投资银行学8资产证券化.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,资产证券化,何小锋 欧阳良宜,北京大学经济学院,内容简介,信贷资产证券化发展概述,资产证券的基本运作流程,资产证券化的原理,资产证券化的类型,抵押贷款证券化投资,中国资产证券化思考,2,第一节 信贷资产证券化发展概述,产生,1970,年代，所罗门兄弟公司和美洲银行首创资产证券化。,发展,美国政府机构的参与,资产证券化品种的创新,税收改革的支持,现状,抵押贷款证券化市场是主要的资本市场之一。,多种银行信贷业务被应用于证券化。,私人资产证券化得到长足发展。,3,第二节 资产证券化的基本运作过程,组建资产池,（,Asset Pool,）,设立特别目的机构,（,SPV,）,资产的真实出售,（,True Sale,）,信用增级,（,Credit Enhancement,）,信用评级,（,Credit Rating,）,发售证券,（,Security Issues,）,向发起人支付价款,Payment to Sponsor,管理资产池,（,Pool Management,）,清偿证券,（,Liquidation,）,4,资产证券化示意图,原始债务人,(Obligor),原始权益人,(Originator),特别目的机构,(SPV),投资者,(Investor),专门服务机构,(Service),信托机构,(Trust),信用评级机构,(Rating Agency),担保人,(Guarantor),承销机构,(Underwriter),现金流,中介服务,5,资产池,现金流收入,信用水准,标准化资产,变现能力,地域和人口分布,历史纪录,相关数据,6,特别目的机构,定义,专门为资产证券化而设立的一个特殊实体，用以隔离证券化资产与原始权益人。,特点,债务限制,设立独立董事,保持分立性,满足禁止要求,基于税收考虑,7,资产出售与信用,资产的真实出售,资产的所有权由原始权益人出售给,SPV,保证了原始权益人不被追索,降低了原始权益人的资产负债比率,信用增级,采用各种方法提升证券化资产的信用等级,内部信用增级,外部信用增级,信用评级,聘请外部信用评级机构对证券进行评级,8,发售及清偿,发售证券,将证券出售给公众投资者,向发起人支付资产购买价款,将发行所得现金收入作为购买证券化资产的价款支付给发起人,管理资产池,收取债务人每月偿还的本息,将收集的现金存入,SPV,的账户,对债务人履行协议的情况进行监督,管理相关的税务和保险事宜,在出现违约时实施补救措施,清偿债券,还本付息结束以后，剩余资产将返还给发起人,9,第三节 资产证券化的原理,基础资产的现金流分析,资产重组原理,风险隔离原理,信用增级原理,10,基础资产的现金流分析,资产的估价,现金流贴现估值法,相对估值法,期权估值法,风险与收益,资产证券化是资产的收益与风险进行分离重组的过程,现金流结构,证券化资产具有自我清偿的特点。,11,例：抵押贷款的现金流,月份,欠款余额,月付,利息,偿还本金,1,100,000,8,885,1,000,7,885,2,92,115,8,885,921,7,964,3,84,151,8,885,842,8,043,4,76,108,8,885,761,8,124,5,67,984,8,885,680,8,205,6,59,779,8,885,598,8,287,7,51,492,8,885,515,8,370,8,43,122,8,885,431,8,454,9,34,668,8,885,347,8,538,10,26,130,8,885,261,8,624,11,17,507,8,885,175,8,710,12,8,797,8,885,88,8,797,例：消费者甲向银行借了一份,10,万元的汽车抵押贷款，月利率为,1%,，,12,月内还清。甲每月需支付银行,8,885,元，其中利息和本金的份额如下表：,12,其它原理,资产重组原理,将企业中的某部分资产独立出来，经过信用增级之后，进行出售。,风险隔离原理,SPV,的存在使得资产与发起人之间在法律上完全隔离，从而避免了资产与发起人之间的连带关系。,信用增级原理,发起人通过内部或者外部手段，提高资产的信用等级，从而提高资产的售价。,13,信用增级,外部增级,保险,企业担保,信用证,现金抵押账户,内部增级,优先,/,次级结构,超额抵押,利差账户,14,资产证券化的类型,分类依据,类型,基础资产,住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化,现金流处理与偿付结构,过手型证券化与转付型证券化,借款人数,单一借款人型与多借款人型证券化,金融资产的销售结构,单宗销售证券化与多宗销售证券化,发起人与,SPV,关系,单层销售证券化与双层销售证券化,贷款与交易发起人关系,发起型证券化与载体型证券化,证券化载体的性质,政府信用型证券化与私人信用型证券化,证券构成层次,基础证券与衍生证券,基础资产是否剥离,表内证券化与表外证券化,15,基础资产（,Underlying Asset,）,住房抵押贷款证券化（,MBS,）,以居民住房抵押贷款为基础资产,资产支撑证券化（,ABS,）,汽车消费贷款,信用卡应收款,商用房产抵押贷款,学生贷款,贸易应收款,设备租赁费,其他资产,16,过手型资产证券化,过手型（,Pass-Through,）,发起人不对资产的现金流进行分割，直接将现金流转移给投资者。,特点,使发行人规避了利率风险和违约风险,投资者获得高于国债利率的投资机会,投资者自行承担利率风险和违约风险,17,转付型资产证券化,转付型（,Pay-Through,）,发起人对资产的现金流进行分割，分别证券化后出售给不同投资者。,特点,发起人规避了利率风险和违约风险,不同类型的投资者承担不同类型的利率风险,分类,有抵押担保债券（,CMO,）,仅付本金债券（,PO,）,仅付利息债券（,IO,）,计划摊还档债券（,PAC,）,18,其它类型资产证券化,单一借款人型与多借款人型证券化,风险集中度不同,单宗销售证券化与多宗销售证券化,一次性与滚动型资产证券化,单层销售证券化与双层销售证券化,SPV,是否独立于发起人,19,其他类型资产证券化,发起型证券化与载体型证券化,贷款发起人与交易发起人是否同一机构,政府信用型证券化与私人信用型证券化,主导证券化的机构是政府机构还是商业机构,基础证券与衍生证券,基础资产是资产直接现金流还是间接现金流,表内证券化与表外证券化,基础资产是否脱离发起人,20,第五节抵押贷款证券化投资,MBS,或,CBS,的价值组成,普通分期付款债券,提前偿付选择权（空头）,抵押贷款证券与利率,利率风险高于一般债券,利率与价格关系不同于一般债券,抵押贷款证券的估值,二叉树模型,Monte Carlo,方法,提前偿付速度模型,21,普通债券价格与利率变动,B,y+,y,y-,y,22,抵押贷款债券价格与利率变动,B,y+,y,y-,y,23,二叉树模型简介,Su,Sd,S,Su,2,Sd,2,Sd,Sd,3,Su,Su,3,S,0,1,2,3,time,4,Sd,2,Sd,4,S,Su,2,Su,4,24,二叉树模型的应用,区间的划分,通常会将期权到期区间划分成,30,或以上的区间。,因此股票价格会有,31,个终值。,对应地股票价格走势会有多少条路径？,股票价格的波动幅度,通常上涨幅度会设定为,而下跌幅度则相应地等于,波动概率等于,25,Monte Carlo,方法,传统估值方法（逆推法）,将未来所有的估值结果按照概率与利率折现回当期。,后期的估值不依赖于前期价格的路径。,抵押贷款估值（路径依赖）,利率游走的路径决定了提前偿付贷款的比例，从而对同一路径上节点的价值造成影响。,同一节点，当处于不同利率路径上时，其代表的债券价值是不一致的。,Monte Carlo,方法,利率随机游走的路径有无数条。,以随机的方式从中间抽取一定数量的路径，估算每一路径所形成的债券现值。,随机抽取所得出的债券平均价值就是估算的债券价值。,26,MBS,的风险特点,Spread Risk,（信用风险）,Spread,指同期限同息票率的,MBS,与国债之间收益率的差距。,由于,MBS,证券信用等级变化会带来两者利差的变化。,Interest Rate Risk,（利率风险）,由于市场共同利率变化而带来的,MBS,价格的波动。,Prepayment Risk,（预付风险）,由于,MBS,借款人在低利率环境下提前偿还贷款而造成,MBS,价格下降的风险。,Volatility Risk,（波动性风险）,MBS,债券的价格本身隐含了一个利率期权空头，随着市场利率波动加剧，期权价值上升，导致,MBS,价格下降。,Model Risk,（模型风险）,由于,MBS,估值模型错误地预计了未来利率波动模式以及提前偿付速度而导致估值错误的风险。,27,第六节 中国资产证券化,理论探索,1983,1998,1998,个案探索,三亚地产投资券,珠海高速公路证券化,中远应收账款证券化,中集集团应收账款证券化,进展中,建设银行房屋抵押贷款证券化,国家开发银行基础设施贷款证券化,28,突破模式,不良资产模式,以银行不良资产为基础资产,住房抵押贷款模式,以居民住房抵押贷款为基础资产,基础设施收费模式,以交通运输设施收费现金流为基础资产,出口应收款,以出口业务应收款为基础资产,离岸模式,以境外子公司为资产证券化发起人,29,