金融工程概论：Ch2 期货市场的运作机制.ppt

,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,Options,Futures,and Other Derivatives,7th Edition,Copyright John C.Hull 2008,*,远期合约（,Forward Contracts,）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为多方（,Long Position,），而在未来将卖出标的物的一方称为空方（,Short Position,）。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。,远期合约的定义,1,如果到期标的资产的市场价格高于交割价格,K,，远期多头就会盈利而空头则会亏损,;,反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。,(b),远期空头的到期收益,(a),远期多头的到期收益,标的资产价格,标的资产价格,K,K,收益,收益,远期合约的收益,2,期货合约（,Futures Contracts,）是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的价格买入或卖出一定标准数量标的资产的标准化协议。同样，我们称在合约中未来将买入标的物的一方为多方，而在未来卖出标的物的一方为空方。,合约中规定的价格就是期货价格,。,从本质上说，期货与远期是完全相同的，都是在当前时刻约定未来的各交易要素。期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。与场外交易的非标准化远期合约相反，期货是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还规定了一些特殊的交易和交割制度。,期货合约的定义,3,Options,Futures,and Other Derivatives,7th Edition,Copyright John C.Hull 2008,4,看涨期权持有者有权在将来某一特定时间内以某一确定价格,(,敲定价格，,strike price),买入某资产,.,看跌期权持有者有权在将来某一特定时间内以某一确定价格,(,敲定价格，,strike price),卖出某资产,.,期权的定义,期权的收益,(b),看跌多头收益,(a),看涨多头收益,标的资产价格,标的资产价格,K,K,收益,收益,-7,100,-5,70,期权价格,5,，执行价格,100,期权价格,7,，执行价格,70,期权的收益,(d),看跌空头收益,(c),看涨空头收益,标的资产价格,标的资产价格,K,K,收益,收益,7,100,5,70,期权价格,5,，执行价格,100,期权价格,7,，执行价格,70,Options,Futures,and Other Derivatives,7,th,Edition,Copyright,John C.Hull 2008,7,Jan 8,2007,黄金期货价格,:,价格随期限增加。称此市场为 正常,(,正向,),市场,Options,Futures,and Other Derivatives,7,th,Edition,Copyright,John C.Hull 2008,8,January 8,2007,，,橙汁期货价格,:,价格随期限而减小。称此市场为 反向市场,.,正向市场 反向市场的原因,正向市场：持仓成本,反向市场：一个近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量；二是预计将来该商品的供给会大幅度增加。,Options,Futures,and Other Derivatives,7th Edition,Copyright John C.Hull 2008,9,10,期货价格收敛到即期价格,Time,Time,(a),(b),期货价格,期货价格,即期价格,即期价格,Chapter 2,期货市场的运作机制,11,期货交易的,基本特征,就是标准化和在交易所集中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易机制，成为期货有别于远期的关键。期货交易机制包括：,（一）集中交易与统一清算,（二）标准化的期货合约条款,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,（四）开立与结清期货头寸,期货市场的交易机制,12,期货市场的第一个运行特征是在有组织的交易所内集中进行，交易双方并不直接接触，,交易所,和,清算机构,充当所有期货买方的卖者和所有期货卖方的买者，匹配买卖撮合成交，集中清算。这种交易方式克服了远期交易信息不充分和违约风险较大的缺陷，在很大程度上提高了市场流动性和交易效率，降低了违约风险，成为远期交易进化到期货交易的一个关键。,(,一,),集中交易与统一清算,期货市场的交易机制,13,交易所,交易所是一个投资者根据预先制订的交易制度进行集中交易的场所。交易所本身不参加期货交易，它的主要职能是：提供交易场地或交易平台；制订标准交易规则；负责监督和执行交易规则；制订标准的期货合同；解决交易纠纷。,期货市场的交易机制,14,清算机构,清算机构是负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和结算操作的独立机构。,充当每笔交易的媒介，使得期货合约的买卖只要价格数量匹配就可以随时进行，不用寻找和通知特定的交易对手。,由于清算所充当买方的卖者和卖方的买者，既向买方保证了卖方的履约，也向卖方保证了买方的履约，极大地降低了期货交易的违约风险。,具体看来，保证金制度和每日盯市结算制度、会员对会员间的无限连带清偿责任、以及清算机构自身雄厚的资本等几个方面，大大降低了违约风险。在美国期货交易史上至今还从未发生过清算机构违约的先例。,期货市场的交易机制,15,到期循环与到期月。,一般来说，期货交易实行一定的到期循环，且大多是,3,月循环，即每年的,3,、,6,、,9,、,12,月为到期月。,交割月（,Delivery Month,）、交割日（,Delivery Day,）与现金结算日（,Cash Settlement Day,）。,如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割月与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和划转净盈亏的方式进行结算，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中就会规定现金结算日。,一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依期货合约不同而不同。,最后交易日。,最后交易日是指期货合约可以进行交易的最后日期，一般与现金结算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就将进入现金结算或实物交割程序。,(,二,),标准化的期货合约条款,期货市场的交易机制,16,现金交割：,在现金结算日，买卖双方只需根据结算价计算出各自的盈亏并相应划转资金即可实现交割。,实物交割：,如果采用实物交割，期货合约则要规定更具体的交割条款，包括交割标的质量和等级条款和交割地点条款等等。在交割标的条款上，由于许多金融期货合约允许使用超过一种的可交割证券，合约条款中通常会详细列示可接受的标的资产以及多方相应支付的价格。,(,二,),标准化的期货合约条款,期货市场的交易机制,17,特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量。,一般来说，常见的标准期货合约条款包括：,(1),交易单位。交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统称“交易单位”（,Trade Unit,）或“合约规模”（,Contract Size,）。不同交易所、不同期货品种的交易单位规定各不相同。,(,二,),标准化的期货合约条款,期货市场的交易机制,18,(2),到期时间。到期时间是交易所为期货合约规定的另一个标准化条款。,与到期时间相联系的有几个概念：,到期循环与到期月。,交割月（,Delivery Month,）、交割日（,Delivery Day,）与现金结算日（,Cash Settlement Day,）。,最后交易日。,(3),最小价格波动值,期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，或称为“刻度值”（,Tick Size,）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍。,(4),每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）,(5),交割条款,通常期货合约的到期交割可能有两种方式：,现金交割与实物交割,。,标准化的期货合约条款,期货市场的交易机制,19,除了以上,5,个方面之外，期货合约中通常还有诸如交易时间、产品代码、头寸限额（,Position Limit,）等不太重要的或是不具有一般性的标准条款。,这些标准化的期货合约条款看似对期货交易进行了高度的限制，但实际上正是由于期货合约的高度标准化，价格成为期货合约交易中的唯一变量，才使得期货头寸的开立和平仓能够非常便利地进行，大大提高了期货合约的交易效率和流动性，促进了期货交易的发展，使其成为期货有别于远期的一个重要特征。,(,二,),标准化的期货合约条款,期货市场的交易机制,20,沪深,300,指数期货合约,合约标的,沪深,300,指数,合约乘数,每点,300,元,合约价值,沪深,300,指数点,300,元,报价单位,指数点,最小变动价位,0.2,点,合约月份,当月、下月及随后两个季月,交易时间,上午,9:15-11:30,下午,13:00-15:15,最后交易日交易时间,上午,9:15-11:30,下午,13:00-15:00,价格限制,涨跌停板价格为上一个交易日结算价的正负,10%,，,熔断价格为上一个交易日结算价,6%,合约最低交易保证金,合约价值的,12%,交割方式,现金交割,最后交易日,合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延,最后结算日,同最后交易日,手续费,30,元,/,手（含风险准备金）,交易代码,IF,上市交易所,中国金融期货交易所,场外交易：市场抵押品,A B,进行交易,1,，,A,的价值增长，,B,增加相当的抵押品,2,，,A,的价值降低了，,A,增加相当的抵押品,案例,2-2,长期资本管理公司的巨大损失,Options,Futures,and Other Derivatives,7th Edition,Copyright John C.Hull 2008,22,Options,Futures,and Other Derivatives,7,th,Edition,Copyright,John C.Hull 2008,23,场内交易：保证金,保证金为投资者抵押给经纪人的现金或者有价证券,.,保证金账户的余额数量 将得到调整以反映投资者的盈亏,保证金最小化了由违约产生损失的可能性,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必须在经纪公司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这个保证金也称为,初始保证金（,Initial Margin,）,。保证金的数目因合约而不同，也可能因经纪人而不同。,每日盯市结算：,在每天期货交易结束后，交易所与清算机构都要进行结算和清算，按照每日确定的结算价格计算每个交易者的浮动盈亏并相应调整该交易者的保证金账户头寸。,24,Copyright Zheng Zhenlong&Chen Rong,2008,在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账户的余额超过初始保证金水平，交易者可随时提取现金或用于开新仓。但交易者取出的资金额不得使保证金账户中的余额低于初始保证金水平。,而当保证金账户的余额低于交易所规定的,维持保证金（,Maintenance Margin,）,水平时（维持保证金水平通常低于初始保证金水平），经纪公司就会通知交易者在限期内把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被,强制平仓,。这一要求补充保证金的行为就称为,保证金追加通知（,Margin Call,）,。交易者必须存入的额外金额被称为,变动保证金（,Variation Margin,）,。,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,25,26,期货交易的例子,7,月,5,日，,1,个投资者持有,2,份,9,月份的黄金期货,.,合约的规模是,100,盎司,.,期货的价格是,600,美元,保证金要求为,2,000,美元,/contract(,总计,4,000,美元,),维持保证金为,1,500,美元,/contract(,总计,$3,000),27,一个可能的结果,累计收益,（损失）,期货价格,日期,(US$),(US$),(US$),(US$),(US$),600.00,4,000,5-Jun,597.00,(600),(600),3,400,0,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,13-Jun,593.30,(420),(1,340),2,660,1,340,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,19-Jun,587.00,(1,140),(2,600),2,740,1,260,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,26-Jun,592.30,260,(1,540),5,060,0,+,=,4,000,3,000,+,=,4,000,日收益,（损失）,催付,保证金,保证金,余额,清算保证金（,Clearing Margin,）,:,与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，清算机构也要求其会员在清算机构开设一定的保证金账户，一般称为清算保证金（,Clearing Margin,）。与投资者保证金账户的操作方式类似，清算会员的保证金账户也实行每日盯市结算。,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,28,交易者,A,清算会员,清算机构,非清算会员,交易者,B,期货保证金流程图,通过贯穿交易者经纪公司非清算会员清算会员清算机构整个链条的保证金制度与每日盯市结算制度，期货交易实行的是严格无负债的运行机制，这一点几乎从根本上保证了期货不会出现违约现象。,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,29,注意：,远期交易是到期一次性结算的，所以在远期存续期内，实际交割价格始终不变，标的资产市场价格的变化给投资者带来的是账面浮动盈亏，到期结算时标的资产的市场价格与交割价格的差异才是投资者的真实盈亏。,期货则有所不同。由于期货是每日盯市结算实现真实盈亏的，因此可以把期货看作一个每日以结算价平仓结清并以该结算价重新开立的合约，每日结算价格就是不断变动的期货交割价格。,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,30,（四）开立与结清期货头寸,开立期货头寸（,Open a Futures Position,）的方式有二：买入建仓（,Open a Futures Position with a Purchase,）和卖出建仓（,Open a Futures Position with a Sale,），即分别进入期货的多头和空头建仓。,结清期货头寸（,Closing a Futures Position,）的方式则主要有以下,3,种：,到期交割或现金结算,(,Delivery or Cash Settlement),平仓,（,Offset,）,期货转现货,（,Exchange-for-Physicals,，,EFP,）,31,（四）开立与结清期货头寸,平仓（,Offset,）,这是目前期货市场上最主要的一种结清头寸的方式。那些不愿进行实物交割的期货交易者，可以在最后交易日结束之前通过反向对冲交易来结清自身的期货头寸，从而无需进入最后的交割环节。,平仓的方式既克服了远期交易流动性差的问题，又比实物交割方式来得省事和灵活，因此目前大多数期货交易都是通过对冲平仓来结清头寸的。,32,33,对一个合约进行平仓，就是进入一个与初始头寸相反地头寸。比如：,投资者在,3,月,5,日买入一个,7,月份的玉米期货合约，他可以在,4,月,20,卖出一份,7,月份的玉米期货合约来进行平仓。,大多数的期货交易都会通过在合约规定的交割日期到来前平仓避免实物交割。如果一份期货未在交割日期前平仓，则会被交割，当交割的内容，时间，地点是可以选择的时候，空头将会做出选择。,一部分金融期货（比如：标的为,S&P500,指数的期货）通过现金形式进行结算,（四）开立与结清期货头寸,期货转现货（,Exchange-for-Physicals,，,EFP,）,期货市场上的交易者还可以通过,EFP,来结清自身的头寸。所谓,EFP,，是指两个交易者经过协商并经交易所同意，同时交易某种现货商品以及基于该现货商品的期货合约来结清两者头寸的一种交易方式。,尽管,EFP,的结果和平仓有点类似，但,EFP,在某些方面还是与平仓有很大的不同。首先，交易者事实上进行了实物的交割；第二，期货合约并不是通过交易所内的集中交易来结清头寸的；第三，两个交易者可以私下协商价格以及其他的交易条款。,34,期货转现货,8,月初，美国一出口商根据出口合同，需要在,10,月份购买小麦,50000,吨。为了防止价格上涨，在芝加哥期货交易所（,CBOT,）作了买期保值，即买入,11,月份小麦期货合约,367,张（约,50000,吨），价格,830,元,/,吨（折合人民币元）。,9,月中旬，一小麦储存商为了防止小麦现货价格的下跌，也在这个市场卖出,11,月份小麦期货合约,400,张（,54432,吨），期货价格为,850,元,/,吨。,10,月,14,日，,11,月份小麦期货合约的价格上涨到,912,元,/,吨（结算价格），现货价格为,890,元,/,吨左右。这时，出口商需要小麦，向储存商询购小麦，得知上述储存商也在期货市场作了卖期保值，因而希望购买小麦和平仓期货头寸同时进行。假若到期,交割,成本,35,元,/,吨，,储存,和,利息,等成本,5,元,/,吨。,期转现：小麦储存商同意期转现，则出口商和储存商可按下述程序达成期转现协议：双方商定,10,月,15,日签订现货合同，合同规定双方以,890,元,/,吨的价格交收小麦，同时签署期转现协议，协议规定买卖双方按照,910,元,/,吨的价格平仓头寸,367,张。,35,期货转现货,1,、,出口商,实际购入,小麦,价格,出口商,平仓盈亏,：,910,元,/,吨,830,元,/,吨,=80,元,/,吨,商定的交收,小麦,价格：,890,元,/,吨,购货,小麦,实际价格,：,890,元,/,吨,80,元,/,吨,=810,元,/,吨,出口商购买,小麦,的,实际价格,比,建仓,价格低，也比“,交割,”方式得到小的价格低。,2,、小麦储存商实际销货价格：储存商平仓盈亏：,850,元,/,吨,910,元,/,吨,=,60,元,/,吨；商定的交收小麦价格：,890,元,/,吨,实际销售小麦价格：,890,元,/,吨,60,元,/,吨,=830,元,/,吨,小麦储存商实际销售价格低于建仓价格,850,元,/,吨，如果“到期交割”要付出其它成本,40,元,/,吨，因此，相对交割来说，给小麦储存商节约成本,20,元,/,吨。,Options,Futures,and Other Derivatives,7th Edition,Copyright John C.Hull 2008,36,期货转现货,若不采用 期货转现货，而是采用第二方案：交易厅平仓后买卖现货,如果小麦出口商和储存商分别在交易厅平仓，再买卖小麦，得到的购销小麦价格如下（假如双方平仓价格有三种可能）,出口商和储存商平仓价格,900,元,/,吨，,910,元,/,吨，,920,元,/,吨,出口商购入小麦价格：,820,元,/,吨，,810,元,/,吨，,800,元,/,吨,储存商销售小麦价格：,840,元,/,吨，,830,元,/,吨，,820,元,/,吨,平仓价格为,920,元,/,吨时，出口商“平仓购买小麦”的实际成本比“期转现”购买小麦的实际成本低，小麦储存商销的实际收益比“期转现”方式销售小麦的实际收益要少。如果平仓价格为,900,元,/,吨，出口商平仓买卖小麦实际支付比期转现购买小麦实际成本高，储存商销小麦的实际收益比“期转现”方式销售小麦实际收益要多。由于交易厅平仓价格不确定，因此，期转现对买卖双方来说还是有利的。,Options,Futures,and Other Derivatives,7th Edition,Copyright John C.Hull 2008,37,（四）开立与结清期货头寸,到期交割或现金结算（,Delivery or Cash Settlement,）,即投资者持有期货头寸到期，按照期货合约的规定和要求进行实际交割或现金结算。一般来说，交易者倾向于用对冲平仓或期货转现货的方式来结清期货头寸，因为交割通常要在特定时间以特定方式进行，费时费力。,尽管如此，交割的存在保证了整个期货交易的顺利进行，保证了期货价格和标的资产的现货价格之间的内在联系，其重要性是不容忽视的。正是因为具有最后交割的可能性，随着期货交割月份的逼近，期货价格才会收敛于标的资产的现货价格；而当到达交割期限时，期货价格才会等于或非常接近于现货价格，否则就存在无风险套利的机会。,期货市场的交易机制,38,期货报价与行情表解读,案例,2.6,表,2-7 2007,年,9,月,25,日,S&P500,股指期货交易行情,39,期货报价与行情表解读,另外，值得强调的是,对“未平仓合约数”的理解,。未平仓合约数是指某种期货合约流通在外的合约总数。它是所有多头数之和，相应地也是所有空头数之和。当某项期货合约正在交易时，如果交易双方都是建仓，则市场中该期货合约的未平仓合约数（,Open Interest,）增加一个；如果其中一方是建仓而另一方是平仓，则未平仓合约数保持不变；如果双方都是平仓，则未平仓合约数将减少一个。,（案例,2.7,）,40,案例,2.7,未平仓合约数的变化,2007,年,9,月,21,日，,2009,年,9,月到期的,S&P500,指数期货合约,SPU9,在,CME,上市。,41,（一）交易场所不同,远期并没有固定的交易场所，买卖双方各自寻找合适的对象，因而是一个无严格组织的分散市场。在金融远期交易中，金融机构（尤其是银行）充当着重要角色。,期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。,（二）标准化程度不同,远期交易遵循“契约自由”的原则，这使得远期合约具有很大的灵活性，但也给合约的转手和流通造成很大麻烦，导致了远期合约二级市场的不发达。,期货合约则是标准化的,，标准化条款使得期货难以满足特殊的交易需求，但同时也大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性,。,（三）违约风险不同,远期合约的履行主要取决于签约双方的信用，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就会蒙受损失。,期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。,交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也几乎不会受到影响。机制完善的,期货交易的违约风险几乎为零。,远期与期货的比较,42,（四）合约双方关系不同,远期合约是交易双方直接签订的，而且由于远期合约的违约风险主要取决于交易对手的信用，因此签约前通常要对交易对手的信誉和实力等方面作充分的了解。期货合约的履行完全不取决于对方而只取决于交易所或清算机构，交易所是所有买方的卖者和所有卖方的买者。在期货交易中，交易者根本无需知道对方是谁，市场信息成本很低。,（,五,）价格确定方式不同,远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。期货交易的价格则是在交易所中通过公开竞价或根据做市商报价交易确定的。,（,六,）,结算方式不同,远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。期货交易则是每天结算的。,（,七,）结算方式不同,由于远期合约是非标准化的，不易找到转让对象，并要征得原交易对手的同意，因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割或现金结算方式来结束。期货合约则可以通过到期交割结算、平仓和期货转现货三种方式结清。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。,远期与期货的比较,43,