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,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,本资料仅供参考，不能作为科学依据。谢谢。本资料仅供参考，不能作为科学依据。谢谢,专 题 七,资 本 结 构 理 论,第1页,2025/5/5 周一,1,专题七,资本结构理论,（,参见教材第四篇：第16、17章）,教学内容：,1,.,资本结构含义及与企业价值关系,2,.,早期资本结构理论主要观点,3,.,MM理论基本假设和主要观点,4,.,权衡理论主要观点及政策含义,5,.,新资本结构理论代表性观点及其含义,6.企业资本结构确实定,第2页,2025/5/5 周一,2,专题七,资本结构理论,本章导学,：,资本结构理论是研究企业资本结构和企业价值之间关系一个理论。它分为旧资本结构理论和新资本结构理论两个时期，旧资本结构理论又包含传统理论和当代理论。,当代资本结构理论以,MM,理论为关键，以后沿着研究税收差异和成本两个分支发展，最终归结到权衡理论,.,新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究。出现了一系列有代表性理论，标志着资本结构理论进入一个新历史发展阶段。,第3页,2025/5/5 周一,3,第一,部分,资本结构理论概述,一、,怎样了解,资本结构及资本结构理论含义,（一）资本结构含义,所谓资本结构,是指企业各种资本组成及其百分比关系。它分为广义和狭义两层含义：,广义资本结构，又称为融资结构，,是指全部资本组成及其百分比关系。既包含长久资本结构，又包含短期资本结构。,狭义资本结构仅指长久资本结构。,对资本结构问题研究称为“馅饼模型”，参见图16-1;并请阅读P325 例16-1,第4页,2025/5/5 周一,4,怎样了解资本结构？,通常，企业融资都采取债务融资和权益融资组合，资本结构就是反应二者百分比关系。,若以企业价值为“V”，,则：V=B+S,实质上，资本结构问题着重研究是债务资本比率问题，即企业能否用债务融资？若能，债务资本在资本结构中应占多大比重？,搭配资本结构,杠杆资本结构,资本结构又被称为：,第5页,2025/5/5 周一,5,（二）资本结构理论含义,所谓资本结构理论是研究资本结构与企业价值以及资本成本之间关系一个理论。,该理论实际上讨论企业能用债务融资时，债务和股权占多大比重，才能使企业股东财富或者企业市场价值到达最大，或资本成本到达最小,。,第6页,2025/5/5 周一,6,怎样了解,企业价值与资本结构关系？,企业价值是企业债务市场价值(,B,)与企业股本市场价值(S)之和，用公式表示即为：,V=,B,+S,企业价值是企业息税前利润,(,EBIT,),以加权平均资本成本,(Ka),作为折现率折现后现值。用公式表示即为,:,V=EBIT,（,1-T,）,/K,a,可见，企业价值与企业资本结构是紧密联络。,第7页,2025/5/5 周一,7,二、资本结构理论发展演变,旧资本结构理论时期,传,统,理,论,杜,兰,特,净收入理论,净经营收入理论,传统折衷理论,现,代,理,论,MM,理论,权衡理论,莫迪格利亚尼,米勒,无,企业税时模型,有企业税时模型,米勒模型,斯科特、迈尔斯,迪安吉罗、马苏利斯,早期权衡理论,后期权衡理论,第8页,2025/5/5 周一,8,新资本结构理论时期,以信息不对称为研究前提,新优序融资理论,代理成本理论,信号模型,财务契约理论,梅耶斯,迈基里夫,詹 森,麦克林,罗 斯,利兰和派尔,史密斯,哈 特,第9页,2025/5/5 周一,9,第二节 早期资本结构理论,早期资本结构理论是戴维,.,杜兰特研究结果。该理论是建立在对投资者行为假设推断和经验判断基础上，而非来自于大量统计数据推断。,早期资本结构理论,净收入,理论,净经营,收入,理论,传统,折衷,理论,第10页,2025/5/5 周一,10,一、净收入理论（净利理论）,1,、基本观点：,资本结构与企业价值“相关论”,该理论认为：企业价值或者说是股东财富不只是取决于企业资产盈利能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定归于股东净收益之大小。,第11页,2025/5/5 周一,11,2,、基本假设,：,（1）,企业获取资金数量和起源，不受限制.,（2）伴随负债率增加，债务成本与权益成本均固定不变，且不受财务杠杆影响，负债率提升不会增加财务风险。,所以，负债作为一个廉价资金起源，伴随负债率增加，企业总资本成本逐步下降。,一、,净收入理论（净利理论）,3,、结论：,当企业负债越高，加权平均资金成本越低，,企业价值越大，资本结构是最正确。,第12页,2025/5/5 周一,12,二、净经营收入理论（营业净利理论）,1、基本观点,资本结构与企业价值,“无关论”,认为：企业价值仅仅取决于企业资产赢利能力，即息税前利润水平，而与企业资本结构无关。,2、基本假设：,(1)在完善资本市场，企业价值不受融资方式影响。,(2),伴随负债率提升，,负债资本成本,K,b,保持,不变，而股本成本,K,s,则会随负债增加而上升，从而抵消了负债带来好处。,3、结论,：,不论举债多少，企业加权平均资本成本都固定不变，企业总价值也固定不变。因而不存在最正确资本结构。,第13页,2025/5/5 周一,13,三、传统折衷理论,1.基本观点,：企业利用财务杠杆在一定程度内不会抵消利用债务资金好处，所以会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。,即：债务增加对企业价值提升有利，但必须适度。,2.基本假设：,（1）,伴随负债率增加，,负债成本,K,b,，股票成本,K,s,，以及加权平均资本成本,K,a,均非固定不变，均可能随资本结构变动而变动；,（2）在一定负债范围内利用财务杠杆作用，,K,b,和K,s,上升均很不显著；但超出一定负债范围后，,K,b,和,K,s,均会不停加速上升。,第14页,2025/5/5 周一,14,3.,结论：,加权平均资本成本从下降变为上升转折点就是加权平均资本成本最低点，这时企业总价值上升，该负债比率就是企业最正确资本结构。,该理论认可，确实存在一个能够使企业市场价值到达最大最正确资本结构，他能够经过财务杠杆利用来取得。,三、传统折衷理论,第15页,2025/5/5 周一,15,对传统资本结构理论总结：,评价：,以上三种理论不一样之处于于确定企业负债水平和股本价值假设条件不一样，因而得出不一样结论。,早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等原因，得出了比较符合实际结论，但该理论缺乏严密逻辑推理和证实，因而难以依据企业财务情况，求解最优资本结构下负债比率。,第16页,2025/5/5 周一,16,第三节 当代资本结构理论,由两部分理论所组成：,其一，,MM,理论：,1958年，美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼（,Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller),发表题为资本成本、企业财务和投资理论文章，提出了著名MM理论，从而使资本结构研究成为一个严格、科学、系统理论。,其二，,权衡,理论,：,在,MM,税收模型之后，将财务危机成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会所以而减弱。最正确资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本平衡点上。,第17页,2025/5/5 周一,17,(,一）基本估价模型,（,1,）企业股票价值,S,估价模型,一、,MM,定理,（,3,）企业价值,V,估算模型,（,2,）企业加权平均资本成本,Ka,估价模型,第18页,2025/5/5 周一,18,（二）什么是,MM,理论？,MM,理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出，它建立在一系列假设条件基础之上，其主要内容包含三部分：无税时,MM,理论；有税,MM,理论；以及米勒模型。,MM,理论深入探讨了资本结构和企业价值之间关系，从而奠定了当代资本结构理论基础。,问题：,MM,理论告诉我们企业最正确资本结构是什么了吗？现实中企业是怎样确定资本结构呢？,莫非是最大化债务？,第19页,2025/5/5 周一,19,（,三）理论假设条件,1,、企业在无税收环境下运行；,2,、企业经营风险是可由息税前利润标准差（,EBIT,）来衡量，有相同经营风险企业即处于同类风险等级。,3,、现在和未来投资者对企业未来,EBIT,和风险预计完全相同。,第20页,2025/5/5 周一,20,（,三）理论假设条件,4,、证券市场是完善。这意味着：,没有交易成本,投资资金怎样退出市场都不受限制,全部投资者都平等、无偿获取市场信息,5,、个人和企业负债都没有风险，所以负债利率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。,6,、各期,现金流是固定，形成等额现金流；各期,EBIT,不变，即零增加。,第21页,2025/5/5 周一,21,（四）,MM,理论内容,MM,理,论内容和主要观点：,1,、无企业税时,MM,模型,资本结构与企业价值、资本成本无关。即：“无关论”,2,、有企业税时,MM,模型,资本结构与企业价值、资本成本相关。即：“相关论”,3,、考虑个人所得税米勒模型,“,相关论”,“相关论”基本结论是：负债会因利息减税效应而增加企业价值。,第22页,2025/5/5 周一,22,1,、,无企业税时,MM,模型,（,1958,年）,命题：,资本结构与企业价值,命题,内容：,不论企业有没有负债，其价值等于企业全部资产预期收益额除以适于该企业风险等级酬劳率。,用公式表述为：,V=V,L,=V,U,=EBIT/K,a,=EBIT/K,su,式中:L表示杠杆企业；U表示无杠杆企业,结论：杠杆企业价值等同于无杠杆企业价值,命题基本含义:企业价值V独立于其负债比率。即：企业不能经过改变资本结构到达改变企业价值目标。,命题证实：利用套利原理证实其命题。,第23页,2025/5/5 周一,23,命题,资本结构与资本成本,命题：有负债企业股本成本(,K,sL,)等于同一风险等级中无负债企业(,K,su,),股本成本加上,风险溢价,。,用公式表示为：,K,sl,=K,su,+(K,su,K,b,),B,/S,命题基本含义（,参见,P,330,）：,廉价负债带给企业利益会被股东权益成本上升而抵消，所以，企业市场价值不会随负债率上升而提升。,命题证实：完全用数学推理证实,(,见教材,P331),(K,su,K,b,),B,/S,第24页,2025/5/5 周一,24,命题,企业内部收益率与资本成本,命题,：企业应投资与那些内部收益率,(,IRR,),大于或等于资本成本率,(,Ka,或,Ksu),项目。,用公式表示为：,IRRK,a,K,su,命题,：企业将资本投向内部收益率高于资本成本率项目，能够提升企业价值。,第25页,2025/5/5 周一,25,2,、有企业税时,MM,理,论（,1963,年）,这是在赋税存在前提下，,MM,理论修正模型（企业所得税和资本成本：一个修正）。,该模型认为：若考虑企业所得税原因，企业价值会随财务杠杆提升而增加。,命题：,资本结构与企业价值,命题,内容：,负债企业价值等于相同风险但无负债企业价值加上负债节税利益，节税利益等于企业税率乘以负债额。,用公式表示为：,V,L,=V,U,+T,B,（参见P338）,式中：,T,B,为节税额现值，是因为下式计算而得：,即：,T,B,=T(K,i,B,)/K,i,第26页,2025/5/5 周一,26,命题,含义及证实,命题,含义：,企业负债后，利息能够计入成本，由此形成节税利益。,节税利益增加了企业收益和价值。,企业负债越多，价值越大。当企业目标是企业价值最大化时，最正确资本结构应该是,100%,负债。,命题,证实：,是以案例分析方式证实命题。,第27页,2025/5/5 周一,27,命题,：资本结构与资本成本,命题：,有负债企业权益成本(,K,sL,)等于同一风险等级中无负债企业(,K,su,)权益成本加上一定,风险酬劳率,。,用公式表示为：,K,sl,=K,su,+(K,su,-K,b,)(1-T)(,B,/S),命题含义：,（参见P339）,在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险所要求增加风险酬劳率小于无税条件下风险酬劳增加程度，所以，负债好处不会被完全抵消。,因为节税利益，企业负债越多，企业价值越高。即：企业价值与企业负债率正相关，此时资本成本最小。,命题证实：,经过案例分析方式证实了该命题。,(K,su,-K,b,b,)(1-T)(,B,/S),第28页,2025/5/5 周一,28,命题,：,命题：,企业应选择投资于那些内部收益率(,IRR,)大于或等于预期收益率项目。,用公式表示为：,IRRK,su,（或K,a,）(1-T)(,B,/V),命题含义,:,企业将资本投向内部收益率高于资本成本率项目，能够提升企业价值。,命题证实：,数学推导结果。,第29页,2025/5/5 周一,29,（,4,）对,MM,定理基本评价与争论,基本评价,：,MM定理完美假设条件和严密逻辑证实，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本结构中最本质东西，奠定了当代资本结构理论基石。,MM定理不足主要在于假设条件不能准确反应实际市场运动。,详细参见,教材,争论：,主要是对其假设条件争论，伴随原有假设条件逐步放松和取消，使理论更靠近于现实，由此也发展起了很多研究资本结构理论流派。,第30页,2025/5/5 周一,30,3,、米勒模型,1976,年，米勒在题为“债和税”汇报中提出。,在米勒模型中，,MM,理论全部假设不变，在考虑个人所得税原因后探讨资本结构中负债率改变对企业价值影响。,（,1,）米勒模型内容与含义,无负债企业价值估算公式。,该公式表明无负债企业收入在扣除企业所得和,投资者股本所得税后企业净利。,结论：在个人所得税影响下，与无税收企业相比，,净利变小了。显然，课税会降低无负债企业价值。,Tc:,表示企业所得税,Ts:,表示个人所得税,第31页,2025/5/5 周一,31,（,1,）,米勒模型内容与含义,该公式表明：尽管个人所得税存在，会抵消负债节税利益，但,在正常税率情况下，负债节税利益不会完全消失。,当企业负债增加时，负债企业价值会所以增大。,结论：,同,MM,企业税模型相同，,米勒模型结论也是,100%,负债时，企业市场价值到达最大。,负债企业价值估算公式,:,第32页,2025/5/5 周一,32,对,MM,理论和米勒模型评价,对米勒模型评价：,米勒模型很好描述了企业资本结构决议，但也有其不足。表现在：,1,、其结论与现实经济不吻合。,2,、税盾作用是有限。,对,MM,理论基本评价：,MM,理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债意义，在逻辑上是甚为严密，所以在资本结构研究方面含有划时代意义，奠定了资本结构理论研究基石，标志着当代资本结构理论确实立。,第33页,2025/5/5 周一,33,MM,理论发展演变,最终归结为权衡理论,MM,定理,“左”,税差学派,早期权衡理论,以斯科特、迈尔斯、,贝南等为代表,“右”,破产成本学派,代理成本,财务危机成本,以迪安吉罗、阿特曼、,马苏利斯等为代表,第34页,2025/5/5 周一,34,二、权衡理论,早期权衡理论针对MM理论假设条件而提出。建立在纯粹税收利益和破产成本相互权衡基础上。,该理论观点是：企业最优资本结构就是在负债税收利益与破产成本之间进行权衡来确定,它处于负债预期边际税收利益等与负债预期边际成本之处.,用公式表示为：,V,l,=V,u,+T,B,PV(FD),式中：,PV(FD):,表示破产成本现值,（一）早期权衡理论,第35页,2025/5/5 周一,35,后权衡理论将负债破产成本深入拓展到,代理成本、财务危机成本和非负债税收利益,等方面。,非负债税收利益：,如折旧、投资减免等抵收利益。,该理论主要观点：企业最优资本结构应是税收利益与代理成本和财务危机成本之间权衡。,1、负债企业基本估价模型,用公式表示为：,V,l,=V,u,T,B,PV(FCC)PV(AC),式中：,PV(AC)：,表示,代理成本现值,PV(FCC):,表示财务困境成本现值,这就是所谓权衡理论模型(图:,17-1,）。,（二）后期权衡理论,第36页,2025/5/5 周一,36,V,L,=Vu+T,B,公,司,价,值,V,L,图示 权衡理论模型,财务杠杆,B,/V,V,U,O,A,B,PV(FCC)+PV(AC),V,L,=V,u,+T,B,-PV(FCC)-PV(AC),T,B,第37页,2025/5/5 周一,37,2,、权衡理论政策主张及其评价,政策主张：,企业最正确负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应负债量。,在其它条件不变情况下，资产收益波动大企业比收益波动小企业负债规模要小。,有形资产比重大企业，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有没有形资产多企业能容纳更大负债。,高赋税企业比低赋税企业能容纳更多负债，因为高赋税企业节税利益要大。,第38页,2025/5/5 周一,38,3,、权衡理论包括债务成本,(1),财务,困境,成本,(P346-348),首先：按照陷入财务困境严重程度划分，财务困境成本可分为无破产时财务困境成本和有破产时财务困境成本，即破产成本。,所谓破产成本：是指当企业债务总额大于资产价值，企业面临破产时所付出各种成本费用。,其次，破产成本又分为：,直接成本:,清算,或重组法律成本和管理成本,经济学家预计占企业市值3%。,间接成本:准确估算很困难，但费用很大。,往往是造成破产主要原因,第39页,2025/5/5 周一,39,破产成本理论（贝格斯特，,1967,）,主要观点：,1,、企业发生破产或财务失败是需要付出巨大成本，这使得企业利用债务融资动力少了许多。,2,、破产成本影响企业资本决议。,破产成本对企业资本成本和企业价值都会造成影响。,3,、破产成本影响企业对财务杠杆利用条件：,第40页,2025/5/5 周一,40,3,、权衡理论包括债务成本,（2）,代理成本（P,350-352,),代理成本是指因为利益冲突所引发额外费用。它包含监督成本、守约成本和剩下损失三部分。,代理成本产生于委托代理关系。详细表现为股东与经理层之间委托代理关系；债权人与股东之间委托代理关系。,由股东和债权人不一样利益引发代理成本包含:,不理性投资决议:表现为过分投资和投资不足,不适度股利政策:高股利政策往往对债权人不利,不适度融资政策:表现为过分负债，造成偿债危机,监督成本:拉低了最正确融资结构中债务额度,第41页,2025/5/5 周一,41,第四节 新资本结构理论,时间,:20,世纪,70,年代末以后,内容：主要包含,詹森和麦克林代理成本理论；,梅耶斯新优序融资理论；,罗斯、利兰和派尔信号模型；,史密斯、哈特财务契约理论,第42页,2025/5/5 周一,42,一、代理成本理论,代理成本学说是以代理理论、企业理论和财产全部权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下企业资本结构问题学说。,主要观点：,詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“全部者愿意负担总代理成本”，包含债务融资和新股融资代理成本。,第43页,2025/5/5 周一,43,代理成本理论结论：,詹森和麦克林将代理成本分为两类：,1,、与外部股权资本相关全部代理成本,主要来自于股东和经理人之间。,2,、与外部债务资本相关全部代理成本,企业资本结构与代理成本有直接关系。债务上升可能增加债务代理成本（如约束条款、利率提升），新股融资可能带来外部股权代理成本（如股票市价下跌）。,所以，当企业总代理成本最小时，企业债务与股权百分比就是最优资本结构。,詹森和麦克林还认为，债务约束了企业对现金支出，降低了经理人从事个人消费“自由现金量”，所以，债务融资缓解了股东和经理人利益冲突。,第44页,2025/5/5 周一,44,二、财务契约理论,财务契约理论是代理成本延续，是关于财务契约能处理代理成本资本结构理论。,该理论研究内容：,一是财务契约设计：即怎样设置财务条款来处理代理成本。,二是最优财务契约条件：即标准财务契约，指企业在含有偿债能力时，要求其支付一固定款项契约，不然，将面临破产。所以，企业管理层要向债权人和投资者充分披露其企业真实情况。,对该理论评价,：该条款极难到达最优，即财务契约不能完全消除代理成本。,第45页,2025/5/5 周一,45,三、新优序融资理论,基本含义：,梅耶斯,经过对“信息不对称理论”研究，,认为投资者之所以对企业资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其所选定资本结构时，股票价格就会发生改变，这种改变能够被解释为“信息效应”。,第46页,2025/5/5 周一,46,该理论基本观点：,（,1,）企业会以各种借口防止发行普通股和其它风险证券来融资。,（,2,）为使内部融资能满足到达正常权益投资收益率投资要求，企业必须要确定一个目标股利率。,（,3,）在确保安全前提下，企业才会经过外部融资处理部分融资需要，且会首先发行风险较低证券。,第47页,2025/5/5 周一,47,基本假设：,1,、股利政策含有粘性。,2,、相对与外部融资，企业更愿意从内部进行融资。,3,、假如必须从外部融资，企业会对其发行证券进行排序。,4,、企业经理人比外部投资者更了解企业盈利和投资情况。,5,、企业管理者代表现有股东利益。,6,、信息不对称使得企业经理人无法将好信息向外部股东传递。,第48页,2025/5/5 周一,48,基本内容,：,资本结构作为一个信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不一样融资次序也会对资本结构改变产生影响。,1,、债券发行好处优于发行股票,2,、外部融资成本高于内部融资成本,第49页,2025/5/5 周一,49,结,论与评价,结,论：,企业在融资次序安排上，首先应考虑内源融资，假如需要外源融资，则优先考虑债务融资，最终才考虑股本融资。,评价：,新优序融资理论从信号理论角度考虑了企业融资次序，揭示了资本结构改变以及解释了现实世界中一些问题，不过该理论并没有考虑税收影响、破产成本、证券发行费和代理成本等原因。,第50页,2025/5/5 周一,50,四、信号传递模型,含义：,信号传递模型是探讨在信息不对称条件下，企业怎样以适当方式向市场传递相关企业价值信号，以此来影响投资者融资决议。在资本结构理论中，该模型就是用来分析“不对称信息”利用对企业资本结构主导作用。,主要观点,：认为信息不对称会扭曲企业市场价值，从而造成市场投资决议无效率，企业选择不一样资本结构能够向市场传递不一样企业价值信号。,第51页,2025/5/5 周一,51,最有影响信号模型：,罗斯模型（,1977,年）；利兰,派尔模型；,塔莫模型；汉克尔米模型。,后两个模型能够看作是对前两个模型修正和扩展,罗斯模型,：保留了,MM,理论其它假设条件，仅仅放松了关于“充分信息”假设。该理论认为，当有好内部消息时，企业管理者会有很强愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从而提升企业股票市价。,第52页,2025/5/5 周一,52,罗斯认为,：在信息不对称情况下，管理者经过使用负债比率向投资者传递企业经营业绩信息，投资者将较高负债率看做是企业高质量表现一个主动信号，企业市场价值也会随之上升。这是因为破产概率和企业质量存在负相关关系，即质量越高企业越不可能破产。破产概率同负债率展现正相关关系，即 负债率越高，发生破产概率就越大，在这种情况下，低质量企业不敢用过分负债来模仿高质量企业。,该模型结论：,企业负债率越高，质量（业绩）越高，负债比率显示了企业质量。,第53页,2025/5/5 周一,53,西方资本结构理论对我国启示,1,、西方资本结构研究多侧重于理论研究，与我国实际经济情况不完全符合，缺乏针对性。,2,、依据权衡理论，企业负债要适度。,3,、依据优序融资理论，企业筹资要有一定次序。,4,、依据信号传递理论，企业选择筹资方式要分析市场反应。,5,、依据代理成本理论，企业筹资会对经理人形成一定激励与约束。,6,、资本结构作为主要经济信号，在金融、证券市场上发挥着主要作用。,7,、资本结构优化不但要考虑最优负债比率确实定，也要考虑最优负债结构确实定。,第54页,2025/5/5 周一,54,第五节 企业资本结构确实定,(参见,P,364-366,）,教学内容：,1,、融资决议概念和标准,2,、融资决议影响原因,3,、融资决议决议方法,教学要求：,1.,掌握融资决议概念、目标和影响原因。,2.,重点掌握融资决议基本方法。,第55页,2025/5/5 周一,55,一、融资决议概述,（一）概念：,所谓融资决议，是指企业选择融资方式和确定每种融资方式下融资量，进而构建一定资本结构行为。从本质上讲，融资决议就是确定资本结构决议。,（二）融资决议法则,-,是否产生了正净现值。,即：债务融资所产生净现值为正，提升了资本结构财务杠杆，使资本成本下降，企业价值上升。,(,三）融资决议目标,就是确定最优资本结构,。,最优资本结构有三种判断标准：,资本成本,(Ka),公司价值,(V),净资产收益率（,ROE,）,第56页,2025/5/5 周一,56,二、资本结构决议影响原因,1.,资本成本：,在一定额度内，资本成本是负债率反函数。,2.,融资风险：,融资风险是负债率正函数。,可见，伴随负债率改变，融资成本与融资风险之间存在此消彼长变动关系。,3.,企业价值,.,基本模型：,V=EBIT(1-T)/Ka,可见，资本结构、资本成本与企业价值之间含有亲密关系,另外，还必须重视分析以下因素：,第57页,2025/5/5 周一,57,二、最优资本结构影响原因,4.,行业效应,5.,企业经营环境和经济周期情况,6.,金融机构（或信用评定机构）态度,7.,税收和利率,8.,资产担保价值,9.,未来收益能力与稳定性,10.,管理者风险控制能力,第58页,2025/5/5 周一,58,三、企业融资决议方法,企业融资决议方法，实质上就是最优资本结构确实定方法。,详细方法有：,1,、每股收益无差异点法,（,BEIT-EPS,),2,、资本成本确定法,(,K,a,）,3,、企业价值确定法（,V,）,又称为息税前利润,每股收益分析法,又称为比较资本成本法,又称为比较,企业价值法,第59页,2025/5/5 周一,59,（一）每股收益无差异点法,即：,EBIT-EPS,分析法,1,、以每股收益为标准分析缘由：,最优资本结构目标,企业价值或股东价值最大化,每股收益,(EPS),提升,取决于,其一，资本结构,（负债节税效应）,其二，息税前利润,（财务杠杆效应）,第60页,2025/5/5 周一,60,2,、,每股收益无差异点法基本,计算方法,1,）概念：所谓每股收益无差异点，是指每股收益,(EPS),不受融资方式影响盈利水平。即负债融资和股票融资能产生一样大小每股收益息税前利润,EBIT,）。,2,）计算方法,（,1,）计算每股收益,(EPS),公式以下：,公式中：,N,表示流通在外普通股股数,第61页,2025/5/5 周一,61,（,2,）依据概念,EPS,1,=EPS,2,则可知以下计算公式：,求：,EBIT=?,进而求,（,EBIT,EPS),第62页,2025/5/5 周一,62,案例,1,：,每股收益无差异点法,计算分析应用,资料：大华企业原有资本,700,万元,其中债务资本,200,万元,(,每年负担利息,24,万元,),普通股资本,500,万元,(,发行普通股,10,万股,每股面值,50,元,),，企业所得税税率为,30%,。,现企业因为扩大业务需要追加筹资,300,万元，其筹资方式有两种：,(1),全部发行普通股：增发,6,万股，每股面值,50,元；,(2),全部发行长久债券：利率,12%,，利息,36,万元。,要求：利用每股收益无差异点法分析判断采取何种资本结构是最优？,第63页,2025/5/5 周一,63,案例,1,：,每股收益无差异点法计算分析应用,依据题意：发行股票,EPS,1,等于发行债券,EPS,2,即：,则：,EBIT=120,万元,将,EBIT=120,万元代到,EPS,计算公式中，,EPS,1,=EPS,2,第64页,2025/5/5 周一,64,案例,1,：,每股收益无差异点法计算分析应用,即：每股收益无差异点为,(,120,，,4.2)(,见后图分析图,),若令,EPS,1,=0,，即：,第65页,2025/5/5 周一,65,案例,1,：,每股收益无差异点法计算分析应用,则：,EBIT,2,=60,万元,即得到：（,60,，,0,）,依据以上数据绘制,EBIT-EPS,分析图,。,第66页,2025/5/5 周一,66,EBIT-EPS,分析图,8,7,6,5,无差异点（,120,，,4.2,）,4,3,2,股票融资,债券融资,1,0 10 20 40 60 80 100 120,EBIT,负,债,筹,资,优,势,权益筹资优势,EPS,第67页,2025/5/5 周一,67,由上图可知：,企业最有资本结构取决于当年,EBIT,水平高低。若企业当年,EBIT,大于,120,万元时，用债券融资含有优势；若当年,EBIT,小于,120,万元时，用股票融资含有优势。,每股收益无差异点法结论为：,在每股收益无差异点上，发行股票与发行债券融资方案对每股收益影响相同；,当息税前利润大于每股收益无差异点时，发行债券筹资会带来较高每股收益；,当息税前利润小于每股收益无差异点时，发行股票筹资会带来更多每股收益。,第68页,2025/5/5 周一,68,（二）比较资本成本法,1,、概念,比较资本成本法又称为资本成本确定法。,是指在确定若干个备选融资方案中，经过计算各个融资方案资本成本，从中选择加权平均资本成本最低为最优融资方案一个融资决议方法。,第69页,2025/5/5 周一,69,2,、分析计算方法,有两种决议方法：,（,1,）边际资本成本比较法：,所谓边际资本成本是指企业增加融资后，由资金增量引发资本成本增量改变值，即新增资本成本就是边际资本成本,。,边际资本成本比较法就是经过比较各备选融资方案边际资本成本，从中选择最优融资方案方法。,边际资本成本比较法,加权资本成本比较法,第70页,2025/5/5 周一,70,案例,3,：边际资本成本比较法应用分析,资料：光明企业拟新增融资,500,万元。现有甲乙两个备选方案，详细资料经整理后见下表。假设企业所得税税率为,30%,。,要求：利用边际资本成本比较法确定最优融资方案。,筹资,方式,甲方案,乙方案,筹资额,（万元）,投资酬劳率,筹资额,（万元）,投资酬劳率,长久借款,80,7.0%,110,7.5%,企业债券,120,8.5%,40,8.0%,普通股票,300,14%,350,14%,累计,500,-,500,-,第71页,2025/5/5 周一,71,案例,3,：边际资本成本比较法应用分析,解：依据加权平均资本成本计算公式，计算边际资本成本，用“,Ka”,表示。,Ka,甲,=7%80/500,（,1-30%,）,8.5%120/500,（,1-30%,）,14%300/500,10.61%,Ka,乙,=7.5%110/500,（,1-30%,）,8%40/500,(1-30%,）,14%350/500,11.40%,经比较,甲方案边际资本成本低于乙方案,所以应选择甲方案为最优融资方案。,第72页,2025/5/5 周一,72,（,2,）加权平均资本成本决议法,该方法特点：,加权平均资本成本比较法，就是将备选融资方案与原有最优资本结构汇总，计算在各新增融资条件下汇总资本结构综合平均资本成本，从而比较确定最优融资方案方法。,第73页,2025/5/5 周一,73,案例,4,：加权平均资本成本决议法应用分析,接上例，若光明企业原有资本结构以下表所表示，其它资料不变，试计算甲乙融资方案加权平均资本成本，并比较选择最优融资方案。,光明企业原有资本结构,融资方式,资金额（万元）,投资酬劳率,长久借款,发行债券,普通股票,500,700,800,7%,8%,14%,累计,第74页,2025/5/5 周一,74,依据上表资料，利用加权平均资本成本计算方法分别计算各融资方案资本成本。,Ka,甲,=7%(80/500+500/),（,1-30%,）,(8%700/+8.5%120/500),（,1-30%,）,14%(300/500+800/),18.8%,Kr,乙,=(7%,500/+,7.5%110/500),（,1-30%,）,8%(700/+40/500)(1-30%,）,14%(350/500+800/),20.2%,经计算可知，甲方案加权平均资本成本最低，故为最优融资方案。,这与用边际资本成本比较法计算结果是一致。,第75页,2025/5/5 周一,75,（三）企业价值确定法（比较企业价值法）,1,、分析缘由,(1,）以每股收益高低作为衡量标准确定资本结构，符合追求企业价值最大化目标，但这种方法没有考虑风险原因。,(2,）实际上，伴随每股收益增加，风险也会增大，当每股收益增加不足以赔偿风险增加所需高酬劳时，尽管每股收益增加，股价也会下跌。所以，每股收益最大不是很准确衡量标准。,(3,）最优资本结构应以企业总价值最大更适当，此时，加权平均资本成本也是最低。,第76页,2025/5/5 周一,76,2,、,企业价值确定法含义及分析计算方法,(1,）概念,所谓企业价值确定法，是指以企业价值大小为标准测算判断企业最优资本结构方法。,(2,）分析计算方法,对企业价值认识与测算，理论界有以下几个观点：,其一，企业价值等于未来净收益贴现值；,其二，企业价值是其股票现行市场价值；,其三，企业价值等于其债务市场价值和与股票市场价值之和,，即：,V=D+E,。,第77页,2025/5/5 周一,77,（,1,）基本计算方法：,V=E+D,其中：假设负债市场价值就等于其面值,D,；,股票市场价值计算公式为：,E=(EBIT I)(1-T)/K,e,其中：,I,为负债利息，,I,=K,d,D;,T,为所得税税率,;,K,e,采取资本资产定价模型加以确定,即：,K,e,=R,f,+(R,m,-R,f,),.,(2,）企业资本成本用加权平均资本成本计算：,K,a,=(D/V)(1-T)K,d,+(E/V)K,e,企业价值确定法就是用,V=E+D,分析计算,。,第78页,2025/5/5 周一,78,案例,2,：企业价值确定法分析计算方法应用,资料：吉瑞企业,年息税前利润为,500,万元，资金全部由普通股组成，股票账面价值为,万元，所得税税率为,40%,。现准备发行债券购回股票以调整资本结构。,要求：利用,企业价值确定法分析计算：,不一样债券规模下企业价值，并据以确定企业最正确资本结构。,经分析整理，相关资料见下表：,第79页,2025/5/5 周一,79,不一样债务水平对债务资本成本和股票资本成本影响,债券市场价值,D,（万元）,0,200,400,600,800,1000,税前债务资本成本,K,d,(%),10,10,12,14,16,股票,系数,1.2,1.25,1.3,1.4,1.55,2.1,无风险报筹率（,%,）,10,10,10,10,10,10,平均组合风险酬劳率（%）,14,14,14,14,14,14,股票资本成本,K,e,（,%,）,14.8,15,15.2,15.6,16.2,18.4,第80页,2025/5/5 周一,80,依据上表相关资料，企业价值和资本成本计算以下表,债券市场价值,D,(,万元,),债务资本成本,K,d,(%),债务利息,I,(,万元,),股票市场价值,E(,万元,),企业市场价值V,(万元),股票资本成本,K,e,(%),加权平均资本成本,Ka(%),0,200,400,600,800,1000,10,10,12,14,16,20,40,72,102,160,2027,1920,1816,1646,1437,1109,2027,2120,2216,2246,2237,2109,14.8,15,15.2,15.6,16.2,18.4,14.8,14.16,13.54,13.48,13.64,14.26,第81页,2025/5/5 周一,81,相关上图计算说明：,Ke=10%
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