特斯拉+比亚迪引领中国汽车强国之路.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header 行业深度报告行业深度报告汽车行业汽车行业 2023 年年 07 月月 24 日日 Table_Title特斯拉特斯拉+比亚迪比亚迪，引领中国汽车强国之引领中国汽车强国之路路 中美新能源汽车工业对比中美新能源汽车工业对比 核心观点核心观点：Table_Summary 特斯拉特斯拉 VSVS 比亚迪比亚迪：二者发展历程与中美汽车工业背景相契合二者发展历程与中美汽车工业背景相契合。特斯拉背靠科技实力强劲的美国汽车工业，以超跑作为切入点，以科技手段开创汽车智能化先河；二十世纪初中国汽车工业发展仍处起步，比亚迪脚踏实地，以低价位燃油车入手，经过多年技术积累，布局平民价位新能源车型。“小而精小而精”VSVS“大而全大而全”：特斯拉畅销全球特斯拉畅销全球，比亚迪以量取胜比亚迪以量取胜。特斯拉产品序列包含 Model 3/Y/X/S，其中 3/Y 价格区间为 30-40 万元，是核心规模量产产品，依靠单一车型下的高效率量产，特斯拉产品畅销全球，在中、欧、美地区占据较高市占率；比亚迪产品覆盖 A0-B 级车，包含轿车、SUV、MPV，动力形式覆盖纯电与插混，产品矩阵完善，依靠多产品线带来的消费群体扩充，比亚迪于 2021 年在国内销量超过特斯拉，并于 2022年在全球销量中完成对后者的超越。技术实力对比技术实力对比：特斯拉引领行业前沿技术特斯拉引领行业前沿技术，比亚迪技术实力稳步提升比亚迪技术实力稳步提升。特斯拉发布 4680 电芯，电池性能再上阶梯，智能驾驶系统性能领先全球，率先提出一体化压铸、CTC 技术，改善生产效率，降低生产成本，特斯拉自进入市场以来，依靠自身强大的科技创新能力走在行业最前端；比亚迪自研刀片电池，补足磷酸铁锂能量密度劣势，充分发挥安全性能，海豹车型量产搭载 CTB 技术，智能驾驶系统方面引入优秀外部供应商，并着力打造自研芯片与系统。投资建议投资建议：特斯拉依靠高水平智能化系统带来的溢价实现了可观的盈利能力，利用前沿技术推动成本降低与效率提升；比亚迪在纯电车型外抓住插混市场机遇，布局中国市场主力消费群体，规模化量产贡献持续增长的盈利能力，二者为新能源车企业提供了盈利的先行经验，实现了产品量产与盈利的“殊途同归”。我们认为特斯拉与比亚迪将继续在智能化技术与动力系统领域引领中国及世界汽车产业的发展，推动中国汽车工业实现弯道超车，成长为世界汽车工业强国。基于此我们推荐三条主线：一是新能源转型稳步推进的自主品牌比亚迪、广汽集团、长安汽车、长城汽车，有望在国内新能源渗透率继续提升的背景下成长为市场前列的主机厂；二是业务与特斯拉联系紧密的国内零部件厂商华域汽车、拓普集团、旭升股份、新泉股份，与特斯拉绑定的零部件厂商产品得到市场充分验证，有望以特斯拉为基础继续向外拓展客户，同时，与特斯拉的密切联系对公司的业绩稳定性支撑具有重要意义；三是优质新能源汽车零部件出口商伯特利、瑞可达、法拉电子、中熔电气，领先全球的新能源转型进程催动相关零部件出口商加速产品迭代与市场验证，有望继续扩大国际影响力。风险提示风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险；2、汽车芯片短缺的产业链风险；3、原材料价格上涨导致成本抬升的风险；4、市场竞争加剧的风险。Table_IndustryName汽车行业汽车行业Table_InvestRank推荐推荐 维持评级维持评级 分析师分析师 Table_IndustryData行业数据行业数据 2023-07-21 Table_Chart资料来源：Wind，中国银河证券研究部 Table_Research 股票报告网整理http:/行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 目目 录录 一一：特斯拉特斯拉 VS 比亚迪比亚迪：全球两大新能源汽车领军者基本情况对比全球两大新能源汽车领军者基本情况对比.6（一）特斯拉“自上而下”与比亚迪“自下而上”的发展历程与两国经济发展情况相契合.6（二）股价复盘：股价是销量先行指标，在波动中上行，2020 年以来迎爆发.8 二二、财务对比财务对比：借政策红利走出经营困境借政策红利走出经营困境，产品热销提升业绩景气度产品热销提升业绩景气度.12（一）国家补贴政策缓解经营压力，助力公司成功过渡进入规模量产盈利期.12（二）高 ASP 与先进制造能力使得特斯拉在营利两端均保持领先优势，比亚迪受价格战影响较小.15 三三、销量对比销量对比：特斯拉特斯拉“大单品大单品”引领市场引领市场，比亚迪多产品策略利用中国本土化优势比亚迪多产品策略利用中国本土化优势.17（一）比亚迪多产品策略实现对特斯拉销量赶超.17（二）比亚迪前期专注国内市场，特斯拉海外龙头地位稳固.19（三）特斯拉单品销量引领市场，比亚迪多系列产品迎来爆发.20 四四、战略对比战略对比：定义垂直整合供应链定义垂直整合供应链，技术创新引领行业变革技术创新引领行业变革.23（一）工厂产能布局有所差异，自主掌握核心科技.23（二）销售策略：比亚迪利用过往经销商渠道，特斯拉依靠直销渠道与创始人“明星效应”.25（三）核心技术对比：特斯拉软件技术全球领先，比亚迪硬件优势突出，软件奋起直追.27 五五、新能源车未来市场增量空间广阔新能源车未来市场增量空间广阔，细分市场竞争走向白热化细分市场竞争走向白热化，两公司有望继续维持市场竞争优势地位两公司有望继续维持市场竞争优势地位.40（一）中高端纯电与插混有望成为未来主要增量空间，两公司主力产品销量增长空间大.40（二）新能源车细分市场竞争逐渐白热化，两车企采取差异化举措提升综合竞争力.41（三）盈利能力支撑两公司保持竞争优势，未来销量有望保持高速增长.48 六六、总结与展望总结与展望：特斯拉与比亚迪推动中特斯拉与比亚迪推动中国走向汽车强国国走向汽车强国.50 七七、投资建议投资建议.52 八八、风险提示风险提示.55 股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 插图目录插图目录 图 1：经过前期 10 余年积累，特斯拉与比亚迪销量自 2021 年起进入爆发期（台）.7 图 2：2022 年，比亚迪和特斯拉在全球新能源乘用车市占率合计超 30%，龙头地位显著.7 图 3：特斯拉与比亚迪成型发布时间.8 图 4：特斯拉与比亚迪股价在 2020 年迎来爆发（特斯拉-左轴；比亚迪-右轴）.9 图 5：2013 年两公司股价正式开启波动上行（特斯拉-左轴；比亚迪-右轴）.10 图 6：2017-2019 年新能源市场受政策驱动影响明显，资本市场对公司股价博弈加剧（特斯拉-左轴；比亚迪-右轴）.11 图 7：2020 年起两公司股价正式进入加速上涨期（特斯拉-左轴；比亚迪-右轴）.12 图 8：自 2016 年起特斯拉研发费用率持续下降（亿美元）.13 图 9：2022 年比亚迪研发费用率回升（亿元）.13 图 10：两公司新能源积分在 2022 年继续上升（万分）.14 图 11：特斯拉 2022 年营收同比+51.35%（亿美元）.15 图 12：比亚迪 2022 年营收同比+96.20%（亿元）.15 图 13：2016-2022 年特斯拉汽车业务基本覆盖全部营收.15 图 14：2022 年比亚迪汽车业务占营收比重大幅提升.15 图 15：2022 年特斯拉归母净利润同比+127.50%（亿美元）.16 图 16：2022 年比亚迪归母净利润同比+445.86%（亿元）.16 图 17：2022 年特斯拉单车盈利水平趋稳（万美元/辆）.16 图 18：2021 年以来比亚迪单车盈利水平持续提升（万元/辆）.16 图 19：2022 年特斯拉毛利率高于比亚迪 8.56pct.17 图 20：2022 年特斯拉净利率高于比亚迪 11.49pct.17 图 21：特斯拉产品“小而精”，定价高于比亚迪产品.18 图 22：比亚迪新能源车全球销量连续五个季度超越特斯拉（台）.19 图 23：2022 年以来国内市场比亚迪全年保持对特斯拉的销量领先（台）.19 图 24：特斯拉上海工厂自供/出口比例变换灵活.20 图 25：特斯拉全球销量在产能优化后继续扩张（台）.20 图 26：Model 3/Y 单月销量波动较大（台）.21 图 27：Model 3/Y 累计销量排名市场前列（台）.21 图 28：比亚迪新款纯电产品元 PLUS、海豚销量增长迅速（台）.21 图 29：比亚迪全系插混产品销量快速上升（台）.21 图 30：纯电市场累计销量 Model 3/Y 领先（台）.22 图 31：插混市场比亚迪位居龙头（台）.22 图 32：Model 3 面临汉 EV、小鹏 P7 等竞争（台）.22 图 33：Model Y 销量处于绝对领先地位（台）.22 图 34：比亚迪工厂集中于东南部汽车重镇.23 图 35：比亚迪门店数量稳居前列（家）.26 图 36：特斯拉门店数量不及众多新势力（家）.26 图 37：比亚迪快速扩展门店数量（家）.26 图 38：门店扩张下比亚迪销售费用率上行（万元）.26 图 39：刀片电池采用长电芯扁平化设计.27 图 40：刀片电池具有出色的安全性.27 图 41：2022 年比亚迪电池装机量排名全国第二（GWh）.28 图 42：2023 年 Q1 比亚迪电池装机量排名全国第二（GWh）.28 图 43：2022 年国内新能源车乘用车功率模块配套企业比亚迪半导体排名第二.28 图 44：4680 电芯大幅提升电池性能.29 图 45：特斯拉圆柱电池历经两次迭代.29 股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 图 46：特斯拉 Transformer 技术实现图像二维到三维转化.31 图 47：特斯拉自动驾驶数据积累全球领先.31 图 48：特斯拉超级计算机 Dojo.32 图 49：特斯拉超级计算机提升神经网络训练速度.32 图 50：汉 EV 自动驾驶能力较弱.33 图 51：比亚迪引入英伟达外部合作.33 图 52：截止 2023 年 Q1，我国车桩比仍未达到 2 的理想水平（辆/台）.34 图 53：特斯拉 Model Y 一体化压铸后底板.34 图 54：零跑 CTC 技术.34 图 55：特斯拉一体化压铸机.35 图 56：比亚迪多款车型近六个月的平均销量稳定在 1.5 万辆之上，满足一体化压铸规模化量产要求（台）.35 图 57：CTB 技术提升电池体积利用率.36 图 58：CTB 助力海豹驾驶测试能力提升.36 图 59：特斯拉 CTC 技术大幅提升车辆续航表现，显著降低成本.36 图 60：比亚迪技术矩阵在不断迭代下趋于完善.37 图 61：比亚迪云辇系统大幅提升驾乘体验.37 图 62：2023 年 2 月以来新能源车渗透率再次突破 30%，将进入加速上升期（台）.40 图 63：2022-2023 上半年插混占比逐渐提升.41 图 64：2022 年纯电、插混市场与燃油车市场结构有所差异.41 图 65：Model 3 市占率自 2 月起下滑严重（台）.42 图 66：Model Y 市占率较 2022 年高点下滑（台）.42 图 67：碳酸锂价格回落至 2021 年末水平（万元/吨）.44 图 68：2022 年特斯拉美国销量全面领先其他车企（台）.45 图 69：2022 年特斯拉欧洲销量排名第一（台）.45 图 70：特斯拉 Cybertruck 极具科技感.45 图 71：半挂卡车 Semi 开启交付.45 图 72：2023 年以来比亚迪纯电新品市占率上升较快.46 图 73：2022 年以来比亚迪插混产品市占率维持稳定高位.46 图 74：比亚迪批发均价比肩非豪华合资品牌.47 图 75：比亚迪折扣率大幅低于主流品牌.47 图 76：比亚迪先后进入新加坡、泰国、日本、欧洲等市场.48 图 77：特斯拉与比亚迪是 2022 年唯二实现正的净利润的新能源车企（万美元）.49 图 78：比亚迪 PHEV 车型油耗低于 6L/100KM，具备良好的燃油经济性（L/100KM）.51 图 79：中国新能源渗透率提升速度显著高于欧美.52 图 80：2022 年比亚迪销量在国内领先（辆）.53 图 81：2022 年比亚迪单车均价处于较高水平（万元/辆）.53 股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 表格目录表格目录 表 1：特斯拉与比亚迪分别采用“自上而下”与“自下而上”的发展路径.6 表 2：我国新能源补贴金额持续下滑，对续航里程要求提高（万元/辆）.13 表 3：2022 年美国新能源车补贴政策再加强.14 表 4：2022 年美国新能源车补贴政策再加强.23 表 5：比亚迪车型及产能规划.24 表 6：特斯拉聚焦动力系统与智能化系统自主掌握，比亚迪自主布局供应链更全面.25 表 7：特斯拉聚焦动力系统与智能化系统自主掌握，比亚迪自主布局供应链更全面.30 表 8：特斯拉专注纯视觉方案，传感器不包含激光雷达.31 表 9：特斯拉自动驾驶表现超越一众主流车企.32 表 10：特斯拉在车联网、OTA、自动驾驶系统中收取额外费用.33 表 11：特斯拉全球四大工厂已安装 18 台压铸机.35 表 12：比亚迪云辇系统有望率先搭载于高端车型.38 表 13：比亚迪云辇系统有望率先搭载于高端车型.39 表 14：Model 3 面临多款更具性价比的车型的竞争威胁.42 表 15：Model Y 未表现出明显的竞争劣势.43 表 16：特斯拉产品 2023 年初全系降价（万元）.44 表 17：比亚迪 PHEV 产品相较竞品更具性价比.47 表 18：特斯拉销量预估（万辆）.49 表 19：比亚迪销量预估（万辆）.50 表 20：中国汽车企业的智能化进程.50 表 21：比亚迪主要财务指标.52 表 22：可比公司 PE 估值表（截止 2023.7.21）.53 表 23：可比公司 PS 估值表（截止 2023.7.21）.53 表 24：推荐公司盈利预测表（截止 2023.7.21）.54 股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 一一：特斯拉特斯拉 VS 比亚迪比亚迪：全球两大新能源汽车领军者基本情全球两大新能源汽车领军者基本情况对比况对比（一）特斯拉“自上而下”与比亚迪“自下而上”的发展历程与两国经济发展情况相契合 特斯拉与比亚迪均于特斯拉与比亚迪均于 2003 年前后年前后进入汽车市场，回顾二者发展，既有相似性，又有不进入汽车市场，回顾二者发展，既有相似性，又有不同。同。相似处：1）目前两家均已成为全球新能源汽车龙头；2）从成立之初，二者均以电动化为主要研究方向和主推车型，深耕近二十年，经过辛苦坚守，厚积薄发，开花结果。不同点：1）纵观二者的发展历程，中美两国的经济发展状况与二者的产品与发展策略密切相关：特斯拉依托美国科技强国基因，通过高端纯电动跑车引领行业变革；比亚迪顺应中国经济发展，从低端车型入手，主打高性价比，产品伴随中国经济腾飞不断升级迭代。2）特斯拉远景是加速世界向可持续能源的转变，其产品包括纯电动汽车、太阳能面板、清洁能源存储等，比亚迪以科技制造为起点，产品包括比亚迪电子（遍布消费、汽车及军工领域）、汽车、云轨等。表表 1 1：特斯拉与比亚迪分别采用“自上而下”与“自下而上”的发展路径：特斯拉与比亚迪分别采用“自上而下”与“自下而上”的发展路径 时间时间 收购原西安秦川汽车有限责任公司，正式进军汽车业务 2003 艾伯哈德与塔彭宁共同创立 Tesla，将总部设在美国硅谷 广州车展推出首款车型-F3 2004 马斯克向特斯拉投资 630 万美元，出任公司董事长，要求拥有所有事务的决定权 自主研发设计并生产的全球首款不依赖专业充电站的双模汽车F3DM 上市 2008 马斯克出任特斯拉 CEO，公司首款产品 Roadster 量产 推出首款纯电动汽车 E6 2010 收购联合汽车制造工厂，于 6 月在纳斯达克挂牌交易，成为首个在美国上市的纯电动汽车独立制造商 发布腾势品牌；铁电池生产基地获得 ISO/TSI16949 认证 2012 发布ModelS,获得加州能源部一项价值1000万美元的专款资金，用以生产特斯拉 ModelXSUV，并进一步扩建其弗里蒙特（Fremont）工厂 商用车产品进入德国、加拿大等欧洲市场 2013 第一季度财报实现首次盈利 提出“7+4”战略，全面布局新能源商用车 2015 交付第三款汽车产品 ModelX 豪华纯电动 SUV 全球首发跨座式单轨“云轨”，进军轨道交通业务；加速布局新能源乘用车，初步形成以秦、宋为主体的王朝系列车型 2016 在美发布 Model3，收购美国太阳能发电系统供应商SolarCity，向客户提供包括 Powerwall 能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品 新能源车销量排名全国首位，唐、秦、宋等王朝系列销量破万 2017 交付首批 Model3 继续打造王朝系列车型，发布车规级 IGBT4.0 技术 2018 上海超级工厂在临港地区实质性落地。将主要生产价格亲民的两款车型 Model3 和 ModelY。发布 e 平台 2.0，完善王朝系列产品序列；继续推进新能源商用车全球布局 2019 上海超级工厂奠基并完成首批交付，推出电动皮卡Cybertruck 发布首款搭载公司最新电池技术刀片电池的车型：比亚迪汉 EV 2020 开启交付第五款车型 ModelY，市值达创纪录的 860 亿美元 发布 DM-i/p 混动系统技术与纯电专属平台 e3.0，打造全新海洋系列车型，形成纯电、混动并行发展业务线路 2021 ModelY 实现国产化；公司全年全球销量突破 94 万辆，位列新能源车首位 宣布停产燃油车，聚焦新能源车业务 2022 德州工厂建成投产，产能突破 150 万辆 垂直一体化产业链助力公司新能源车销量领跑全球，单月新能源车销量突破 20 万辆，提前完成 150 万辆年销目标 发布人形机器人 TeslaBot 发布新款汉、海豹、腾势 D9 等高价位车型，提升品牌形象 国内单月销量首次突破 10 万辆 发布海鸥、仰望等车型，将产品价格带扩展至 7-100 万元，覆盖面进一步扩大。2023 为面对激烈市场竞争大幅调低全系列产品售价，提高产品性价比，在全行业销售承压的情况下，销量逆势增长。资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院整理 股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 历经历经 10 余年车型迭代余年车型迭代，跻身新能源车行业龙头跻身新能源车行业龙头。特斯拉与比亚迪的首款新能源车型均发布于 2008 年，特斯拉首款车型 Roadster 定位超跑，比亚迪首款 F3DM 采用双模混动技术，随后二者开启了 10 余年的车型迭代与积累。不同的是，特斯拉战略“自上而下”，后续上市 Model S/X 两款百万元级产品，2017 年后上市 Model 3/Y 两款放量车型，特斯拉的明星车型上市节奏快于比亚迪，依靠先进的技术和制造能力，高端品牌形象在市场快速建立；比亚迪作为新能源市场的追赶者，采用“自下而上”的战略，由于制造能力的相对落后，比亚迪新能源车产品经历了较长的迭代更新周期，先将产品定位于 10-30 万元价格区间，积累前期市场声誉和制造经验后，于 2020 年和 2021 年分别推出纯电与插混旗舰产品与技术-搭载刀片电池的汉 EV 和搭载 DM-i 混动系统的全新王朝系列车型，前期技术沉淀助力公司产品上市后取得热销，品牌形象不断上升，随后借此机会发布高端产品腾势 D9 与豪华越野 SUV 仰望 U8，着力打造全价格带产品矩阵，提升盈利能力。凭借成熟的产品与在平民价格带的定位，特斯拉与比亚迪销量于2021 年起进入爆发期，2022 年全球新能源乘用车市场，二者市占率分别为 13.02%和 18.31%，合计占比超 30%，龙头地位显著。图图 1：经过前期经过前期 10 余年积累余年积累，特斯拉与比亚迪销量自特斯拉与比亚迪销量自 2021 年起年起进入爆发期进入爆发期（台台）图图 2：2022 年年，比亚迪和特斯拉在全球新能源乘用车市占率合比亚迪和特斯拉在全球新能源乘用车市占率合计超计超 30%，龙头地位显著龙头地位显著 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 注：其中数据取自新能源乘用车销量，比亚迪部分包括纯电动与插电混动 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000特斯拉比亚迪特斯拉特斯拉,13.02%13.02%比亚迪比亚迪,18.31%18.31%其他其他,68.67%68.67%股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 图图 3：特斯拉与比亚迪成型发布时间特斯拉与比亚迪成型发布时间 资料来源：汽车之家，中国银河证券研究院整理（二）股价复盘：股价是销量先行指标，在波动中上行，2020 年以来迎爆发 上市至今上市至今，特斯拉与比亚迪的股价走势具有相似性特斯拉与比亚迪的股价走势具有相似性。二者均充分受益于 2020 年以来的全球新能源车浪潮，股价进入飞速上涨阶段，尽管期间伴随市场情绪转变与基本面因素扰动，但总体仍走出明显的波动向上趋势，直至 2022 年 4 月上海疫情，新能源车产业受到沉重打击，行业估值回落，叠加市场对明年补贴退出造成的销量提前透支担忧，二者近期股价有所回调。特斯拉与比亚迪的股价走势大致可分为三个阶段：第一阶段是 2010-2016 年，该阶段属于产品起步期，产量相对局限；第二阶段是 2017-2019 年，该阶段产品受到政策强驱动有所放量，但公司盈利能力仍较弱；第三阶段是 2020 年至今，在政策补贴逐渐退坡的背景下，二者产品均进入强势放量阶段，验证新能源车转向市场驱动，股价在此阶段实现飞跃，创造资本市场神话。股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 图图 4：特斯拉与比亚迪股价在特斯拉与比亚迪股价在 2020 年迎来爆发年迎来爆发（特斯拉特斯拉-左轴左轴；比亚迪比亚迪-右轴右轴）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：为避免拆股、分红等对股价的影响，采用累计收益率表示两公司股价走势 1）2010-2016 年年：产品起步阶段产品起步阶段，稀缺性赢得市场青睐稀缺性赢得市场青睐。特斯拉与比亚迪股价的第一波上涨起始于 2013 年，彼时特斯拉依靠 Model S 首次实现季度盈利，比亚迪新能源商用车海外拓展初显成效，投资者逐渐意识到新能源车未来发展潜力，二者作为中美资本市场上稀缺性的新能源车厂标的，受到资本市场青睐。在后续的波动中，比亚迪几乎保持了与特斯拉一致的趋势，特斯拉在 2013-2016 年期间尚未有大规模量产车型发布，其产品价格偏高，销量波动明显，其股价也在公司销量与盈利状况的影响下呈现了相应的波动。比亚迪在此期间同样尚未有明星产品的出现，但其技术布局的前瞻性已经确立了其国内新能源车领军者的地位，投资者对比亚迪的预期也与特斯拉保持了高度的一致性。-300%-150%0%150%300%450%600%750%900%1050%1200%1350%1500%-6000%-3000%0%3000%6000%9000%12000%15000%18000%21000%24000%27000%30000%2010/6/292011/6/292012/6/292013/6/292014/6/292015/6/292016/6/292017/6/292018/6/292019/6/292020/6/292021/6/292022/6/29特斯拉(TESLA)比亚迪股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 图图 5：2013 年两公司股价正式开启波动上行年两公司股价正式开启波动上行（特斯拉特斯拉-左轴左轴；比亚迪比亚迪-右轴右轴）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：为避免拆股、分红等对股价的影响，采用累计收益率表示两公司股价走势 2）2017-2019 年年：政策驱动期政策驱动期，政策刺激第一代量产产品逐渐放量政策刺激第一代量产产品逐渐放量 2017-2019 年，特斯拉股价总体经历了小幅上涨-小幅下跌-开启上涨路线的三大阶段，小幅上涨的驱动力来源于 Model 3 的量产交付与订单超预期，震荡后的回调则是来源于产能受限与美国新能源车税收优惠下降，2019 年第三季度特斯拉实现扭亏为盈，叠加上海工厂初期 25万规划产能建成投产，产品强势放量下，市场预期规模效应将继续带动公司盈利能力上行，特斯拉正式开启飞速上涨路线。相比于特斯拉股价的相对平静，比亚迪股价在该阶段表现出更强的波动性。2017 年下半年，新能源积分政策的实施对公司股价产生了有效驱动，但由于 2018年销量短期不振引发业绩承压，公司股价持续下跌，直至 2019 年，公司股价进入振荡期，市场也在期待比亚迪未来的新产品。股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 图图 6：2017-2019 年新能源市场受政策驱动影响明显年新能源市场受政策驱动影响明显，资本市场对公司股价博弈加剧资本市场对公司股价博弈加剧（特斯拉特斯拉-左轴左轴；比亚迪比亚迪-右轴右轴）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：为避免拆股、分红等对股价的影响，采用累计收益率表示两公司股价走势 3）2020-2022 年年：产品强势周期产品强势周期，股价与业绩共振股价与业绩共振 特斯拉与比亚迪股价几乎于 2020 年初同时开启加速上涨趋势，本年特斯拉 Model 3、Model Y 进入放量期，产品处于供不应求状态，市场销售火爆，与此同时，比亚迪于 2020 年下半年陆续发布刀片电池与高端车型汉 EV，正式进军高端车型市场，产品的强势放量和明星产品的发布分别驱动两个公司股价进入加速上涨期。2021 年初，受前期估值高位及全球经济发展预期下滑影响，两公司估值短期调整，但强劲的终端需求为投资者带来充足信心，两公司股价在年后继续上涨，2021 年 8 月 20 日，特斯拉股价突破 2000 美元，2021 年 8 月 4 日，比亚迪 A股价格突破 300 元，均达到创纪录水平。2022 年全国疫情散点多发，特斯拉与比亚迪股价走出差异性趋势，主要源于上海疫情爆发对特斯拉上海工厂生产经营造成严重影响，而比亚迪依靠自身垂直供应链体系优势，成功抵御疫情影响，销量持续攀升，2022 年 6 月 14 日，比亚迪市值突破万亿，成为首个市值破万亿的国产汽车品牌。进入 2022 年下半年，尽管政府继续保持高强度汽车消费政策支持，但年末新能源车购置补贴政策退出依旧引发市场对 2023 年销量透支担忧，两公司股价再度进入调整区间。2023 年初至今，两公司股价又一次分化，其中特斯拉股价回弹源于大幅降价对销量带来的明显刺激作用，市场对公司销量预期扭转，比亚迪股价调整主因市场对补贴政策带来的销量透支担忧逐渐开始显现，尽管公司销量韧性远超同业竞对，但难抵市场情绪转向带来的短期股价承压。股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 图图 7：2020 年起两公司股价正式进入加速上涨期年起两公司股价正式进入加速上涨期（特斯拉特斯拉-左轴左轴；比亚迪比亚迪-右轴右轴）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：为避免拆股、分红等对股价的影响，采用累计收益率表示两公司股价走势 股价复盘总结股价复盘总结：自两公司上市之日起，其股价的上涨已然为投资者带来了可观的回报，二者估值已进入资本市场第一梯队，但由于一方面二者享有了新能源车高速发展带来的估值溢价，股价处于相对较高位置，市场频频出现做空声音，另一方面，进入 2023 年，新能源车进一步转入市场驱动，补贴退出叠加经济弱复苏造成新能源车销量增速明显放缓，龙头企业首当其冲股价有所调整。但若以当前时点为起点，我们依旧判断两公司目前市值尚不足以充分体现其未来发展潜力，一方面，以科技属性著称的特斯拉仍有半挂卡车 Semi、纯电动皮卡 Cybertruck、机器人 Tesla Bot 等变革性产品在研，仍具备在未来引领产业变革的强势实力；另一方面，比亚迪“插混+纯电”两条腿走路的发展战略奠定了其稳定的市场地位，国内新能源车渗透率仅过 30%，未来市场空间巨大，比亚迪产品有望继续引领市场新能源转型，支撑公司业绩维持高景气度增长。因此我们在当前时点仍然看好特斯拉与比亚迪在未来的长期发展潜力。二二、财务对比财务对比：借政策红利走出经营困境借政策红利走出经营困境，产品热销提升业产品热销提升业绩景气度绩景气度（一）国家补贴政策缓解经营压力，助力公司成功过渡进入规模量产盈利期 新能新能源车产业具备典型的重资产源车产业具备典型的重资产、高技术壁垒特征高技术壁垒特征，需要投入巨额研发资金需要投入巨额研发资金。2012-2022年，特斯拉与比亚迪的研发费用基本保持了持续增长态势，2015-2020 年间，特斯拉研费用占营收比重由 17.74%持续下降至 4.73%，比亚迪研发费用占营收比重由 2.50%持续上升至4.77%。2022 年，特斯拉研发费用为 30.75 亿美元，占营收比重的 3.77%，较 2021 年下滑1.05pct，比亚迪研发费用为 186.54 亿元，占营收比重的 4.40%，较 2021 年上升 0.7pct。相股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 比较而言，尽管特斯拉研发费用占比逐年下滑，但其绝对数水平高，体现研发支出在公司产品起步阶段的重要作用，比亚迪更是完全展现了一个传统燃油车企向新能源车转型中的研发费用增长规律。结合新能源车在早期的规模不经济、盈利能力弱的特点，前期高强度的研发投入对企业经营造成严重压力，而国家政府的资金支持是保障两大公司得以延续至今的重要力量。图图 8：自自 2016 年起特斯拉研发费用率持续下降年起特斯拉研发费用率持续下降（亿美元亿美元）图图 9：2022 年比亚迪研发费用率回升年比亚迪研发费用率回升（亿元亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相比燃油车，新能源车成本较高，对应销售价格也比同级别燃油车略有提升，为加快新能源车渗透率提升，中美两国政府采取了相似的购置补贴政策。中国新能源车补贴兼顾纯电与插混中国新能源车补贴兼顾纯电与插混，补贴金额呈现逐年退坡趋势补贴金额呈现逐年退坡趋势。我国新能源车购置补贴政策自 2009 年开始，前期补贴力度由 3-6 万元不等，自 2020 年后，补贴政策延续并提高了对续航里程和价格的限制，规定纯电续航里程高于 300km 的纯电动汽车和高于 50km 的插电式混动汽车能够获得一定的政策补贴，该政策逐年退坡，于 2022 年底全面退出。目前新能源车仍享有免征购置税补贴。表表 2：我国新能源补贴金额持续下滑我国新能源补贴金额持续下滑，对续航里程要求提高对续航里程要求提高（万元万元/辆辆）资料来源：工信部，中国银河证券研究院整理 美国补贴再加强美国补贴再加强，全力支持本国新能源产业发展全力支持本国新能源产业发展。2007 年 5 月，美国国内收入局“（IRS）规定对符合补贴标准的车型，以销量 6 万辆为界线，累计销量达 3 万辆后，消费者享受 50%减税优惠;累计销量超过 4.5 万辆，享受 25%的减税额;超过 6 万辆后，购车者不享受任何减税优惠。2010 年美国联邦政府发布新能源车购置个税抵免政策，根据电池容量实施上限为 75000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022研发费用占营收比重0%1%2%3%4%5%6%02040608010012014016018020020122013201420152016201720182019202020212022研发费用占营收比重股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 美元的税收抵免额度，并以 20 万辆的车企累计销量为指标设置退坡机制。2019 年，美国联邦政府颁布“2019 年可再生能源增加和能效法案草案，提出将补贴的总销量限制从 20 万辆放宽至 60 万辆，补贴金额从 7500 美元降至 7000 美元;并首次提出对二手 EV 与 PHEV 进行补贴。2022 年 8 月，美国总统拜登签署“2022 年通胀削减法案，取消 20 万辆补贴规模上限，向购买新电动车以及二手电动车的消费者分别提供 7500 美元、4000 美元的税收抵免，继续保持对国内新能源车产业的大力支持。表表 3：2022 年美国新能源车补贴政策再加强年美国新能源车补贴政策再加强 时间时间 法案法案/发布主体发布主体 主要内容主要内容 2007 美国国内收入局 对符合补贴标准的车型，以销量 6 万辆为界线，累计销量达 3 万辆后，消费者享受50%减税优惠;累计销量超过 4.5 万辆，享受 25%的减税额;超过 6 万辆后，购车者不享受任何减税优惠。2010 联邦政府 为电池容量不低于 4kWh 的 BEV 和 PHEV 设定了 2500 美元的税收抵免基础额度，高出 4kWh 的部分按 417 美元/kWh 的标准增加税收抵免额度，上限为 7500 美元。要求汽车制造商在累计销售 20 万辆后的第二个季度起，其产品的抵税优惠在一年内完成退坡，退坡结束后该汽车制造商车辆不再享受抵免优惠。2019 2019 年可再生能源增加和能效法案 将补贴的总销量限制从 20 万辆放宽至 60 万辆，补贴金额从 7500 美元降至 7000美元;并首次提出对二手 EV 与 PHEV 进行补贴。2022 2022 年通胀削减法案 取消 20 万辆补贴规模上限，向购买新电动车以及二手电动车的消费者分别提供7500 美元、4000 美元的税收抵免 资料来源：盖世汽车，国际能源网，中国银河证券研究院整理 双积分政策为两公司贡献额外营收来源双积分政策为两公司贡献额外营收来源。2017 年 9 月，工信部、财政部等部门联合出台 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，简称“双积分政策”，该政策分别按照燃油消耗量和续航里程赋予燃油车和新能源车积分，并规定新能源积分可用于交易弥补燃油车负积分，为新能源车企提供额外收入来源，并推动新能源车加速替代燃油车。特斯拉与比亚迪作为国内市场两大领头羊，新能源车产品销量领先，获得可观双积分收益。2022年，特斯拉与比亚迪新能源正积分分别达到 290.89 万分和 539.7 万分，其中比亚迪位列首位，特斯拉排名第三，落后于上汽通用五菱。图图 10：两公司新能源积分在两公司新能源积分在 2022 年继续上升年继续上升（万分万分）资料来源：工信部，中国银河证券研究院整理 010020030040050060020182019202020212022特斯拉比亚迪股票报告网整理http:/ 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15（二）高 ASP 与先进制造能力使得特斯拉在营利两端均