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专专题题研究研究 1 从评级视角探析资产支持商业票据 结构融资部 张庆华 2020 年 6 月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了资产支持商业票据（以下简称“ABCP”）这一资产支持类创新产品。资产支持商业票据指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行1的短期证券化类货币市场工具。2022 年 12 月 30 日，上海证券交易所（以下简称“上交所”），公布了上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第 1-4 号 四个 ABS 指引。同日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也发布了深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第 2-3 号两个 ABS 指引。上交所和深交所均以书面方式明确了可续发型资产支持证券的定义以及操作可行性。其中，上交所的可续发型资产支持证券是指以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，以后一期资产支持证券募集资金、基础资产现金流回款、增信主体流动性支持作为偿付资金来源，滚动连续发行2的短期资产支持证券。深交所的可续发型资产支持证券是指在同一资产支持专项计划下，以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，新发一期资产支持证券并以其募集资金，以及基础资产现金流回款等作为前一期资产支持证券的偿付资金来源，滚动发行的资产支持证券。ABCP/可续发型资产支持证券作为我国资产证券化市场中的创新类产品，具有期限灵活、可以滚动发行的特点，该产品的出现对于我国资产证券化市场是一个有益的结构补充。本文将从美国 ABCP 市场的发展、我国 ABCP 市场的情况和特点（以银行间资产支持商业票据为例）以及对于 ABCP 项目进行评级过程中的主要关注点几个方面对于 ABCP/可续发型资产支持证券这一类产品进行分析。一、一、美国美国 ABCP 概况概况（一）（一）ABCP 的交易结构的交易结构 美国市场的 ABCP 是由特定目的载体发行的由资产提供支持的商业票据。ABCP 的参与主体众多，一般包括资产出售方（Seller）、管理人（Administrator）、特定目的载体（ABCP Conduit）、信用增进机构（Credit Enhancement Provider）、1 ABCP 滚动发行安排即为 ABCP 项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。2 连续发行是指计划管理人按照计划说明书的约定，组织以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人持有的资产支持专项计划份额转让给后一期资产支持证券持有人的行为。专专题题研究研究 2 流动性支持提供方（Liquidity Provider）、发行和兑付代理机构（Issuing and Paying Agent）以及评级机构、会计师事务所、律师事务所等等。图表图表 1.美国美国 ABCP 的交易结构的交易结构 资料来源：The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper 在一个常规的 ABCP 交易结构之中，资产出售方在将资产真实出售给特定目的载体同时，往往也作为服务机构并为所出售资产提供资产服务。管理人一般负责设计 ABCP 的交易结构，协调增信措施，制定 ABCP 的投资策略并负责特定目的载体的日常管理。流动性支持机构和信用增进机构为 ABCP 提供流动性/信用支持。发行和兑付代理机构负责 ABCP 的实际发行和兑付工作。在 ABCP 存续期间，管理人会持续监督基础资产表现情况，并在必要的情况下与流动性支持机构、信用增进机构进行协商，以满足投资者的兑付需求。从增信力度的强弱来分，ABCP 的交易结构中一般会采用四种增信措施，分别为全额的信用支持（Full Credit Guarantees）、全额的流动性支持（Full Liquidity Guarantees）、可延期的流动性支持（Extendible Notes Guarantees）和结构性投资工具的信用支持安排（Guarantees Arranged via Structured Investment Vehicles）。全额的信用支持要求信用支持的提供方在满足履约条件的情况下，无论基础资产的表现情况，对于 ABCP 提供全额的信用支持。与之相对的，全额的流动性支持，需要考虑基础资产的实际表现情况，流动性支持提供方仅以未违约的基础资产为限对于 ABCP 提供流动性支持。可延期的流动性支持与全额的流动性支持类似也是仅以未违约的基础资产为限提供流动性支持，不过这类的 ABCP 设专专题题研究研究 3 置了延期兑付机制（一般是延期 60 天以内），如基础资产在延期内发生违约，流动性支持力度也会相应减弱。结构性投资工具一般既发行 ABCP，也会发行中期票据等中长期的债务融资工具，对于它的信用支持安排是有一定限额的，比如25%，一般而言这一信用支持安排仅覆盖短期债务部分。（二二）美国市场美国市场 ABCP 的的分类分类 ABCP有很多种分类方法，根据增信水平可以分为完全信用支持ABCP（Fully Supported ABCP）和部分支持 ABCP（Partially Supported ABCP）；按照资产出售方的构成以及特定目的载体的投资策略，可以分为单一出售方项目（Single-Seller ABCP Conduits）、多出售方项目（Multi-Seller ABCP Conduits）、回购模式（CCP/Repo Programs）、证券套利项目（Securities Arbitrage ABCP Conduits）、结构性投资工具（Structured Investment Vehicles）和混合型项目（hybrid ABCP Conduits），其中证券套利项目和结构性投资工具因其风险、收益特征目前已经很少见于市场。1.单一出售方项目单一出售方项目 单一出售项目占比相对较少，这类项目的入池资产来自一个主体，这一主体可以为公司或者银行等金融机构，采用这一类型 ABCP 的主要目的是融资。如果主体是信用质量较高的主体，一般会选择自身对于 ABCP 提供流动性支持或者信用支持，如果这一主体信用质量较弱，也会由第三方来提供流动性支持或者信用支持。对于不涉及外部支持的项目，ABCP 一般会由基础资产超额覆盖提供一定内部增信。2.多出售方项目多出售方项目 多出售方项目是美国市场上占比较高的一类项目，这类项目的资产一般来自多个主体，且资产类型多样。采用这一结构的 ABCP 一般具有很高的灵活性，可以从不同的主体获得多种类的资产，进而可以根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池以发行 ABCP。3.回购模式回购模式 对于回购模式，这类 ABCP 是基于一系列针对基础资产的回购协议而进行的。当回购日与 ABCP 的到期日匹配时，在 ABCP 到期时可以利用回购方支付的回购款实现对于投资者本金和收益的兑付。当回购日在 ABCP 到期日之后时，该模式下一般会约定回购方在 ABCP 无法进行滚动发行时提前回购入池资产，从而保障投资者本金和收益的兑付。专专题题研究研究 4 4.证券套利项目证券套利项目 对于证券套利项目，这类特定目的载体发行商业票据获得资金一般会用于投资一系列的金融工具，例如政府债券、资产支持证券、抵押担保支持证券、公司债券、银行贷款等等。这类项目主要通过发行 ABCP 获得低成本的资金，赚取投资标的利差。5.结构性投资工具结构性投资工具 结构性投资工具与其他类型项目的主要区别在于其在发行 ABCP 等短期债务融资工具的同时一般也会匹配发行中期票据等中长期的债务融资工具，这类项目的信用支持安排一般也是仅针对短期债务部分，因此从信用支持安排角度来看，结构性融资工具是相对较弱的。6.混合型项目混合型项目 混合型项目可以具有前述分类中一种或多种的特点，较为常见的一种组合方式是多出售方项目以及证券套利项目的融合，这一融合使得特定目的载体可以多渠道获得投资标的，有利于基础资产的快速累积。（三三）ABCP 的的主要风险和缓释措施主要风险和缓释措施 ABCP 一般面临四个方面的风险，结构风险、信用风险、流动性风险和操作风险。1.结构风险结构风险 结构风险一般来自于交易结构安排，主要体现在是否能够起到破产隔离的效果。ABCP 的特定目的载体一般是基于破产隔离的目的设计，为了保障投资者本金和收益的足额兑付，ABCP 应该尽量避免受到特定目的载体破产或者第三方参与方破产的影响。适当的交易结构安排能够有效的缓释相关的结构风险。2.信用风险信用风险 ABCP 的信用风险主要来自两个方面，基础资产以及对于 ABCP 提供信用支持的主体。对于基础资产信用风险的缓释一般由超额覆盖、准备金、信用保险等等。虽然 ABCP 一般都会针对基础资产的信用风险设置相应的缓释措施，但从次贷危机时的实际表现来看，在一个基础资产失去流动性的市场，基础资产的这些缓释措施效用有限，投资者本金和收益的兑付更多的依赖于信用支持提供方的履约能力，因此对于信用支持提供方履约能力和履约意愿的分析就显得尤为重要。专专题题研究研究 5 3.流动性风险流动性风险 早期的 ABCP 主要是商业银行为企业客户利用其应收账款融资的一种渠道，因此基础资产主要为贸易应收款等短期或者中期的资产，这一时期 ABCP 的资产和负债端期限相对较为匹配。到了 20 世纪 90 年代后期，ABCP 的基础资产中开始出现长期资产以及抵押担保资产支持证券等证券化产品，ABCP 资产期限不匹配的情形开始出现，也即 ABCP 到期期限较短，但是 ABCP 中基础资产期限较长。随着 ABCP 市场的进一步发展，到了 21 世纪早期，ABCP 中大部分资产均为长期资产，这就使得 ABCP 的资产期限错配问题更加明显。ABCP 的流动性风险/滚动发行风险成为投资者面对的一个重要的风险，也即当后续投资者不再认购滚动新发的 ABCP 的情况下，ABCP 的管理人因基础资产的期限错配无法及时处置或者卖出 ABCP 基础资产，按期足额偿付存续的 ABCP 本息的风险。对于流动性风险的缓释措施主要是通过引入外部流动性支持机构或者通过结构安排允许延期兑付 ABCP。4.操作风险操作风险 ABCP 的参与方众多，且基础资产类型多样，因此对于特定目的载体的持续管理，对于基础资产的持续监控都有可能产生操作风险。对于操作风险的缓释主要基于项目参与方的历史履约情况和履约能力。二二、美国美国商业票据以及商业票据以及 ABCP 市场情况市场情况（一）（一）商业票据商业票据市场情况市场情况 商业票据是一种在公开市场发行或者通过代理定向发行的短期无担保债务融资工具。商业票据最早出现在美国，最初是为满足制造商或商家的短期资金需求而产生的，距今已经有超过 150 年的历史。伴随着市场的发展，商业票据延续了这一短期限特征，例如美国市场发行的商业票据期限一般在 270 天之内3，欧洲商业票据期限一般在 364 天以内。美国的商业票据一般可以分为金融机构商业票据、非金融机构商业票据和 ABCP。截至 2023 年 11 月末，美国商业票据市场存量余额约为 12054.38 亿美元，其中金融机构商业票据存量余额为 6187.40 亿美元，占比为 51.33%，非金融机构商业票据存量余额为 2685.04 亿美元，占比为22.27%，ABCP 存量余额为 3171.22 亿美元，占比为 26.31%，其他商业票据存量余额为 10.73 亿美元，占比为 0.09%。3 在美国，到期期限超过 270 天的证券需在证券交易委员会（SEC）注册，为了豁免相关流程和费用，美国商业票据发行人很少发行超过 270 天的商业票据，而实际上美国市场上的商业票据一般是在 90 天以内，平均期限约 30 天。专专题题研究研究 6 图表图表 2.美国商业票据市场存量余额情况（单位：美国商业票据市场存量余额情况（单位：十十亿美元）亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。美国市场的商业票据一般采用面值折价方式发行，也即投资者以低于面值获得商业票据，并在商业票据到期时按照面值受偿。商业票据面值与投资者购买价格之间的差值即为投资者可以获得的投资收益。分品种来看的话，ABCP 的收益与非金融机构商业票据的收益较为接近，金融机构商业票据的收益一般低于其他两类。图表图表 3.近期美国商业票据市场利率情况（单位：近期美国商业票据市场利率情况（单位：%）资料来源：美联储公开数据 注：n.a.表示无充分数据进行计算。商业票据市场的投资者主要为机构投资者，而自然人可以通过货币市场基金、共同基金和ETF间接投资商业票据。商业票据市场的投资者主要为非金融企业，货币市场基金，金融机构，共同基金，政府机构，养老金账户等等。投资者在投资商业票据之后大多选择持有至到期，因此商业票据的二级市场交易较少。不仅如此，投资者在持有的商业票据到期偿付后，往往会选择购买同专专题题研究研究 7 一发行人新发行的商业票据，这也就使得商业票据市场具有了“滚动发行”的特征。直观来看，似乎商业票据的发行人在用新发行的商业票据资金偿付即将到期的商业票据本金，而投资人在到期商业票据足额偿付的情况下也倾向于接续投资同一发行人发行的商业票据。不过，如果发行人过于依赖商业票据滚动发行来偿付即将到期的商业票据的话，就有可能出现流动性风险或者称之为“滚动发行”风险。一旦投资者不再认购其新发行的商业票据，发行人需要在其他渠道获得资金来偿付即将到期的商业票据。历史上，商业票据违约相对较少，原因之一是商业票据具有短期限特征，商业票据的投资者可以相对频繁的评估发行人的财务状况，并在发行人长期信用状况出现问题的时候较快的在商业票据市场撤回投资。此外，发起机构也尽量避免因为违约而导致失去商业票据这一重要的短期融资渠道。（二）（二）ABCP 市场情况市场情况 ABCP 是一种具有资产支持证券性质的商业票据，是随着资产证券化技术的发展而产生的。在实践中，大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的，将来能够产生稳定现金流的资产出售给特定目的载体（Conduit），再由特定目的载体以这些资产为支持发行商业票据。ABCP 为融资人提供了一个低成本的融资渠道，也为投资者提供了一个期限、结构灵活，且有资产提供支持的相对安全的投资标的。1.2007 年之前年之前美国美国 ABCP 市场的市场的产生和发展产生和发展 ABCP 最早出现在 20 世纪 80 年代，最初，ABCP 是银行为企业客户利用其应收账款融资的一种渠道。到了 20 世纪 90 年代，ABCP 的基础资产类型拓展为贸易应收款、汽车抵押贷款、消费贷款、融资租赁债权和公司贷款等等。也是在这一时期，抵押担保资产支持证券等证券化产品也被纳入到 ABCP 的资产范围。在 20 余年的发展过程中，ABCP 的市场也在逐步扩大，2001 年 ABCP 的未偿余额大约为 6000 亿美元，而到了 2007 年中，增长到了 1.2 万亿美元。专专题题研究研究 8 图表图表 4.2007 年之前美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）年之前美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。从 ABCP 市场的发展过程中可以看出，2001 年至 2007 年之间 ABCP 市场存量规模翻了一番，而其中 2004 年至 2007 年之间增量尤其明显。对于 ABCP 市场的这一快速发展的解释因素有很多，其中货币市场基金的发展、利益推动以及监管套利等因素起到了十分重要的作用。（1）货币市场基金的发展货币市场基金的发展 货币市场基金最早产生于美国，它是一种投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金。2007 年初，美国货币市场基金的规模约有 2.4 万亿美元。货币市场基金最初是作为存款的一种替代投资标的产生的。为了限制货币市场基金的投资风险，1940 年投资公司法案规则 2a-7 条款及其后续修正条款规定，货币市场基金仅能投资于短期限、高评级的投资标的。ABCP 可以通过资产证券化技术将较长期限资产打包并以这些资产为支持发行短期限的商业票据，且可以获得较高的信用级别。货币市场基金通过投资 ABCP 就可以间接投资长期限的资产，这样就规避了对于货币市场基金投资监控的条例。而事实上，在很长一段时间内，货币市场基金都是 ABCP 市场最主要的投资人，货币市场基金的发展同时推动了ABCP 市场的快速发展。专专题题研究研究 9 （2）利益推动利益推动 ABCP 是一种具有资产证券化性质的商业票据，这就使得它在一定程度上具有商业票据短期限、低成本的特点。同时，ABCP 作为一种表外融资方式，能够提高资产流动性，起到降低资产负债率、改善财务结构的作用。对于资产所有方而言，ABCP 也为它们提供了一个替代的融资渠道。尤其是对于中小企业而言，它们依靠本身的信用质量较难通过发行商业票据等方式在资本市场直接融资，ABCP 为它们提供了一个进入资本市场的渠道。（3）监管套利监管套利 对于金融机构而言，资本占用一直是开展业务过程中十分重要的考量。对于商业银行而言，2004 年美国监管政策的改变使得商业银行在给 ABCP 提供流动性支持的情况下，仅占用较少的资本，这就使得商业银行有动力将表内资产出售至特定目的载体，并同时对于 ABCP 提供流动性支持，这样可以减少相应资产对于商业银行资本的占用。对于投资者而言，这些 ABCP 引入了商业银行的流动性支持，可以作为一项相对安全的投资标的，从而拓宽了机构投资者的投资渠道。2.次贷危机中的商业票据和次贷危机中的商业票据和 ABCP 表现表现 随着次贷危机爆发，次级抵押贷款支持证券的价格骤降，短期债务的持有者开始拒绝为到期的债务进行再融资。ABCP 市场受到了这一场危机的直接影响，2007 年 8 月至 2008 年 12 月期间，ABCP 的未偿余额从 1.21 万亿美元下降到了7044.73 亿美元。美国次级贷款的这一场危机成了 ABCP 市场崩溃的导火索。专专题题研究研究 10 图表图表 5.次贷危机中次贷危机中美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。2007 年 7 月 31 日，贝尔斯登的两支投资于次级抵押贷款的对冲基金宣告破产预示着次贷危机的爆发。贝尔斯登的另一支对冲基金也延迟了投资者的赎回申请。接下来几周里，关于次级贷款拖欠的新闻不断在市场上发酵。图表图表 6.截至截至 2007 年年 7 月末月末美国美国 ABCP 市场的市场的情况情况 资料来源：The Evolution of a Financial Crisis:Collapse of the Asset-Backed Commercial Paper Market 专专题题研究研究 11 截至 2007 年 7 月末，美国 ABCP 市场中多出售方项目、单一出售方项目、证券套利项目、结构性投资工具、CDO 和混合型项目的未偿本金余额占比约分别为 45%、13%、13%、7%、4%和 18%。从上表中可以看出，除多出售方项目的资产中未包括抵押贷款相关资产外，其他类型的项目对于抵押贷款相关资产都有涉及。ABCP 投资者在不断的冲击下开始担心抵押贷款支持的商业票据的风险。他们开始拒绝购买滚动发行的 ABCP，结果两天内隔夜 ABCP 与联邦基金利率的利差从 10BP 骤升至 150BP。而因为滚动发行无法操作，为 ABCP 提供回购承诺、信用支持/流动性支持的主体或者金融机构不得不开始履行相应承诺偿付投资者的本金和收益。投资者对于 ABCP 市场的担心开始转为对于 ABCP 增信方履约能力的担忧，银行间市场借贷利率开始飙升，ABCP 市场的危机开始迅速传导至各个金融部门并开始在世界范围内产生影响。对于这一时期 ABCP 市场的表现情况，有学者统计了 2007 年 7 月存续的ABCP，截至 2008 年 12 月，有全额信用增信的项目全部得到偿付，而较弱增信的项目约有 3%的发生了违约。投资者的损失主要是因为资产价格的下降，实际的损失主要由提供回购承诺或者信用支持的金融机构承担。3.次贷危机之后的次贷危机之后的 ABCP 市场市场 次贷危机造成的金融恐慌在 2009 年趋于消退，尽管关于金融周期与经济周期的相互关系在学术界还难以达成共识，毋庸置疑的是这场危机引发了大萧条以来最严重的经济衰退。对于 ABCP 市场而言，ABCP 市场在危机之后经历了规模继续萎缩到逐渐企稳的过程，截至2023年11月末，ABCP市场存量余额为3147.81亿美元。专专题题研究研究 12 图表图表 7.2009 年之后美国商业票据市场的发展情况（单年之后美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。目前，ABCP 市场依然是短期融资市场重要的组成部分。次贷危机之后，ABCP 的发行人和投资者对于 ABCP 这一类产品的风险、收益特征有了更加清晰的认识，市场逐步出清。ABCP 市场开始逐步回归这一产品设计的初衷，基础资产流动性增加、期限变短，期限错配情况有所改善。从基础资产类型来看，截至2022 年 12 月末，ABCP 基础资产中占比最高的是汽车抵押贷款，占比约为 38%，其次是应收账款、消费贷款、信用卡应收款、汽车租赁债权和学生贷款等等，占比分别为 21%、19%、10%、10%和 2%。而投资者在经历危机之后，在关注基础资产的流动性之外，更加侧重对于ABCP增信方式和增信主体的分析，目前ABCP的增信机构或潜在的增信机构中信用质量普遍较高，有助于缓释 ABCP 的流动性/滚动发行风险。三三、我国、我国银行间银行间 ABCP 市场的情况市场的情况（一）（一）整体整体发行情况发行情况 2020 年 6 月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了ABCP这一资产支持类创新产品。截至2023年11月末，我国共发行476期ABCP，累计发行金额达 5019.60 亿元。图表图表 8.产品发行情况（单位：产品发行情况（单位：%、亿元、亿元）年份年份 发行期数发行期数 发行期数占比发行期数占比 发行金额发行金额 金额金额占比占比 2020 年 47 9.87 454.66 9.06 2021 年 114 23.95 1407.91 28.05 专专题题研究研究 13 年份年份 发行期数发行期数 发行期数占比发行期数占比 发行金额发行金额 金额金额占比占比 2022 年 164 34.45 1849.35 36.84 2023 年 1-11 月 151 31.72 1307.68 26.05 总计总计 476 100.00 5019.60 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。ABCP 可以采用公开发行或定向发行的发行方式，截至 2023 年 11 月末，采用定向发行方式的 ABCP 共 379 期，发行金额占比为 80.79%，采用公开发行的ABCP 共 97 期，发行金额占比为 19.21%。本文后续将主要以公开发行 ABCP 为例介绍我国 ABCP 市场的一些情况和特点。图表图表 9.产品发行产品发行方式方式（单位：（单位：%、亿元）、亿元）发行模式发行模式 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 定向发行 379 79.62 4055.39 80.79 公开发行 97 20.38 964.20 19.21 总计总计 476 100.00 5019.60 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。（二）公开发行（二）公开发行 ABCP 产品情况产品情况 从各年产品发行情况来看，截至 2023 年 11 月末，采用公开发行的 ABCP 共97 期，涉及 36 个票据信托，累计发行金额为 964.20 亿元。从募集资金用途来看，公开发行的 ABCP 中，票据信托首期发行的募集资金用途主要为补充营运资金和偿还有息债务。后续滚动发行的募集资金用途主要为受让上一期票据持有人的信托受益权。ABCP 滚动发行时，企业（发起机构）可通过追加交付基础资产给信托（发行载体）的方式实现“扩募”，对于采用“扩募”方式滚动发行的 ABCP，募集资金除用于支付上一期票据持有人的信托受益权对价之外亦主要用于补充运营资金和偿还有息债务。图表图表 10.产品发行情况产品发行情况（单位：（单位：%、亿元）、亿元）年份年份 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 2020 年 15 15.46 145.51 15.09 2021 年 38 39.18 453.45 47.03 2022 年 35 36.08 316.67 32.84 2023 年 1-11 月 9 9.28 48.57 5.04 总计总计 97 100.00 964.20 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。专专题题研究研究 14 1.ABCP 的基础资产的基础资产情况情况 ABCP 基础资产应满足证券化基础资产的基本要求，即符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流。公开发行的 ABCP 的基础资产主要为融资租赁债权、应收账款以及核心企业应收款，以上资产累计发行 77 期，累计发行金额为 810.20 亿元，金额占比为 84.03%。图表图表 11.基础资产类型分布（单位：基础资产类型分布（单位：%、亿元）、亿元）基础资产类型基础资产类型 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 应收账款 13 13.40 350.22 36.32 融资租赁债权 36 37.11 297.19 30.82 核心企业供应链应收款 28 28.87 162.78 16.88 可再生能源电价附加补助收益权 4 4.12 57.48 5.96 京东白条应收款 4 4.12 36.70 3.81 保理融资债权 8 8.25 33.80 3.51 PPP 项目应收款项 3 3.09 23.02 2.39 公交票款收费收益权 1 1.03 3.00 0.31 总计总计 97 100.00 964.20 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。2.ABCP 的产品优先级期限的产品优先级期限情况情况 ABCP 是一种具有短期限特征的债务融资工具，从优先级期限来看，公开发行的 ABCP 的优先级期限最少为 30 天，最多为 374 天。优先级期限主要为 180天以内，发行期数占比为 85.57%，发行金额占比为 87.75%。图表图表 12.ABCP 优先级期限分布（单位：优先级期限分布（单位：%、亿元）、亿元）期限期限 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 30,60 7 7.22 189.93 19.70(60,120 54 55.67 468.62 48.60(120,180 22 22.68 187.49 19.45 180 天以上 14 14.43 118.16 12.25 总计总计 97 100.00 964.20 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。3.ABCP 的的分层情况分层情况 从ABCP分层情况来看，公开发行的ABCP的分层结构以优先级/次级为主，仅有一个票据信托发行的 ABCP 设置了夹层，另有一个票据信托发行的 ABCP仅设置了优先级，分别各发行了 4 期 ABCP。专专题题研究研究 15 图表图表 13.ABCP 分层结构分层结构（单位：（单位：%、亿元）、亿元）分层结构分层结构 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 优先级/次级 89 91.75 870.02 90.23 优先级/中间级/次级 4 4.12 36.70 3.81 优先级 4 4.12 57.48 5.96 总计总计 97 100.00 964.20 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。4.ABCP 的产品续发的产品续发情况情况 ABCP 具有滚动发行的特点，ABCP 滚动发行安排即为 ABCP 项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。从产品滚动发行情况来看，公开发行的 ABCP 中，36 个票据信托中有 11 个票据信托仅发行了一期 ABCP（其中一个票据信托尚未到滚动发行时间），其余25 个票据信托均进行过滚动发行操作，并利用新发行募集资金对于前一期项目进行了兑付。其中发行期数最多的为 11 期，累计发行金额达 321.12 亿元。从产品滚动发行方式来看，公开发行的 ABCP 以优先级续发为主，并有少量的优先级/次级同时续发以及优先级续发/次级扩募。图表图表 14.ABCP 续发方式续发方式（单位：（单位：%、亿元）、亿元）续发方式续发方式 发行期数发行期数 期数占比期数占比 优先级续发 54 72.97%优先级/次级续发 4 5.41%优先级续发/次级扩募 3 4.05%未续发 10 13.51%未到续发时间 3 4.05%总计总计 74 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。5.ABCP 的现金流结构的现金流结构 从现金流结构来说，ABCP 滚动发行时，企业（发起机构）可通过追加交付基础资产给信托（发行载体）的方式实现“扩募”，新募集的资金作为追加交付新基础资产的信托对价直接给付于发起机构。同时，企业（发起机构）也可结合现金流回流情况通过设置每期证券端本金摊还安排等结构，从而实现滚动发行时的“缩募”。在实际操作中，公开发行的 ABCP 中，有 15 个票据信托设计了在滚动发行时可以追加交付基础资产的结构，累计发行了 53 期 ABCP。2 个票据信托设计了专专题题研究研究 16 循环购买结构，票据信托可以在循环期内的循环购买日循环购买新增基础资产，累计发行了 5 期 ABCP。另有 19 个票据信托采用静态结构，也即在票据信托存续期内，基础资产未偿本金余额会随着逐步到期而减少，采用该结构的票据信托累计发行了 39 期 ABCP。图表图表 15.现金流结构现金流结构（单位：（单位：%、亿元）、亿元）现金流结构现金流结构 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 续发新增资产 53 54.64 643.23 66.71 静态结构 39 40.21 264.26 27.41 动态结构 5 5.15 56.70 5.88 总计总计 97 100.00 964.20 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。6.ABCP 的的发起机构和增信机构发起机构和增信机构外部外部信用等级分布情况信用等级分布情况 公开发行的 ABCP 中，有 3 单票据信托未设置外部增信措施，其他 33 单票据信托分别设置了付款确认书/买方确认函、差额/补足支付承诺、流动性支持、违约资产赎回、超期资产4赎回等外部增信措施。从发起机构或增信机构的外部信用等级来看，截至 2023 年 11 月末，发起机构、增信机构的外部信用等级以 AAA 级为主5，整体信用质量较高。图表图表 16.发起机构或增发起机构或增信机构的外部信用等级分布情况（单位：信机构的外部信用等级分布情况（单位：%、亿元）、亿元）外部信用等级外部信用等级 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 AAA 85 87.63 887.11 92.01 AA+12 12.37 77.09 7.99 总计总计 97 100.00 964.20 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。7.ABCP 的兑付资金来源的兑付资金来源 基于 ABCP“滚动发行”的特点，前一期 ABCP 产品到期时，兑付资金来源较为多样，主要包括：后一期 ABCP 募集资金、基础资产现金流回款以及发起机构或第三方提供的流动性支持等。截至 2023 年 11 月末，公开发行的 ABCP 中对应的 36 单票据信托中有 3 单仍存续，33 单票据信托已经偿付完毕，进行清算。根据资产运营报告，对于 4 超期资产系指在发生 i 期优先级资产支持商业票据发行终止事件的情况下，其最后一期还款日晚于第 i-1 期优先级资产支持商业票据的预期到期日届满前最后一个计算日的资产。5 对于有外部增信的项目而言，此处统计的是外部增信机构的主体信用等级。对于无外部增信的项目而言，此处统计的是发起机构的主体信用等级。专专题题研究研究 17 已经清算的 33 单票据信托，有 5 单没有披露 ABCP 兑付资金来源，12 单票据信托的兑付资金来源为基础资产回收款，10 单项目的兑付资金来源为基础资产回收款和基础资产回购款项，4 单项目的兑付资金来源为基础资产回收款和差额支付/补足资金，1 单项目的兑付资金来源为基础资产回收款和优先级信托受益权回购款项，1 单项目的兑付资金来源为债务人提前行使还款选择权。图表图表 17.兑付资金来源兑付资金来源（单位：（单位：%）兑付资金来源兑付资金来源 单数单数 单单数占比数占比 基础资产回收款 12 36.36 基础资产回收款+基础资产回购款项 10 30.30 基础资产回收款+差额支付/补足资金 4 12.12 基础资产回收款+优先级信托受益权回购款项 1 3.03 债务人提前行使还款选择权 1 3.03 其他 5 15.15 总计总计 33 100.00 注：新世纪评级根据 CNABS 的相关数据整理、绘制。四四、我国银行间市场我国银行间市场 ABCP 的交易结构的交易结构 我国银行间市场的 ABCP 定位于 ABN 规则体系下的子品种，即“传统 ABN产品的短期限、滚动发行版本”，仍从属于 ABN。因此，ABCP 的交易结构、参与方以及参与方的职能分工和 ABN 类似。ABCP 的主要参与方包括发起机构/委托人、受托机构/发行载体管理机构、资产服务机构、资金保管机构、承销商、簿记管理人、现金流评估预测机构、法律顾问以及登记托管机构/支付代理机构等等。一般的交易安排中，委托人基于对受托人的信任，根据信托合同将其合法所有的资产信托予受托人，设立“XX 资产支持商业票据信托”（简称“票据信托”）作为特定目的载体，在中国银行间债券市场发行 ABCP。受托人委托 XX 担任资产服务机构，负责为票据信托提供与资产及其回收有关的管理服务及其他服务；委托 XX 银行担任资金保管机构，为票据信托提供资金保管服务。专专题题研究研究 18 图表图表 18.交易结构图交易结构图 注：新世纪评级整理、绘制。考虑到企业资产证券化的特点和基础资产的多样性，ABCP 可以设置不同的交易结构安排以缓释信用风险及各期 ABCP 续发不确定性产生的滚动发行/流动性风险。从目前公开发行的 ABCP 中，有 3 单票据信托未设置外部增信措施，累计发行 11 期。12 单票据信托采用付款确认书/买方确认函这一增信措施，累计发行 27 期。2 单票据信托采用流动性支持承诺这一增信措施，累计发行 14 期。17 单票据信托采用差额支付/补足承诺这一增信措施，累计发行 37 期。1 单项目采用超期资产回购这一增信方式，累计发行 4 期。1 单项目采用违约资产赎回这一增信方式，累计发行 4 期。图表图表 19.外部增信措施（单位：外部增信措施（单位：%、亿元）、亿元）外部增信措施外部增信措施 发行期数发行期数 期数占比期数占比 发行金额发行金额 金额占比金额占比 流动性支持承诺 14 14.43 344.14 35.69 差额支付/补足承诺 37 38.14 264.37 27.42 付款确认书/买方确认函 27 27.84 159.40 16.53 无 11 11.34 102.11 10.59 违约资产赎回 4 4.12 57.48 5.96 超期资产回购 4 4.12 3