南京银行债券市场2024年展望.pdf

经济曲折修复，利率区间震荡经济曲折修复，利率区间震荡债券市场债券市场20242024年展望年展望2023年12月19日1基本观点海外市场：海外市场：全球需求2023年偏低水平震荡，终端通胀由高点降温至偏高水平。美国经济和核心通胀先有较强韧性，后韧性有所降低，美联储先强硬推进加息，后态度明显转“鸽”，美元走出大幅震荡行情。2024年，美国经济相对韧性和美联储降息节奏交织，美元预计呈“N”型走势。欧元区经济先稍反弹后持续下滑，核心通胀先上冲后趋于回落，欧央行先“鹰”派加息后转为中性，欧元兑美元宽幅震荡。2024年，欧洲经济相对弱势程度可能有所波动，欧元兑美元可能呈倒“N”走势。日本经济先温和增长后缓慢下滑，核心通胀从偏高水平平缓降温，日央行维持大幅宽松，边际放宽收益率曲线控制，日元兑美元在大跌后稍升。2024年日央行可能先结束负利率后维持大幅宽松，日元兑美元可能先走升后稍贬。国内经济恢复动能先偏强后偏弱，中美利差倒挂先加大后降低，人民币在持续贬值后企稳回升，2024年各项经济支持政策陆续落地预计令中国经济恢复动能逐步增强，人民币兑美元可能先偏弱后走升。宏观基本面：宏观基本面：2023年经济整体从疫情中修复，其中非制造业及消费恢复较快，但地产和出口对经济形成拖累，使得经济修复更为曲折，通胀也处于较低水平。展望2024年，基建投资在财政支出的支撑下预计保持一定增速。制造业投资增速受库存周期回升和新兴行业拉动，有望延续上行趋势，但在地产和出口的拖累下，上行幅度有限。随着居民收入的改善，消费增速预计保持稳定。不确定性仍然主要来源于地产和出口，地产供给端今年新开工和土地购置偏低，对后续施工增速形成拖累；需求端来看目前居民收入预期和房价预期一般，而杠杆率偏高，购房意愿较弱。近期部分城市再度放松地产政策，需继续观察能否扭转市场预期。出口方面，明年外需大概率继续下降，预计反弹力度也不大。总体而言，2024年经济预计继续修复，但是从长周期看我们处于经济动能切换期，新兴动能崛起尚需时间，传统动能拖累仍然较重，因此修复的强度可能有限。2基本观点货币政策及流动性：货币政策及流动性：2023年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作弹性加大，MLF余额再创新高，结构性工具持续丰富完善精准滴灌实体。从资金面来看，一季度贷款投放较好，资金面稍偏紧，随着经济修复放缓，资金面逐步宽松，8月后各项稳增长措施接连出台，政府债供给加速，资金面再度趋紧。展望明年，需要重点关注地产周期和地方政府化债的影响，若要维持当前的社融增速和M2增速，财政和准财政需要新增更多负债，基础货币需要配合增发，明年三大工程的增量资金也是对社融的一个重要支撑。预计明年货币政策注重协调配合和精准发力，结构性政策或出台新工具并进一步加码。明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行或继续超量续作MLF，不排除降准可能。在稳增长压力驱动下，降息存在空间。另外，今年在银行息差水平较低因素制约下，5Y LPR利率调降幅度相对较小，明年预计继续通过降低金融机构负债端成本来引导LPR下行。利率债策略：利率债策略：2023年以来，债券收益率整体维持区间震荡走势，主要影响因素是基本面修复预期与现实之间的差距以及资金利率。展望2024年，经济基本面方面，从库存周期和债务周期来看，或将迎来新一轮上行周期，因此基本面若呈现利好，修复预期将加强。但地产、出口拖累仍存，周期上行幅度或不及预期。从货币政策来看，社融总量宽裕，但结构仍有待改善，后续有继续宽松的空间。从债券供需来看，明年利率债供给和需求预计都将扩大，一季度利率债到期量较大，有一定配置需求。总体而言，债券收益率预计仍然是上行有顶、下行有底的区间震荡走势，若后续政策利率下调，则震荡中枢也将下移。明年年初可能面临信贷脉冲以及债券供给较大，可能带动利率上行。从期限来看，目前期限利差较窄，短端确定性更强，交易盘可继续参与，配置盘可在一季度上行期早配置。3信用债策略2023年以来，严控地方政府隐性债务风险+地产债违约背景下，信用债一级供给明显缩量。同时，理财规模企稳回升，低利率环境中市场对信用债配置需求较为旺盛，带动信用债收益率明显下行。信用利差被压缩至历史低位，风险溢价保护降低，存在上行风险。但考虑到信用债净增量有限带来“结构性资产荒”会在一定程度上抑制信用利差走扩，因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限。向后看，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续，但须警惕市场资金面波动带来的调整。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。资产荒背景下关注商金债投资机会，资本新规落地后，二级资本债的配置盘需求将有所弱化，配置盘关注绝对收益率，交易盘跟踪资金面变化，寻找高等级银行商金债的阶段性参与机会，但资质不宜过渡下沉，关注不赎回风险。此外2023年ABS估值调整滞后于信用债，品种溢价有所回升，叠加资本新规落地后，高等级短久期ABS资本占用下降，可关注相应品种投资机会。从上市公司偿债能力和发行主体新增违约情况来看，杠杆水平整体有所下降，短债偿债能力提升，现金流改善，新增违约有所减少，主要集中在房地产行业，其盈利能力和偿债能力相对较弱，仍需警惕基本面环境下可能的债务风险。4第一部分第一部分 海外市场海外市场美联美联储迈入降息期，人民币触底回升储迈入降息期，人民币触底回升5汇率回顾：美元大幅度震荡图图 美元走势美元走势图图 20232023年以来美元相对非美货币强弱年以来美元相对非美货币强弱20232023年以来年以来，由于美国经济经历反弹由于美国经济经历反弹、放缓放缓、有韧性有韧性、再放缓等多次波折再放缓等多次波折，美联储态度也美联储态度也转转“鹰鹰”、转转“鸽鸽”中多次切换中多次切换，美元因此美元因此呈现出较大幅度的震荡走势呈现出较大幅度的震荡走势。至12月15日，美元指数收于102.6，较较20222022年末略贬值年末略贬值0 0.9 9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值1.8%、4.6%和升值8.5%。2023年上半年，美国经济在反弹和衰退担忧中徘徊，美元因此在100至105之间震荡。下半年，美国经济先展现韧性，美国通胀在短暂较大幅回落后展现顽固性，美联储态度因此十分“鹰”派，美元在短暂跌至100下方后上冲至107的高位；11月至12月，美国经济韧性降低，美元随之明显下跌。6图图 长短期美债走势及利差长短期美债走势及利差图图 20232023年初和年末美债期限结构变动年初和年末美债期限结构变动美债回顾：中长期收益率先上冲后回落20232023年年，短期美债收益率逐步上行至高位短期美债收益率逐步上行至高位，中长期美债收益率先上冲后回落中长期美债收益率先上冲后回落。由于美联储前三季度继续推进加息，短期美债收益率受驱动而逐步上行。而美国经济整体先韧性十足后韧性走弱，美联储整体态度先“鹰”后“鸽”，中长期美债收益率因此先上冲后下跌。1010年美债收益率在年美债收益率在1010月下旬上冲至月下旬上冲至4 4.9595%的年内高点的年内高点，此后回落至此后回落至1212月中旬的月中旬的3 3.9 9%附近附近。长短期美债倒挂程度先震荡走扩，后震荡回长短期美债倒挂程度先震荡走扩，后震荡回落。落。10年和2年美债收益率倒挂程度先震荡至7月上旬的108BP高水平，后震荡回落至12月中旬的50BP附近。7图图 韩国出口增速和制造业景气状况韩国出口增速和制造业景气状况8全球需求偏低震荡，明年预计缓慢触底图图 主要发达经济体制造业主要发达经济体制造业PMIPMI2023年以来，美欧日制造业景气状况大多收缩，但不同经济体收缩程度有所分化。美国和美国和日本收缩程度较小，经济表现出一定韧性；欧元区和英国经济收缩较大，经济下滑压力大。日本收缩程度较小，经济表现出一定韧性；欧元区和英国经济收缩较大，经济下滑压力大。美欧央行利率水平进一步抬高对全球需求持续抑制，但由于美国经济有韧性和亚洲经济在疫后有所恢复，全球需求因此结束下滑态势，整体在偏低水平徘徊，韩国出口两年平均增速持全球需求因此结束下滑态势，整体在偏低水平徘徊，韩国出口两年平均增速持续处于略低于续处于略低于0%0%水平水平。20242024年，年，全球需求全球需求可能先缓慢可能先缓慢触底触底，并随美欧央行推进降息而在四季度底部，并随美欧央行推进降息而在四季度底部企稳。企稳。注：2022年1月至2023年11月韩国出口同比增速为两年均值全球能源价格先冲高后回落，明年预计先降后升9图图 国际石油和天然气价格国际石油和天然气价格20232023年沙特和俄罗斯多次延长自愿减产，加之美国经济韧性和巴以冲突爆发，全年沙特和俄罗斯多次延长自愿减产，加之美国经济韧性和巴以冲突爆发，全球油价一度冲高球油价一度冲高。11月以来，美国经济韧性降低，OPEC+减产计划稍不及预期，国际油价大幅回落。2024年随着全球需求继续有所放缓，国际油价可能先有所下降，四季度可能随着预期改善而有所回升，全球通胀压力整体将有所减轻。全球通胀压力整体将有所减轻。10图图 美欧日美欧日PPIPPI同比增速同比增速图图 美欧日美欧日CPICPI同比增速同比增速美欧日终端通胀从高位降温至偏高水平2023年，随着能源价格整体较前一年有较多回落和全球需求的低迷，全球生产端通胀持续全球生产端通胀持续降温至偏低位。降温至偏低位。2024年国际能源价格整体可能有所承压，主要发达经济体生产端通胀可能主要发达经济体生产端通胀可能继续下行继续下行。2023年，随着经济下滑和生产端通胀降温向终端传导，美欧日终端通胀均由高位降温至偏高水平。20242024年，随着经济继续有所下滑，美欧日终端通胀整体趋于继续降温，但美欧央年，随着经济继续有所下滑，美欧日终端通胀整体趋于继续降温，但美欧央行降息的推进可能令美欧终端行降息的推进可能令美欧终端通胀通胀降温放降温放缓。缓。11图图 美国房地产指数和销售规模美国房地产指数和销售规模图图 美国美国3030房贷利率和新房价格房贷利率和新房价格美国房地产市场先反弹后走弱20232023年上半年年上半年，美国房地产市场有所反弹美国房地产市场有所反弹。一季度，美联储激进加息预期有所降温，衰退担忧加大，美国住房抵押贷款利率从高点稍回落，美国新房价格也稍回落。但美国居民购买力仍强，房贷利率和房价的稍回落背景下，美国美国房地产房地产市场持续市场持续反弹至年中反弹至年中，对美国内需形成一定提振对美国内需形成一定提振。20232023年下半年年下半年，美国房地产市场再次走弱美国房地产市场再次走弱，美国内需逐步受抑制美国内需逐步受抑制。2023年下半年，美联储态度先走“鹰”，美国房贷利率上冲至新高，这令美国房地产市场再次受到抑制，美国NAHB住房指数持续回落。20232023年四季度年四季度，美国房地产市场的走弱开始拖累美国内需美国房地产市场的走弱开始拖累美国内需，这一趋势可能延续至这一趋势可能延续至20242024年上半年年上半年。12图图 美国小额存款规模美国小额存款规模图图 美国银行体系存贷款规模美国银行体系存贷款规模美国普通民众超额储蓄接近耗尽2020年至2021年新冠疫情大流行阶段，美国政府给民众直接发放较多现金补助，这使得普通居民具有较多超额储蓄，这支撑了美国经济在2023年的韧性。2023年，随着美联储货币政策持续收紧，美国居民超额储蓄存款持续下降。至至1111月底月底，美国银行业总存款扣除大额美国银行业总存款扣除大额定期存款后规模为定期存款后规模为1515万亿美元万亿美元，已接近按已接近按20192019年存款正常增速达到的规模年存款正常增速达到的规模。20242024年一季度年一季度，美国普通民众超额储蓄预计将正式耗尽美国普通民众超额储蓄预计将正式耗尽，美国内需的支撑力将明显下降美国内需的支撑力将明显下降，经济放缓程度预计随之加大经济放缓程度预计随之加大。图图 美国地产市场销售规模和景气指数美国地产市场销售规模和景气指数13美国经济韧性先较强后走弱20232023年，美国服务业先加大扩张后扩张降低，制造业维持小幅收缩。年，美国服务业先加大扩张后扩张降低，制造业维持小幅收缩。2023年上半年，美国结束“新冠公共卫生紧急状况”，服务业迎来一段时间明显扩张，并对美国经济形成一定提振。下半年随着利率继续走高，服务业扩张显著降低。在服务业和地产回升支撑下，美国零售和核心资本品订单同比增速维持一定扩张，经济一度展现较强韧性。四季度，随着服务业和地产市场降温，美国经济仍韧性有所走弱。在经济韧性支撑下，美国制造业全年均维持小幅收缩。20242024年年，由于利率水平整体较高，美国内需，由于利率水平整体较高，美国内需预计预计将明显将明显下滑，下滑，经济经济出现出现轻微轻微衰退。衰退。图图 美国美国PMIPMI指数、零售和进口增速指数、零售和进口增速14图图 美国劳动力参与率美国劳动力参与率图图 美国失业率和非农薪资增速美国失业率和非农薪资增速美国就业偏紧状态趋松动20232023年美国就业市场总体仍偏紧，四季度偏紧态势有所松动。年美国就业市场总体仍偏紧，四季度偏紧态势有所松动。美国劳动力参与率逐步恢复到疫情前水平，但由于美国经济展现韧性，美国职位空缺数回落缓慢，至11月降至870万人附近，仍明显高于疫情前700万人的正常水平。美国失业率持续处于历史偏低水平，前11月均未突破4%。就业偏紧也令美国薪资增速回落偏慢。四季度，美国职位空缺数下降有所明显化，整个偏紧就业态势趋于松动。20242024年，美国就业市场预计转弱。年，美国就业市场预计转弱。随着美国内需下滑加大，美国职位空缺数将继续下降，失业率将随之上升，薪资增速预计将继续下行，进而继续减缓通胀压力。15图图 美国核心美国核心PCEPCE和核心和核心CPICPI同比增速同比增速美国核心通胀持续降温，整体水平仍偏高20232023年，美联储进一步提高基准利率，这驱动美国核心通胀从高位持续降温。美国核心年，美联储进一步提高基准利率，这驱动美国核心通胀从高位持续降温。美国核心CPICPI同比增速由同比增速由1 1月的月的5.6%5.6%降至降至1111月的月的4%4%，但仍明显高于美联储目标水平。，但仍明显高于美联储目标水平。20242024年，美国核心通胀整体预计延续下降趋势，且年，美国核心通胀整体预计延续下降趋势，且下降过程可能有所反复下降过程可能有所反复。随着高利率持续和美国经济支撑力弱化，美国核心通胀仍趋于降温。但在2024年早些时候，由于就业相对较好，工资存在一定刚性等因素，核心通胀降温可能有所放缓，且存在反复的可能。此后降温可能有所加快，但至年末整体水平可能仍稍高于2%目标水平。16美联储进入降息周期图图 美联储主要资产持有规模美联储主要资产持有规模20232023年年1212月月，美联储连续第三次暂停加息美联储连续第三次暂停加息，基准利率维持在基准利率维持在5 5.2525%-5 5.5 5%，并并首次讨论降息首次讨论降息。美联储认为经济增长、就业和通胀均有“放缓”，下调2024年GDP增长预期0.1%至1.4%，下调2024年底核心PCE通胀预期中值0.2%至2.4%。美联储利率预期点阵图显示明年降息75BP。鲍威尔表示，降息已开始进入视野，本次会议讨论了降息，为今年以来首次。本次会议美联储态度明显转“鸽”。20242024年年，美联储可能在年中左右开始降息美联储可能在年中左右开始降息。随着高利率持续，美国经济可能在明年二季度大幅下滑，出现轻微衰退，预计美联储将在年中左右开始降息，并减缓缩表速度。预计美联储2024年全年降息幅度在75至100BP。图图 美联储利率预期点阵图美联储利率预期点阵图17图图 美联储主要负债项美联储主要负债项图图 3 3个月个月SOFRSOFR和美债利率及其利差和美债利率及其利差20232023年年，美联储持续缩表推动美元流动性宽松逐步收敛美联储持续缩表推动美元流动性宽松逐步收敛。1-4月，美联储缩表相对较慢，且为应对中小行破产冲击而阶段扩大流动性供应，美元流动性持续宽松。5月之后，随着中小行破产风波逐步平息，美联储按计划持续推进缩表，加之美国财政发债规模加大，美元流动性宽松程度持续收敛。至12月上旬，美联储逆回购规模由高点时的2.6万亿美元附近降至1.2万亿美元附近。离岸美元流动性在5至10月偏宽松，11月之后宽松同样边际收敛。20242024年年，美元流动性预计由宽松逐步收敛至偏紧美元流动性预计由宽松逐步收敛至偏紧。随着美联储缩表持续推进，美元流动性将继续边际收敛。按当前下降速度，美联储逆回购规模将在美联储逆回购规模将在20242024年年中降至低位年年中降至低位，美联储美联储缩表幅度可能随之降低缩表幅度可能随之降低，年末美联储可能结束缩表年末美联储可能结束缩表。下半年美元流动性可能稍偏紧。美元流动性预计逐步收敛至偏紧状态图图 美国政府债务水平美国政府债务水平美国政府负债加重，财政政策受制约2023财年，据CBO估算，美国赤字规模约美国赤字规模约1.695万亿美元万亿美元，高于高于2022年的年的1.38万亿美元万亿美元，高通高通胀推动社保支出增加和高利率推高付息成本是主要驱动因素胀推动社保支出增加和高利率推高付息成本是主要驱动因素；政府总债务规模升至政府总债务规模升至33.2万亿万亿美元美元，约占全年美国约占全年美国GDP的的123.5%，略高于上年的122%，为二战以来新高。债务负担加重制约债务负担加重制约2024年美国财政扩张力度年美国财政扩张力度。在高利率持续背景下，美国政府债务滚动发行成本明显抬高，这将加剧美国债务负担，惠誉和穆迪先后下调美国信用评级，国际投资者也持续缩减美债投资占比，美国2024年财政赤字水平难以进一步扩大，预计可能在1.6万亿美元附近，财政政策对美国经济的支撑将有所弱化财政政策对美国经济的支撑将有所弱化。图图 美国财政赤字规模美国财政赤字规模18美债收益率展望：中长期震荡稍下图图 美国利率水平和通胀水平美国利率水平和通胀水平20232023年年，美国，美国1010年年TIPSTIPS反映的通胀预期反映的通胀预期先震荡稍上至先震荡稍上至2.5%2.5%，后下行至后下行至2.2%2.2%附近附近。通胀预期的降温拉动中长期美债收益率从高位回落。20242024年年，美国国债，美国国债收益率预计短期先高位盘整后有所下行，中长期震荡稍下。收益率预计短期先高位盘整后有所下行，中长期震荡稍下。预计美联储上半年保持当前利率水平，年中左右启动降息，短期美债收益率因此随基准利率先高位盘整后逐步下行。当前美国通胀预期已有较多下行，2024年美国通胀预期可能只会稍下降，同时美国核心通胀下行过程预计有所反复，中长期美债收益率可能因此震荡稍下行。图图 油价和美国通胀预期油价和美国通胀预期19美元展望：可能“N”型宽幅震荡20242024年一季度年一季度，美元美元可能有所回升可能有所回升。当前市场对美联储降息预期已较充分反映，2024年一季度欧元区经济可能下滑加大，美国经济相对欧元区可能较好，美元指数可能随之受提振而上升至105附近。20242024年年二季度二季度，美元美元可能可能再次下跌再次下跌。二季度随着美国经济下滑加大，美联储降息预期预计再次发酵，同时日本央行可能结束负利率对美元形成冲击，至年中左右美联储正式实施降息，美元指数可能下跌至100附近。20242024年下半年年下半年，美元可能有所反弹美元可能有所反弹。美联储降息推进预计令美国经济逐步企稳，美元指数可能反弹至103附近。图图 美欧制造业美欧制造业PMIPMI差值和美元走势差值和美元走势图图 美欧制造业美欧制造业PMIPMI比较比较20欧元区经济步入滞胀，明年可能先衰退后企稳20232023年年，欧元区经济大幅下滑欧元区经济大幅下滑，核心通胀虽降温但仍明显高于目标水平核心通胀虽降温但仍明显高于目标水平。随着欧央行大幅推进加息，欧元区经济自二季度开始大幅下滑，三季度GDP同比增速降至-0.3%，IFO景气指数降至历史低位，零售增速持续小幅负增长。同时，欧元区失业率维持历史低位，工资增速维持历史高位，这对其核心通胀形成支撑，欧元区经济因此整体迈入滞胀。20242024年年，欧元区经济预计先衰退后底部企稳欧元区经济预计先衰退后底部企稳。上半年，随着高利率持续，欧元区经济预计继续下滑，同时核心通胀继续降温至目标水平。欧央行二季度左右可能启动降息，预计欧元区经济四季度在底部企稳。21图图 欧元区景气状况、零售和进口增速欧元区景气状况、零售和进口增速图图 欧元区失业率、薪资和欧元区失业率、薪资和GDPGDP增速增速欧元区核心通胀趋向目标水平20232023年年，欧元区核心通胀冲高回落欧元区核心通胀冲高回落。8月之前，由于欧元区失业率持续低位，同时各种罢工驱动薪资大幅上涨，这令欧元区核心通胀持续上冲。8月之后，随着欧央行持续推进加息，欧元区经济下滑加大，核心通胀上升势头被扭转，核心CPI下行至11月的3.6%这一偏高水平。20242024年年，欧元区核心通胀预计逐步降至欧元区核心通胀预计逐步降至2 2%目标水平目标水平。随着欧元区经济步入衰退，欧元区失业率将不断上升，核心通胀水平将延续下行趋势，并降至接近2%目标水平。欧央行将主要致力于稳经济。22图图 欧元区核心通胀冲高回落欧元区核心通胀冲高回落图图 欧央行基准利率和资产持有规模欧央行基准利率和资产持有规模欧央行将进入降息周期，PEPP结束时间提前2023年前三季度，欧元区经济趋于滞胀，欧央行继续推进加息，存款机制利率上升至存款机制利率上升至4 4%。四季度，欧元区核心通胀下降趋势显现，欧央行10月和12月会议均暂停加息。考虑到失业考虑到失业率较低和薪资增速较高率较低和薪资增速较高，欧央行欧央行1212月会议未讨论降息月会议未讨论降息，整体态度中性整体态度中性。欧央行决定将欧央行决定将PEPPPEPP再投资结束时间提前至再投资结束时间提前至20242024年年6 6月底月底，2024年下半年以每月75亿欧元速度缩减PEPP规模。20242024年年，预计欧央行整体进入降息周期预计欧央行整体进入降息周期。随着高利率持续，欧元区经济预计维持较大幅度下滑，失业率可能在二季度出现大幅上升，欧央行可能在二季度启动降息。23欧元兑美元展望：预计倒“N”型走势图图 美德美德10Y10Y国债利差国债利差图图 欧元投机持仓与走势欧元投机持仓与走势2023年，美德利差先缩小后大幅走扩后稍缩小，欧元欧元兑兑美元受利差波动和欧央行态度美元受利差波动和欧央行态度变化扰动而宽幅震荡变化扰动而宽幅震荡。至12月15日，欧元兑美元收于1.09，较去年底稍升1.8%。20242024年年，欧元兑美元预计，欧元兑美元预计先跌后涨再跌。先跌后涨再跌。一季度欧元区经济预计下滑加大，欧央行可能讨论降息进而驱动欧元兑美元下跌；二季度欧央行可能推进降息，欧元区经济预期可能随之改善，欧元兑美元可能有所反弹；下半年，欧元区经济相对可能较弱，欧央行降息幅度整体可能大于美联储，欧元兑美元可能走弱。24图图 英国失业率、薪资和核心通胀水平英国失业率、薪资和核心通胀水平图图 英国主要经济指标英国主要经济指标英国经济震荡式走弱20232023年年，疫情警戒消除和加息节奏调整令英国经济呈现震荡式走弱疫情警戒消除和加息节奏调整令英国经济呈现震荡式走弱。上半年，随着疫情警戒彻底取消，以及天然气价格大幅回落，英国服务业明显扩张，制造业收缩程度降低，英国核心通胀随之大幅上冲。随着英国央行继续大幅加息，英国经济三季度大幅下滑。但自9月英国央行停止加息后，英国经济下滑幅度有所放缓，核心通胀在高利率抑制下从高位稍回落。20242024年年，英国经济预计先滞胀后衰退英国经济预计先滞胀后衰退。随着英国经济阶段企稳，英国央行控通胀诉求可能增强，存在进一步加息可能，英国经济可能随之持续下滑。一季度英国核心通胀可能从高位缓慢下降，二三季度，英国经济下滑可能伴随核心通胀明显降温。四季度，英国经济可能步入衰退，英国央行稳定经济增长诉求可能随之增强。25图图 英国央行基准利率和资产持有英国央行基准利率和资产持有英国央行可能明年四季度开始降息2620232023年英国央行将基准利率提升至年英国央行将基准利率提升至5 5.2525%，9 9月后均维持这一基准利率不变月后均维持这一基准利率不变。但由于核心通胀下行趋势并不明显，薪资增速仍在高位，且经济有所反弹，英国央行英国央行1212月会议否认抗击月会议否认抗击通胀取得重大进展通胀取得重大进展，表示无法确定工资增速和服务业通胀水平肯定会下降表示无法确定工资增速和服务业通胀水平肯定会下降，态度偏态度偏“鹰鹰”派派。20242024年年，预计英国央行先小幅升息后维持利率至三季度预计英国央行先小幅升息后维持利率至三季度，四季度开始降息四季度开始降息。英国通胀在2024年一季度可能展现韧性，英国央行可能加息25BP，此后维持高利率至三季度末，四季度英国央行可能进入降息周期。27图图 英镑投机净多仓历史分位数英镑投机净多仓历史分位数图图 英磅兑美元与英国国债收益率英磅兑美元与英国国债收益率20232023年年，英镑震荡走升英镑震荡走升。由于英国经济先较好由于英国经济先较好，后有所下滑后有所下滑，后有所反弹后有所反弹，且通胀压力持续且通胀压力持续高企高企，英镑兑美元因此震荡走升英镑兑美元因此震荡走升。至12月15日，英镑兑美元收于1.27，较上年末升值4.6%。20242024年年英镑兑美元英镑兑美元预计先走升后下跌预计先走升后下跌。上半年英国央行可能再次小幅加息并维持高利率，这可能推动英镑兑美元走升；下半年英国经济可能加大下滑，英国央行可能逐步实施降息，英镑兑美元可能走贬。英镑兑美元展望：先走升后走贬日本经济先较好后缓慢下滑20232023年年，日本经济先较好增长后逐步放缓日本经济先较好增长后逐步放缓，核心通胀偏高水平缓慢降温核心通胀偏高水平缓慢降温。上半年，由于全球疫情全面结束推动日本旅游等服务业明显扩张，日本经济因此整体较好；下半年，日本服务业逐步降温，同时美欧经济下滑拖累日本出口，日本制造业收缩幅度逐步加大，整个经济逐步放缓。由于日本内需整体增长温和，名义薪资增速大多时候偏低，日本核心通胀从偏高水平逐步降温。20242024年年，日本经济可能继续温和放缓日本经济可能继续温和放缓。由于全球需求可能缓慢放缓，日本出口将有所承压，制造业可能维持偏弱态势，这可能令日本经济整体温和放缓。28图图 日本景气度和出口零售增速日本景气度和出口零售增速图图 日本核心日本核心CPICPI和名义工资增速和名义工资增速图图 日本央行全年维持负利率日本央行全年维持负利率日本央行预计结束负利率，正利率仍有难度2023年，尽管日本核心通胀偏高，但由于名义薪资增速整体偏低，日央行对通胀持续性较担心日央行对通胀持续性较担心，因而仍因而仍维持负利率水平维持负利率水平。与此同时，为缓解美欧央行持续加息带来的汇率压力，日本央行多次边际收敛宽松，不断放宽收益率曲线控制，并表态评估经济和通胀状况以择机结束负利率。1212月上旬月上旬，日本央行行长植日本央行行长植田和男表示田和男表示，如果如果日央行加息日央行加息，有多种选项可以用于调整政策利率有多种选项可以用于调整政策利率，但但未决定结束负利率政策后的目标未决定结束负利率政策后的目标利率利率。日日央行央行1212月会议表示月会议表示，通胀持续达目标的可能性在增加通胀持续达目标的可能性在增加，但经济和物价的不确定性仍非常高但经济和物价的不确定性仍非常高。20242024年日本央行可能在二季度结束负利率年日本央行可能在二季度结束负利率，但全年可能难以出现明显正利率但全年可能难以出现明显正利率。日本春季薪资谈判可能明显抬高薪资水平，进而可能令核心通胀稳在目标水平更具确定性，日央行可能在二季度加息至零利率。但美欧经济的继续下滑可能拖累日本出口，进而制约日本经济增长，日央行基本利率可能难以明显走正。29图图 日本国债收益率曲线日本国债收益率曲线图图 日元投机仓位变化日元投机仓位变化图图 日元汇率与日美利差日元汇率与日美利差日元兑美元展望：美元兑日元预计有所走升20232023年年，日元兑美元先稍升后大跌后稍升日元兑美元先稍升后大跌后稍升。美日利差先缩小令日元兑美元稍走升，但此后日本央行维持大幅宽松，美联储则继续加息，美债收益率大幅上冲令美日利差走扩，日元兑美元大幅走贬。12月，美债收益率大幅回落，美日利差缩小，日元兑美元因此有所走升。至12月15日，美元兑日元汇率值收于142.2，较上年末大贬8.5%。20242024年年，日元兑美元可能先走升后稍贬日元兑美元可能先走升后稍贬。上半年日央行可能结束负利率，美日利差可能有所缩小，进而推动日元兑美元有所升值，美元日元汇率值可能升至130附近。下半年，随着美国经济有所企稳，美日利差可能稍走扩，进而驱动日元兑美元稍走贬。30图图 中美中美10Y10Y国债利差国债利差图图 债券通北向通外资净流入债券通北向通外资净流入中美利差倒挂先扩大后缩小，债市外资先出后入3120232023年年，中美利差倒挂随美债收益率中美利差倒挂随美债收益率变化而先扩大后缩小变化而先扩大后缩小。10月前，长期美债收益率大幅上冲，中美中美1010年国债年国债利差倒挂先持续扩大至利差倒挂先持续扩大至220220BPBP附近附近；11月至12月，美债收益率高位大幅回落，中美中美1010年国债利差年国债利差倒挂缩小至倒挂缩小至130130BPBP附近附近。人民币贬值压力先持续人民币贬值压力先持续加大加大，后明显缓解后明显缓解。债市外资先流出后流入债市外资先流出后流入，规模均不大规模均不大。前三季度，由于中美利差倒挂持续加大，债市外资以小幅流出为主，对人民币稍构成压力；四季度，随着美债收益率触顶回落，国内债市经历回调后吸引力有所增强，外资小幅流入国内债市，对人民币稍有支撑。下半年代客结售汇逆差加大，股市外资整体流出3220232023年年，银行代客结售汇先较平衡后逆差银行代客结售汇先较平衡后逆差不断加大不断加大。上半年，中美利差倒挂程度可控，银行代客结售汇较为平衡；下半年，随着美债收益率冲高，中美利差倒挂整体加大，居民和企业部门购汇意愿较强，令银行代客结售汇逆差程度不断加大，这给人民币带来较大贬值压力。20232023年年，股市外资先平稳后持续流出股市外资先平稳后持续流出。上半年，外资对国内经济恢复状况持观察态度，股市外资规模保持平稳；下半年，国内经济恢复动能趋弱，加之美国加大对中国科技领域投资限制，外资持续有所流出，给人民币带来一定贬值压力。图图 央行外汇占款和银行代客结售汇顺差央行外汇占款和银行代客结售汇顺差图图 沪深港通外资净流入沪深港通外资净流入图图 人民币和美元汇率走势人民币和美元汇率走势人民币兑美元展望：预计先偏弱后走升3320232023年年，人民币兑美元先持续贬值人民币兑美元先持续贬值，后稳定后稳定，后有所走升后有所走升。1至8月，由于国内经济恢复动能偏弱，中美利差倒挂持续加大，人民币兑美元持续走贬，美元兑人民币汇率值由6.75附近贬至7.3附近。9至10月，央行持续进行逆周期因子调控令美元兑人民币稳在7.3附近。11月至12月，随着中美利差倒挂程度降低，以及美元走贬，美元兑人民币汇率值回升至7.12附近。20242024年年，人民币人民币兑美元兑美元预计先偏弱后走升预计先偏弱后走升。一季度，中美利差倒挂程度预计仍大，人民币兑美元可能稍走贬；二季度开始，美联储降息预期升温以及后续实际降息将令中美利差倒挂有所缩小，国内经济恢复动能可能有所增强，人民币兑美元整体将逐步走升。至年末，美元兑人民币汇率值可能走升至6.9附近。第二部分国内宏观第二部分国内宏观非制造业修复较快，微观主体活力欠佳非制造业修复较快，微观主体活力欠佳342023：经济曲折修复，微观主体活力欠佳图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%）回顾回顾20232023年年，经济整体处于曲折修复状态经济整体处于曲折修复状态。一季度疫情放开初期，经济快速反弹，但二季度以来持续回落。三季度以来，随着刺激政策的加码，经济再度回升，但微观主体活力仍然欠佳，经济修复幅度较弱。从制造业从制造业PMIPMI指数来看指数来看，一季度上行至年内高点52.6%，随后回落至48.8%的低位。三季度以来再度回升至50.2%，但持续性一般，年末下行至荣枯线下方。从企业类型来看，年初小型企业反弹形势良好，但随后持续走弱，微观经济主体预期较为一般。图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）3548.0 47.0 50.1 52.6 51.9 49.2 48.8 49.0 49.3 49.7 50.2 49.5 49.4 46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0044.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.00PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业2023：非制造业对经济形成支撑图图非制造业服务业非制造业服务业PMIPMI指数（指数（%）20232023年年，非制造业复苏是支撑经济修复的关键因素非制造业复苏是支撑经济修复的关键因素。从非制造业PMI指数来看，一季度大幅上行至58.2%的高位，主要受疫情后人员流动恢复、商业交易恢复正常影响。但随后全年保持整体下行的趋势，11月已下降至50.2%，接近荣枯线附近。其中服务业景气水平回落。随着假期结束及居民出行热情减弱，服务业市场活跃度有所回落。建筑业具有较强韧性，主要受保交楼政策拉动。向后看，随着竣工对地产的支撑减弱，非制造业对经济的支撑或有所下降。3646.7 41.6 54.4 56.3 58.2 56.4 54.5 53.2 51.5 51.0 51.7 50.6 50.2 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00非制造业PMI:商务活动2023：非制造业修复力度较强图图 各行业各行业GDPGDP累计同比增速（累计同比增速（%）从各行业GDP增速来看，也呈现非制造业修复更强的特征。2023年前三季度，GDP累计同比增长5.2%。从各行业累计同比增速来看，仅房地产业增速为负（-0.9%），其余行业增速均为正，其中工业（3.9%）、其他服务业（4.7%）增速低于全国GDP增速。与2022年相比，农林牧渔、工业增速变动较小，非制造业快速修复。其中交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业增速分别提高8.3、5.2、16.7、6.1个百分点，显示2023年非制造业经济修复力度较强。375.204.103.904.107.207.506.1014.407.00-0.9012.109.504.70-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022-122023-092023：出口、投资为主要拖累，消费支撑较强图图 GDPGDP累计同比贡献率（累计同比贡献率（%）从支出法来看，对2023年经济贡献最高的也是消费支出，投资和出口对GDP贡献率均有所下滑。具体来看，2023年前三季度，最终消费支出对GDP增速的拉动为4.33%，与去年（0.98%）相比大幅上升；贡献率达到83.2%，较2022年大幅提升50.4个百分点。资本形成总额对GDP增速的拉动为1.55%，与去年（1.5%）相比变动不大；贡献率为29.8%，较2022年下降20.3个百分点。货物和服务净出口对GDP增速的拉动为-0.68%，较去年（0.51%）下降，且贡献率为-13%，较去年大幅下降30.1个百分点。3832.8050.1017.1083.2029.80-13.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口2022-122023-09投资：地产为主要拖累图图 固定资产投资累计同比增速（固定资产投资累计同比增速（%）20232023年年，固定资产投资增速持续下滑固定资产投