海外债市研究：杠杆贷款VS高收益债券谁领风骚？.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告债券深度证券研究报告债券深度 杠杆贷款 VS 高收益债券，谁领风骚？杠杆贷款 VS 高收益债券，谁领风骚？海外债市研究系列二 海外债市研究系列二 杠杆贷款杠杆贷款并不是单纯指用于杠杆收购的贷款，而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款，这类借贷者财务杠杆通常激进，风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级 BB+及以下，或是无评级时利差为 Libor+125 个基点以上的贷款。2019 年底美国杠杆贷款规模为 1.193 万亿美元，1997 年至 2019 年的复合增速高达 15.1%，远超同时期各项资产规模的复合增速。杠杆贷款类似于信贷资产流转，其发展离不开抵押贷款凭证 CLO 和共同基金发展，目前市场评级以 B 类为主，科技电子医疗等行业占比较高，轻契约化使得杠杆贷款更加类似于高收益债券。高收益债券 高收益债券和杠杆贷款具有替代关系，但杠杆贷款具有利率风险保护、回收率高的特点，尤其是 2016-2018 阶段美国基准利率上行，这一时期杠杆贷款规模的增速超过高收益债券市场。2020 年随着美债收益率被压制在低位且美联储的鸽派预期，高收益发行供需两旺。根据彭博的数据，2020 年底美国高收益债券的规模达2.45 万亿美元，其中 BB 类评级为主，评级结构优于杠杆贷款市场，行业非必选消费占比最高，通信电子行业其次。共同基金持有高收益债券的比重超过 15%以上，从资管机构持有高收益和投资级的比重也可以看出，高收益的类型占债券投资比重超过25%。高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中显著增长高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中显著增长，到 2020 年 2 月总规模分别为 2500 亿和 1100亿美元。2020 年 3 月全球流动性紧张时，两个市场均大幅下跌，但随着美联储放水和经济企稳，2021 年 3 月彭博巴克莱美国高收益债券指数创新高，贷款加权平均出价同样已经修复至疫情之前的水平。2020 年流动性危机对于高收益债券的一级发行的冲击更为明显，不过在市场平稳之后高收益债券市场一级发行的反弹也更强烈。杠杆贷款一级市场韧性较强，且 2020 年四季度开始，杠杆贷款新发规模持续旺盛，连续 6 个月新发规模超过美国高收益债券。两者近 1 年的发行量均接近 4000 亿美元。从美国发展经验来看，杠杆贷款和高收益债券的发展都受益于美债利率下行，是主动票息为王的强化，而不是被动的“堕落天使”。从美国发展经验来看，杠杆贷款和高收益债券的发展都受益于美债利率下行，是主动票息为王的强化，而不是被动的“堕落天使”。两者发行人行业占比较高的为非必选消费、TMT 和医疗行业，一定程度契合新兴行业的高风险属性，但是能源类行业也占据一席之地。两者都受益于共同基金的增长，但基金具有负反馈效应，且对于风险的厌恶程度较强，15-16 年高收益产品违约率的上升，贷款共同基金和高收益债券共同基金规模大幅萎缩，侧面反映共同基金规模与市场价格呈现一定顺周期关系。杠杆贷款和美国高收益债券指数近 10 年的复合增长率分别为 4.31%和 6.8%，虽然收益率方面杠杆贷款表现不及高收益债券，但杠杆贷款仍然是寻求在高收益空间中将利率风险降至最低的替代方案。风险提示：风险提示：全球流动性紧张，经济下行企业超预期违约 债券研究 债券研究 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 21.03.21【中信建投固定收益】信用债:通往平衡之路政府降杠杆背景下的地方债务风险及城投投资策略 21.01.06【中信建投固定收益】:风险对冲还是波动加剧？中资美元债回顾与展望 20.12.06【中信建投固定收益】:2021 信用债年度策略：抱朴守真-1%19%39%59%79%2020/3/262020/4/262020/5/262020/6/262020/7/262020/8/262020/9/262020/10/262020/11/262020/12/262021/1/262021/2/26沪深300 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 杠杆贷款.1 杠杆贷款的发展.2 杠杆贷款的特征.3 杠杆贷款持有者结构.5 高收益债券.7 高收益率债券的发展.8 高收益债券的结构特征.9 高收益债券持有者结构.10 疫情冲击下的杠杆贷款和高收益债券.12 总结与展望.15 qRoNrPuNpOnNoRtQoRmQrQ6M9R7NoMmMtRpOfQqQoNjMmOxObRoMmPxNnRvMvPrQmQ 1 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 杠杆贷款杠杆贷款 杠杆贷款（Leveraged Loan）并不是单纯指用于杠杆收购的贷款，而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款，这类借贷者财务杠杆通常激进，风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级 BB+及以下，或是无评级时利差为 Libor+125 个基点以上的贷款。杠杆贷款通常由一家或几家商业/投资银行组织、安排和管理，属于银团贷款（Syndicated Loan）中的一种。银团各成员行既可以直接向借款人发放贷款，形成银行持有的循环信贷及摊销定期贷款（Pro Rata Loans）；也可以将额度分割出售或是打包成为抵押贷款凭证（Collateralized Loan Obligations，CLO）出售给其他机构投资者，形成机构持有的杠杆贷款（Institutional Leveraged Loans），此时银行的角色从资金提供方变为中介方，贷款型共同基金和结构型投资工具等机构投资者，成为杠杆贷款交易市场的重要参与者。后文中提到的杠杆贷款均是机构持有的杠杆贷款。S&P Leveraged Commentary&Data(LCD)提供杠杆贷款的数据及研究服务，编制的 S&P/LSTA LL index 指数成为跟踪机构持有杠杆贷款市场规模、结构和定价的重要指标。根据 S&P LCD 的数据，截止 2020 年 3 月，杠杆贷款规模达到 1.191 万亿美元，相较 2008 年的 5940 亿美元接近翻倍。此外，根据美联储发布的金融稳定报告（Financial Stability Report 2020），2019 年底杠杆贷款规模为 1.193 万亿美元，1997 年至 2019 年的复合增速高达 15.1%，远超同时期各项资产规模的复合增速。图表图表1：杠杆贷款规模：杠杆贷款规模 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 图表图表2：各项资产市场规模及复合增速：各项资产市场规模及复合增速 市场规模市场规模 存量（亿美元）存量（亿美元）2019 年同比年同比 1997-2019 复合增速（复合增速（%）权益市场 384910 26.4 8.6 住宅地产 377680 3.8 5.5 商业地产 200070 8.0 7.1 2 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 市场规模市场规模 存量（亿美元）存量（亿美元）2019 年同比年同比 1997-2019 复合增速（复合增速（%）国债 166290 6.8 7.5 投资级企业债 59490 4.1 8.4 农地 25550 1.8 5.5 高收益及未评级企业债 13410 4.9 6.6 杠杆贷款 11930 5.0 15.1 资料来源：Financial Stability Report，中信建投 杠杆贷款的发展杠杆贷款的发展 杠杆贷款的增长分为两个时间段，第一个时间段为 2002 年-2008 年的爆发性增长，杠杆贷款的规模从 2002年的约 1000 亿美元增长至 2008 年的接近 6000 亿美元。我们认为背后的原因一方面在于经济增长促使企业发行人融资需求旺盛，尤其在经历了 2000 年互联网泡沫之后，美国经济在 2003 年之后进入新的一轮快速增长时期；另一方面 CLO 逐渐兴起，也为风险偏好不同的投资者提供了对杠杆贷款市场的风险敞口，可以看到 CLO 的存量规模从 2006 年初的不到 1500 亿美元快速增长至 2008 年的 3000 亿美元，伴随杠杆贷款市场的成长。图表图表3：美国：美国 GDP 增长增长 图表图表4：美债收益率：美债收益率 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表图表5：美国：美国 CLO 余额余额 资料来源：SIFMA，中信建投-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国:GDP:不变价:同比0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年01000200030004000500060007000CLO 发行规模（亿）3 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 第二个阶段是 2010 年至今，经历了次贷危机的出清后，美国经济增长保持平稳，短端持续的低利率刺激了发行人投资扩张的倾向，美国非金融企业债务杠杆率大幅增加，投资级债券和杠杆贷款的快速增长是主要因素。投资级债券的增长反应了企业规模扩张及其对债券的使用增加，供给是主导因素，而杠杆贷款的增长则是在低利率下金融机构追寻高息资产的结果，需求是主导因素。杠杆贷款与高收益债券具有替代关系，但杠杆贷款具有利率风险保护、回收率高的特点，尤其是 2016-2018 阶段美国基准利率上行，这一时期杠杆贷款规模的增速超过高收益债券市场。图表图表6：美国公司债占：美国公司债占 GDP 的比重的比重 图表图表7：美国杠杆贷款占：美国杠杆贷款占 GDP 的比重的比重 资料来源：What Drove Recent Trends in Corporate Bonds and Loans Usage，中信建投 资料来源：What Drove Recent Trends in Corporate Bonds and Loans Usage，中信建投 图表图表8：杠杆贷款：杠杆贷款 VS 高收益债券高收益债券 项目项目 杠杆贷款杠杆贷款 高收益债券高收益债券 票息 浮动利率，利率上升往往使杠杆贷款的浮动利率投资受益 固定票息，通常会面对利率上升带来利率风险 回收率 有抵押，回收率高 无抵押，回收率低 可赎回性 Callable 期限短，重定价频繁 Callable 期限长，重定价保护性好 流动性 标准程度低，流动性差 标准程度高，流动性较好 投资者保护 违约或贷款重组时契约条款效力强 法律诉讼流程复杂 透明度 监管程度低，透明度低 监管程度较高 资料来源：中信建投 杠杆贷款的特征杠杆贷款的特征 从结构来看，杠杆贷款市场的行业构成已经发生了变化。根据 S&P LCD 披露，目前科技电子行业在该指数中所占比例最大，达 15%，而 2008 年底仅为 3%，其次是商业服务和医疗行业，占比均为 9%左右，且医疗行业的金额占比与 08 年时接近，而在 08 年占比较高的公用事业和汽车业在 2020 年占比已经大幅萎缩，公用事业占比从之前 6.73%下滑至目前 2.79%。从评级分布来看，杠杆贷款的评级下降趋势明显。2020 年 3 月杠杆贷款市场中 BB 评级的金额占比为 24%，B 评级的占比为 58%，CCC/CC 评级占比为 8%，而在 2008 年时，BB 评级的金额占比高达为 47%，B 评级的占比为 31%，CCC/CC 评级占比为 5%。当然这也受到新冠疫情和 2020 年 3 月美国流动性紧张的冲击，尤其是评级为 B-级的 2690 亿美元贷款中，有 794 亿美元(或 30%)是 2020 年 3 月 1 日以来被调降至这一水平。4 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：杠杆贷款各行业分布：杠杆贷款各行业分布 图表图表10：杠杆贷款各评级分布：杠杆贷款各评级分布 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 随着杠杆贷款快速发展以及 CLO 发行量的增加，杠杆贷款供需两旺，在 2008 年之前利差快速收敛，BB 评级利差最低点仅为 150 个 BP，但之后次贷危机的发生，市场需求大幅降低，杠杆贷款的利差大幅上行。2012年之后，随着资金的流入，杠杆贷款重新步入增长，BB/BB-的利差从 2012 年开始趋势性收敛，截止 2020 年初仅为 200 个 BP 左右，但 B+/B 评级的利差中枢在 400 个 BP 附近震荡，信用呈现分层。图表图表11：B-及以下评级占比及以下评级占比 图表图表12：BB 及及 B 评级的利差评级的利差 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 资料来源：Financial Stability Report，中信建投 评级下降伴随着投资者保护力度的下降，即轻契约（Covenant-Lite Loans）的占比不断提升，2008 年时占比仅为 15%，而到了 2020 年提高至 82%。传统的贷款契约为维持约束（Maintenance covenants），要求发行人每个季度都进行财务压力测试，规定财务任何季度都不能超过相关指标，例如 5 倍的利息保障倍数等。而轻契约只要求发行人分红、收并购或是新发债时需遵守一定的指标，但是如果是企业自身经营恶化导致指标下降，并不会直接触发提前赎回条款，类似于债券。从未来到期来看，杠杆贷款的偿债压力可控。根据 LCD 的数据，截止 2019 年底，发行人将有 1190 亿美元的杠杆贷款在 2020-2022 年的三年内到期，仅占未偿还总额的 10%，这主要原因是杠杆贷款的期限通常较长。5 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：轻契约占比提升：轻契约占比提升 图表图表14：未来到期规模：未来到期规模 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 从违约率的角度来看，杠杆违约率有攀升迹象。根据 LCD 数据，2020 年杠杆贷款违约率为 3.89%，大幅高于 2019 年全年 1.5%的水平，且预计 2021 年违约率将进一步提升至 4.76%。根据金融稳定报告数据，2000 年的互联网泡沫期间，杠杆贷款的违约率在 6%附近，而次贷危机将杠杆贷款的违约率一度推升至 10.8%的高位。按照绝对金额来计算，2008 年底杠杆贷款的违约金额高达 630 亿美元，而当前杠杆贷款市场规模已经翻倍，如果违约率达到 5%将有接近 600 亿美元的杠杆贷款违约。图表图表15：杠杆贷款违约率：杠杆贷款违约率 资料来源：Financial Stability Report，S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 杠杆贷款持有者结构杠杆贷款持有者结构 CLO 和贷款共同基金是杠杆贷款的主要持有者。根据 LCD 数据，2019 年 CLO 持有的杠杆贷款占比接近71%，相较 2008 年的 52%提升 19 个百分点，是第一大持有者。此外，贷款共同基金也经历了快速增长，从 2000年的 19 只增长至 2018 年的 153 只，基金规模从不到 20 亿美元快速增长至 2018 年的接近 120 亿美元，贷款共同基金持有的杠杆贷款占比也从 08 年的 1.6%快速提升至 8-10%左右。而对冲基金和高收益债券基金对于杠杆贷款的持有占比则呈现大幅下降趋势。6 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：杠杆贷款持有者结构：杠杆贷款持有者结构 图表图表17：贷款共同基金持有占比提升：贷款共同基金持有占比提升 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 CLO 的持有者主要是保险公司、共同基金、银行、养老金、对冲基金。这些投资者根据自身风险和收益偏好，按照不同比例分别持有 CLO 的优先级（Senior Tranches）、夹层(Mezzanine Tranches)以及股权层(Equity Tranches)。整体而言，保险公司是 CLO 的最大投资者，占比 27.7%，共同基金和银行分别占比 15.5%和 15%。银行、养老金主要投资于 AAA 级 CLO，风险偏好较低；保险公司主要投资于夹层 CLO 和 AAA 级 CLO，兼顾收益和风险，同时匹配久期；共同基金、对冲基金、结构化信贷资金主要投资于股权级 CLO。图表图表18：CLO 持有者结构持有者结构 图表图表19：各机构持有：各机构持有 CLO 的层级的层级 资料来源：Who Owns U.S.CLO Securities?，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 贷款共同基金持仓中主要是杠杆贷款，根据 S&P LCD 数据，2018 年底时，贷款共同基金投资组合中 74%持有杠杆贷款，合计达 840 亿美元，11%持有公司债券，持有现金的比例小于 5%。根据持有资产的评级来划分，2018 年底贷款共同基金持有评级为 B 的资产占比最大达 42.5%，BB 级占比为 23.6%，无评级占比 20.8%，投资级占比约 5%。然而随着新冠疫情的冲击，持仓评级预计被动下移，以跟踪美国杠杆贷款市场走势的交易所交易基金 Invesco Senior Loan ETF（BKLN）为例，2020 年持有单 B 评级占比接近 60%，BB 级评级占比约为 20%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%3/1/20069/1/20063/1/20079/1/20073/1/20089/1/20083/1/20099/1/20093/1/20109/1/20103/1/20119/1/20113/1/20129/1/20123/1/20139/1/20133/1/20149/1/20143/1/20159/1/20153/1/20169/1/20163/1/20179/1/20173/1/20189/1/2018杠杆贷款基金规模/杠杆贷款规模0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2015201620172018保险共同基金存款机构其他金融机构结构化基金养老金非金融部门 7 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：贷款共同基金资产分类：贷款共同基金资产分类 图表图表21：贷款共同基金资产不同评级（十亿美元）：贷款共同基金资产不同评级（十亿美元）资料来源：Morningstar Direct，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 高收益债券高收益债券 美国高收益率债券是至少被一家独立的信用评级机构列为投资等级以下的债券。根据美国穆迪系统和标准普尔系统的评级要求，也就是低于 BBB 或 Baa 的债券。图表图表22：债券评级分类：债券评级分类 标普标普 穆迪穆迪 等级等级 还本付息能力极强，有可靠保证，承担风险最小还本付息能力极强，有可靠保证，承担风险最小 AAA Aaa 投资级 还本付息能力很强，但风险性比前者略高 AA Aa 投资级 安全性良好，还本付息能力一般，有潜在的导致风险恶化的可能性 A A 投资级 安全性中等，短期内还本付息无问题，但在经济不景气时风险增大 BBB Baa 投资级 有投机因素，不能确保投资安全，情况变化时还本付息能力波动大，不可靠 BB Ba 高收益 不适合作为投资对象，在还本付息及遵守契约条件方面都不可靠 B B 高收益 安全性极低，随时有无法还本付息的危险 CCC Caa 高收益 极具投机性，目前正处于违约状态中，或有严重缺陷 CC Ca 高收益 最低等级，完全投机性 C C 高收益 债务违约 D D 高收益 无评级 NP NP 高收益 还本付息能力极强，有可靠保证，承担风险最小 资料来源：标普，穆迪，中信建投 按照发行主体和融资目的的不同，高收益债大致分为杠杆收购、“坠落天使”和“明日之星”三类。杠杆收购（Leveraged Buy-out）是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。而在收购过程中，通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。“堕落天使”（Fallen Angel）一般指原来属于投资级，由于公司经营状况恶化或者某些特殊事件发生，导致信用资质下降至投机级的债券发行人。“明日之星”（Rising Star），则指的是中小企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足，公司经营存在风险。事实上，CNN 等大企业都曾借力高收益债而得到发展。0204060801001201401603/1/20069/1/20063/1/20079/1/20073/1/20089/1/20083/1/20099/1/20093/1/20109/1/20103/1/20119/1/20113/1/20129/1/20123/1/20139/1/20133/1/20149/1/20143/1/20159/1/20153/1/20169/1/20163/1/20179/1/20173/1/20189/1/2018Missing RatingNot RatedBelow B RatedB RatedBB RatedBBB RatedAAA Rated 8 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 高收益率债券的发展高收益率债券的发展 第一阶段是兴起阶段（19771987）。高收益债券的供给方是没有达到投资级别的公司，当初这些公司资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款，无法从债券市场获得融资，有很强的资金需求；另一方面，一些并购活动也将高收益债券作为重要的融资工具。而当以米尔肯为代表人物使高收益债市场活跃起来，他所就职的Drexel 投资公司在高收益债券市场的承销份额快速增长，使得市场上的其他投资者也意识到了高收益债券的投资价值。1986 年高收益债券年发行规模达 16.42 亿美元，但是高收益占整体债券市场发行比重仅为 1.34%，主要源于当时评级体系不完善，所以大部分债券被归为未评级。当时债券融资也并不是主流，整体债券发行占 GDP的比重不到 2%。图表图表23：早期高收益债券的发展（亿美元）：早期高收益债券的发展（亿美元）资料来源：bloomberg，中信建投 第二阶段是衰退阶段（19871990）。由于过度投机，特别是高收益债券作为杠杆收购的重要工具从而大量发行，致使高收益率债券违约的概率明显上升。而且，很多收购本身并没有价值，而是带有很大的投机成分。高收益率债券陷入了“高风险高利率高负担高拖欠更高风险”的恶性循环。1989 年 2 月，Drexel 投资公司被迫申请破产。1989 年，高收益债券年发行规模缩水到 0.75 亿美元。第三阶段是成熟阶段（90 年代至今）。自 1991 年开始，高收益率债券开始走向成熟。这其中，由于投机性并购而发行的债券减少。并且随着经济回暖，很多企业开始重新在市场上融资。大量经纪商等机构也参与到高收益债券市场中。此外，信用违约互换（CDS）等金融工具的出现使得信用风险重新分配，提高了高收益债券市场的流动性。高收益规模年发行规模一路上涨，目前高收益债券年均发行量高达 2500-3000 亿美元。尤其是次贷危机后 09-15 年，短端美债收益率降至低位，投资者对于高收益的追逐以及企业发行人的融资扩张，导致高收益市场供需两旺。需要注意的，由于高收益债券和前面所述的杠杆贷款具有一定的替代关系，需要注意的，由于高收益债券和前面所述的杠杆贷款具有一定的替代关系，2016 年短端美债收益率进入上行阶段时，具有利率上行保护的杠杆贷款市场表现相对较好，而高收益债券的一级发行略有萎缩。而年短端美债收益率进入上行阶段时，具有利率上行保护的杠杆贷款市场表现相对较好，而高收益债券的一级发行略有萎缩。而 2020 年这一趋势被扭转，虽然高收益债券短期受到疫情冲击发行暂缓，但是随着美债收益率被压制在低位且美联储的鸽派预期，市场信心恢复，可以看到年这一趋势被扭转，虽然高收益债券短期受到疫情冲击发行暂缓，但是随着美债收益率被压制在低位且美联储的鸽派预期，市场信心恢复，可以看到 2020 年高收益债券发行量大幅增加。年高收益债券发行量大幅增加。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.001977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992N.A.Investment GradeHigh Yield债券发行占GDP比重 9 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：高收益发行规模和占比：高收益发行规模和占比 图表图表25：投资级和高收益发行规模：投资级和高收益发行规模 资料来源：SFIMA，中信建投 资料来源：SFIMA，中信建投 高收益债券的结构特征高收益债券的结构特征 根据 Financial Stability Report 的数据，2019 年底美国高收益和评级的企业债规模为 1.34 万亿美元，且近年来复合增长率仅为 5%。而根据彭博的数据，2020 年底美国高收益债券的规模达 2.45 万亿。这两者之间的差异一方面由于 2020 年高收益债券发行量大幅增加，另一方面我们认为可能的原因在于彭博将金融行业发行的高收益债券计入其中，而 Financial Stability Report 的数据并未包括。由于数据的可得性，因此高收益债券的结构特征我们以彭博数据为准。根据彭博一级行业分布来看，高收益债券中非必选消费占比最高达 23.29%，存量规模接近 5700 亿美元；通信电子行业占比 14.8%，规模接近 3650 亿美元；金融和能源行业占比在 10-11%，规模在 2700-2800 亿美元；医疗和材料占比在 8.5-9.5%，规模在 2000-2000 亿美元。详细来看非必选消费中，汽车制造、赌场娱乐、非必选零售和旅游行业的规模在 700-800 亿美元。金融行业中，房地产接近 1000 亿美元，消费金融 650 亿美元，证券公司和银行在 320 亿美元。图表图表26：高收益债券中行业占比：高收益债券中行业占比 图表图表27：投资级和高收益发行规模：投资级和高收益发行规模 资料来源：bloomberg，中信建投 资料来源：bloomberg，中信建投 从评级结构来看，BB 类评级债券是高收益债的主力军，占高收益债市场存量的半壁江山。详细来看，BB+、BB 和 BB-占比分别为 15.45、16.76%和 16.21%。BB 类评级合计占高收益债的 48.42%左右，而 B 类评级约为 30%，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050010001500200025003000350040004500美国:企业债券发行额:高收益高收益占比02000400060008000100001200014000160001800020000美国:企业债券发行额:投资级美国:企业债券发行额:高收益0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00彭博BICS一级分类2.33%15.45%16.21%16.76%10.99%11.40%8.63%11.97%BBB-BB+BB-BBB+BB-CCC+及以下 10 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 高收益债券评级结构优于杠杆贷款市场。从收益率来看，近 3 年 BB 类评级的收益率在 4-6%之间，B 类评级的收益率在 6-8%之间，虽然 2020 年疫情冲击下收益率短暂上行，但是目前均已降至新低。未来到期方面，由于美国高收益债的期限普遍发行较长，以6-10 年的中长期债券为主，占比超过 50%，因此短期偿债压力可控，2021 年偿债到期规模仅 350 亿美元，不过2021 年之后偿债压力呈现快速增大的趋势。图表图表28：各评级收益率走势：各评级收益率走势 图表图表29：未来到期规模：未来到期规模 资料来源：bloomberg，中信建投 资料来源：bloomberg，中信建投 违约率方面，根据 S&P LCD 的数据，截止 2020 年底，过去 12 个月平均的高收益债券的违约率为 6.6%，而2019 年违约率仅为 3.5%。从历史数据来看违约率一般在 2-4%之间，2015 年能源行业由于油价和大宗商品价格暴跌，违约率大幅提升。图表图表30：高收益债券违约率：高收益债券违约率 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 高收益债券持有者结构高收益债券持有者结构 0.005.0010.0015.0020.0025.002000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31美银美国高收益BB级 日美银美国高收益B级 日美银美国BBB级 日050010001500200025003000350040004500500020312030202920282027202620252024202320222021未来到期（亿美元）11 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 从机构类型来看，美国目前高收益债市场投资者均是机构投资者，82%的比例集中在投资管理类公司，其次是保险公司银行，分别占比 8%和 2.5%。投资管理中持有高收益债券最大的机构当属BLACKROCK，持有高收益债券的规模高达 843.97 亿，从资管机构持有高收益和投资级的比重也可以看出，海外资管机构信用债投资中，高收益的类型占比超过 25%。图表图表31：前十大持有高收益债的管理公司名称和其规模（亿美元）：前十大持有高收益债的管理公司名称和其规模（亿美元）机构名称机构名称 债券总规模债券总规模 无评级无评级 投资级投资级 高收益高收益 BLACKROCK 3131.63 65.31 2222.35 843.97 JPMORGAN CHASE&CO 1486.71 45.97 840.79 599.96 ALLIANZ SE 1694.78 115.75 1028.25 550.78 PRUDENTIAL FINANCIAL INC 1707.16 43.93 1297.29 365.94 FMR LLC 1041.81 25.99 740.06 275.76 CAPITAL GROUP COMPANIES INC 866.32 16.90 576.73 272.69 LORD ABBETT&CO LLC 492.96 11.39 273.72 207.85 VANGUARD GROUP 3408.79 2.21 3203.46 203.13 FRANKLIN RESOURCES 410.54 66.76 143.53 200.25 ALLIANCE BERNSTEIN 334.68 9.84 170.88 153.97 合计 14575.39 404.04 10497.07 3674.28 资料来源：Bloomberg，中信建投 从产品类型来看，根据 S&P LCD 数据，近十年来高收益债券共同基金快速发展，从 2008 年的 56 只增长至2018 年的 191 只，基金规模从 75 亿美元快速增长至 2018 年的接近 226 亿美元，共同基金持有的高收益债券占总高收益债券市场的比重稳步增长至 16%。此外，高收益债券 ETF 也是配置的重要力量，iShares 安硕 iBoxx 高收益公司债 ETF 是高收益债 ETF 市场的绝对龙头。规模约为 220 亿美元，约是第二名 SPDR 彭博巴克莱高收益债ETF 两倍的规模。图表图表32：高收益债券共同基金资产规模（十亿美元）：高收益债券共同基金资产规模（十亿美元）图表图表33：高收益债券：高收益债券/高收益市场规模高收益市场规模 资料来源：Morningstar Direct，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 高收益债券共同基金持仓主要是公司债，持有比例达 76%，此外还持有杠杆贷款和现金，两者分别不超过5%。根据持有资产的评级来划分，2018 年底高收益债券共同基金持有评级为 B 的资产占比最大达 31.9%，BB级占比为 25.69%，无评级占比 24.14%，投资级占比约 5%。高收益债券持有的 B 类评级资产比重小于贷款共同基金，主要源于 B 级以下和无评级的资产占比提升。050100150200250300高收益共同基金规模2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%持有高收益债券/高收益债券市场规模 12 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表34：高收益债券共同基金资产分类：高收益债券共同基金资产分类 图表图表35：高收益债券共同基金资产不同评级（十亿美元）：高收益债券共同基金资产不同评级（十亿美元）资料来源：Morningstar Direct，中信建投 资料来源：S&P Leveraged Commentary&Data，中信建投 疫情冲击下的杠杆贷款和高收益债券疫情冲击下的杠杆贷款和高收益债券 根据 Financial Stability Report 的数据，在过去十年中，共同基金持有的美国公司债券增长了两倍多，在 2019年第四季度达到 1.6 万亿美元以上。高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中同样显著增长，到 2020 年 2 月总规模约为 3300 亿美元，其中高收益债券共同基金的资产规模约 2500 亿美元，占整个高收益债券市场的 18-20%，贷款共同基金的资产规模约 1100 亿美元，占整个杠杆贷款市场的 8-10%。图表图表36：共同基金持有债券规模显著增长：共同基金持有债券规模显著增长 图表图表37：收益公司债券共同基金和贷款共同基金显著增长：收益公司债券共同基金和贷款共同基金显著增长 资料来源：Financial Stability Report，中信建投 资料来源：Financial