 二、“试点”阶段.57（一）“试点”阶段概述.57（二）“试点”阶段预期产出.58（三）“试点”阶段完成标志.58 三、“推广”阶段.59（一）“推广”阶段概述.59（二）“推广”阶段预期产出.59（三）“推广”阶段完成标志.59 .62 .63 .69 .74 .80 1 科技创新是我国创新驱动发展战略的核心。在近年中美经贸冲突与科技竞争背景下，科技创新在驱动经济发展、应对外部冲击中的作用更加凸显，支持科创企业发展的意义尤为重大。近年来，国家出台了一系列政策措施，各债券品种主管单位亦推出了专门面向科创企业的创新债券品种，为科创企业提供了系列融资渠道，并取得了一定效果。但出于科创企业自身特征和金融市场供需结构等原因，科创企业通过债券渠道融资仍面临着门槛高、投资者偏好低、中介机构中立性缺乏、企业核心信息不对称等问题。2021 年 8 月，中国人民银行等六部委联合发布关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见，明确提出要探索规范发展高收益债券产品。结合相关政策指引，课题组以推进多层次市场建设、拓宽科创企业融资渠道为出发点，以科技创新企业信用债券融资为主题，对主管部门、发行人、投资者和中介机构等 60 余家机构进行了系列调查研究，形成了科技创新企业信用债融资试点方案。研究结果显示，当前我国在进行债券市场支持科创企业融资试点方面具备良好的政策环境和坚实的市场基础，开展科创企业信用债融资试点的条件已经成熟。课题组借鉴了美国科创企业信用债发行实践以及注册制的运行经验，深入研究了中介机构选择的理论和制度实践，并结合 2 我国债券市场的发展实际，提出了基于科创企业自身特点的债券创新试点方案，具体包括中介机构选择模式创新、备案登记/注册制度优化、信息披露机制改革以及新型风险揭示方式引入等制度创新。中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）提供从申报受理、发行服务到信息披露、交易结算的全生命周期试点环境以及中介机构选择等必要的基础设施和相关服务，为主管部门及投融资双方提供公开透明的科创企业融资试点平台。为控制试点风险，课题组制定了包括额度控制、舆情疏导和风险防控三级资金体系等风险防控措施，形成了贯穿科创企业信用债全生命周期的风险防控措施体系。此外，课题组亦提出了知识产权增信、碳排放权增信以及转股条款三个方面的产品创新方案。在推动试点落地方面，课题组以稳慎与风控为出发点，设计了“实验-试点-推广”三步走的落地方案，适时依托试点探索推动“债券科创板”建设，复制推广风险可控的优秀试点经验。1 2020 年 3 月，中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，指出要加快发展债券市场，稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，探索对公司信用类债券实行发行注册管理制。2021 年 8 月，中国人民银行等六部委联合发布了 关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见，明确提出要统筹推进多层次市场建设、提升民营企业发债融资的可得性与便利度。科创企业信用债，指由符合一定条件的科创企业发行的、约定了本息偿付现金流的信用债券（详见附件 2）。于现有政策的支持与指引下，建议开展债券市场支持科创企业融资的试点工作，构建有效的债券市场风险揭示和防控机制，吸引有较高风险识别能力的专业投资者投资科创企业信用债，着力改善科创企业融资状况。试点对于推动国内公司信用类债券市场发展、落实国家创新驱动发展战略、促进金融支持实体经济、应对科技竞争等外部冲击均具有重大意义。一、科创企业信用债融资试点的背景与目标 当前，我国科创企业在融资端面临着较为复杂的博弈环境：在股权融资方面，科创企业需要面临资金注入同步带来的控制权稀释问题；在债权融资方面，就贷款而言，我国银行为大多数科创企业提供的授信额度呈现出规模小、期限短的特点，未能充分地满足科创企业的融资需求，而民间借贷往往成本较高且不利于 2 防范化解金融风险。债券市场透明度高，市场化程度强，投资者需求多元，可以通过产品创新较好地满足科创企业的融资需求。近年来，金融科技手段已被广泛应用于金融服务、信息共享、数据分析等领域，有助于缓解债券市场的信息不对称问题、加强投资者保护。中央结算公司目前也正在开展金融科技赋能企业债项目，为科创企业信用债试点落地提供了良好的技术铺垫和实践基础。当前，国际上已建立了较为成熟的科创企业信用债市场，而国内科创企业信用债市场虽起步较晚，但起点高，具备后发优势和广阔发展前景。本课题提出了覆盖科创企业信用债全生命周期的制度创新方案，包括中介机构选择制度创新、备案登记/注册制度创新以及信息披露制度创新等。课题方案为科创企业提供了一种新的融资选项，作为其融资工具箱的边际增量补充，使得科创企业在贷款、股权等渠道之外也可以选择通过债券进行融资，获得资金期限可能优于信贷且无需稀释控制权的发展资金。课题方案设计既不以解决所有科创企业融资问题为主要目标，也不追求过大的市场规模。在条件成熟后，可适时依托试点探索推动“债券科创板”的建设，复制推广风险可控的优秀试点经验。二、科创企业信用债融资试点的意义 （一）有利于落实国家创新驱动发展战略（一）有利于落实国家创新驱动发展战略 实施创新驱动发展战略，是加快转变经济发展方式、提高我国综合国力和国际竞争力的必然要求和战略举措。实施创新驱动发展战略，必须将科技创新摆在国家发展全局的核心位置，依托 3 创新驱动发展破解经济发展深层次矛盾问题。与欧美发达国家相比，我国资本市场支持企业进行科技创新的能力有待进一步提升。通过开展科创企业信用债融资试点，以增量改革的方式增强债券市场对科创企业的包容性，能让有发展前景的科创企业获得更多、更便利的资金支持，可以有效提升债券市场服务科创企业发展的能力，加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型。（二）有利于应对国际科技竞争（二）有利于应对国际科技竞争 当前，新一轮科技革命和产业升级加速推进，全球科技竞争日益加剧。美国从提高对华商品关税到实施技术封锁，再到对华高科技企业实行“长臂管辖”，科技竞争已成为中美两国经贸摩擦的主要角力场之一。应对国际竞争的根本之道是提高自主创新能力，提升国家科技创新水平。开展科创企业信用债融资试点，有利于缓解我国科创企业融资困难，支持科创企业聚焦技术研发攻关，助力我国在激烈的国际科技竞争中赢得优势地位。（三）有利于（三）有利于完善完善债券市场制度建设债券市场制度建设 近年债券违约的常态化对债券市场制度建设提出了更高要求，新 证券法 注册制在资本市场的推行正处于关键落地阶段。开展科创企业信用债融资试点，可以充分发挥证券注册制在提高发行效率、推动信息披露标准化建设、促进中介机构尽职尽责、培育成熟投资者等方面的作用，为债券市场注册制的全面落地实施提供可复制、可推广的经验，对进一步推动我国债券市场制度建设具有重要意义。4 三、三、科创企业信用债融资试点科创企业信用债融资试点可行性分析可行性分析（一）政策可行性（一）政策可行性 科创企业以中小、民营企业为主。在共同富裕的根本目标指引下，我国支持中小、民营企业融资的系列政策日趋完善。一是一是落实注册制改革，推动公司信用债市场高质量发展。落实注册制改革，推动公司信用债市场高质量发展。2020 年 3 月实施的新证券法明确规定公开发行证券实行注册制。2021 年8 月，中国人民银行等六部委联合发布关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见，提出要探索高收益债产品，提升民营企业融资可得性与便利度。二是支持中小企业、二是支持中小企业、民营企业进行债券融资民营企业进行债券融资。2019 年 12 月，中共中央、国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见指出，支持民营企业发行债券，降低可转债发行门槛。2019 年 4 月，中共中央办公厅、国务院办公厅关于促进中小企业健康发展的指导意见（以下简称中小企业发展意见）指出，进一步完善债券发行机制，实施民营企业债券融资支持工具，支持民营企业合理债券融资需求。2021 年 11 月，国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室发布的为“专精特新”中小企业办实事清单指出，支持“专精特新”中小企业开展债券融资，通过市场化机制开发更多适合中小企业的债券品种，完善中小企业信用债券融资增信机制，扩大债券融资规模。三是多渠道三是多渠道降低企业融资成本。降低企业融资成本。中小企业发展意见指出，完善知识产权质押融资风险分担补偿机制，发挥知识产权增信增贷作用。加快发挥国家融资担保基金作用，引导担保机构逐步取消反担保，降低担保费率。5 （二）（二）法律可行性法律可行性 课题试点以非公开发行为主，课题试点以非公开发行为主，备案登记备案登记制度制度不违反不违反相关法律相关法律规定。规定。根据证券法规定，公开发行证券需报相关行政监管部门注册；对于非公开发行应履行的程序，证券法没有明确规定，仍存在法律空白。根据公司债券和非金融企业债务融资工具的监管实践，公司债券非公开发行采用事后备案管理模式，承销机构或发行人在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会报备。非金融企业债务融资工具定向发行虽采用事前注册模式，但是审核流程和信息披露要求相较于公开发行明显宽松，更多体现为对拟发行债券的登记管理。因此，科创企业信用债非公开发行不违反现行法律规定，且符合目前对于公司信用类债券非公开发行的监管实践。（三）操作可行性（三）操作可行性 课题组设计了课题组设计了较为完备的较为完备的债券发行全流程方案债券发行全流程方案与风险防控与风险防控机制体系机制体系。试点方案覆盖了从申请参与试点到债券发行的全流程，拟定了发行业务规则、中介机构选聘规则以及各主体参与试点的主协议，设置了覆盖宏观、中观、微观层面，紧扣事前、事中、事后环节的风险防控机制体系，制定了“实验-试点-推广”三步走的试点落地战略。中央结算公司具备提供债券全生命周期服务中央结算公司具备提供债券全生命周期服务的的能力，能够满能力，能够满足试点的基础设施需要。足试点的基础设施需要。中央结算公司为中国债券市场提供包括债券发行、登记托管、交易结算、付息兑付、估值、担保品管理、信息披露等在内的全生命周期服务，同时作为企业债券受理审核机构具备债券受理审核方面的经验优势。6（四四）可行性）可行性结论结论综合观之，科创企业信用债融资试点在政策、法律、操作层综合观之，科创企业信用债融资试点在政策、法律、操作层面均具有可行性。面均具有可行性。有意向的试点地区可在充分论证、科学规划的前提下，将科创企业信用债融资试点纳入地方发展规划、跨区域协作或发展改革试点当中，主动承接国家政策，率先探索“债券科创板”建设方案。7 为充分了解科创企业适用债券融资的现状，课题组选取某典型城市（A 市）作为案例，以该市近两万家国家高新技术企业为样本进行数据分析，并围绕科创企业信用债试点研究工作对 4 个机关单位、12 家企业、16 家各类投资者、14 家中介机构以及风险评级机构、科创企业服务机构等 60 余家单位开展了深入调研。本部分将主要介绍债券市场支持科创企业融资的政策现状、A 市科创企业债券融资的数据分析以及科创企业债券融资的现存问题。一、科创企业信用债融资政策支持现状 为支持科创企业发展，各主管部门已推出系列支持科技创新企业融资的创新债券品种。企业债方面企业债方面，国家发改委于 2015 年 3 月推出了战略性新兴产业专项债券，重点支持节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料等战略性新兴产业主体发行债券；允许债券募集资金用于战略性新兴产业领域兼并重组、购买知识产权；鼓励以“债贷组合”方式进行增信，探索知识产权质押担保；允许企业使用不超过 50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；需提供担保措施的资产负债率要求放宽至 75%，主体评级达到 AAA 的企业，资产负债率要求进一步放宽至 80%。2015年 11 月，国家发改委推出双创孵化专项债券，募集资金可用于 8 涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等。公司债方面公司债方面，交易所市场于 2012 年 5 月试点推出中小企业私募债，允许中小微型企业以非公开方式向合格投资者发行私募债券。2017 年 7 月，创新创业公司债券正式推出，支持创新创业公司、创业投资公司通过债券市场进行融资；支持设置转股条款；鼓励探索知识产权等领域的增信机制与偿债保障条款创新。2021年 3 月，交易所市场在创新创业公司债券的框架下推出了科技创新公司债，引导市场募集资金投资重点产业基金，支持集成电路、人工智能、智能制造等国家核心前沿科创领域。非金融企业债务融资工具方面非金融企业债务融资工具方面，2021 年 3 月中国银行间市场交易商协会推出了高成长型企业债务融资工具，支持经国家有关部门认定的科技创新主体，包括国家企业技术中心、高新技术企业、技术创新示范企业、制造业单项冠军企业及专精特新“小巨人”企业等五类主体发行债券，债券发行成功后可贴标“高成长债”标识，有利于提升金融机构对科创等重点领域的投资力度。二、科创企业信用债融资现状 本文以科创企业高度集聚的 A 市为例，基于 Wind 等公开数据对科创企业信用债融资现状进行梳理。以 A 市的国家高新技术企业为科创企业的统计样本，债券融资对 A 市科创企业的支持较为有限。截至 2020 年末，注册在 A 市的国家高新技术企业共有1.87 万家，其中 78 家企业曾通过债券渠道融资1，本节分析均围绕该 78 家企业（简称“A 市科创企业”）。1 债券统计范围：企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债、可交债、可分离转债存债。9 发债规模方面，发债规模方面，2008 年 1 月末至 2021 年 2 月末，A 市科创企业累计发行债券 258 支，规模为 1610.33 亿元，占同口径下 A市企业累计发行规模的 7.57%；科创企业信用债平均发行规模为6.24 亿元，同期同口径下 A 市企业的债券平均发行规模达 12.41亿元；A 市科创企业发行的债券中，短期融资券发行规模占32.71%，公司债占 29.32%，可转债占 20.72%，中期票据占 13.03%，企业债等其余债券品种占比均低于 3%。主体规模方面主体规模方面，A 市科创企业的 2019 年资产规模中位数为110.34 亿元，最小值为 1.80 亿元；营业收入中位数为 33.90 亿元，最小值为 1.16 亿元。依据中小企业划型标准规定（工信部联企业2011300 号），已发行过债券的 A 市科创企业均为大型企业。债券评级方面债券评级方面，从主体评级来看，债券发行时 A 市科创企业主体评级在 AA-及以上的债券支数占比为 96.30%，发行规模占比为 98.55%。从中债隐含评级来看，有中债隐含评级的债券中，中债隐含评级 AA 及以上的债券支数占比为 69.59%，发行规模占比为 77.44%。总体而言，已发行过债券的 A 市科创企业信用资质水平整体较高。融资成本方面融资成本方面，A 市科创企业发行信用债的平均票面利率为5.25%，比同期全市企业信用债的平均票面利率（4.58%）高出 67个基点，反映出科创企业融资成本高于市场平均水平。10 二级市场走势方面，二级市场走势方面，为表征 A 市科创企业发行信用债券的二级市场走势，课题组试编制了中债-A 市高新企业信用债指数，指数总市值、样本券数量总体较为稳定，截至 2021 年 7 月 31 日，中债-A 市高新企业信用债指数成分券数量为 50 支，总市值约287 亿元，平均待偿期为 1.68 年，平均到期收益率为 3.91%。图图 1 中债中债-A 市市高新企业信用债指数高新企业信用债指数 图图 2 中债中债-A 市市高新企业信用债总市值及样本数高新企业信用债总市值及样本数 自各类支持科创企业的创新债券品种推出至今，A 市仅有 290951001051101151201252018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2中债中债-A市高新企业信用债指数市高新企业信用债指数财富指数全价指数净价指数303540455055606570100150200250300350400450总市值(亿元)样本数量 11 家企业成功发行。目前，在债券市场融资的科创企业往往为大型企业，中小企业在债市融资发展有待提高；同时，债市目前支持的科创企业信用等级整体偏高，有待进一步下沉。中小科创企业存在融资难问题，难以通过现有债券品种解决。三、科创企业信用债融资面临的问题 一是当前一是当前以财务指标为核心的信息披露以财务指标为核心的信息披露体系体系不符合科创企不符合科创企业的发展特点业的发展特点。现阶段，债券业务涉及的信息披露文件已基本实现规范化、模板化，总体上以披露综合财务指标为核心特征。而经调研发现，多数科创企业主要持有知识产权等无形资产，财务指标表现相对较弱，现有的信息披露内容难以准确、充分地体现其投资价值。以专利为例，专利的数量和引用次数等是体现科创企业发展潜力和投资价值的重要判断标准，但目前债券市场对该类非财务指标的信息披露要求和引导仍较不充分。二是当前我国债券违约处置机制仍有待完善。二是当前我国债券违约处置机制仍有待完善。近年来，信用债市场的违约案例日益增多，但相应的债券违约处置机制及存续期内投资者保护体系仍有待完善。2020 年 7 月，中国人民银行等三部委发布关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（银发2020144 号），提出要建立健全受托管理人制度、完善债券持有人会议制度，充分发挥两大制度在债券违约处置中的核心作用；同时，要建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率。三是部分具备一定风险识别能力的小型机构投资者，如私募三是部分具备一定风险识别能力的小型机构投资者，如私募基金等，对科创企业信用债更感兴趣，但受到资产规模等限制，基金等，对科创企业信用债更感兴趣，但受到资产规模等限制，12 可能较难进入信用债市场。可能较难进入信用债市场。以银行间债券市场为例，根据中国证券投资基金业协会要求，私募基金管理人申请进入银行间债券市场需成为协会普通会员，对私募基金规模及注册时间都存在一定要求2。截至 2021 年 5 月末，在中基协备案的私募基金管理人共计 21208 家，其中普通会员占比仅 1%左右，故大多数私募基金管理人难以成为普通会员并进入银行间债券市场。外汇交易中心官网数据显示，同期银行间市场本币市场成员中仅有 377 家私募基金管理人。四是四是“发行人选择评级机构并付费发行人选择评级机构并付费”的评级机制有碍中介机的评级机制有碍中介机构的客观中立性，且现有评级模型不适应科创企业实际情况。构的客观中立性，且现有评级模型不适应科创企业实际情况。债券市场现有评级模式以发行人选择评级机构并付费为主，该模式导致评级机构的客观性有所下降、债券市场评级普遍虚高。同时，现有评级模型以财务数据为核心要素，资产规模大、净利润相对稳定的企业能获得较高的评级。相对来说，多数科创企业仍处于初创期，在现有评级模型下，往往难以获得较高的评级，进而难以达到债券注册申报门槛和受到投资者认可。2 根据中国证券投资基金业协会会员管理办法，私募基金管理人入会应先申请成为观察会员，申请成为普通会员需要至少满足两个硬性条件：一是成为观察会员之日起满一年；二是最近一年在协会备案的基金规模在 20 亿元以上，或者备案的创业投资基金规模在 3 亿元以上。13 各国政府普遍高度重视和支持科创企业发展3，在金融支持科创类中小企业方面做了很多积极有效的探索和尝试。其中，债券市场透明度高，市场化程度强，投资者需求多元，相关产品创新可以较好满足科创企业融资需求，国际上已形成了较为成熟的科创企业信用债市场，特斯拉（Tesla）、奈飞（Netflix）等高科技企业均通过债券市场发行过较高收益率的债券以筹集资金支持业务发展。本部分将研究国外科创企业信用债市场和国内外支持科创企业融资的具体实践和制度安排，为我国支持科创企业融资实践提供借鉴。一、科创企业信用债市场发展的国际经验 科创企业发展早期普遍存在生产经营不确定性大、缺乏有效抵押资产的问题，相较于普通企业或发展成熟的科创企业而言，债券融资成本相对较高，国际上，一般将这一类发行人称作“明日之星”，其发行的债券被归类为债券市场的“明日之星”债券。当前欧美科创企业信用债市场的发展已较为成熟。（一）国际科创企业信用债融资市场的发展（一）国际科创企业信用债融资市场的发展 美国科创企业信用债市场发展经历了兴起、调整、成熟三个阶段，受宏观经济和监管政策影响较大。20 世纪 60 年代中期到80年代早期，美国新兴产业的大量中小企业迫切需要外部融资，3 例如，设立功能健全的科创类中小企业管理机构和政策性金融机构，构建多层次完善的科创类中小企业信用担保体系，建立多渠道系统化的科创类中小企业融资模式，探索投贷联动的新模式支持科创类中小企业拓展融资渠道，建立完善的法律体系和实施优惠的税收政策等 14 但银行等传统融资渠道难以满足企业的需要。在此情况下，金融创新和金融监管放松推动了高收益债券市场的兴起，大量新兴高科技企业通过发行高收益债券获得了资金支持。80 年代杠杆收购浪潮的兴起也推动了美国科创企业信用债融资的进一步发展。在较为宽松的监管环境下，债券融资在杠杆收购中的应用促进了美国产业结构的调整，但也出现高度投机的特性。90 年代初期，美国经济衰退、监管加强、做市商破产等因素导致相关债券发行量急剧萎缩，违约率大幅上升，市场出现严重衰退。美国政府于90 年代采取了一系列措施，包括加强市场监管、完善制度建设、推动相关金融创新等，使得债券发行人质量整体改善，市场风险控制和流动性显著提高。科创企业信用债市场的发展为美国在90年代进入信息时代提供了重要的支撑。欧洲科创企业信用债市场的发展从 90 年代中期开始逐渐有了起色，并经历了两个重要的快速增长阶段。第一阶段是爆发性增长期（1999-2000 年）。在 1999-2000 两年间，欧洲市场的规模及流动性有了显著改变，欧元的诞生促进了统一市场的形成，科创企业信用债发行大幅扩张，违约率处于低位。但当互联网泡沫破裂时，以 TMT 行业为代表的科创企业信用债违约率攀升至83.1%，发行量骤降，持有这些债券的投资者平均只能获得 12%的偿付率，远低于一般水平。第二阶段是加速发展期（2005-2007年）。此时期内，欧洲各国纷纷加强债券发行的监管力度，公司发债丑闻和违约事件逐渐较少，叠加大量欧洲公司的账目资产重组与杠杆收购热潮的出现，再一次推动了科创企业信用债市场的发展。国际经验表明，科创企业信用债融资市场的发展可能有待 15 在曲折中前行、于坎坷里成长。但试点作为创新探索的第一步，具有重要意义。从国际科创企业信用债市场发展历程看，科创企业信用债市场和高收益债券市场有比较多的交集。高收益债券在国际市场上指信用评级低于投资级（标普、惠誉评级 BBB 以下或穆迪评级Baa 以下）以及未获得评级的债券，从发行人角度看，高收益债大致可以分为“明日之星”“堕落天使”“杠杆收购”等三类。科创企业发展早期具有高成长、高风险、低评级或无评级的特征，其发行的债券属于高收益债券中“明日之星”范畴。随着科创企业进入成熟发展阶段，业务模式和财务状况趋于完善和稳定，即可进入普通债券市场展开融资。（二）（二）国际国际科创企业信用债科创企业信用债发行的经典案例发行的经典案例 本节选择特斯拉、奈飞、奇耐联合等三家科创企业展开案例研究。整体来看，债券市场可以在科创企业融资端发挥重要的支持作用，特斯拉 60%的计息负债来自债券市场，奈飞的计息负债则 100%来自于债券融资。需要指出的是，由于信息披露要求的差别，未上市公司非公开发行债券的信息披露有限。1.案例案例 1：特斯拉（：特斯拉（Tesla）（1）基本情况：成立近廿年，市值破万亿 特斯拉公司于 2003 年 7 月在特拉华州成立，2010 年 6 月在美国 NASDAQ 证券交易所上市，最新市值约为 1.01 万亿美元。公司主要从事设计、开发、生产、销售高性能的电动汽车和先进的电动汽车电力系统部件，也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务，同时还生产和销售家庭、工业以及公 16 用事业使用的能源储备产品。（2）业务情况：六位一体，打造软硬件协同运营业务模式 该公司致力于打造软硬件一体业务模式，并在产业链上下游持续拓展业务场景。一是硬件业务，主要是整车生产和销售。二是软件业务。包括 FSD（Full-Self-Driving）付费业务、软件应用商城及订阅服务等。三是共享出行业务（Autonomous Riding Sevice），与 Uber、Lyft 类似。四是充电业务，充电桩是特斯拉拓宽电动车使用场景的重要一环。五是能源业务，主要包括太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能板)和能源储存业务。六是保险业务，特斯拉相比保险传统公司的保费具有个性化、低价格、实时跟进、直面终端客户的优势。截至 2021 年第三季度，特斯拉在全球共计交付 62.5 万辆新能源汽车，其中第三季度交付 23.8 万辆，同比增长 64%。能源、出行、充电等其他业务全面发展，第三季度太阳能业务装机量83MW，同比增长 46%；储能装机量 1295MWh，同比增长 71%；服务中心630个，同比增长35%；超充站3254座，同比增长49%；超充桩 29281 个，同比增长 51%。表表 1 截至截至 2021 年第年第 3 季度特斯拉主要业务数据季度特斯拉主要业务数据 数据来源：SEC，特斯拉公司官网 17 （3）主要营收数据：扭亏为盈，业绩持续向好 2019 年第三季度以来，特斯拉扭亏为盈，净利润持续增长。截至 2021 年第三季度，累计营业收入为 361.04 亿美元，同比增长 73.6%，净利润 31.98 亿元，同比增长 609.1%。其中，汽车业务营收连续两个季度突破百亿美元，前三季度累计达 312.65 亿美元，营收占比 86.6%。表表 2 截至截至 2021 年第年第 3 季度，特斯拉主要营收数据季度，特斯拉主要营收数据 数据来源：SEC，特斯拉公司官网（4）计息债务及评级情况：债券融资占比近六成，评级持续改善 截至 2021 年第二季度，特斯拉负债规模合计为 288.96 亿美元，资产负债率为 52.4%。其中，主要计息债务（包括融资租赁）规模合计 94.01 亿美元，占总负债的比重为 32.5%，其中，短期计息债务规模为15.3亿美元，长期计息债务规模为78.7亿美元，计息负债成本区间在 2%-7.9%左右。18 表表 3 截至截至 2021 年第二季度，特斯拉主要计息负债情况年第二季度，特斯拉主要计息负债情况 Net Carrying Value(in million)Unpaid Principal Balance Unused Committed Amout Contractual Interest Rates（%)Contractual Maturity Date Current Long-Term Recourse debt:2022 Notes 130 131 2.375 2022-3-1 2024 Notes 7 166 174 2 2024-5-1 2025 Notes 1,787 1,800 5.3 2025-8-1 Total recourse debt 139 3,838 3,992 280 Non-recourse debt:Automotive Asset-backed Notes 869 1,455 2,333 0.2-7.9 August 2021-March 2025 Solar Asset-backed Notes 41 1,054 1,122 2.9-7.7 September 2024-February 2048 Cash Equity Debt 20 402 434 5.3-5.8 July 2033-January 2035 Solar Loan-backed Notes 13 115 134 4.8-7.5 September 2048-September 2049 Warehouse Agreements 1,100 Not applicable 2022-9-1 Automotive Lease-backed Credit Facilities 173 Not applicable 2022-9-1 Other Loans 14 14 23 5.1 2033-2-1 Total non-recourse debt 943 3,040 4,037 1,296 Total debt 1,082 6,878 8,029 1,576 Finance leases 448 993 Total debt and finance leases 1,530 7,871 数据来源：SEC，特斯拉公司官网 从计息债务结构看，债券市场在特斯拉的融资端发挥了重要的支持作用。该公司发行了 Notes、Aseet-backed Notes、Loan-backed Notes 等多种债券市场融资工具，合计融资规模 56.37 亿美元，占比约为 60%。19 表表 4 截至截至 2021 年第二季度，特斯拉计息年第二季度，特斯拉计息债务结构债务结构 计息债务（百万美元）计息债务（百万美元）金额金额 比重比重 Notes 2090 22.2%Automotive Asset-backed Notes 2324 24.7%Solar Asset-backed Notes 1095 11.6%Solar Loan-backed Notes 128 1.4%Other 3,764 40.0%Total 9401 100.0%数据来源：SEC，特斯拉公司官网 根据标普全球评级数据，2019 年 5 月，特斯拉的主体和债项评级均为 B-，此后，由于特斯拉经营活动和财务数据持续改善，截至2020年11月，特斯拉的主体和债项信用评级已提升至BB，其信用评级距离投资级仅有两步之遥。2.案例案例 2：奈飞（：奈飞（Netflix）（1）基本情况：美国视频流媒体巨头 奈飞公司（Netflix）成立于 1997 年，总部位于美国特拉华州，2002 年 5 月在纳斯达克上市。公司主要在美国、加拿大提供互联网随选流媒体播放，致力于通过互联网传输节目和直接在电视、电视机顶盒、数字视频播放器、计算机和移动设备上播放电影。Netflix 是全球最大的 SVOD 服务商，拥有约 1.67 亿全球付费用户（约 1.53 亿平均付费用户）。（2）业务情况：会员费收入构成主要收入来源 20 公司的主要收入来源是每月的会员费，会员在其月度会员资格开始前提前付费，并且在每个月度会员期按比例确认收入。收入来源主要分为流媒体收入、付费会员净增加和付费会员。表表 5 截至截至 2021 年第二季度年第二季度 Netflix 主要业务数据主要业务数据 As of/Three Months Ended As of/Six Months Ended June 30,2021 June 30,2020 June 30,2021 June 30,2020 (in thousands)Revenues 3,234,643 2,839,670 6,405,615 5,542,446 Paid net membership additions(losses)(433)2,935 15 5,242 Paid memberships at end of period(1)73,951 72,904 73,951 72,904 数据来源：SEC,Netflix 公司官网 截至 2021 年 6 月 30 日，公司总收入（包括上表中未报告的DVD 收入）为 60 亿美元，同比增长 15.4%。截至 2021 年 6 月30 日止，DVD 收入为 9600 万美元，同比下降 23.8%。（3）主要财务数据:收入利润呈增长态势 截至 2021 年第二季度，Netflix 累计营业收入为 145.051 亿美元，同比增长 21.7%，净利润 30.6 亿元，同比增长 114.1%。（4）主要计息债务及评级情况：主要计息负债均来自债券市场融资，评级呈现逐步改善态势 截至 2021 年第二季度，Netflix 负债规模合计为 271.07 亿美元，资产负债率为 66.2%。其中，主要计息债务规模合计 156.26亿美元，占总负债的比重为 57.6%，短期计息债务规模为 6.99 亿美元，长期计息债务规模为 149.27 亿美元，计息负债成本区间在3%-6.4%左右。21 表表 6 截至截至 2021 年第二季度年第二季度 Netflix 计息负债情况计息负债情况 Principal Amount at Par Level 2 Fair Value as of(in millions)June 30,2021 December 31,2020 Issuance Date Maturity June 30,2021 December 31,2020 5.375%Senior Notes 500 Feb-13 Feb-21$502 5.500%Senior Notes 700 700 Feb-15 Feb-22 721 735 5.750%Senior Notes 400 400 Feb-14 Mar-24 449 449 5.875%Senior Notes 800 800 Feb-15 Feb-25 926 921 3.000%Senior Notes(1)557 574 Apr-20 Jun-25 607 616 3.625%Senior Notes 500 500 Apr-20 Jun-25 539 535 4.375%Senior Notes 1,000 1,000 Oct-16 Nov-26 1,138 1,1