2023老龄化时代下银发经济的投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月1313日日策略专题策略专题老龄化时代下银发经济的投资机会老龄化时代下银发经济的投资机会核心观点核心观点策略策略研究研究策略专题策略专题证券分析师：王开证券分析师：王开联系人：占易联系人：占易021-60933132021-S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)7567.80/-0.73创业板/月涨跌幅(%)2458.49/2.37AH 股价差指数135.70A 股总/流通市值(万亿元)75.03/65.48市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告华夏上证 50 ETF 投资价值分析-聚焦大盘核心龙头战术战略配置价值 2022-12-19专精特新企业专题研究-政策暖风吹，专精特新发展可期 2022-12-05华夏央企结构调整 ETF 投资价值分析-改革收官年，奔向新发展 2022-11-24精选 ETF 工具，布局港股新经济-易方达恒生港股通新经济 ETF投资价值分析 2022-11-20中观行业超额收益追踪图谱（2022.10）2022-10-21中国老龄化人口问题不断加剧，其特征主要是中国老龄化人口问题不断加剧，其特征主要是“老的快老的快”和和“未富先老未富先老”。七普较六普劳动人口占比占比下降了6.79%，老年人口占比上升5.44%。联合国预测中国将在2035 年前后人口增速由正转负，到2050 年处于超老龄社会。老龄化程度加深将给储蓄和投资带来压力，并推进社保支出走高。日本日本在高龄化进程中经历的经济影响在高龄化进程中经历的经济影响、产业结构变迁对我国有较高的参考意产业结构变迁对我国有较高的参考意义。义。日本是目前全球老龄化程度最高的国家，它从1950 年至今，日本的人口结构图经历了从金字塔形到风筝型的转变，与其他发达国家相比较，日本的老龄化率在1980 年处于低位，在1990年之后逐渐步入中等水平，在2005年达到最高水平后始终维持在高位。社会及其劳动力的老龄化推动银发经济产业成熟化社会及其劳动力的老龄化推动银发经济产业成熟化，其潜在市场主要分为两个方面：在生产端，为了使老年劳动力更好地参与生产活动，数字工具和技术的开发和实施加快推进；在消费端，围绕老年人衣食住行、康复护理的各类消费场景应运而生，老年人健身休闲、教育培训、文化旅游、金融支持等多种多样的服务需求快速增长。日本老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健日本老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健。日本经济产业省编制了“老年家庭专业服务”指数，该指数的编制基于日本总务省发布的家庭收支调查数据。从2008 年至2020 年，日本老年家庭专业服务指数增长了116%，高于第三产业综合指数的101%。围绕老年人的需求特点围绕老年人的需求特点，催生出了覆盖消费催生出了覆盖消费、医疗医疗、精密制造等多个板块的精密制造等多个板块的老年人市场老年人市场。更具体来看，可以进一步划分为包含抗衰老及预防、健康检查管理、预防痴呆、独立生活支持等10 个领域，共覆盖医疗健康、电器与精密仪器、金融、酒店餐饮、食品、教育娱乐、纺织服装等多个行业。日本日本“银发经济银发经济”相关上市公司主要涉及三大产业相关上市公司主要涉及三大产业：一是养老院和老年人住一是养老院和老年人住房管理房管理，二是提供护理服务的企业二是提供护理服务的企业，三是护理设备的租赁和制造三是护理设备的租赁和制造。股价表现方面：养老院和老年人住房管理在2016 年至2017 年年后行业内分化程度，加剧导致股价走势差异；家访护理、日托服务等护理服务公司受限于长期护理保险制度和人力资源短缺，因而整体营收缓慢、盈利能力差，市场估值受限；绝大多数护理设备公司股价表现处于市场弱势，2021年后各企业股价表现明显弱于日经225 指数；大多数银发经济的其他服务和产品公司表现长期跑赢日经225指数，充分受益于日本人口结构的变化。我们将日本“银发经济”产业相关上市公司股票编制成主题指数，发现指数表现长期以来优于日本225 指数。风险提示：风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、疫情反复对经济的影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录1 1.全球逐渐步入老龄化社会全球逐渐步入老龄化社会.5 51.1 我国老龄化程度加剧.51.2 公共养老金在老龄化社会中扮演了日益重要的角色.72.2.日本日本老龄化时代带动哪些银发经济投资老龄化时代带动哪些银发经济投资.15152.1 日本老龄化现状.152.2 老龄化社会产业机会.162.3 日本“银发经济”相关上市公司股价表现与盈利能力分析.22免责声明免责声明.2828请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：六普人口结构.5图2：七普人口结构.5图3：中性情景下中国人口结构走势预测.5图4：老龄化程度高国家社保支出压力增加.6图5：中国人口增速转负情景预测.6图6：近年我国养老政策汇总.6图7：美国 65 岁及以上老人的总收入来源分布的百分比.7图8：日本老龄家庭按公共养老金占全部收入的比例分布.7图9：美国老年人从各来源获取收入的人数占比.8图10：公共养老金的缴费人数和受益人数.8图11：低收入人群参与私人养老金计划的意愿和能力不足，更多依靠公共养老金.8图12：老年人收入不平等情况减弱.9图13：1970 年和 2008 年全球 50-64 岁人群劳动参与率.10图14：美国养老金支出乘数.10图15：美国社会保障法立法背景和进程.11图16：基于美国联邦保险缴款法案(FICA).12图17：美国州政府级公共养老金系统数量和受益人总数.13图18：美国地方政府级公共养老金系统数量和受益人总数.13图19：美国养老体系三大支柱.13图20：美国养老体系三大支柱.14图21：日本人口结构.15图22：日本老龄化程度与欧美国家比较.15图23：日本老龄化程度与亚洲国家比较.15图24：60 岁以上的年龄段将占西欧和东北亚消费增长的近 60%.16图25：日本老年家庭专业服务指数高于第三产业综合指数.16图26：日本各服务行业指数增长情况.17图27：日本老年人对护理需求较高.17图28：日本养老机构数量快速增长.17图29：日本医院电子病历普及程度超 50%.18图30：日本医疗数字化转型相关企业.18图31：日本老年健康饮食市场正在扩大.18图32：每周至少进行一次体育活动在日本各年龄人群中占比.18图33：日本认知障碍人数.19图34：“早期检测/评估领域”和“预防/改善领域”市场预测.19图35：日本“安全保障车”类别.19图36：日本符合条件的支撑车制造商.19图37：日本老年人服务式住宅商业模式.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：日本老年人服务式住宅规模.20图39：按健康状况分类的日本老年人市场.21图40：日本老年人口主要细分市场.21图41：日本“银发经济”产业相关上市公司一览.22图42：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现养老院和老年人住房管理.23图43：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率养老院和老年人住房管理.23图44：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现家访护理、日托服务等护理服务.24图45：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率家访护理、日托服务等护理服务.24图46：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现护理设备的租赁和制造.25图47：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率护理设备的租赁和制造.25图48：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现其它服务和产品.26图49：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率其它服务和产品.26图50：日本“银发经济”主题指数.27证券研究报告证券研究报告1 1.全球逐渐步入老龄化社会全球逐渐步入老龄化社会1.11.1 我国老龄化程度加剧我国老龄化程度加剧我国劳动人口减少，老年人口扩大，老龄化进程加快。根据第七次人口普查数据，我国劳动年龄人口（15-59 岁）为 8.92 亿人，约占总人口的 63.3%，相较于 2010年第六次人口普查，劳动年龄人口减少了 4524 万人，占比下降了 6.79 个百分点。我国老年人口（60 岁及以上）为 2.64 亿人，约占总人口的 18.70%，相较于 2010增加了 8637 万人，占比上升了 5.44 个百分点。从中国的实际情况来看，70 年代以来，伴随计划生育政策的展开，中国老龄人口占比不断提升，预计 2020-2050年进入加速提升阶段，2050 年之后，老龄化现象才开始趋于平缓。而如果老龄化对于长期利率的趋势影响存在，那么长期利率将长期内保持下行态势。图1：六普人口结构图2：七普人口结构资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理根据联合国的预测，中国会从目前的老龄化社会逐渐步入老龄社会，到根据联合国的预测，中国会从目前的老龄化社会逐渐步入老龄社会，到 20502050 年年时处于超老龄社会时处于超老龄社会，这个过程中有可能会经历这个过程中有可能会经历 20352035 年前后的人口增速由正转负年前后的人口增速由正转负。中国的老龄化具有两个特征，其一是“老得快老得快”：未来 30 年间老龄化率预计从12%提至 26%，走完日本 26 年、意大利 54 年、德国 67 年的历程。其二是“未富未富先老先老”：中国目前在 12%的老龄化率下，按照不变价人均 GDP 是 8400 美元，相当于日本、意大利初次达到同等老龄化水平时，人均 GDP 的 22%和 41%。上述两个特征理论界认为会继续压制储蓄和投资。图3：中性情景下中国人口结构走势预测资料来源：万得，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告老龄化程度高的经济体在过去 20 多年里，社保支出均一路走高，日本最明显。老龄化程度较高的几个国家，社保支出占 GDP 的比重在过去 20 多年里都有所提高，日本从 14%提高到了 23%，第一支柱仍难以满足养老需求。按照联合国的估算，中性情景下，2035 年中国人口会转为负增长。图4：老龄化程度高国家社保支出压力增加图5：中国人口增速转负情景预测资料来源：瑞士再保险，万得，国信证券经济研究所整理资料来源：瑞士再保险，万得，国信证券经济研究所整理图6：近年我国养老政策汇总资料来源：万得，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告1.21.2 公共养老金在老龄化社会中扮演了日益重要的角色公共养老金在老龄化社会中扮演了日益重要的角色1.2.11.2.1 公共养老金的重要性公共养老金的重要性公共养老金是居民养老财富储备中的核心构成，是居民养老的重要收入来源之公共养老金是居民养老财富储备中的核心构成，是居民养老的重要收入来源之一。一。扩大养老金储备对于夯实居民养老保障和提高居民养老财富收入有着重要意义，美国公共养老金采用联邦政府与州政府责任分担制度，其中联邦政府以社会保障的形式发放公共养老金，同时州政府也实施公共养老金计划。1962 年至 1976年之间，美国 65 岁及以上老人的收入中联邦政府和州政府的养老金占比均出现明显的增长，分别增长至 39%和 16%。之后，联邦政府的公共养老金的占比在 38%上下浮动，直到 1990 年再次出现明显的增长，且于 1994 年增长为历年来的最大占比 42.1%。自 2002 年期，该占比持续下降，但在美国 65 岁及以上老人的收入中的占比最大的一直均为公共养老金。公共养老金成为绝大多数老年人退休后的主要收入公共养老金成为绝大多数老年人退休后的主要收入，在老龄化程度最高的日本也在老龄化程度最高的日本也能看到相同的证据能看到相同的证据。日本自 1985 年以来，一直有超过 66%的老人的退休收入中公共养老金占比在 60%以上，其中将公共养老金作为全部退休收入的老人占比从1985 年的 45.1%增长至 2003 年的 64.2%。通过分析日本不同年龄段的人均收入，可以发现日本老年人的个人年均收入甚至略高于部分年轻人的个人年均收入，这得益于日本较为完善的公共养老体系，使得日本的老年人的公共养老储备财富处于较高的一个水平。图7：美国 65 岁及以上老人的总收入来源分布的百分比图8：日本老龄家庭按公共养老金占全部收入的比例分布资料来源：2014 年美国老年人收入图表，美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理资料来源：日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理公共养老金的覆盖范围广公共养老金的覆盖范围广，普及程度高普及程度高。1962 年至 1967 年，美国 65 岁及以上的老人中领取联邦政府公共养老金的人数占比出现明显增长，该比例从 69%增长至86%。之后，该比率从 1967 年缓慢增长后稳定于 89%-91%之间，且从 2006 年起该比例开始缓慢下降，2014 年下降至 84.2%。加拿大的魁北克养老金计划也是一个公共养老基金，其于 1967 年开始对退休人员发放养老金。自 1967 年该计划其实施以来，缴纳该公共养老保险的人数和受益人数持续增长，受益人数比例由最初的 0.1%增长至 2008 年的 40.3%，该公共养老基金已覆盖了接近半数的退休人员。证券研究报告证券研究报告图9：美国老年人从各来源获取收入的人数占比图10：公共养老金的缴费人数和受益人数资料来源：2014 年美国老年人收入图表，美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理资料来源：日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理相较于私人养老金相较于私人养老金，公共养老金能够有效的解决市场失灵公共养老金能够有效的解决市场失灵，实现资源的合理再分实现资源的合理再分配。配。公共养老金通常由政府公共部门建立与管理，以税收作为融资来源，经政府统一调配发放，私人养老金则主要包括各种职业养老金，企业年金等。根据Diamond 的理论，私人养老金的风险来源更多管理更加艰难，产品种类不够完善，收益确定性小，无法真正成为稳定的养老保障。与此同时，市场化的私人机构存在道德风险和逆向选择问题，使得其不具备提供私人养老金的激励。公共养老金则具有强制性，与行政手段相结合，能够更加合理地实现资源统一调配，在政府背书下的风险也更小。尤其是对于没有能力进行资产多样化分配的小型投资者，公共养老金可以保证其退休时的消费水平。20 世纪 30 年代左右，资本主义的经济大危机让人们意识到了仅凭个人与小机构无法提供足够的生存保障，世界也掀起了国家干预主义的思潮。在德国，新历史学派主张国家直接控制经济，推动德国建立了世界上第一个公共养老金制度。公共养老金制度降低老年人的收入不平等程度公共养老金制度降低老年人的收入不平等程度。养老金制度对收入不平等的调节图11：低收入人群参与私人养老金计划的意愿和能力不足，更多依靠公共养老金资料来源：Income of the Aged Chartbook,2014，美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告作用源于它的再分配效应。在老年人之间，不同人群养老金的缴费方式，发放方式和覆盖范围等都不尽相同，因此实现了针对具体情况的差异化分配，进而调节了代内的收入不平等。另外，根据萨缪尔森和戴蒙德的世代交叠模型，老年人与年轻人之间收入代际转移也起到了减少收入不平等的作用。这主要是由于年轻人的平均收入普遍高于老年人，通过目前的现收现付制度便对两代人之间的收入直接进行了再分配。除此之外，养老保障转移率在时间跨度上的不同也实现了跨期的收入调节。如果社会保险费是累进的，即收入水平越高保险费负担率越高，那么收入不平等就得以缓解。在发达国家的实操中，公共养老金的再分配效应使得各国基尼系数都有着不同程度的下降，并且也有效减少了贫困率。公共养老金制度能够影响退休决定公共养老金制度能够影响退休决定、劳动力供给的关系劳动力供给的关系。公共养老金制度可以增加老年人的劳动力供给，许多国家都利用养老金对延迟退休进行不同程度的激励，例如对延迟退休者直接奖励，减免延迟退休期间养老金缴费等。具体来看，欧盟各国在 20 世纪 90 年代提出了“积极老龄化”的概念，其中就有利用养老金改革来鼓励延迟退休的举措，OECD 国家也在这个时候也开始采取政策，调整养老金待遇以引导老年人的退休时间选择。实践当中，各国的退休年龄走势在政策影响下不尽相同。德国，意大利等多数国家在起初出现了退休年龄的下降，2000 年左右有所回升。韩国，日本的平均退休年龄本身相对较高，政策的边际效应不明显，整体保持稳定。总体来看，95 年之后绝大多数国家的退休年龄都受政策影响有所提高。图12：老年人收入不平等情况减弱资料来源：Eurostat SILC-database，CESifo DICE Report，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告养老金福利不仅为退休人员提供了一个安全稳定的收入来源养老金福利不仅为退休人员提供了一个安全稳定的收入来源，也为地方和国家做也为地方和国家做出了巨大经济贡献。出了巨大经济贡献。养老金在维持消费需求方面发挥着至关重要的作用，最终支持数以百万计的工作。当一名退休工人收到养老金福利时，他会把养老金收入花在当地的商品和服务上，比如在当地商店购买食物、衣服和药品，甚至可能购买更大件的商品，如汽车或笔记本电脑。根据美国养老保障研究机构的测算，美国2018 年的养老金支出乘数为 2.19，这意味着当年每支付一美元的养老金福利，就会在国民经济中产生 2.19 美元的总产出。养老金支出乘数因州而异，但一般来说，较大的州和经济基础较多样化的州，其乘数将大于较小的州和经济基础较单一的州。这些乘数考虑了来自本州的养老金支出和那些来自其他州但在本州支出的养老金的影响。图13：1970 年和 2008 年全球 50-64 岁人群劳动参与率资料来源：OECD 就业数据库，DAddio et al.(2010)，国信证券经济研究所整理图14：美国养老金支出乘数资料来源：美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告1.2.21.2.2 公共养老金资金统筹形式公共养老金资金统筹形式美国联邦公共养老金与州和地方公共养老金并行美国联邦公共养老金与州和地方公共养老金并行经济危机时期经济危机时期，美国老年贫困激增美国老年贫困激增、州政府养老金计划的不充分和低效催生了联州政府养老金计划的不充分和低效催生了联邦社会保障计划。邦社会保障计划。在 1920 年代后期至 1930 年代初期，美国发生了严重的经济危机，失业率超过四分之一，大约一万家银行倒闭，老年人的贫困程度急剧增加，许多失业的老年劳动力难以拥有稳定就业，家庭终生积蓄也在萧条时期消耗殆尽，同时孩子赡养父母的能力也下降可。而在 1930 年以前美国公共养老金制度并不存在，大萧条的发生让人们意识到了公共养老金的重要性，从 1930 至 1935 年社会保障法通过的五年时间里，开启了州政府进行养老金法律立法的浪潮，一些州政府陆续设立养老金计划，直到 1932 年有 17 个州制定了养老金法律，到 1935年有 30 个州成立了不同形式的公共养老金计划，然而这些养老金计划表现出三方面的问题：一是尽管制定了公共养老金法律，州政府实质上开展养老金计划的意愿偏低，在通过立法的州和地方政府中仅小部分开展了相应的计划；二是由于限制性的资格标准，许多贫穷的老年人无法获得资格，导致参与率较低，三是这些计划表现出运作效率较低，估计仅有约 3%的老年人实际得到了福利。在这样的背景下，美国社会积极呼吁社会保障计划的实施，1935 年罗斯福总统签局通过了 社会保障法，旨在为普通公民及其家庭提供某种程度的保护，使其免受失业和老年贫困的影响。图15：美国社会保障法立法背景和进程资料来源：美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理社会保障法社会保障法确立了美国公共养老金制度成立之初即为联邦统筹管理确立了美国公共养老金制度成立之初即为联邦统筹管理。在 1935年的社会保障法中有两部分涉及养老金，第一节中提出的联邦援助条款旨在支持各州能够尽可能向有需要的老年人提供财政援助，在每个财年向各州批准的国家支付老年援助计划进行拨款。然而，从长期的角度来看，联邦援助并没有为老年赡养问题提供令人满意的解决方案，随着老年人口不断增加，无偿养老金的成本必然会迅速增加。为了防止第一节中联邦对州养老金援助的费用在未来几年变得过于沉重，并确保联邦对老年人的支持是可持续的，其金额在保证老年人生存之外还可以确保生活舒适度，该法案的第二节建立了一个老年福利制度，由联邦财政部支付，并由联邦政府直接管理。在这一制度之下，劳动者只要达到最低退休年龄 62 岁，缴纳社会保障税至少 10 年以上，且积累社保积分达到 40 分，就可以申请领取社会保障给付。从征收社会保障税从征收社会保障税、管理税金到给付养老金的三个环节都是在联邦层面进行管理税金到给付养老金的三个环节都是在联邦层面进行。在在征收方面，根据 1935 年与 社会保障法 配套颁布的 联邦保险缴款法案(FICA)，由美国财政部国税局对雇员的薪水征收社会保障税由美国财政部国税局对雇员的薪水征收社会保障税，并由雇主提供相应的缴款，证券研究报告证券研究报告筹集的资金用于资助社会保障和医疗保险计划。社会保障的税率最初于 1937 年设定为应税收入的 1%，并随着时间的推移逐渐增加，目前的利率是在 1990 年设定的，在 2011-2012 年为了缓解经济衰退带来的困难暂时降低了税率。在管理方面在管理方面，国税局征收的工资税固定比例存入美国社会保障局管理的老年人和遗属保险信托美国社会保障局管理的老年人和遗属保险信托基金基金(Old-Age and Survivors Insurance Trust Fund)，该基金受托于美国财政美国财政部信托基金托管委员会部信托基金托管委员会（财政部部长、劳工部部长、卫生及公共服务部部长、社会保障局局长以及另外 2 名由总统指定、参议院认定的委员）进行具体的管理和投资。在给付层面，在给付层面，信托基金具备支出权力每月向退休工人受益人及其家属以及已故投保工人的遗属支付福利，这样的支出权力确保了社会保障局无需定期向国会申请资金来支付福利。从以上的征收、管理、给付程序可以发现，州和地方政从以上的征收、管理、给付程序可以发现，州和地方政府并不会与联邦公共养老金计划产生直接关联，也不会是资金筹集和管理的主府并不会与联邦公共养老金计划产生直接关联，也不会是资金筹集和管理的主体。体。图16：基于美国联邦保险缴款法案(FICA)资料来源：美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理美国社会保障局为联邦政府的独立机构美国社会保障局为联邦政府的独立机构，其区域性办事处并不具备独立进行资金其区域性办事处并不具备独立进行资金筹集和管理的功能。筹集和管理的功能。美国社会保障局在 1935 年创建之时即为独立机构，1939 年成为一个副内阁机构，几经组织架构的重组和变革，最终于 1995 年全面恢复独立地位。社会保障局总部位于马里兰州巴尔的摩，除总部站点外，还有 10 个区域办事处、6 个处理中心、3 个数据运营中心以及遍布全国的约 1300 个地方社会保障办事处。区域办事处作为社会保障局与公众的联系桥梁，向地方一级直接提供服务，主要职能包括：告知公众社会保障计划的目的、相关规定以及他们的权利和责任；协助提出退休、遗属、残疾等保险福利的索赔；协助某些受益人报销医疗费用；处理涉及收入记录、保险和欺诈相关问题的案件等。从其职能来看，区域性办事处仅为社会保障局的分支服务机构，并不涉及资金的筹集和管理。不过，美国州和地方政府也可以成立自己的公共养老金计划，与联邦计划并行。2010-2021 年，美国州政府级公共养老金系统数量从 222 个增长至 301 个，年复合增长率 2.8%，定期领取福利金的受益人总数从 701.98 万人增长至 1002.07 万人，年复合增长率 3.3%；地方政府级公共养老金系统数量从 3196 个增长至 5001个，年复合增长率 4.2%，定期领取福利金的受益人总数从 125.16 万人增长至167.18 万人，年复合增长率 2.6%。整体来看，美国州和地方政府级公共养老金系统数量和受益人总数增速稳定，对联邦养老金计划起到较好的补充作用。证券研究报告证券研究报告图17：美国州政府级公共养老金系统数量和受益人总数图18：美国地方政府级公共养老金系统数量和受益人总数资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图19：美国养老体系三大支柱资料来源：美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理加拿大全国性公共养老金和魁北克养老金计划相互独立加拿大全国性公共养老金和魁北克养老金计划相互独立工人运动推动加拿大联邦政府成立政府养老金法案。工人运动推动加拿大联邦政府成立政府养老金法案。随着工业革命的开展，加拿大的工会力量逐渐壮大，然而工人阶级微薄的工资仅能维持日常的生活，退休后缺少收入来源来维持养老生活，因此，争取养老金成为当时工人运动的重要目标之一。在工人运动的推动下，1908 年联邦政府开始实施政府养老金法案。二战后加拿大经济发展迅速，战争让加拿大的制造业迅速发展，政府财政收入充足，为养老金提供财政保障。加拿大公共养老金包括加拿大公共养老金包括“加拿大养老金计划加拿大养老金计划”和和“魁北克养老金计划魁北克养老金计划”，两者独两者独立立。为了保障加拿大退休人员的生活，1965 年联邦政府通过全国统一“加拿大养老金计划”，该计划覆盖了除魁北克省以外的全国所有地区。同年，魁北克省通过了自己本省的“魁北克养老金计划”。两者均属于公共养老金计划，其区别在证券研究报告证券研究报告于“加拿大养老金计划”是由加拿大社会发展局管理，“魁北克养老金计划”是由魁北克省政府管理。加拿大养老金计划由国家卫生和福利部负责管理。国家卫生和福利部负责管理。除此之外，加拿大国家税务部国家税务部负责养老金计划基金的征缴工作负责养老金计划基金的征缴工作，年满 18 岁的雇员必须缴纳养老基金，征缴的基金被安排在一个特殊的“统一收入基金”账户中。财政部门负责监管剩余的资金财政部门负责监管剩余的资金，每 5 年对加拿大养老金计划的状况进行总结和评估，应对此计划提出改进意见，以供参考。首席精算师办公室负责对加拿大联邦政府的公共养老金计划进行独立首席精算师办公室负责对加拿大联邦政府的公共养老金计划进行独立审核。审核。加拿大养老金由独立的加拿大养老金由独立的 CPPIBCPPIB 部门进行投资管理。部门进行投资管理。20 世纪 90 年代，加拿大领取退休金的人员大幅增长，CPP 基金遇到了严重的财政问题，在可持续性方面迎来重大危机。因此加拿大于 1997 年成立 CPPIB，希望通过专业的运营管理维持 CPP基金的长期可负担性。CPPIB 治理结构可划分为政府层和董事会两部分，其中政府层由加拿大政府和参加 CPP 的省政府构成，政府层不参与公共养老基金的投资管理，仅负责董事会人员的选拔。董事会由投资、商业、财经领域的专业人士组成，而非政治家或公务人员。CPPIB 最大的特点是独立性，且该独立性受法律保护。CPPIB 通过专业化的金融投资，为加拿大公共养老基金创造客观的年化收益率，促进了加拿大公共养老基金的可持续发展。图20：美国养老体系三大支柱资料来源：美国社会保障局官网，CPPIB 官网资料，国信证券经济研究所整理魁北克省的养老基金计划独立于加拿大养老基金计划魁北克省的养老基金计划独立于加拿大养老基金计划，魁北克省自主经营魁北克省自主经营，强制强制覆盖全省全民的所有劳动力。覆盖全省全民的所有劳动力。魁北克省养老补充保险缴费最高工资标准为全省社会平均工资的 125%，同时也设置了最低可不交费的工资基数。魁北克养老基金投资策略由基金委员会和投资公司共同决定，投资公司执行。魁北克养老基金投资策略由基金委员会和投资公司共同决定，投资公司执行。1965 年，魁北克省成立了魁北克省投资管理公司,，它拥有法律授予的专门负责全省养老补充保险基金及其它公共基金的投资管理权。其中魁北克省养老补充保险基金占该公司负责投资的全部资金的 98%。投资政策由养老基金及投资公司组证券研究报告证券研究报告成的委员会决定的，投资公司对投资负全责。该政策一经魁省养老基金理事会批准，投资公司必须执行。2.2.日本日本老龄化时代带动哪些银发经济投资老龄化时代带动哪些银发经济投资2.12.1 日本老龄化现状日本老龄化现状提到老龄化必然会提及一个国家，那就是日本。日本是目前全球老龄化程度最高的国家，它在高龄化进程中经历的经济影响、产业结构变迁对我国有较高的参考意义。从 1950 年至今，日本的人口结构图经历了从金字塔形到风筝型的转变，与其他发达国家相比较，日本的老龄化率在 1980 年处于低位，在 1990 年之后逐渐步入中等水平，在 2005 年达到最高水平后始终维持在高位。截至 2022 年 10 月 1日，日本总人口为 1.255 亿，其中，65 岁以上人口为 3621 万，占总人口的比例达到 28.9%，男性为 1572 万，女性为 2049 万，男性与女性的比例约为 3：4。图21：日本人口结构资料来源：日本人口和社会保障研究所，国信证券经济研究所整理图22：日本老龄化程度与欧美国家比较图23：日本老龄化程度与亚洲国家比较资料来源：联合国世界人口前景：2019 年修订版，日本内阁府官网，日本总务省官网，日本人口和社会保障研究所，国信证券经济研究所整理资料来源：联合国世界人口前景：2019 年修订版，日本内阁府官网，日本总务省官网，日本人口和社会保障研究所，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告2.22.2 老龄化社会产业机会老龄化社会产业机会社会及其劳动力的老龄化产生了重大的经济影响。一方面，由于劳动力人口的减少和严格的移民政策，制造业将出现工人短缺的现象，导致产量下降和创新受限，卫生保健支出每年在国家预算中所占比例日渐升高。但另一方面，人口老龄化催生了具有巨大潜力的发展领域，在生产端，为了使老年劳动力更好地参与生产活动，数字工具和技术的开发和实施加快推进；在消费端，围绕老年人衣食住行、康复护理的各类消费场景应运而生，老年人健身休闲、教育培训、文化旅游、金融支持等多种多样的服务需求快速增长。图24：60 岁以上的年龄段将占西欧和东北亚消费增长的近 60%资料来源：日本人口和社会保障研究所，国信证券经济研究所整理老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健。日本经济产业省编制了“老年家庭专业服务”指数，该指数的编制基于日本总务省发布的家庭收支调查数据，比较 老年家庭 和 其他家庭 在各项消费中占总消费的比例，选择老年家庭消费占比较高的消费项目，从第三产业活动指数的细分系列中选取对应的系列用于编制，该指数反应了对老年人供应相对较多的服务性企业活动水平。从老年家庭专业服务指数的趋势来看，与全部第三产业类似，企业活动水平在消费税上调和日本大地震时出现下滑，但波动的幅度明显较小，另外，在金融危机时期，第三产业综合指数为期一年左右的持续下降，但老年家庭专业服务指数仍维持增长，表现出更强的稳健性。从 2008 年至 2020 年，老年家庭专业服务指数增长了 116%，高于第三产业综合指数的 101%。图25：日本老年家庭专业服务指数高于第三产业综合指数资料来源：日本人口和社会保障研究所，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图26：日本各服务行业指数增长情况资料来源：日本人口和社会保障研究所，国信证券经济研究所整理根据国际卫生组织的研究，老年人口的健康和福祉包含六方面的影响因素，分别是健康和社会服务、经济因素、社会因素、物理环境因素、个体因素和行为因素，我们可以从这六个维度来梳理“银发经济”的发展方向。1 1 健康和社会服务：健康和社会服务：随着需要长期医疗保健的人数大幅增长，医务人员的短缺问题日益严重，给医疗保健系统带来直接的压力，为了提高护理服务的质量和可持续性，有望通过 DX（数字化转型）来更高效地协调保健和社会服务资源。医疗 DX的实现直接关系到现场运营效率的提高，也能通过使用信息和通信技术实现远程在线医疗，建立在医院、药房和护理设施之间共享和查看患者医疗信息的网络，通过智能手机和可穿戴设备轻松检查身体状况等。医疗保健领域的数字化转型不仅有望减轻医疗保健系统的财政压力，还将为银发经济中的熟练护理人员和技术开发人员提供新的就业机会。图27：日本老年人对护理需求较高图28：日本养老机构数量快速增长资料来源：日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理资料来源：Aritaku，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图29：日本医院电子病历普及程度超 50%图30：日本医疗数字化转型相关企业资料来源：日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理资料来源：Aritaku，国信证券经济研究所整理 2 2 行为因素行为因素：积极的生活方式对老年人也尤为重要，如健康饮食、体育锻炼、烟草和酒精的使用。健康饮食方面，日本老年健康饮食的市场正在扩大，主要包括口服液体饮食、营养补充剂、增稠凝固助剂、低蛋白饮食等，据预计 2025 年将比2018 年增长 25.5%，达到 2046 亿日元。体育锻炼方面，根据调查，70 岁以上老年人的锻炼率（每周进行一次体育锻炼）在过去 16 年中也翻了一倍多，60 岁以上老年人的锻炼率也从 32.5%（2002 年）大幅提高到 43.8%（2018 年）。图31：日本老年健康饮食市场正在扩大图32：每周至少进行一次体育活动在日本各年龄人群中占比资料来源：富士经济调查公司，国信证券经济研究所整理资料来源：日本佐川体育基金会，国信证券经济研究所整理 3 3 个体因素：个体因素：个体的生物学和遗传学特征、包括智力和认知能力在内的心理因素在很大程度上影响着一个人的衰老方式。老年人面临的一个特殊挑战是痴呆症，记忆、语言、解决问题和逻辑推理等思维方面能力的恶化对日常生活产生负面影响，其最常见的原因是阿尔茨海默病。根据日本厚生劳动省的数据，2012 年 65岁以上的老年人中估计有 15%的人患有痴呆症，约为 462 万，2020 年估计有 16.7%的人患有痴呆症，约为 602 万，随着老龄化程度的进一步加深，这一比例预计还将持续上升，因此痴呆症相关预防和治疗仍具有较大的发展潜力。除了药物治疗市场外，也存在“早期检测/评估领域”（通过监测步态状况、核磁共振成像等）和“预防/改善领域”（基于运动、饮食和学习实现预防和改善作用）等相关服务市场。证券研究报告证券研究报告图33：日本认知障碍人数图34：“早期检测/评估领域”和“预防/改善领域”市场预测资料来源：日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理资料来源：Seed Planning，国信证券经济研究所整理 4 4 物理环境因素物理环境因素：影响老年人健康与福祉最重要的物理环境因素包括交通和住房。随着人口老龄化，由于年龄相关的身体状况和焦虑等原因，大量日本老年人不得不交还驾照，出行不便导致生活质量下降已成为一个日本社会问题。通过引入自动或无人驾驶汽车和公共交通，增加公共交通系统的提供，将有可能鼓励老年人的流动性，无人驾驶交通系统将方便人们前往市中心、医疗中心、约会、休闲和旅游活动，还可能有助于提高就业机会，从而使老年人能够在更长的时间内为就业市场做出贡献。尽管目前距离实现无人驾驶仍有一些距离，但已经能够实现部分智能辅助驾驶功能，日本政府正在与私营部门合作推广“安全保障车（SafetySupport Car）”来防范老年司机交通事故，一些日本汽车制造商正在努力开发通过人工智能和其他先进技术支持老年人驾驶的技术，例如本田开发和实施了超感技术（Honda SENSING Elite）。图35：日本“安全保障车”类别图36：日本符合条件的支撑车制造商资料来源：日本经济产业省，国信证券经济研究所整理资料来源：日本经济产业省，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告住宅方面，家庭环境需要调整以适应老年人的生活需求。日本老年人服