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国际货币基金组织：货币政策与银行风险承担（上）

I. 引言
无论公平与否，人们在一定程度上都将本轮全球金融危机爆发的原因归咎于货币政策。故事的发展大致如下：实际利率长时间保持在低位，这催生了资产价格泡沫以及证券化信贷产品，并导致金融机构承担越来越多的风险，使用更多的杠杆。倘若各国央行提前大幅提高利率来防范风险的累积，那么泡沫破裂的后果可能远没有那么严重。[1]
“本轮全球金融危机的发生一定程度上归咎于货币政策”的观点（主张）在学术界和商业媒体（business press）中越来越流行，这部分是因为本轮危机是在长时间超低利率和宽松流动性形势之后发生的。然而，可以支持这种观点的实证证据（empirical evidence）却很少。而且令人惊讶的是，有关“货币政策与金融危机关系”问题的理论几乎没有。明确反映政策利率对银行风险承担影响的宏观经济模型也很少。然而，现有的银行风险承担模型却不得不包含货币政策的影响。
然而，对于当前所争论的“金融稳定因素在货币政策决策中扮演什么样的角色”、以及“如何最好地整合宏观审慎和货币政策框架”等问题，“货币政策如何影响银行风险承担（指的是增加银行利润波动性的不同选择）”是关键。价格稳定与金融稳定之间是否存在政策权衡？或单一的货币政策工具是否能同时实现价格稳定和金融稳定？换句话说，货币政策与宏观审慎政策之间是相互补充还是相互替代关系？因此，货币当局与宏观审慎管理部门之间应该维持什么样的关系？
本文通过说明（在合理假设的情况下）货币政策立场与银行风险承担之间的关系要比我们通常认为的更复杂来为上述争论做贡献。迄今为止，大多数讨论都集中在“放松货币政策如何通过追逐收益或影响杠杆率和资产价格加大银行的风险承担意愿”，这也正是本文支持的观点。但至少在短期内，当金融中介以有限责任(limited liability)的方式运营时，还存在反向的风险转移效应（ risk-shifting effect）。因此，货币政策与银行风险承担之间的平衡取决于金融中介承担有限责任的程度及其财务健康状况。当政策利率保持在低位时，高特许权价值（high-charter-value）（即资本雄厚）的银行会增加风险承担意愿；但低特许权价值（low-charter-value）（即资本金不足）的银行却恰好相反。
初步的实证证据大体上支持如下预测：低政策利率与风险承担意愿的增加有联系。但同时也反映了如下观点：低政策利率与风险承担意愿之间的关系取决于银行体系的健康程度。政策设计（倘若这些研究成果被确认）的意义在于，宏观审慎管理部门在应对货币政策立场变化时将不得不考虑那些决定银行体系的财务健康的变量。
在我们进行详细分析前，有两点必须说明。首先，在下文中，我们以安全资产的实际收益的变化来模拟货币政策。如有可能，我们还将讨论货币政策体系以及货币政策立场与实际周期的互动在决定风险承担过程中的作用。但这方面的讨论大部分留待未来去研究。其次，我们没有评估风险选择的事前最优性（即银行风险承担是否过度）。[2]在经济衰退期间，银行以较低的利率为风险较高的项目融资，这很可能是社会最优的，甚至是货币政策的理想结果。
本文分三部分。首先，本文讨论了货币政策影响银行风险承担意愿的不同机制。其次，本文考察了货币政策与银行风险承担关系方面日渐增多的实证文献，并列举了取自美国资料的几个新典型事实（stylized facts）。最后，本文基于研究成果提出了几点初步的政策建议。
II. 概念框架
迄今为止，理论模型尚未明确研究货币政策对银行风险承担的影响。宏观方面的文献常常把兴趣点放在信贷数量而非信贷质量上，也尚未开发出体现银行风险承担的模型。（那些研究风险的论文都主要关注货币政策立场的变化如何影响贷款人的风险偏好，而不是如何影响银行体系对风险的偏好）。[3]银行业方面的研究文献则通常关注如何矫正因有限责任、信息不对称而导致的市场失灵，与此同时从根本上忽视货币政策的作用。[4]
但无论是宏观方面的研究文献还是银行业方面的研究文献，都包含对货币政策与银行风险承担之间的关系进行分析的见解。在本部分，利用De Nicolò (2010)、Dell’Ariccia, Laeven, and Marquez (2010)和Valencia (2010)构建的正式模型，我们回顾了这些模型对当前问题所不得不谈及的内容，并运用一个简单的概念框架（conceptual framework）解释了现行发挥作用的一些机制。我们是在假设货币政策利率的变化影响了实际无风险利率的背景下对这些模型进行分析。[5]更确切地说，我们简单地将货币政策定义为政策利率的外生变化（exogenous change），将银行风险承担定义为增加银行资产收益波动性（如，增加信贷风险）的举措。
A. 资产组合效应和追逐收益
迄今为止，文献中所提及的大多数机制都表明，政策利率与风险之间呈负相关关系。换句话说，这些机制表明，放松货币政策将增加银行的风险承担意愿。鉴于在长时间实行超宽松货币政策后出现了自大萧条以来最严重的金融危机，这并不奇怪。证明该论点的论据大体上分为三类：资产替代（asset substitution）、追逐收益（search for yield）和顺周期杠杆（procyclical leverage）。
资产替代机制的运行机理如下。在相对一般的条件下，安全资产实际收益的下降将导致安全资产在银行资产组合中的比重下降。风险中性（Risk-neutral）的银行将增加对风险资产的需求——因此从总体上降低了风险资产的收益——直到安全资产与风险资产的投资收益再次平衡。风险规避（Risk-averse）型银行通常将以类似的最有效的方式重新配置它们的资产组合（但那些绝对风险厌恶递减（decreasing absolute risk aversion）的银行将减少其所拥有的风险资产）。[6]
“追逐收益”机制的运行机理如下：拥有长期负债（long-term commitments）的金融机构（如养老基金和保险公司）需要用其在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺的支出 (拉詹（Rajan）, 2005)。当利率维持在高位时，这些金融机构可以通过投资于安全资产来获取必要的收入。但当利率维持在低位时，这些金融机构则被迫投资于风险较高的资产，以匹配其负债方的支出（假设政策利率与期限较长的安全资产收益之间存在正相关关系）。倘若安全资产的收益长时间维持在低位，那么继续投资于安全资产将可能意味着这家金融机构需要重新协商解决（或不履行）其长期负债。向风险更大（以及收益更高）的资产转移可能增加该金融机构能匹配其负债的概率。与绝对收益（absolute yields）挂钩的管理层薪酬（Managerial compensation）也发挥着类似的作用：安全资产的收益越高，管理者通过谨慎管理安全资产所获得的薪酬就越高，因此，管理者投资风险资产的激励就越低。
由Adrian and Shin (2009)提出的补充观点是杠杆渠道。他们假定，金融机构都有固定的（如商业银行）或顺周期的杠杆比率（如投资银行）目标。当这些银行的资产组合或利润遭受冲击时，银行通过买卖资产（而非分配红利或增加资本金）加以应对。[7]严格来说，Adrian和Shin的分析并未关注银行资产组合的质量，但他们的分析对银行风险承担产生了影响。例如，放松货币政策将推高资产价格。银行股本将增加，同时银行将通过增加其对资产的需求来应对杠杆率的下降。这种应对之举强化了货币政策放松对资产价值的初始推动作用。结果，银行业体系（银行体系更容易受到对资产价值的负面冲击的影响）更加脆弱，因此风险也更高。[8]
B. 有限责任和风险转移
在不对称信息和有限责任情况下运营的银行所承担的风险要大于在社会最优情况下运营所承担的风险。风险中性的杠杆银行（leveraged banks）的行为酷似风险偏好型银行，因为这类银行并未将它们强加给存款人和债券持有者的损失内部化。冒着过分简单化的风险，与进行更审慎投资获得更高的净现值（net present value）(Keeley, 1990)相比，杠杆银行更偏好产生较高私人收益的风险投资（如果成功的话）——但倘若失败，将使存款人陷入巨大损失的境地。信息不对称是产生该结果的关键。倘若投资者能够恰当地根据利润为银行的风险承担意愿定价，那么诱使投资者投资超高风险资产组合的激励将不复存在。较高风险投资的较高收益将被银行债务的较高成本抵消。然而，因为投资者不能观察到银行的资产组合，且银行无法致力于审慎投资，所以，即使银行负债被准确定价，但依然会出现银行过度承担风险（甚至是在没有存款保险的情况下）。[9]
该道德风险问题是审慎性银行业监管（以银行资本金要求的形式）的根本原因之一。银行投资中自有资金占比越多，银行投资就越审慎。[10]这是因为一种所谓的“风险共担（skin-in-the-game）”效应：倘若投资失败，银行损失得越多，那么道德风险问题的严重性就越低。[11]银行的特许权价值（franchise value，指银行未来利润的净现值）也会导致类似的“风险共担”效应。如果投资失败，拥有较高特许权价值的银行将损失更多，因此缺乏承担过度风险的动力；相反，僵尸银行（zombie bank）（即损失接近于或超过未来利润的银行）则愿意承担高风险为其“复活”放手一搏。[12]
利率变动对银行利润的影响（从而影响特许权价值）是货币政策可能影响银行风险承担意愿的渠道之一。一般说来，银行将短期可贷资金（例如存款）转换为期限较长的贷款。由此可见，政策利率（安全资产的实际收益率）的下降将增加中介价差（intermediation spreads），由此还将增加银行资产的价值和未来利润（当贷款的总需求曲线的斜率为负时，这种情况就会出现），这将减轻道德风险，降低银行的风险承担意愿。[13]
在由De Nicolò (2010)和Dell’Ariccia, Laeven, and Marquez (2010)提出的“利率变动影响银行利润”这一渠道较为正式的框架中，政策利率下调将导致存款利率下降，但因为贷款需求曲线的负斜率，存款利率的下降只是部分传导给贷款利率（译者注：也就说，贷款利率的下降幅度低于存款利率的下降幅度，因此银行从中获利了）。如果结果积极的话，这将相应增加银行的利润并降低银行风险承担的意愿。为了为上述效应提供一个直觉的分析，一种有益的做法是以完全杠杆银行（即银行完全依赖于存款为其贷款业务融资）为例。通过降低银行必须支付给存款的利率，政策利率的降低将增加银行所有资产的预期净回报（net return）。但对安全性较高的资产来说，预计净回报的增幅更大，因为银行对安全性较高资产的投资意味着银行将不得不偿还存款人的概率更大。由此可见，政策利率的降低将使较高风险资产的吸引力相对减小。
最后，通过预期对负面冲击采取强有力的政策回应，货币政策可能也对银行的风险承担意愿产生影响。当前这一机制已占主导，并通常被称为“格林斯潘对策（Greenspan put）”（也称“伯南克对策”）。当冲击威胁到银行体系的稳定时，倘若金融机构预计中央银行会大幅降低利率，那么他们将倾向于承担更大的风险。[14]这一机制的支持者很大程度上将注意力放在央行的反应函数上，而非政策利率的水平上。的确，正是降低利率的隐性承诺（implicit promise），而非低利率本身，诱发了这种集体道德风险。然而，政策利率水平的确对这种作用的强度有影响。但它们影响的机制却与人们普遍认为的机制相反：在某种程度上，当利率高企时，货币刺激的空间要比低利率时大，较高的利率将对应银行更大的风险承担意愿。本质上说，通过缩小进一步货币扩张的空间，宽松的货币政策立场将降低集体道德风险问题。
C. 平衡反作用力
前文的讨论表明，货币政策影响银行风险承担的方式将取决于许多因素,这些因素影响资产组合重置与风险转移这两股主要的起作用的对抗力量间的平衡。由此可见，政策利率变动的影响可能因时间、银行体系或各银行的不同而不一致。再简单地说，因为风险转移效应的驱动因素是有限责任，因此对那些较脆弱的银行来说这一因素的作用更大（因为有限责任所提供的下行保护最有价值）。相比之下，当一家银行的资本金比例较高（杠杆率低）时，银行就表现得犹如一家不受有限责任保护的机构，而资产组合效应（portfolio effect，指货币存量的增减，引起资产结构重新组合，进而导致经济发生实质性变化的作用。）将可能占据优势。因此，货币政策变动的净效应将取决于一个国家银行体系的相对健康程度。在宁静的时期，大多数银行的特许权价值和市值都比较高，宽松的货币政策将致使银行愿意承担更大的风险。然而，当银行承受压力时可能反而会降低风险承担的意愿。[15]
倘若我们允许银行的特许权价值（或杠杆率）及其市场占有率由内在因素决定，并取决于货币形势，那么分析将变得更加复杂，正如在动态体系（in a dynamic setup）中所发生的一样（更为复杂的分析请见De Nicolò, 2010）。这将致使低特许权价值的银行逐渐被淘汰，以至于使政策利率与银行风险承担之间呈负相关关系。同样，那些使银行杠杆内化的模型通常发现：随着货币政策利率的下调，银行的杠杆率也随之下降。[16]再者，从中期来看，政策利率和银行风险承担之间的负相关关系可能占主导。
这些结果本身就是一个自然的解释。从短期来看，当资本金无法很容易地进行调整时，货币政策对银行风险承担的整体影响将取决于银行“风险共担”的程度。例如，当资本金充足（低杠杆率）的银行占比非常高时，模型预测，政策利率与银行风险承担之间存在负相关关系。然而，当资本金不足（高杠杆率）的银行占比非常高时，政策利率和银行风险承担之间则呈正相关关系，这意味着货币政策放松将降低银行的风险承担意愿。
从中长期来看，银行将从内部调整其资本金，以至于货币政策与银行风险承担之间主要呈负相关关系。[17]这是因为在货币政策收紧（压缩了中介利差并减少了利润）后银行将增加资本金以使其资本金水平恢复到最优水平。

[1] 如见泰勒（2007）和Borio and Zhu (2008)。
[2] Agur and Demertzis (2010)首次尝试为这类权衡建模。
[3] “金融加速器”相关文献假设，货币政策收紧（通过降低了借款人的净值，Bernanke, Gertler, and Gilchrist, 1996）将带来较为严重的代理问题。其结果是安全投资转移（The result is a flight to quality）。那些受代理问题影响较大的企业将发现，它们获得外部融资的难度增加。然而，这并未谈及获得融资的边际借款人（marginal borrower）的风险偏好，因为货币紧缩增加了所有企业的代理问题，而不仅局限于那些本质上受代理问题影响较大的企业。
[4] 近期几篇银行业研究文献例外，它们关注货币救助政策的作用，而不是利率变动的影响（例如，Farhi and Tirole, 2009和Diamond and Rajan, 2009）。
[5] 关于货币政策的传统机制的分类，参见米什金(1996)。
[6] 例如，收入效应可能主导资产替代效应的条件，具体参见Fishburn and Porter(1976)。
[7] 这种影响与文献中银行的资本金渠道有关（例如，Van den Heuvel, 2007）。
[8] 同样，Acharya and Naqvi (2010)研究了当资产价格影响市场流动性时，银行承担风险的动机。他们认为，在银行流动性过剩时，紧缩性货币政策可以抑制风险承担的动机，而在缺乏流动性的时期，应该用扩张性货币政策来推进投资。
[9] 当存款完全受存款保险保护时，存款的供应将不再取决于银行的风险（见Keeley, 1990）。
[10] 通过根据利润为风险承担定价，风险加权资本比例（Risk-weighted capital ratio）将提供进一步的动力。
[11] 此外，增加股东责任也将降低银行的风险承担意愿（通过迫使股东承担与负面结果相关的更大比例的成本）。（关于上述关系的证据，参见Esty, 1998，在1863-1935年间，美国银行监管机构强加给银行股东双重负债——或有负债的一种形式——目的是为了降低银行的风险承担意愿。在这种体制下，股东负有双重责任，他们可能损失他们所持股份的市场价值以及（通过评估）相当于所持股份票面价值的金额来为债权人的负债买单，其中包括存款和其他债务）。
[12] 注意，至少在理论上，监管资本和特许权价值的作用可能正好相反。因为资本金的成本很高，资本要求的提高将减少未来的利润，进而降低银行的特许权价值（见Hellmann, Murdock, and Stiglitz, 2000）。
[13] 这一假定得到广泛的实证证据的支持（例如，Den Haan, Sumner, and Yamashiro, 2007）。
[14] 描述该预测的正式模型见Farhi and Tirole (2009)。同样，Diamond and Rajan (2009)的研究显示，当银行预计将降低利率来救助它们时，它们将承担更大的流动性风险。
[15] De Nicolò (2010)通过比较货币政策对高特许权价值银行与低特许权价值银行的作用得出该结论。
[16] 见Adrian and Shin (2009)和Dell’Ariccia, Laeven, and Marquez (2010)。
[17]一个动态模型描述了内在资本金对货币政策与银行风险之间关系的影响，见Valencia (2010)。