2023年债券市场信用风险分析及2024年展望.pdf

债券市场违约研究债券市场违约研究 1 风险暴露有所放缓 长效机制稳步推行 2023 年债券市场信用风险分析及 2024 年展望 研发部 武博夫 摘要：摘要：2023 年债券市场信用风险暴露趋势有所放缓，违约数量继续保持在较低水平，新增展期数量也较上年回落。全年共有 42 支债券实质性违约，违约金额共235.32 亿元；102 支债券本年首次展期，涉及到的债券余额共 1189.72 亿元。从发行人来看，2023 年新增违约主体 7 家，新增展期主体 14 家，仍以民营房地产企业为主。2023 年房地产行业环境深度探底，居民部门预期偏弱导致市场销售仍处于下行区间，去库存压力持续增加。为了防范风险加剧和扩散，2023 年房地产政策继续保持宽松态势，力度不断加大，房地产企业信用风险并未向其他关联行业横向蔓延。2023 年城投企业信用风险继续呈现区域分化态势，部分重点地区非标债务信用事件频发。为了缓解地方债务风险压力，2023 年中央提出建立“一揽子化债方案”，财政与金融领域协同推动，疏堵并济化解地方债务风险。展望 2024 年，宏观政策将继续保持积极，为债券市场信用风险状况的改善提供有利环境，债券市场信用风险状况将延续平稳态势；房地产行业出清进程将稳步推进，房地产政策仍将侧重于防范外溢风险，推动建立房地产业转型发展新模式；地方债务风险长效化解机制将稳步推行，政策力度持续加大，城投企业债务风险也将保持总体可控，但需关注地方财政平衡压力较大及债务负担较重、化债压力较大的地区内城投企业的信用风险。债券市场违约研究债券市场违约研究 2 目 录 一、2023年债券市场信用风险趋势.3（一）实质性违约数量继续保持低位.3（二）新增债券展期主体家数同比回落.3（三）新增风险主体仍以房企为主.4（四）境外债券违约情况有所缓和.5（五）重点区域城投企业信用压力较高.6 1.非标债务违约.6 2.失信被执行.7 3.票据逾期.8（六）触发交叉保护条款.8 二、房地产政策宽松力度不断加大.9（一）居民预期偏弱制约需求回暖.9（二）行业环境深度探底.10（三）政策宽松力度不断加大.12 三、地方债务风险化解力度加强.13（一）土地市场低迷加剧地方财力紧张.13（二）地方债务风险长效化解机制稳步推行.15 四、总结与 2024年展望.17（一）宏观政策将保持积极.17（二）房地产行业风险将稳步出清.18（三）地方债务风险化解力度将持续加大.18 附录一：2023年债券市场新增实质性违约主体明细.19 附录二：2023年债券市场新增展期主体明细.20 债券市场违约研究债券市场违约研究 3 一、一、2023 年债券市场信用风险趋势年债券市场信用风险趋势（一）实质性违约数量继续保持低位（一）实质性违约数量继续保持低位 2023年债券市场违约数量继续保持在较低水平，保持了 2022年以来的下降趋势。全年共有 42 支债券（包括一般信用类债券和资产支持证券，其中资产支持证券按分层统计支数，下同）发生实质性违约，违约金额共 235.32 亿元，分别较上年减少 30 支、206.04亿元。从主体来看，2023年债券市场新增实质性违约主体 7 家（包括 1 家为资产支持证券穿透信用主体），其中 6 家为本息偿付违约，中天金融集团股份有限公司 1家为破产重整触发债券违约。从违约过程来看，2023 年 42 支违约债券中 25 支此前已发生展期，其中包括二次展期的债券，而新增实质性违约主体中 5 家在往年曾发生债券展期。总体来看，2023 年债券市场新增违约事件的可预见性较强，违约主体在步入实质性违约之前信用状况恶化迹象已较为明显，这对违约事件的影响起到一定程度的缓释作用。图表图表 1.历年债券市场实质性违约情况（支、亿元、家）历年债券市场实质性违约情况（支、亿元、家）注：数据来源于 wind，新世纪评级整理。（二）新增债券展期主体家数同比回落（二）新增债券展期主体家数同比回落 除发展至实质性违约之外，2023 年债券市场风险暴露方式仍以债券展期为主，延续了近年来的总体特征。不过与 2022年相比，2023年债券展期规模和涉及的发行人数量均有所减少，呈现出一定的缓和趋势。具体来看，2023 年债券市场共有164支债券发生展期（剔除相同债券二次展期），共涉及发行人49家。其中，102 支债券为本年首次展期，涉及到的债券余额共 1189.72 亿元，分别较上年减少41支、675.25亿元。从存量规模来看，截至2023年末，债券市场处于展期状态的债券共 276 支/期（包括一般信用类债券共 237 支，资产支持证券共 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000050100150200250历年违约债券数量和金额历年违约债券数量和金额违约债券支数违约金额右轴01020304050历年新增实质性违约主体数量历年新增实质性违约主体数量债券本息偿付债券本息偿付发行人破产重整发行人破产重整 债券市场违约研究债券市场违约研究 4 39期），处于展期状态的本金余额共 3469.31亿元，共涉及85家发行人或穿透信用主体，分别较 2022年末增加 98支/期、1318.19亿元和 17 家。图表图表 2.历年新增违约及展期主体家数及存续债券余额比较（家、亿元）历年新增违约及展期主体家数及存续债券余额比较（家、亿元）注：数据来源于 wind，新世纪评级整理。从主体来看，2023年新增展期主体共 14家（不含违约后同主体其他债券展期的情况，下同），首次展期时存续债券余额共795.62亿元，分别较上年减少16家、1874.46亿元。图表图表 3.历年新增违约主体与新增展期主体比较（家、亿元）历年新增违约主体与新增展期主体比较（家、亿元）注：数据来源于 wind，新世纪评级整理。未计入已违约主体再发生债券展期的情况，存续债券余额仅限发行人母公司口径下发行的境内债券。（三）新增风险主体仍以房企为主（三）新增风险主体仍以房企为主 从分布情况来看，2023 年违约及展期主体仍以民营企业为主，行业方面仍集中于房地产行业。在 7 家新增违约主体中，除国美电器为零售行业之外，其余均为房地产开发企业；在 14 家新增展期主体中，8 家为房地产开发企业，其 05010015020025005001,0001,5002,0002,5003,0002019年2020年2021年2022年2023年历年违约及展期债券数量和金额历年违约及展期债券数量和金额违约金额新增展期债券余额违约债券支数右轴新增展期债券支数右轴-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0000501001502002503002019年末2020年末2021年末2022年末2023年末历年存量展期债券情况历年存量展期债券情况存量展期债券支数存量展期债券支数存量展期债券金额存量展期债券金额亿元亿元,右轴右轴 05101520253035404550主体家数主体家数新增违约主体家数新增违约主体家数新增展期主体家数新增展期主体家数剔除重复剔除重复05001,0001,5002,0002,5003,000存续债券余额存续债券余额新增违约主体余额新增违约主体余额新增展期主体余额新增展期主体余额剔除重复剔除重复 债券市场违约研究债券市场违约研究 5 余新增展期主体涉及的行业包括物流、不良资产管理、化工、电信、建筑施工等，但总体来看规模较小，市场影响较低。与 2022 年相比，虽然 2023 年房地产行业仍处于深度探底阶段，在违约及展期事件中房地产企业仍占绝大部分比例，但风险暴露趋势较上年已有所缓和，新增违约及展期主体数量明显下降，同时出险主体的债务处置工作持续推进，信用风险并未向其他关联行业横向蔓延。2023 年房地产支持政策保持较大力度，有助于缓解行业风险的暴露趋势，包括打包展期等风险化解手段得到广泛推广，对改善出险主体短期流动性压力起到了较大作用。（四）境外债券违约情况有所缓和（四）境外债券违约情况有所缓和 2023 年中资企业境外债券违约状况较上年有一定程度的缓和，但尚未走出2021年“恒大事件”以来的高发态势。根据DMI数据显示，2023年中资企业共有 95 支境外美元债券违约1，违约本金规模共 381.42 亿美元，分别较上年减少30 支、128.98 亿美元。从主体数量2来看，2023 年新增违约主体 13 家，较 2022年的 38 家显著回落。图表图表 4.历年中资企业境外债券违约情况（支、亿美元、家）历年中资企业境外债券违约情况（支、亿美元、家）注：数据来源于 DMI，新世纪评级整理。从行业分布来看，2023 年新增境外债券违约主体仍以境外上市的房地产企业为主。其中，7家违约主体自身或子公司尚有境内债券存续，共涉及境内发债主体 11 家（其中 8 家为子公司），截至 2023 年末大多数境内发债主体已发生债券展期。1 对于境外债券的违约统计仅限实质性违约，不含债券展期，交叉违约不重复统计。下同。2 境外债券违约主体按照债券的信用主体统计。下同。-100 200 300 400 500 6000204060801001201402018年2019年2020年2021年2022年2023年中资美元债违约数量中资美元债违约数量违约支数违约支数违约金额违约金额 右轴右轴 0102030402018年2019年2020年2021年2022年2023年新增违约主体数量新增违约主体数量房地产非房地产 债券市场违约研究债券市场违约研究 6 图表图表 5.2023年有境内关联发债主体的新增境外债券违约主体年有境内关联发债主体的新增境外债券违约主体 信用主体信用主体 股票代股票代码（如码（如有）有）境外债首境外债首次违约日次违约日期期 境内发债主体境内发债主体 截至截至 2023 年末年末境内发债主体风境内发债主体风险暴露情况险暴露情况 时代中国控股有限公司 1233.HK 2023-03-02 广州市时代控股集团有限公司 展期 合景泰富集团控股有限公司 1813.HK 2023-05-14 自身 正常存续 广州合景控股集团有限公司 正常存续 广州市天建房地产开发有限公司 正常存续 绿地控股集团有限公司 2023-07-03 自身 正常存续 远洋集团控股有限公司 3377.HK 2023-08-13 远洋控股集团(中国)有限公司 展期 中骏集团控股有限公司 1966.HK 2023-10-04 厦门中骏集团有限公司 正常存续 碧桂园控股有限公司 2007.HK 2023-10-18 自身 展期 碧桂园地产集团有限公司 展期 腾越建筑科技集团有限公司 展期 远洋资本控股有限公司 2023-11-23 远洋资产有些公司 展期 注：数据来源于 DMI，新世纪评级整理。（五）重点区域城投企业信用压力较高（五）重点区域城投企业信用压力较高 2023 年城投企业信用事件较多，区域分化现象持续加剧。2023 年城投企业在债券市场仍未发生实质性违约或展期，但是非标债务领域风险暴露呈现一定的加剧态势，包括非标债务违约、票据逾期等，城投企业失信被执行事件频繁发生。1.非标债务违约非标债务违约 根据企业预警通数据显示，2023 年共有 226 支城投企业非标产品发生违约，包括定融、信托和融资租赁等，涉及到的融资人数量达 141家，较 2022年的 34支和 29家大幅增加。金额方面，2023年四分之三以上的违约非标产品未披露违约金额，但增长趋势依然较为明显，2021-2023 年已披露的非标违约金额分别为21.1 亿元、30.3 亿元和 84.2 亿元。从区域分布来看，除贵州省城投企业非标违约情况仍较为严重之外，2023 年山东省、云南省与河南省的个别地市及下属区县地区的违约状况也较为突出。债券市场违约研究债券市场违约研究 7 图表图表 6.城投企业非标违约情况 城投企业非标违约情况 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理。2.失信被执行失信被执行 2023 年债券市场列为被执行人的发行人主要以已发生债券违约或展期事件的房地产企业和拖欠工程款、发生非标债务逾期的城投企业为主。根据发行人公告披露信息整理，2023年共有 64 家为城投企业（包括 3 家发债城投企业子公司），涉及到的执行标的金额达 125.12 亿元3。从区域分布来看，贵州省数量最多达 33 家，其次分别为山东省（10 家）、河南省（7 家）和云南省（4 家），主要集中于潍坊市、平顶山市、昆明市等地区。从行政层级来看，被执行的城投企业大多为区县级，包括市辖区（17 家）、县级市（11 家）和县（10 家）等，另外有 15家为地级市直属城投企业。图表图表 7.2023年城投企业被执行情况年城投企业被执行情况 数据来源：公司公告，新世纪评级整理。3 仅限披露的被执行时金额，包括已解除被执行状态的金额。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000501001502002502018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年城投企业非标违约数量城投企业非标违约数量违约产品数量违约产品数量其中披露金额的数量其中披露金额的数量披露的违约金额合计披露的违约金额合计右轴右轴0204060801001201401602018年2019年2020年2021年2022年2023年非标违约融资人家数非标违约融资人家数当年非标违约的融资人家数当年非标违约的融资人家数其中当年首次违约家数其中当年首次违约家数 05101520253035家数家数05101520市辖区市辖区地级市地级市县级市县级市园区园区县县行政层级行政层级 债券市场违约研究债券市场违约研究 8 3.票据逾期票据逾期 2021 年 8 月以来上海票交所信息披露平台正式运行，对外披露承兑人票据逾期情况，从而为评估债券发行人信用状况，特别是城投企业信用状况的边际变化提供了披露渠道。根据上海票交所数据显示，2023 年共有 193 家城投企业承兑人发生票据逾期，较 2022年增加 72家4；截至 2023年末，票据承兑人逾期5数量共 2355 家，其中仍有逾期票据尚未结清的城投企业共 38 家，未结清的逾期票据规模共 39.67 亿元。图表图表 8.2023年各分月城投企业票据逾期情况（家、亿元）年各分月城投企业票据逾期情况（家、亿元）资料来源：DMI，上海票交所，新世纪评级整理。由于票据新规实施后仅统计 2023年 1月 1日以后的数据，因此 2023年 1-6月（末）为年初以来情况，2023年 7-12月（末）为近六个月滚动情况。（六）触发交叉保护条款（六）触发交叉保护条款 2023年共有 5家发行人触发交叉保护条款，其中 2家为城投企业，1家为国资委直属央企，其余 2 家均为民营企业。从触发原因来看，除出险房企佳源创盛控股集团有限公司是由于“20 佳源创盛 MTN004”兑付违约之外，其余 4 家的触发原因均为商票承兑汇票等非标债务逾期。发行人在发生债务逾期之后，主要依赖于强劲的外部支持来避免债券加速到期偿还的风险。其中，中国林业集团有限公司作为国务院国资委直属央企，在触发交叉保护之后提前偿还了全部存续债券，西安曲江渼陂湖投资建设有限公司、潍坊滨海投资发展有限公司也及时偿还了逾期债务，解除了交叉保护事件。交叉保护事件显示出非标债务信用风险向一般信用类债券蔓延的压力。由于发行人自身现金流状况较为紧张，风险化解主要依赖于发行人的外部支持或 4 当年多次逾期的承兑人不重复统计；包括已结清的承兑人。5 指近六个月内，即 2023 年 7-12 月份发生 3 次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生的情况。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000102030405060票据逾期家数其中:期末仍有逾期余额家数期末余额规模右轴 债券市场违约研究债券市场违约研究 9 投资者豁免。对于包括城投企业在内的国有企业而言，国资管理机构对债券发行人标准化债务偿付的管理力度较强，以避免实质性违约事件的发生乃至于对信用环境产生冲击。相比之下，同样触发交叉保护条款的民营企业步步高投资集团股份有限公司自身优质资产已剥离殆尽，因此期待中的资产处置计划并未获得有效成果，最终发展为债券实质性违约6。图表图表 9.2023年债券市场交叉保护触发事件汇总年债券市场交叉保护触发事件汇总 发行人发行人 触发事件涉触发事件涉及债券及债券 触发时间触发时间 触发原因触发原因 发行人简介发行人简介 后续处理后续处理 佳源创盛控股集佳源创盛控股集团有限公司团有限公司 20佳源创盛MTN001 20佳源创盛MTN002 20佳源创盛MTN003 2023-08-03 20佳源创盛MTN004兑付违约 民营出险房企 债券提前到期，发展为实质性违约 中国林业集团有中国林业集团有限公司限公司 21中林集团MTN001 19中林集团MTN002 2023-11-23 公司 4家子公司发生票据逾期，逾期规模共 23.17亿元 国务院国资委直属央企 债券提前到期，发行人偿还全部存续债券 西安曲江渼陂湖西安曲江渼陂湖投资建设有限公投资建设有限公司司 21渼陂 01 2023-12-26 2 笔金融机构债务逾期，逾期规模共 9173.56万元 西安曲江新区城投企业 发行人偿还逾期债务，交叉保护解除 步步高投资集团步步高投资集团股份有限公司股份有限公司 22步步高MTN001 2023-12-29 新增 1笔 8900万元逾期借款后，累计逾期规模达15105.49万元 民营控股集团企业 宽限期内未完成偿付，发展为实质性违约 潍坊滨海投资发潍坊滨海投资发展有限公司展有限公司 22潍滨 01 22潍滨 02 2023-12-31 2 笔商票逾期，共 1.10亿元 潍坊滨海开发区城投企业 发行人偿还逾期债务，交叉保护解除 资料来源：Wind，新世纪评级整理。二、房地产政策宽松力度不断加大二、房地产政策宽松力度不断加大（一）居民预期偏弱制约需求回暖（一）居民预期偏弱制约需求回暖 2023年宏观经济总体保持恢复态势，GDP同比增长5.2%，增速较上年提高2.2 个百分点，但同时也面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。为了缓解增长压力，2023 年宏观经济政策保持积极，央行稳健的货币政策精准有力，财政政策加力提速。2023 年 7 月政治局金融工作会议后，国家加大“逆周期”调控力度，政府部门成为“加杠杆”的主要力量。相比之 6“22 步步高 MTN001”违约日期以宽限期截止日（2024 年 1 月 5 日）为准，因此未计入 2023 年违约样本。债券市场违约研究债券市场违约研究 10 下，居民部门的信用扩张意愿较为低迷，成为制约房地产市场需求回暖的主要原因。从信贷角度来看，居民部门预期偏弱主要表现为“少贷多存”现象较为普遍。从贷款情况来看，2023 年金融机构新增人民币短期贷款和中长期贷款分别为 6.04 万亿元和 16.12 万亿元，其中居民户分别为 3.92 万亿元和 2.55 万亿元，其中居民户人民币中长期贷款在上年低基数的基础上继续下降 7.27%，占比也由 2021 年的 39.71%下降至 15.82%。从购房贷款来看，个人购房贷款余额增速自 2017年第一季度末达到最高点以来呈现持续回落趋势，2022年以来回落速度明显加快。2023 年一至四季度末，个人购房贷款余额同比增速分别为 0.3%、-0.7%、-1.2%和-1.6%，二季度末自有记录以来首次进入负值区间。图表图表 10.居民新增中长期贷款与个人购房贷款余额变动情况（亿元、居民新增中长期贷款与个人购房贷款余额变动情况（亿元、%）注：数据来源于 wind，中国人民银行，中国社科院国家资产负债表研究中心，新世纪评级整理。其中红色为负值。（二）行业环境深度探底（二）行业环境深度探底 从行业环境来看，市场信心不足、房地产销售状况持续低迷导致 2023 年房地产行业环境呈现深度探底态势。具体来看，2023 年商品房销售面积和销售额分别为 11.17 万平方米、11.66 万亿元，按可比口径分别较上年下降 8.5%、6.5%。其中，住宅销售面积和销售额按可比口径分别较上年下降 8.2%、6.0%。从微观数据来看，根据克而瑞统计显示，2023 年百强房企销售总额为 62791.0 亿元，同比下降 17.3%，降幅较 2022 年的 41.6%有所收窄但仍处于较低水平。从价格来看，2023 年房地产市场呈现价量齐跌态势。2023 年 12 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比变化连续 20个月处于下行区间。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年居民户人民币新增中长期贷款居民户人民币新增中长期贷款企企(事事)业单位业单位居民户居民户居民户占比居民户占比右轴右轴-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2个人购房贷款与居民部门杠杆率个人购房贷款与居民部门杠杆率个人购房贷款余额个人购房贷款余额同比右轴居民部门杠杆率右轴 债券市场违约研究债券市场违约研究 11 图表图表 11.商品房住宅销售与价格变化情况（商品房住宅销售与价格变化情况（%）注：数据来源于 wind，国家统计局，新世纪评级整理。从房企融资情况来看，自 2022 年下半年“金融 16 条”等政策出台以来，房地产市场融资端政策松绑，但有效需求不足或为制约资金向房地产领域投放的最主要因素。2023 年全国房地产贷款量趋降，叠加非银类融资收缩，房企到位资金同比持续减少。根据人民银行数据显示，2023 年三季度末全国商业性房地产贷款余额 53.20 万亿元，同比下降 0.2%，首次进入负值。根据中指研究院数据显示，2023 年房地产行业非银类融资 7222.7 亿元，同比下降 15.1%。2023年房地产开发本年到位资金共 19.05 万亿元，同比下降 13.6%，较 2022 年的下降 19.3%有所收窄但仍未走出下行区间。图表图表 12.2012-2023年房地产开发资金来源情况（亿元、年房地产开发资金来源情况（亿元、%）数据来源：Wind，国家统计局。从供给端来看，2023 年房地产市场开发投资较为冷淡，库存积压情况加剧。2023 年房地产开发投资总额为 11.09 万亿元，按可比口径比上年下降 9.6%，其中住宅投资 8.38 万亿元，按可比口径下降 9.3%；施工面积和新开工面积分别为8.38 万平方米和 9.54 万平方米，分别下降 7.2%和 20.4%。与此同时，2023 年末-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00050,000100,000150,000200,000250,000300,0002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年上年资金结余国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金本年到位资金同比右轴-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.00130.00150.002012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10商品房住宅销售累计同比（商品房住宅销售累计同比（2012-2023年）年）销售面积销售面积销售额销售额-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-1270个大中城市新建商品住宅价格指数当月同个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比（比（2018-2023年）年）全部一线城市二线城市三线城市 债券市场违约研究债券市场违约研究 12 商品房待售面积同比增长 19.0%，连续 29个月增加，并且 2023年以来增幅明显上升，较 2022年末上升了 8.5个百分点。图表图表 13.2012-2023年房地产开发投资于库存情况（累计同比，年房地产开发投资于库存情况（累计同比，%）数据来源：Wind，国家统计局。（三）政策宽松力度不断加大（三）政策宽松力度不断加大 面对持续低迷的市场环境，2023 年房地产政策继续保持宽松态势并且力度不断加大，从而防范房地产行业风险的加剧和扩散，避免行业环境进一步失速。在融资方面，2023 年 7 月人民银行、银保监会明确表示“金融 16条”延长适用期限，同时加大放宽房企融资限制条件，2023年 11 月提出房地产信贷“三个不低于”，要求金融机构加大对房地产业、特别是民营房企的支持力度。在需求方面，2023 年 8 月住建部出台“认房不认贷”政策，随后一线城市迅速响应，调整首套房认定政策，同时人民银行推动降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率，降低首套二套最低首付比例。2023 年 7 月中央政治局会议表示，在新形势下“房地产供求关系发生重大变化”。在此基础之上除了针对融资端和需求端的刺激政策之外，2023年房地产政策还在供给端和投资端加大力度，主要包括推动保障房建设等“三大工程”建设等内容，提出推动建立房地产业转型发展新模式。2023年 10月，国务院发布关于规划建设保障性住房的指导意见（国发（2023）14 号文）。在行业发展政策层面加大建设和供应保障性住房将有利于形成“保障房+商品房”双轨运行机制，进一步完善我国住房体系，促进房地产市场健康发展。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10房地产开发投资完成额房屋施工面积商品房待售面积 债券市场违约研究债券市场违约研究 13 图表图表 14.2023年主要房地产政策的发展和推进情况年主要房地产政策的发展和推进情况 政策类别政策类别 时间时间 出台部门出台部门 内容内容 融资端融资端 2023年 7月 央行、银保监会“金融 16条”延长适用期限。2023年 11月 央行、金融监管总局、证监会 提出房地产信贷“三个不低于”，即要求银行“自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速”“对非国有企业对公贷款增速不低于本行房地产贷款增速”和“对非国有企业个人按揭贷款不低于本行按揭贷款增速”。需求端需求端 2023年 1月 央行、银保监会 提出建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。2023年 8月 央行、金融监管总局 提出首套房商业贷款最低比例首付调整为 20%，二套房商贷首付比例统一为不低于 30%；同时二套房商业贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率上浮20个基点等。2023年 8月 住建部、央行、金融监管总局 提出推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。地方层面则因城施策，多地优化限购限售政策，发放购房财税补贴、置换住房个税退还等。8 月底 9 月初 一线城市 全面执行“认房不认贷”，放松首付信贷门槛以期进一步提振市场。推动房地产推动房地产市场发展新市场发展新模式模式 2023年 7月 国务院 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。2023年 10月 国务院 关于规划建设保障性住房的指导意见（国发（2023）14号文）。资料来源：根据公开信息整理。三、地方债务风险化解力度加强三、地方债务风险化解力度加强（一）土地市场低迷加剧地方财力紧张（一）土地市场低迷加剧地方财力紧张 地方政府的外部支持是影响城投企业信用状况的重要因素。2023 年，部分地区因经济修复基础不稳固、房地产市场持续低迷，地方财政处于紧平衡态势。对于其中政府性债务负担较重的地区，当地政府对城投企业的支持能力存在下滑风险，成为城投企业在非标债务等领域风险暴露的主要原因。具体来看，2023 年全国地方一般公共预算本级收入共 11.72 万亿元，同比增长 7.8%，增幅较大主要是由于去年同期留抵退税较多、基数较低导致。而从政府性基金来看，2023 年全国地方本级政府性基金共 6.63 万亿元，同比下降10.1%，其中国有土地使用权出让收入 5.80万亿元，同比下降 13.2%，降幅较上年分别收窄 11.5 和 10.1个百分点，但仍处于探底区间。债券市场违约研究债券市场违约研究 14 土地市场持续低迷仍然是导致地方财力紧张的主要原因。根据 CREIS 中指数据显示，2023 年全国土地成交面积共 22.25 亿平方米，较上年下降 17.03%；成交金额共 4.75 万亿元，较上年下降 14.61%，大体接近国有土地使用权出让收入的降幅。从溢价率来看，2021-2023 年全国土地市场平均溢价率分别为 9.69%、3.32%和 4.06%。2021-2023 年期间，全国土地成交金额和溢价率连续第三年呈现下滑态势，总体维持低迷。图表图表 15.地方政府财力与土地市场（亿元、地方政府财力与土地市场（亿元、%）数据来源：Wind，国家统计局，CREIS 中指数据土地版，新世纪评级整理。从各省份来看，除西藏自治区连续两年未进行土地出让之外，2023 年全国只有北京、河北、天津、海南等 7 个省份的土地成交总价同比增加，其余均呈现不同幅度的下降。图表图表 16.2023年各省份土地成交总价同比变化情况（亿元、年各省份土地成交总价同比变化情况（亿元、%）资料来源：CREIS 中指土地版，新世纪评级整理。其中红色为负值。-100-80-60-40-20020406080100-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000天津吉林黑龙江内蒙古海南北京河北江苏湖北山西云南贵州陕西新疆湖南浙江甘肃江西四川广东重庆河南宁夏福建山东上海安徽广西辽宁青海2022年土地成交总价年土地成交总价2023年土地成交总价年土地成交总价2023年同比变化年同比变化右轴右轴-30-20-1001020304050050,000100,000150,000200,000250,000全国地方本级财力地方本级政府性基金收入地方本级财政收入地方本级财政收入累计同比右轴地方本级政府性基金收入累计同比右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00土地成交总价与平均溢价率土地成交总价平均溢价率右轴 债券市场违约研究债券市场违约研究 15（二）地方债务风险长效化解机制稳步推行（二）地方债务风险长效化解机制稳步推行 为了化解地方政府债务风险，2023 年下半年以来政策层面进一步加大了对地方债务风险化解的力度。2023 年 7 月，中央政治局会议首次提出制定实施“一揽子化债方案”，据悉该方案不仅包含 2018 年之前财政部认定的存量隐性债务，还有未纳入隐性债务的融资平台债务，包括公开发行的城投债券和非标融资、拖欠企业账款等。2023年 10月，中央金融工作会议中首次提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”，并且“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。这标志着对于地方债务风险指导性政策的侧重点由地方政府隐性债务拓宽至全口径债务。图表图表 17.近年来地方债务风险领域主要政策 近年来地方债务风险领域主要政策 时间时间 出台部门或场合出台部门或场合 核心内容核心内容 2018年 10月 国务院 关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见，对隐性债务做出界定。2018年 10月 国务院 地方政府隐性债务问责办法，强调地方政府“终身问责、倒查责任”，要求各地方政府依规对隐性债务规模进行填报。2019年 12月 国务院 关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见，随后推出首批建制县（区）隐性债务化解试点推出。2020年下半年 财政部 地方政府法定债务风险评估和预警办法，提出对地方政府按照债务率水平，分成红橙黄绿四档进行管控。2021年 12月 全国财政工作会议 首次提出完善防范化解隐性债务风险长效机制。2022年 4月 中央全面深化改革委员会第二十五次会议 要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。2023年 7月 中央政治局会议 有效防范化解地方债务风险、首次提出“制定实施一揽子化债方案”。2023年 10月 中央金融工作会议 建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。资料来源：新世纪评级根据公开信息整理。与前期政策相比，“一揽子化债方案”总体上仍然遵循了 2019 年财政部提出的六种债务化解方式7的框架，但是政策协同力度较过往进一步加大，财政领域与金融领域齐同推进。化解手段方面，“一揽子化债方案”呈现出疏堵并济的特征：一方面，加强对城投企业的名单式管理，对于名单内企业限制新增融资，对名单外企业要求加快市场化经营主体转型力度；另一方面，加快新一轮地方 7（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金和经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）通过借新还旧和展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。债券市场违约研究债券市场违约研究 16 债务化解进程，包括扩大特殊再融资债券发行范围，同时牵头金融机构对融资平台债务降低利息、拉长期限，加快化解进度。2023 年第四季度，各省份集中发行特殊再融资债券用以偿还存量债务，包括偿还企业欠款等。此前在2020-2021年期间，特殊再融资债券由建制县试点扩大为广东、北京、上海等地区全域无隐性债务工作试点，此次扩大至全国范围。截至2023年末，除北京、上海和广东已完成全域隐性债务清零之外，共有29个省份和计划单列市发行特殊再融资债券，累计发行规模达 1.39 万亿元。其中，贵州、天津、云南、湖南和内蒙古等地方债务压力较大的省份发行规模较大，分别为 2263.81 亿元、1286.33 亿元、1256.00 亿元、1122.00 亿元和 1067.00 亿元，有效缓解了当地的地方债务偿付压力。针对城投企业融资方面，“一揽子化债方案”大幅提高了债券市场城投企业融资监管和审核力度。在“名单制”管理模式之下，名单内城投企业发债严格限制于借新还旧，严禁新增，名单外城投企业权限相对较大，但也加强了发债审核程序。从城投债净融资（按Wind口径统计，下同）情况来看，2023年城投债净融资规模共 8718.62 亿元，分季度来看一至四季度分别为 4629.6