上市公司异常派现的经济后果研究--以光线传媒为例.pdf

摘要股利政策是公司经营决策的重要部分，其中又以现金分红历史最为悠久。现 代公司金融理论认为企业的目标就是实现股东利益最大化。尽管早期学者的理论 表明在理想条件下，公司股利决策与公司价值无关。但资本市场实践中常常难以 满足苛刻的理想条件，公司的股利政策会对公司的经营绩效和投资效率产生重要 影响。解释这一原因的理论基础主要是信号传递理论及代理成本理论。现金分红 常常作为一种积极的市场信号，向市场传递公司经营的积极信号以引导投资者的 预期。同时，现金分红行为可以降低公司的自由现金流，降低股东与管理层之间 的代理成本。所以，现金分红作为股利政策的一种，实施后的经济后果值得深入 研究。我国资本市场建设发展的三十余年间，有关上市公司股利分红的规范性政策 文件不断出台。回顾这些政策的脉络可以发现，监管层希望企业能够采取积极的 股利政策回馈社会投资者和股东o并且希望公司能够科学合理地根据企业自身情 况，制定适度且有效的股利政策形成企业发展的良性循环。2013年出台的监管 新政是具有划时代意义的节点，此前由于将企业分红与再融资资格相联系。市场 的半强制分红环境不仅没有合理地引导公司开展积极分红，反而使得有发展需求 的公司为了再融资而不得不选择高分红的股利政策，挫伤了企业分红的积极性,形成“监管悖论:另一方面，部分公司也存在股利迎合行为，其股利支付水平 超出公司自身的盈余和自由现金流水平，呈现异常派现的特点。上述背景下，本文以光线传媒为案例对象，结合企业自由现金流理论分析企 业现金分红能力，得出光线传媒的现金分红水平超出了其自身自由现金流量的承 受水平。说明光线传媒存在股利迎合，为了再融资或提高市场声誉而进行高于同 行业可比公司的分红派现。并且光线传媒公司的派现水平呈现正常派现、异常高 派现、异常低派现交替出现的特点o不同的异常派现类型会带来不同的经济后果。市场反应方面，企业异常低派现的市场反应较为积极，而正常派现和异常高 派现的市场反应都较为负面。长期来看，企业正常派现的长期反应波动不大，而 异常高派现和异常低派现的情况下，长期反应有较大波动。经营绩效方面，无论 是否异常派现，过高的派现水平的情况下，企业的资产收益率水平和托宾Q值都 更低；而低派现水平情况下，企业的短期和长期经营绩效都表现较好。表明不论 3是市场投资者的期待还是公司经营的实际，光线传媒这类成长性的创业板上市公 司都应当适当保持更多的现金留存，降低现金股利支付。代理成本方面，异常高 派现和异常低派现最终都会提升企业的代理成本，只不过异常高派现掠夺了更多 的现金，而异常低派现使得公司投资效率下降，不同的原因的导致了公司代理成 本的上升。企业应当选择合适的股利支付水平，既不能一味迎合监管或市场投资 者而选择过高的股利支付政策；也不要为留存更多资金而选择极低的股利支付政 策，这样反而降低了公司的投资效率，不利于企业价值的提升。即要权衡好公司 发展和回报市场的关系。关键词：异常派现、市场反应、经营绩效、代理成本4AbstractDividend policy is an important part of a companys business decision-making,among which cash dividends have the longest history.Modem corporate finance theory believes that the goal of an enterprise is to maximize the interests of shareholders.Although the theory of earlier scholars suggests that under ideal conditions,corporate dividend decisions are independent of corporate value.However,it is often difficult to meet the harsh ideal conditions in the practice of the capital market,and the company!s dividend policy will have an important impact on the companys operating performance and investment efficiency.The theoretical basis to explain this reason is mainly the signal transmission theory and agency cost theory.Cash dividends are often used as a positive market signal,sending positive signals to the market about the companys operations to guide investors expectations.At the same time,cash dividends can reduce the companys free cash flow and reduce agency costs between shareholders and management.Therefore,as a kind of dividend policy,the economic consequences after the implementation of cash dividends are worthy of further study.During the more than 30 years of construction and development of my countrys capital market,normative policy documents on dividend distribution of listed companies have been issued continuously.Looking back at the context of these policies,we can find that the regulators hope that companies can adopt a positive dividend policy to give back to social investors and shareholders.It is also hoped that the company can formulate a moderate and effective dividend policy scientifically and reasonably according to the companys own situation to form a virtuous circle of enterprise development.The new regulatory policy introduced in 2013 is an epoch-making node,which was previously linked to corporate dividends and refinancing qualifications.The semi-mandatory dividend distribution environment in the market not only fails to reasonably guide companies to carry out active dividend distribution,on the contrary,companies with development needs have to choose a high dividend dividend policy fbr refinancing,which dampens the enthusiasm of enterprises to distribute dividends and forms a regulatory paradox.On the other hand,some companies also have dividend catering behaviors.The level of dividend payment exceeds the companys own earnings 5and free cash flow levels,showing the characteristics of abnormal distribution.Under the above background,this paper takes Enlight Media as the case object,and analyzes the companys cash dividend capability in combination with the companys free cash flow theory,and concludes that Enlight Medias cash dividend level exceeds its own free cash flow tolerance level.It shows that Enlight Media has a dividend caterer,and fbr the purpose of refinancing or improving market reputation,it pays dividends that are higher than comparable companies in the same industry.And the distribution level of Enlight Media Company presents the characteristics of normal distribution,abnormally high distribution,and abnormally low distribution.Different types of anomalous payouts have different economic consequences.In terms of market reaction,the market reaction of companies with abnormally low cash payouts is more positive,while the market reactions of normal payouts and abnormally high payouts are both negative.In the long run,the long-term response of a companys normal cash payout does not fluctuate much,while the long-term response to abnormally high cash payout and abnormally low cash payout fluctuates greatly.In terms of operating performance,regardless of whether the cash distribution is abnormal or not,in the case of an excessively high cash distribution level,the companys return on assets and Tobinfs Q value are lower;and in the case of a low cash distribution level,the companys short-term and long-term operating performance All performed better.It shows that whether it is the expectations of market investors or the actual operation of the company,a growing GEM listed company such as Enlight Media should appropriately maintain more cash reserves and reduce cash dividend payments.In terms of agency costs,abnormally high and abnormally low cash payouts will ultimately increase the agency cost of the company,but the abnormally high cash payout plunders more cash,and the abnormally low cash payout reduces the companys investment efficiency.Different reasons cause increased agency costs fbr the company.Enterprises should choose an appropriate level of dividend payment.They should neither choose an excessively high dividend payment policy to cater to regulators or market investors;nor should they choose an extremely low dividend payment policy in order to retain more funds,which will reduce the companys investment.Efficiency is not conducive to the improvement of enterprise value.That is,we must balance the relationship 6between the companys development and the return to the market.Keywords:Abnormal cash distribution,market reaction,business performance,agency cost7目录第1章绪论.11.1 研究背景及意义.11.2 研究内容和方法.31.3 创新点和不足.5第2章理论分析和文献综述.62.1 理论分析.62.2 文献综述.8第3章案例背景分析.133.1 行业及公司背景.133.2 光线传媒分红派现情况.14第4章 异常派现的经济后果.204.1 市场反应.214.2 经营绩效.244.3 代理成本.26第5章结论与启示.315.1 研究结论.315.2 研究启示.32参考文献.368第1章绪论1.1研 究背景及意义1.1.1 研究背景现金分红是资本市场的一项基础性制度，也是发达国家成熟资本市场的一种 惯例。通过既定且透明的现金分红回馈公司权益持有者，可以进一步增强市场信 心，是吸引投资者做长线投资的重要举措。伴随着我国资本市场建设的步伐加快,监管部门审时度势、因势利导地在不同时期出台政策逐步规范和推进我国上市公 司现金分红相关制度框架建设。近年来，证监会着力加强制度建设，通过多种举 措和渠道积极引导推动上市公司实行现金股利分红。这些措施取得了显著成效。2013年中国证券监督管理委员会发布了上市公司监管指引第3号一一上市公 司现金分红，此举具有划时代意义。再此之前，学术界普遍认为我国资本市场 现金分红制度属于“半强制”政策。并且在业务实践中出现了“监管悖论”，反 而没有达到制度本身为了平衡好上市公司发展和股东间利益的初衷。2013年出台的现金分红政策又被称为“差异化现金分红监管新政”。新政之“新”主要体现在规定中将企业按发展阶段分为成熟性或成长性企业，分别规定 分红比例；止匕外，同时纳入了企业有无重大资金安排作为现金分红比例范围确认 的因素之一。此前的规定则把企业的再融资行为与企业现金分红挂钩，因而在实 践中，常常是有需要通过融资来推动快速发展的公司不得不通过现金分红行为保 障自己的再融资资格。发展至成熟阶段的企业，盈利稳定，同时又没有短期内扩 张或产业升级需求的情况下，则没有动力开展现金分红。这在市场上造就了一种“铁公鸡”上市公司的形象，一定程度上损害了广大股东和社会投资者的利益。2013年现金分红监管新政的出台改变了这一局面，实践中取得了较好的效 果，学术领域也多有对这一政策实施效果的研究。此后的有关现金分红政策规范 均延续这一思路，为企业制定弹性化分红要求，合理引导上市公司分红行为，促 进资本市场健康发展。2015年，中华人民共和国财政部、国务院国有资产监督管 理委员会、银行业监督管理委员会联合发布关于鼓励上市公司兼并重组、现金 分红及回购股份的通知，持续鼓励上市公司进行现金分红。一方面是从制度层 面规范引导上市公司现金分红，另一方面监管部门也从行政层面积极推进该政策 的落实。2017年，证监会针对连续多年没有进行现金分红的上市公司采取了摸 1底排查，进而由证监会派出机构逐一约谈了 24家在2014至2016年度期间具备 分红能力，但连续三年未进行现金分红的上市公司。监管部门统一监管口径，推 动上市公司积极履行现金分红义务，提高回报投资者的意愿。1961年的股利无关论为学术界研究公司股利政策奠定了理论基础，该理论 认为在理想情况下，公司的价值与股利政策无关。但是由于完美假设的条件，市 场实际表现则与理论效果有一定偏差。市场信息与市场情绪在资本市场中是较为 难以量化的影响因素。学者们不断放宽假设条件，通过研究税收、代理成本、交 易成本、信息不对称等因素的影响效果，极大丰富了公司股利政策研究领域的成 果。学者们通过建立“自由现金流模型”、“信号模型”等研究公司股利政策对公 司价值的影响，进而研究公司股利政策的经济后果。股利分配政策牵动着公司的 投融资决策，监管部门对于上市公司现金分红的规范化政策也是旨在逐步引导企 业施行科学合理的股利分配政策，提升企业内部控制质量，引导上市公司更好地 承担回报投资者的社会责任。国内上市公司过去长期普遍存在分红意愿和分红水平不足的问题，一方面是 资本市场相关法规和制度有待完善，另一方面也与公司治理水平高度相关。尽管 如此，也有部分企业例如光线传媒自20H年上市，连续进行了 10次现金股利分 红，长期来看一直保持着股利政策的连续性以及较高分红水平的特点。并且光线 传媒的分红特点呈现异常高派现、异常低派现、正常派现交替出现的现象，为研 究异常派现的经济后果提供了较好的研究样本。本文将以光线传媒为例，探讨光 线传媒的不同类型异常派现股利政策的经济后果，从市场反应、经营绩效、代理 成本三个角度分别研究异常派现股利政策的经济后果，并对该公司及相关行业上 市公司以及监管机构层面提出有关参考建议。1.1.2 研究意义(1)理论意义：第一，本研究对现金分红相关研究提供新的视角和思路，丰富股利分配相关 的研究文献。异常派现是研究上市公司股利政策领域较少关注到的角度，缺少结 合实际单个公司深入的案例分析，重点关注研究异常派现的作用机制和经济后果。第二，基于中国本土特殊市场的信息环境，本文选取媒体行业的明星企业光 线传媒的分红案例研究其异常派现的经济效果。现有相关文献对传媒行业缺乏关 注，此外光线传媒是创业板上市公司，本文通过研究光线传媒公司异常派现的经 济后果，考察了异常派现在具体公司经营实践中的复杂作用，这也将为现有文献 2提供有关于新兴资本市场创业型板块具有代表性的案例研究。结合中国文娱产业 快速发展的时代背景，针对性地对案例公司多种异常派现形态进行对比分析，为 股利分配问题在全球各类型的市场和经济体中的进一步研究做以基础的补充。(2)现实意义:本文的研究结果在丰富相关理论研究的同时，也具有较强的现实意义。具体 表现为：第一，通过本研究的结论，能为创业板上市公司在分红决策时根据发展阶段 和实际经营情况安排分红政策提供研究参考o本文深入对比探讨了光线传媒不同 异常派现类型情况下，市场反应、经营绩效、代理成本等三个维度的变化，将异 常派现的经济后果分析的更微观和具体。上市公司借鉴有关经验，从而尽可能地 选择适合的股利政策，提升公司现金分红的经济效果，提高公司价值，降低企业 的代理成本。第二，本项目的研究结果可以检验我国市场环境下，市场投资者对于企业分 红的期待。进一步地，企业不同发展阶段采取的异常现金分红将对公司的绩效产 生和代理成本怎样的影响。有助于监管机构更好地把握创业板上市企业的股利分 配实践效果，提升监管和服务效率，为监管机构进一步完善相关鼓励措施提供指 引，更好地推进我国资本市场深化改革进程。1.2研 究内容和方法1.2.1研究内容本文研究内容主要分为五个部分，具体阐述内容如下：第一章为绪论，主要介绍研究背景和意义，回顾我国股利政策监管和上市公 司股利政策实践中存在的问题与经验，阐述本文主要研究内容和研究框架。第二章为理论基础分析，结合案例总结提炼本文研究所涉及的股利政策理论,对关于公司股利政策以及其经济后果，包括分红与财务绩效领域的有关研究做以 总结归纳和评述。第三章为案例背景，主要介绍了传媒行业发展情况和案例公司的情况。回顾 光线传媒自上市以来的历史分红情况，与同时期同行业可比上市公司做以对比。进一步地结合企业自由现金流量分析光线传媒现金分红能力，根据企业异常派现 相关研究的判断方法，分析光线传媒不同时期的异常派现类型。第四章分析光线传媒异常派现的经济后果，从市场反应、经营绩效、代理成 本三个角度进行研究。市场反应方面采用短期累计超额收益率和12个月买入持 3有累计超额收益率两个指标分别判断异常派现后的短期和长期市场反应；经营绩 效方面通过总资产收益率等盈利指标和托宾Q值判断异常派现后企业长短期经 营绩效的变化；代理成本方面，深入分析了异常派现后，光线传媒的两类代理成 本的不同变化。结合上述角度的分析，对比得出结论。第五章为总结和启示，归纳案例分析得出的结论，并针对案例公司的研究问 题对企业现金分红行为以及监管层面的政策引导提出建议。综上所述，本文的研究框架如下：图1-1论文研究框架1.2.2研究方法本文采用案例分析法，基于企业异常派现的视角，首先对案例公司的历史分 4红情况做以回顾。通过自由现金流量法分析光线传媒的分红能力，进一步地判断 光线传媒不同年份分红的异常派现类型。结合代理成本理论，分析股利分红对公 司两类代理成本以及公司价值的影响机制和效果，观察派现水平与相关指标的变 动趋势关系，分析企业执行的异常派现政策的经济后果影响。本文参考了事件研究法的部分方法研究异常派现后的市场反应，通过计算短 期内多组窗口期的累计超额收益率对比得出异常派现的短期市场反应；使用12 个月买入持有累计超额收益率指标衡量异常派现后的长期市场反应。采用定性和定量结合的方法，立足于企业的真实财务数据。通过现金流量分 析方法判断企业的分红能力。考察市场反应、经营绩效、代理成本三个方面的变 化，合理运用相关指标考察异常派现的经济后果的影响大小。并定性分析企业异 常派现行为与公司价值和治理绩效的传导关系。1.3创 新点和不足1.3.1创新点首先，学术界目前关于企业现金分红政策的研究以实证研究为主，鲜有针 对某一行业的典型案例企业的深入分析研究，本文选取光线传媒作为案例研究 对象，以传媒行业这一小的切入点，分析考察该上市公司分红能力及其不同分 红类型的经济后果。第二，本文关注企业的异常派现现象，结合前人的研究，本文将光线传媒 的历年分红情况划为正常派现、异常高派现和异常低派现三类，探讨不同异常 派现的类型的经济后果，在公司股利政策研究方面，是一个比较新的角度。第三，本文选取的案例研究对象光线传媒公司，是传媒行业上市公司中唯 一一家保持连续每年分红的上市公司，并且传媒行业上市公司多为创业板上 市。因此过往有关创业板公司股利分红政策经济后果的经验证据研究结论不足 的情况下，本文选取该案例更具有特殊性和针对性。一方面揭示了传媒行业中 积极分红的光线传媒异常派现的经济后果，另一方相关市场反应和经营绩效研 究结论也与创业板公司的实际相互印证。1.3.2研究局限本文研究局限主要体现在以下两个方面：第一是针对企业异常派现对创业板或传媒行业公司的代理成本和企业价值 影响这一问题本身经验证据的分析不足，而是通过定性和定量结合的方法，分析 变化趋势，在光线传媒异常派现年份对比的基础上展开案例探讨。5第二是在研究异常派现的市场反应方面，估计计算的单一公司股票的超额累 计收益率情况，没有大样本容量的数据集对累计超额收益率的结果做相关T检 验，因而不能排除扰动项对累计超额收益率的影响。只能采用定性与定量结合的 方法，对比分析不同异常派现类型后的市场反应。第2章 理论分析和文献综述2.1理论分析2.1.1异常派现一般来讲，正常的股利派现能够兼顾股东利益和公司经营发展，提升公司价 值。异常派现则可能表现为两种情况，一种是异常高派现，一种是异常低派现。异常高派现的股利政策将过度消耗公司的自由现金，公司盈余不足就会导致投资 资金短缺。公司的正常发展或战略投资可能面临内源资金不足的掣肘，进而影响 到公司价值。相反，异常低派现忽视了回报股东，公司的管理层可以自由利用的 现金增多，可能导致公司的过度投资或管理层浪费，增加了代理成本，并降低企 业价值。正如刘孟晖，高友才(2015)总结道，异常高派现和异常低派现所引发 的代理成本存在差异，异常高派现实质是现金掠夺式的代理成本；异常低派现则 是投资掠夺式的代理成本。根据刘孟晖，高友才(2015)、陆正飞，王春飞(2010)的研究框架，企业现 金股利派现可以分为正常派现、异常高派现、异常低派现三种情况，并对公司的 代理成本和企业价值产生影响。2.1.2异常派现与市场反应基于MM理论，企业管理者与投资者应拥有相同的信息水平，则企业的股利 政策选择与企业价值和融资成本等都无关。股利信号理论则认为市场投资者和企 业管理者所掌握的信息不对等,并且企业管理者天然掌握更多的内部经营管理信 息。管理者在不对外披露的条件下，外部投资者很难拥有同等水平的信息，于是 企业有机会利用股利政策向市场投资者传递企业发展状况的信号。若企业经营状 况良好、发展迅速,预期的未来发展前景一片大好的情况下,企业将调整股利政策,加大现金股利发放力度，通过这一行为向潜在投资者传递这一信息。相反，如若 预计公司未来发展会遇到阻碍,或者发展前景不大好，管理者将通过不分配或低 6股利政策的方式向股东释放信号。正是因为股利政策有反应企业发展前景的潜在 能力,所以企业的股利政策可能会对股价有一些影响。我国关于上市公司的股利分红政策的规范性法律法规经过20多年的改进和 更新，国内上市公司股利政策呈现较为明显的分化。部分公司现金流充沛，盈利 状况稳定，出现了许多“高派现”的上市公司，此外又有部分公司常年不进行分 红，这部分公司自然也被称为“铁公鸡”公司。而更多公司的股利政策维持在中 等水平，基本保持着连续分红的习惯。并且随着公司经营情况的变化，股利支付 水平亦有波动。李义明(2018)的实证研究表明，半强制分红政策实施以后，现 金分红的信号传递作用更加明显。具体研究成果为，分红预案公告日前6天至分 红预案公告日后20天,现金股利支付水平提高的上市公司股票累积超额收益率 较之现金股利支付水平降低的上市公司的累积超额收益率更高，现金股利支付水 平不发生改变的上市公司股票的累积超额收益率介于前两者之间。根据光线传媒自2011年上市至2021年统计，H年间共分红10次，累计现 金分红额约为15.43亿元，平均分红率24.62%。若剔除2021年度财报未发布因 此无分红预案公告的情况，即2011年至2020年光线传媒现金分红保持连续，其 中股利支付率超过50%的年份为2011年和2017年，股利支付水平有明显的波 动。2.1.3异常派现与代理成本股利代理理论在现代股利理论研究领域中占有主导地位，这一理论能合理解 释股利的存在和不同的股利支付模式的原因。股东是企业的所有者，经理人是企 业的管理者，所有者和管理者有共同的利益，但同时也有各自的利益诉求，经理 人希望企业利润最大化，这样他就会有好的业绩，但这一目标有可能造成经理人 做出不利于企业长远发展的短视行为。企业所有者则希望企业长远和健康的发展，以企业价值最大化为目标。企业 所有者为了防止经理人追求自己利益最大化，进而出现损害企业长远利益的行为,所以设立了一系列的奖惩和激励机制，让经理人能够全心全意的为企业谋划。但 毫无疑问，经理人和企业所有者不能同时获得各自的最大化利益，付出的成本便 是代理成本，代理成本是激励成本、监督成本和剩余损失三者之和。2.1.4理论分析综述股利支付政策能够降低代理成本，协调管理层与股东之间的利益，有利于股 东决策层和经营管理层促进合作。在公司治理中，股权的最优结构是在集中与分 7散之间博弈的结果，股权集中可以对经营者形成有效约束，防止经营者出现自利 行为。股权制衡能够缓解股权集中与分散之间的矛盾，保护股东利益进而提高企 业绩效。适度的权力制衡能约束内部冲突和斗争，提高决策效率，促使大股东与 中小股东分工合作，各自发挥在企业中的作用，对股利分配有一个良性友好的态 度，分工明确、合作共赢，强化现金股利分配对财务绩效的影响。但股权过度集 中就可能造成大股东对中小股东的利益侵占，出现大股东“掏空”公司的行为。股权分散虽然能缓解大股东对中小股东的利益侵占。但也会导致决策效率降低、增加企业的管理成本。同样也应该注意到股利支付政策会减少企业现金流，当企业分配高额现金股 利，会减少企业内部现金流，阻碍企业资金正常运行，不利于企业扩大规模，影 响企业长期财务绩效。综上所述企业股利政策影响企业价值的机制，现金股利支付既可通过信号传 递作用给外部投资者、债权人和利益相关者传达企业发展信息并影响财务绩效,也可通过影响代理成本而改变企业价值，还能通过改变企业现金流而影响企业内 部治理、投资效率，从而改变企业经营绩效。图2-2演示了公司股利政策对经营 绩效的影响路径。图2-1股利政策经济后果影响传导示意图2.2文献综述股利是指公司发行股份后，企业以股东投入企业的股份比例额度为标准，从 企业生产经营所得的净利润中分配的经济收益。股利的形式主要有现金股利、股 8票股利、财产股利、负债股利、清算股利等。股利分配就是企业向股东派发股利 的行为，是企业利润分配的一个部分。股利分配行为主要包含股利分配程序中各 期限日的确定、股利支付形式、支付比例、资金筹集方式等。关于上市公司股利政策的研究主要基于各角度衍生出的理论假说为框架，比 较具有影响力的有股利无关论、信号传递理论、代理成本理论、生命周期理论等。Miller(1961)基于完美资本市场假设，提出了股利无关理论，认为该假设条件下，公司股利政策不影响公司价值。之后，学者们认识到完美市场假设的苛刻条件难 以满足而不断放宽假设条件，以求贴近实际。现实情况下，例如市场的信息不对 称条件使得公司选择不同的融资渠道导致的成本差异，将影响公司的股利分配政 策。随着20世纪80年代间行为金融学的兴起，非理性人假设下的行为科学也被 引入股利政策理论，并形成行为股利政策理论。股利分配是上市公司为投资者创造价值的体现，向市场传递其经营成果，0 报广大投资者的途径，同样也是上市公司承担社会责任精神的象征。学术界从多 种角度分析研究了股利分配行为对公司、市场、社会的影响，发展出了一些具有 代表性的理论和假说。影响比较广泛的有税差理论、“一鸟在手”理论、融资约 束理论、追随者效应理论等。止匕外，也有学者研究了公司股票分红行为的市场影 响和经济效应。随着企业社会责任话题在我国逐渐引起关注，也有越来越多的学 者注意到企业社会责任与公司现金股利分红行为之间的关系。近半世纪的时间以来，众多学者从各个角度、使用大量方法对股利分配问题 进行了研究，但是目前股利政策依然是现代财务管理领域没有达成统一定论的研 究问题。也有学者表示：“股利政策的研究越是深入，越是扑朔迷离”。这也足以 说明股利分配政策的相关问题，在学术界的研究价值和难度。本研究旨在探究光线传媒公司的异常派现的经济后果。因此有必要归纳梳理 国内外的股利分配模式研究的演变与动因，以及上市公司现金分红经济后果有关 的学术研究，总结前人研究的经验，为进一步研究做以铺垫。2.2.1股利政策学者们基于信号传递理论进行了研究，Watts(1973)Gonedes(1978)Benartzi(1997)等学者通过实证研究认为公司的股利政策通过信号传递未来收益 对企业未来收益并不能产生显著的影响。Robert(1999)认为上市公司经营效益越 好，发放的现金股利水平越高。Jonath和Lawellen(1999)的研究表明现金股利支 付水平和上市公司经营绩效之间可能是一种相互矛盾的关系。这是因为，上市公 9司经营效益好说明该公司有高收益的投资机会，因此企业在未来有潜在大量投资 的情况下对现金股利的分配力度可能不增反降。信号传递理论下股利政策与企业 价值有无直接关系仍然是学界尚未统一的问题。中国学者在该理论框架下也做了 不少研究。魏刚(1999)通过研究股利政策的变化，预测公司后续3年的盈利状 况，在研究中使用现金股利和其他例如股票股利、财产股利等混合型股利预测的 未来盈利是更加准确的。在后续的研究中，他认为公司实施积极的股利分配可以 向市场传递本公司未来盈利水平高的信号。杨淑娥(2000)对1997年上海股票 交易所发放股利的公司按发放股利形式分类进行逐步筛选研究，得出现金股利主 要受货币资金余额以及可分配利润的影响。乔俞、程澄(2001)的研究表明发现 股利政策对市场交易量的影响比对市场价格的影响更加重要和持久。并且公告日 前后的股价都出现显著的超额收益，说明市场对混合股利或者送股的分红形式更 为热衷，而对纯现金股利分红并不敏感。由此看来，2000年以前基于信号传递框架研究的学者们多关注不同股利形 式带来的信号传递效应。注意到2000年以后，我国开始逐步出台政策，规范和 半强制企业进行现金股利分红，引导上市公司积极回馈。孙小文(2003)从股利 公告的内涵和市场反应两方面实证研究，认为我国股市中是存在股利的信号传递 效应的，同时现金股利政策能够向市场传递出公司未来盈利和发展的信息。孔玉 生(2006)的研究表明，我国市场对现金股利公告事件缺法反应，现金股利政策 并不能有校地发挥信号传递作用，我国投资者对是否分配现金股利、以及现金股 利的支付水平、增减幅度等情况均比较冷淡。这也在一定程度上与21世纪初期 我国资本市场上市公司普遍不分红的“铁公鸡”现象相印证。投资者对于股利信 号的态度冷淡与上市公司不分红的决策行为两者相互影响，逐渐进入非良性循环 状态。学者们关于信号理论框架下的研究众说纷纭，认为现金股利对公司价值有 信号传递作用以及股利公告信号对企业价值没有显著影响的结论都交替出现。总 体来看，不同的股利政策是否能够发挥信号作用，有效传递公司经营信息，还结 合政策环境、有效市场程度、投资者行为心理等各方面因素综合